> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 可灵进展超预期，关注全年商业化非线性增长机会 ## 核心内容总结 ### 广告业务 - **Q1表现**：广告业务收入好于预期，同比增长 $9.3\%$ 达196亿元，高于此前预期的 $8.7\%$。 - **外循环增长**：外循环广告收入同比增长 $10\%$，尽管受到海外监管影响，但测算国内外循环广告整体同比增长约 $12\%$。 - **增长驱动**：内容消费、生活服务及AI应用行业是外循环广告增长的主要驱动力，平台漫剧单日消耗峰值超2000万元。 - **AI赋能**：生成式推荐和智能出价为广告收入带来 $3\% \sim 4\%$ 的提升。 - **展望**：预计Q2广告收入同比增长 $6.5\%$，全年同比增长 $6.7\%$。 ### 电商业务 - **核心策略**：以保障商家生态健康为核心。 - **佣金收入**：预计Q1电商佣金收入同比增长个位数，主要受达人抽佣返还和商家补贴影响。 - **内循环广告**：内循环电商广告收入同比增长高个位数。 - **AI应用**：新一代生成式搜索框架OneSearch V2上线，带来约 $3\%$ 的GMV提升。 - **展望**：预计Q2和全年电商相关收入同比增长中个位数。 ### 可灵商业化进展 - **Q1表现**：可灵收入同比增长超 $300\%$ 达6.5亿元，3月ARR近5亿美元。 - **增长驱动**：增长主要来自B端和P端付费用户数和ARPU双端驱动。 - **技术升级**：Q1发布3.0版本，具备更可控精准的语义对齐、4K画质和高度灵活的分镜控制能力。 - **商业化前景**：认为多模态视频生成的商业化存在非线性增长机会，关注可灵等一梯队厂商年内新版本推进智能前沿。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：公司26-28年经调整归母净利润预测为172/189/202亿元，较原预测有所调整。 - **估值方法**：采用SOTP估值法，核心主业按8xPE估值，可灵按27xP/ARR估值。 - **合理价值**：公司对应合理价值为2,917亿CNY，折合3,351亿HKD。 - **目标价**：目标价为77.27港元/股，维持“买入”评级。 ## 财务预测与比率分析 ### 收入预测（单位：百万元） | 年份/季度 | 营收 | yoy | 营业成本 | 毛利润 | 毛利率% | |-----------|------|-----|-----------|--------|---------| | 2024A | 126,898 | 11.8% | 57,606 | 15,287 | 54.6% | | 2025A | 142,776 | 12.5% | 64,227 | 20,637 | 55.0% | | 2026E | 149,020 | 4.4% | 70,942 | 17,220 | 52.4% | | 2027E | 156,313 | 4.9% | 73,532 | 18,743 | 53.0% | | 2028E | 165,728 | 6.0% | 76,611 | 22,343 | 53.8% | ### 营业利润预测（单位：百万元） | 年份/季度 | 营业利润 | yoy | 营业利润率% | |-----------|----------|-----|--------------| | 2024A | 15,287 | 137.7% | 14.5% | | 2025A | 20,637 | 35.0% | 14.5% | | 2026E | 17,220 | -16.6% | 11.6% | | 2027E | 18,743 | 8.8% | 12.0% | | 2028E | 22,343 | 19.2% | 13.5% | ### 净利润预测（单位：百万元） | 年份/季度 | 净利润 | yoy | 利润率% | |-----------|--------|-----|---------| | 2024A | 15,344 | 139.8% | 12.1% | | 2025A | 18,624 | 21.4% | 13.0% | | 2026E | 14,045 | -24.6% | 9.4% | | 2027E | 15,344 | 9.3% | 9.8% | | 2028E | 18,161 | 18.4% | 11.0% | ### 经调整净利润预测（单位：百万元） | 年份/季度 | 经调整净利润 | yoy | 利润率% | |-----------|---------------|-----|---------| | 2024A | 17,716 | 72.5% | 14.0% | | 2025A | 20,647 | 16.5% | 14.5% | | 2026E | 17,168 | -16.9% | 11.5% | | 2027E | 18,901 | 10.1% | 12.1% | | 2028E | 20,249 | 7.1% | 12.2% | ### 财务比率 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 