> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：李豫泽 (执业S1130525030014) liyuze@gjzq.com.cn # 利差都在低位 # 量化信用策略 截至2月27日，二级债重仓策略收益降幅超过城投重仓策略。与节前一周相比，信用风格城投重仓组合平均收益回落 $29.1\mathrm{bp}$ 至 $-0.06\%$ ，短久期策略回撤可控，短端下沉组合收益收于 $-0.02\%$ ，而久期、哑铃型组合收益明显降低；二级资本债重仓组合收益均值下滑37.1bp，不及对应利率风格组合平均表现，且这类组合亏损普遍超过城投哑铃型组合；超长债重仓组合收益下挫，城投、产业及二级超长型策略读数分别为 $-0.12\%$ 、 $-0.25\%$ 和 $-0.2\%$ 。 # ETF 谋势 上周（2/24-2/27）债券型ETF资金净流出86亿元，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF分别净流出62亿元、净流出33亿元、净流入9亿元。业绩表现来看，相较于上周，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为 $+0.03\%$ 、 $-0.10\%$ 、 $-0.35\%$ 。 # 票息资产热度图谱 截至2026年3月2日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与前一周（取值2月9日，下同）相比，非金融非地产类产业债收益率多下行，其中1年内民企私募非永续债收益率下行13.4BP；金融债中各品种收益率基本下行。具体来看，租赁债中1年内永续债收益率下行超5BP；一般商金债各品种收益率全线下行，除农商行品种外，其余品种收益率下行幅度均低于3BP；二永债中各品种收益率同样均下行，股份行、城商行3-5年永续债下行幅度大于4BP；此外，证券公司债及次级债中，3-5年次级债品种表现更优。 # 超长信用债探微跟踪 超长信用债交投情绪持续偏淡。节后首周，超长信用债交投活跃度明显回落，7年以上普信债成交笔数降至226笔，最为活跃的7-10年产业债成交笔数落至近两年 $30\%$ 以下分位。由于超长信用债利差已被压缩至较低水平（7-10年产业债与20-30年国债利差仅剩11bp），价格保护略显不足，使得市场对边际利空异常敏感，导致节后成交活跃度回落。 # 地方政府债供给及交易跟踪 发行定价方面，节后首周受止盈盘涌出、股市走强及地产新政等因素影响，10年期国债活跃券价格较前一周有所调整，地方债发行利率也跟随上行。最新一周10年地方债平均发行利率为 $1.99\%$ ，30年地方债新券票面均值逼近 $2.5\%$ 。从利差视角看，10年和30年地方债利差较节前一周均有走阔，读数在20bp附近。 # 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 # 内容目录 量化信用策略. 3 ETF 谋势 3 票息资产热度图谱 3 超长信用债探微跟踪 4 地方政府债供给及交易跟踪 5 风险提示. 5 # 图表目录 图表1：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现 3 图表2：上周(2/24-2/27)债券ETF业绩表现及资金净流入情况 3 图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为3月2日，单位：%） 4 图表4：超长信用债成交笔数及成交收益变化 5 图表5：地方债发行定价 5 # 量化信用策略 截至2月27日，二级债重仓策略收益降幅超过城投重仓策略。与节前一周相比，信用风格城投重仓组合平均收益回落29.1bp至 $-0.06\%$ ，短久期策略回撤可控，短端下沉组合收益收于 $-0.02\%$ ，而久期、哑铃型组合收益明显降低；二级资本债重仓组合收益均值下滑37.1bp，不及对应利率风格组合平均表现，且这类组合亏损普遍超过城投哑铃型组合；超长债重仓组合收益下挫，城投、产业及二级超长型策略读数分别为 $-0.12\%$ 、 $-0.25\%$ 和 $-0.2\%$ 。 图表1：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现 来源：iFinD，国金证券研究所 # ETF 谋势 上周（2/24-2/27）债券型ETF资金净流出86亿元，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF分别净流出62亿元、净流出33亿元、净流入9亿元。业绩表现来看，相较于上周，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为 $+0.03\%$ 、 $-0.10\%$ 、 $-0.35\%$ 图表2：上周(2/24-2/27)债券ETF业绩表现及资金净流入情况 来源：iFinD，国金证券研究所 # 票息资产热度图谱 截至2026年3月2日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与前一周（取值2月9日，下同）相比，非金融非地产类产业债收益率多下行，其中1年内民企私募非永续债收益率下行13.4BP；金融债中各品种收益率基本下行。 具体来看，租赁债中1年内永续债收益率下行超5BP；一般商金债各品种收益率全线下行，除农商行品种外，其余品种收益率下行幅度均低于3BP；二永债中各品种收益率同样均下行，股份行、城商行3-5年永续债下行幅度大于4BP；此外，证券公司债及次级债中，3-5年次级债品种表现更优。 