> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 德琪医药（06996.HK）总结 ## 核心内容概述 德琪医药是一家专注于开发针对重大未满足医疗需求的同类首款（FIC）及同类最优（BIC）疗法的平台型生物科技公司。公司凭借自主研发的 AnTenGager® TCE 2.0 平台及 ADC 管线，展现出强劲的发展潜力和商业价值。当前，公司正迎来价值重估的拐点，未来2-3年将进入平台价值集中兑现的关键期。 ## 主要观点 - **平台型 Biotech 的价值重估**：公司通过 TCE 平台和 ADC 管线双引擎驱动，推动了多个关键药物的商业化进程。 - **AnTenGager® TCE 2.0 平台**：该平台具备“空间位阻掩蔽+专有 CD3 序列”的差异化设计，有效降低 CRS 风险，同时具备跨肿瘤与自身免疫领域拓展能力。 - **ATG-022（CLDN18.2 ADC）**：作为公司重点管线之一，ATG-022 在胃癌等肿瘤中展现出对低表达人群的广泛覆盖能力，具有显著的临床疗效与安全性，有望成为大单品。 - **盈利预测与估值**：公司预计将在 2029-2030 年实现多个药物的上市销售，盈利预期显著改善。采用 FCFF 法估值，目标价为 9.3 元人民币/10.6 元港元，对比当前股价仍有约 162% 的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 - **商业化与授权合作**：2026 年，公司与 UCB 和 K2 Therapeutics 分别达成 CD19xCD3（ATG-201）和 CDH6xCD3（ATG-106）的授权合作，为公司带来里程碑收入和销售分成，进一步增强财务稳定性。 - **核心产品与管线**：公司拥有丰富的研发管线，涵盖 TCE、ADC、IO 等多个领域，其中塞利尼索（ATG-010）已在中国等市场获批并商业化。 ## 关键信息 ### 盈利预测与估值 | 年份 | 营业总收入（百万元） | 同比（%） | 归母净利润（百万元） | 同比（%） | EPS（元/股） | P/E（现价&最新摊薄） | |------------|----------------------|----------|----------------------|----------|-------------|----------------------| | 2024A | 91.95 | 36.53 | -319.25 | 45.07 | -0.47 | -9.19 | | 2025A | 105.34 | 14.56 | -239.13 | 25.10 | -0.35 | -12.27 | | 2026E | 912.19 | 765.96 | 287.82 | 220.36 | 0.42 | 10.20 | | 2027E | 541.66 | -40.62 | -84.07 | -129.21 | -0.12 | -34.92 | | 2028E | 640.08 | 18.17 | -25.03 | 70.22 | -0.04 | -117.26 | ### 市场数据 | 指标 | 数值 | |--------------------|------------| | 收盘价（港元） | 4.06 | | 一年最低/最高价 | 2.76/8.16 | | 市净率（倍） | 3.72 | | 港股流通市值（百万港元） | 2,393.05 | ### 基础数据 | 指标 | 数值 | |--------------------|------------| | 每股净资产（元） | 0.95 | | 资产负债率（%） | 48.89 | | 总股本（百万股） | 679.45 | | 流通股本（百万股） | 679.45 | ### 盈利预测与投资评级 - 公司预计将在 2029-2030 年实现多个药物的上市销售，盈利预期显著改善。 - 采用 FCFF 法估值，目标价为 9.3 元人民币/10.6 元港元，对比当前股价仍有约 162% 的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 ### 风险提示 - 临床试验进展及数据不及预期 - 药品商业化放量不及预期 - BD 授权/里程碑兑现不及预期 - 医保降价及行业竞争加剧 ## 技术平台与管线亮点 ### AnTenGager® TCE 2.0 平台 - **核心技术特征**： - 空间位阻遮蔽技术，降低 CRS 风险 - “2+1”二价结构，增强对低表达靶点的亲和力 - 自主研发 CD3 序列，实现快结合、快解离，防止 T 细胞耗竭 - 不依赖肿瘤微环境或 pH 值变化，提升应用灵活性 - **平台应用**： - 已进入临床阶段的药物包括 ATG-201（CD19xCD3）、ATG-106（CDH6xCD3）等 - 与 UCB 达成 12 亿美元全球独家授权协议，推动平台价值兑现 ### ATG-022（CLDN18.2 ADC） - **靶点与适应症**： - CLDN18.2 是胃癌、胰腺癌等实体瘤的高表达靶点 - ATG-022 在胃癌中展现良好的疗效，ORR 达 46.7%，三级及以上不良反应率仅 17.1% - **销售潜力**： - 全球销售峰值潜力约 102 亿元人民币 - 中国约 37 亿元，海外约 9 亿美元 - 预计 2029-2030 年获批上市销售 ### 其他重点管线 - **ATG-037（CD73 抑制剂）**： - 联用 PD-1 疗效显著优于单药 - 具备 BIC 潜力，有望在 CPI 耐药黑色素瘤等适应症中发挥作用 - **塞利尼索（ATG-010）**： - 全球首创核输出蛋白抑制剂，机制独特无同类竞品 - 已在中国、韩国、新加坡、澳大利亚等获批并逐步纳入医保 - 预计销售峰值约 9 亿元人民币 ## 合作与授权 - **UCB 合作**： - 2026 年 3 月，ATG-201（CD19xCD3）与 UCB 达成 12 亿美元全球独家授权 - UCB 通过此次合作完善自免产品矩阵，持续加码自免 TCE 赛道 - **K2 Therapeutics 合作**： - 2026 年 6 月，ATG-106（CDH6xCD3）与 K2 Therapeutics 达成独家协议 - 总交易对价潜在达 19.21 亿美元，包括首付款、里程碑及销售分成 ## 研究与开发进展 - **CLDN18.2 靶点药物**： - 全球已有多款药物进入 III 期临床，包括佐妥昔单抗、科济药业的 CAR-T、武田/信达生物的 ADC 等 - 佐妥昔单抗已于 2024 年 10 月在美国、2025 年 1 月在中国获批，2025 年销售额达 4.01 亿美元 - **TCE 平台**： - 全球 TCE 研发管线丰富，涵盖多个靶点和适应症 - 2024-2026 年期间，多家国际药企达成 TCE 授权交易，金额均超 10 亿美元 ## 总结 德琪医药凭借其自主研发的 AnTenGager® TCE 2.0 平台及 ADC 管线，展现出强劲的平台价值和商业化潜力。公司核心产品 ATG-022 在胃癌等实体瘤中表现出色，具备 BIC 潜力。同时，公司与 UCB 和 K2 Therapeutics 等国际药企达成多项授权合作，推动其平台价值兑现。未来 2-3 年将是公司进入平台价值集中兑现的关键期，盈利预期显著改善。公司目前估值较低，存在较大的增长空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。