毛利率% | 54.6% | 55.0% | 52.4% | 53.0% | 53.8% | | 经调整净利率% | 14.0% | 14.5% | 11.5% | 12.1% | 12.2% | | ROE% | 27.6% | 26.3% | 15.9% | 14.4% | 14.3% | | 资产负债率% | 55.7% | 51.6% | 47.9% | 44.5% | 41.4% | | 市盈率（倍） | 11.1 | 9.1 | 12.1 | 11.1 | 9.3 | | 市销率（倍） | 1.3 | 1.2 | 1.1 | 1.1 | 1.0 | | EV/EBITDA | 9.7 | 7.4 | 8.4 | 7.6 | 6.6 | | EV/EBIT | 11.2 | 8.3 | 10.0 | 9.2 | 7.7 | ## 风险提示 - 宏观消费恢复不及预期 - 国内商业化效率不及预期 - 海外业务亏损加大 - 可灵技术迭代不及预期 ## 投资评级 - **目标价**：77.27港元/股 - **投资建议**：维持“买入”评级 - **股价表现**：截至2026年5月29日，股价为45.54港元 ## 可比公司估值表（核心主业） | 公司 | 2024经调整净利润（亿人民币） | 2025E | 2026E | PE估值 | |------|-------------------------------|-------|-------|--------| | 拼多多 | 1,223 | 1,073 | 1,099 | 7 | | 唯品会 | 90 | 87 | 87 | 5 | | 腾讯控股 | 2,227 | 2,596 | 2,764 | 15 | | 阿里巴巴 | 1,579 | 644 | 1,080 | 13 | | 微博 | 34 | 32 | 26 | 4 | | 调整后均值 | - | - | - | 8 | ## 可比公司估值表（可灵） | AI Native 应用名称 | 细分领域 | ARR 收入（亿美元） | 估值（亿美元） | P/ARR | |---------------------|----------|---------------------|----------------|-------| | Fal | 多模态运行平台 | 4 | 80 | 20 | | ElevenLabs | AI 声音 | 3.3 | 110 | 33 | | OpenAI | AI 大模型 | 250 | 8520 | 34 | | Anthropic | AI 大模型 | 470 | 9650 | 21 | | 均值 | - | - | - | 27 | ## 附表：财务报表预测与比率分析 ### 资产负债表（单位：百万元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 现金及等价物 | 12,697 | 11,180 | 18,201 | 34,323 | 49,823 | | 短期定期存款 | 11,522 | 8,630 | 8,630 | 8,630 | 8,630 | | 贸易应收款项 | 6,674 | 8,127 | 8,482 | 8,898 | 9,433 | | 公允价值计量的金融资产 | 27,050 | 42,324 | 42,324 | 42,324 | 42,324 | | 预付款项及其他流动资产 | 4,926 | 7,288 | 7,368 | 7,670 | 8,010 | | 流动资产合计 | 62,869 | 77,549 | 85,006 | 101,845 | 118,220 | | 固定资产及使用权资产 | 23,722 | 31,414 | 47,686 | 53,303 | 63,308 | | 无形资产 | 1,059 | 986 | 1,029 | 1,079 | 1,145 | | 长期定期存款 | 19,856 | 22,015 | 22,015 | 22,015 | 22,015 | | 其他 | 7,937 | 8,440 | 6,233 | 6,519 | 6,887 | | 非流动资产合计 | 77,004 | 86,955 | 101,064 | 107,016 | 117,455 | | 资产总计 | 139,873 | 164,504 | 186,069 | 208,860 | 235,675 | ### 负债及股东权益（单位：百万元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 应付款项及其他应计费用 | 50,583 | 56,369 | 58,834 | 61,713 | 65,431 | | 可转换可赎回优先股 | 5 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 9,240 | 11,166 | 10,686 | 11,208 | 11,884 | | 流动负债合计 | 59,828 | 67,535 | 69,520 | 72,922 | 77,314 | | 非流动负债合计 | 18,021 | 17,385 | 