图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为3月2日，单位：%） <table><tr><td rowspan="2">券种</td><td rowspan="2">发行方式(或银行类型)</td><td rowspan="2">存量规模,亿元</td><td>1年以内</td><td>1至2年</td><td>2至3年</td><td>3至5年</td><td>1年以内</td><td>1至2年</td><td>2至3年</td><td>3至5年</td></tr><tr><td colspan="4">永续</td><td colspan="4">非永续(或二级资本债)</td></tr><tr><td rowspan="2">城投债</td><td>私募债</td><td>65060</td><td>1.89</td><td>2.06</td><td>2.18</td><td>2.42</td><td>1.86</td><td>2.00</td><td>2.16</td><td>2.48</td></tr><tr><td>公募债</td><td>79487</td><td>1.77</td><td>1.91</td><td>2.08</td><td>2.19</td><td>1.75</td><td>1.86</td><td>1.97</td><td>2.16</td></tr><tr><td rowspan="2">非金融非地产产业债(国企)</td><td>私募债</td><td>14700</td><td>2.09</td><td>2.31</td><td>2.39</td><td>2.48</td><td>1.85</td><td>2.09</td><td>2.21</td><td>2.51</td></tr><tr><td>公募债</td><td>107486</td><td>1.79</td><td>1.93</td><td>2.03</td><td>2.13</td><td>1.72</td><td>1.83</td><td>1.92</td><td>2.01</td></tr><tr><td rowspan="2">非金融非地产产业债(民企)</td><td>私募债</td><td>91</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>5.04</td><td>2.77</td><td>2.66</td><td>2.37</td></tr><tr><td>公募债</td><td>3947</td><td>4.62</td><td>2.17</td><td>3.93</td><td>-</td><td>2.06</td><td>2.43</td><td>2.15</td><td>2.22</td></tr><tr><td rowspan="2">地产债(国企)</td><td>私募债</td><td>1508</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.37</td><td>2.84</td><td>2.56</td><td>2.49</td></tr><tr><td>公募债</td><td>8370</td><td>1.67</td><td>2.25</td><td>-</td><td>-</td><td>2.21</td><td>2.56</td><td>2.53</td><td>2.55</td></tr><tr><td rowspan="2">地产债(民企)</td><td>私募债</td><td>0</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>公募债</td><td>455</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.96</td><td>3.15</td><td>4.29</td><td>3.12</td></tr><tr><td rowspan="2">租赁公司债</td><td>私募债</td><td>416</td><td>2.09</td><td>2.19</td><td>2.53</td><td>-</td><td>2.02</td><td>2.33</td><td>2.43</td><td>2.68</td></tr><tr><td>公募债</td><td>6811</td><td>2.04</td><td>2.07</td><td>2.11</td><td>-</td><td>1.72</td><td>1.83</td><td>1.95</td><td>2.21</td></tr><tr><td rowspan="4">商业银行普通金融债</td><td>国有商业银行</td><td>8650</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.55</td><td>1.63</td><td>1.68</td><td>1.75</td></tr><tr><td>股份制商业银行</td><td>14145</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.59</td><td>1.64</td><td>1.71</td><td>1.78</td></tr><tr><td>城市商业银行</td><td>12980</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.62</td><td>1.68</td><td>1.76</td><td>1.88</td></tr><tr><td>农商行</td><td>2077</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.63</td><td>1.70</td><td>1.81</td><td>1.90</td></tr><tr><td