20250323-德邦证券-固定收益周报_告别低利率03_这次_科技牛和债牛为何难以共存__16页_1mb

固定收益周报总结

核心内容概述

本报告分析了当前股债市场走势的超预期变化，重点探讨了科技牛与债券牛能否共存的问题。在当前市场环境下，科技股表现强劲，而债券市场持续调整，市场预期与实际走势出现偏差。报告通过历史案例与当前经济环境的对比，指出科技牛与债券牛共存的条件较为苛刻，当前环境下二者难以同时繁荣。

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主要观点

1. 科技牛与债券牛是否共存过？

• 美国2020年疫情后：科技股与债券市场形成短期双牛，由极端宽松流动性与通缩预期驱动。
• 中国2014-2015年：流动性宽松与政策红利共振，推动科技与债券市场同时走强。
• 共存条件：需极度宽松的货币条件与强有力的政策导向。

2. 本轮科技牛与债券牛难以共存的原因

2.1 本轮科技牛的起点有所不同

• 科技股表现强劲，业绩预期支撑明显，资本开支增速快。
• 与以往科技行情（如互联网+、春季躁动）相比，本轮科技牛基本面更硬，市场预期重塑。

2.2 科技牛不依赖流动性宽松

• 科技股上涨更多由产业周期和盈利兑现驱动，而非估值扩张。
• 流动性宽松对科技股定价边际影响减弱，与债券市场走势脱钩。

2.3 科技改变生活

• 科技进步推动实体经济结构改善，带动金融、消费等行业资本开支提升。
• 尽管科技可能对就业结构产生冲击，但长期来看，科技发展并未抑制就业增长，反而推动产业升级。

2.4 旧经济板块在削弱

• 地产链市值占比持续下降，新质生产力行业投资比重已超过房地产。
• 房地产在A股中占比下降，新经济板块正逐步取代传统行业。

2.5 全球处于高利率、高通胀、高增长状态

• 全球通胀中枢上升，经济增长潜力增强，利率水位上行。
• 技术革新加速，人口红利转移至印度等新兴市场，推动全球增长动能。

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关键信息

全球利率环境

• 全球利率因子解释力在不同国家有所差异，但整体利率中枢已明显上行。
• 技术革新和人口结构变化是推动全球走出低利率的重要因素。

中国利率环境

• 中国当前利率因子解释力较低，但全球经济增长与通胀上升趋势正在改变这一格局。
• 2025年央行通过结构性货币政策工具支持科技企业，而非全面降息，进一步削弱了债牛的基础。

股债关系变化

• 由“资产荒”向“负债荒”演变，保险OCI账户配置风格极端化，导致红利与债券同涨同跌。
• 红利股息率与国债利率分化，预示科技牛与债券牛难以共存。

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风险提示

• 央行超预期收紧货币政策；
• 理财产品大规模回表引发市场波动；
• 机构行为趋同形成正反馈。

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投资建议与结论

当前环境下，科技牛与债券牛难以共存。科技股的上涨更多依赖于产业周期和盈利增长，而非流动性宽松。同时，全球利率环境已不再符合低利率特征，中国亦逐步退出全面宽松阶段，转向结构性支持。因此，债券市场可能面临调整压力，投资者需关注利率上行趋势与政策导向变化。

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图表说明

• 图1：美股科技指数与美债收益率走势；
• 图2：创业板指数与中债收益率走势；
• 图3：两轮科技行情对比；
• 图4：中美科技巨头资本开支增速；
• 图5：2014-2015年货币政策与上证指数；
• 图6：A股成交量变化；
• 图7：MAG7与美债利率关系；
• 图8：2012年创业板行情启动；
• 图9：1995年纳斯达克互联网牛市启动；
• 图10：结构性货币工具；
• 图11：TL与恒生科技指数走势；
• 图12：地产链市值占比下降；
• 图13：新质生产力占固投比例；
• 图14：各国通胀率与全球通胀因子相关性；
• 图15：主要国家与增长因子相关性；
• 图16：全球利率因子解释力；
• 图17：中国与印度劳动力人口对比；
• 图18：红利指数股息率与30年国债收益率走势。

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信息披露

• 分析师：吕品、严伶怡
• 研究助理：未提及
• 研究机构：德邦证券研究所
• 声明：分析师具有执业资格，报告基于公开信息与独立研究，不构成投资建议。