19,614 | 19,921 | 20,316 | | 负债合计 | 77,849 | 84,920 | 89,134 | 92,842 | 97,630 | | 股东权益合计 | 62,004 | 79,558 | 96,901 | 115,976 | 137,995 | ### 现金流量表（单位：百万元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 利润总额 | 15,494 | 20,472 | 16,515 | 18,051 | 21,513 | | 折旧摊销 | 7,140 | 7,195 | 10,040 | 12,769 | 6,709 | | SBC | 2,349 | 2,630 | 3,306 | 3,739 | 3,865 | | 优先股公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他收入/亏损 | -29 | -16 | -13 | 0 | 0 | | 经营活动现金流 | 29,787 | 26,267 | 30,557 | 31,666 | 29,377 | | 资本支出 | -8,046 | -14,920 | -26,356 | -18,436 | -16,780 | | 短期&长期投资 | -18,783 | -12,602 | 3,077 | 3,077 | 3,077 | | 其他 | -9,848 | 1,012 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | -36,677 | -26,510 | -23,279 | -15,359 | -13,703 | | 债券融资 | 10,925 | 1,599 | 0 | 0 | 0 | | 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | -4,211 | -2,522 | -257 | -184 | -175 | | 筹资活动现金流 | 6,714 | -923 | -257 | -184 | -175 | | 汇率变动影响 | -32 | -52 | 0 | 0 | 0 | | 现金净增加额 | -208 | -1,218 | 7,021 | 16,123 | 15,499 | ### 主要财务比率 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入增长率% | 11.8% | 12.5% | 4.4% | 4.9% | 6.0% | | 营业利润增长率% | 137.7% | 35.0% | -16.6% | 8.8% | 19.2% | | 经调整净利润增长率% | 72.5% | 16.5% | -16.9% | 10.1% | 7.1% | | 毛利率% | 54.6% | 55.0% | 52.4% | 53.0% | 53.8% | | 经调整净利率% | 14.0% | 14.5% | 11.5% | 12.1% | 12.2% | | ROE% | 27.6% | 26.3% | 15.9% | 14.4% | 14.3% | | ROIC% | 11.0% | 11.3% | 7.5% | 7.3% | 7.7% | | 资产负债率% | 55.7% | 51.6% | 47.9% | 44.5% | 41.4% | | 市盈率（倍） | 11.1 | 9.1 | 12.1 | 11.1 | 9.3 | | 市销率（倍） | 1.3 | 1.2 | 1.1 | 1.1 | 1.0 | | EV/EBITDA | 9.7 | 7.4 | 8.4 | 7.6 | 6.6 | | EV/EBIT | 11.2 | 8.3 | 10.0 | 9.2 | 7.7 | ## SOTP 估值情况 | 项目 | 金额（亿人民币） | |------|------------------| | 26年核心主业税前利润 | 198.62 | | 26年税率 | 15% | | 26年核心主业税后利润 | 168.82 | | 26年SBC等调整项目 | 20.21 | | 26年核心主业经调整利润 | 189.03 | | 可比公司调整后平均PE | 8 | | 核心主业部分估值 | 1512 | | 26年ARR（亿美元） | 7.63 | | 可比公司调整后P/ARR | 27 | | 可灵部分估值（亿美元） | 206 | | 整体估值（亿人民币） | 2917 | | 整体估值（亿港币） | 3351 | ## 投资评级和相关定义 - **买入**：相对强于市场基准指数收益率15%以上 - **增持**：相对强于市场基准指数收益率5%～15% - **中性**：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动 - **减持**：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下 ## 免责声明 本报告仅供本公司客户使用，不构成投资建议，不保证信息准确性和完整性，不承担任何法律责任。未经授权不得复制、转发或公开传播本报告内容。