rowspan="4">银行资本补充债</td><td>国有商业银行</td><td>42575</td><td>1.62</td><td>1.69</td><td>1.81</td><td>1.97</td><td>1.63</td><td>1.70</td><td>1.79</td><td>1.96</td></tr><tr><td>股份制商业银行</td><td>14675</td><td>1.65</td><td>1.77</td><td>1.87</td><td>2.08</td><td>1.65</td><td>1.71</td><td>1.83</td><td>2.01</td></tr><tr><td>城市商业银行</td><td>10510</td><td>1.86</td><td>2.09</td><td>2.10</td><td>2.29</td><td>1.86</td><td>1.98</td><td>2.39</td><td>2.27</td></tr><tr><td>农商行</td><td>2399</td><td>1.82</td><td>1.84</td><td>1.97</td><td>2.21</td><td>2.71</td><td>2.42</td><td>2.52</td><td>2.59</td></tr><tr><td rowspan="2">证券公司债</td><td>私募债</td><td>3617</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.66</td><td>1.78</td><td>2.01</td><td>2.19</td></tr><tr><td>公募债</td><td>23774</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.62</td><td>1.71</td><td>1.80</td><td>1.91</td></tr><tr><td rowspan="2">证券公司次级债</td><td>私募债</td><td>416</td><td>1.65</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.78</td><td>1.97</td><td>2.25</td><td>2.57</td></tr><tr><td>公募债</td><td>6346</td><td>1.66</td><td>1.72</td><td>1.89</td><td>2.16</td><td>1.62</td><td>1.76</td><td>1.93</td><td>1.99</td></tr></table> 来源：中债估值，企业预警通，国金证券研究所 数据说明：1）含权债剩余期限选择为行权前剩余期限，2）含权债估值收益率为行权前剩余期限，3）剔除估值收益率在 $20\%$ 以上的存量券，4）平均估值收益率计算以个券存量规模为权重。5）因样本原因，可能造成：短期限品种收益率大于长期限品种收益率，非永续品种收益率大于永续品种收益率。 # 超长信用债探微跟踪 超长信用债交投情绪持续偏淡。节后首周，超长信用债交投活跃度明显回落，7年以上普信债成交笔数降至226笔，最为活跃的7-10年产业债成交笔数落至近两年 $30\%$ 以下分位。由于超长信用债利差已被压缩至较低水平（7-10年产业债与20-30年国债利差仅剩11bp），价格保护略显不足，使得市场对边际利空异常敏感，导致节后成交活跃度回落。 图表4：超长信用债成交笔数及成交收益变化 <table><tr><td rowspan="2">券种</td><td rowspan="2">期限</td><td colspan="12">成交笔数</td><td colspan="12">成交收益,%</td><td rowspan="2">与20-30年国债价差,bp</td></tr><tr><td>12/5</td><td>12/12</td><td>12/19</td><td>12/26</td><td>1/2</td><td>1/9</td><td>1/16</td><td>1/23</td><td>1/30</td><td>2/6</td><td>2/13</td><td>2/27</td><td>12/5</td><td>12/12</td><td>12/19</td><td>12/26</td><td>1/2</td><td>1/9</td><td>1/16</td><td>1/23</td><td>1/30</td><td>2/6</td><td>2/13</td><td>2/27</td></tr><tr><td rowspan="3">城投债</td><td>5-7年</td><td>24</td><td>20</td><td>16</td><td>37</td><td>4</td><td>22</td><td>19</td><td>29</td><td>31</td><td>31</td><td>24</td><td>12</td><td>2.62</td><td>2.40</td><td>2.65</td><td>2.40</td><td>2.25</td><td>2.33</td><td>2.43</td><td>2.49</td><td>2.32</td><td>2.54</td><td>2.23</td><td>2.24</td><td>(1.54)</td></tr><tr><td>7-10年</td><td>47</td><td>54</td><td>76</td><td>49</td><td>11</td><td>53</td><td>61</td><td>89</td><td>55</td><td>60</td><td>63</td><td>56</td><td>2.62</td><td>2.59</td><td>2.65</td><td>2.58</td><td>2.61</td><td>2.64</td><td>2.60</td><td>2.60</td><td>2.59</td><td>2.56</td><td>2.49</td><td>2.61</td><td>35.83</td></tr><tr><td>10年以上</td><td>3</td><td>9</td><td>10</td><td>6</td><td>0</td><td>3</td><td>7</td><td>11</td><td>8</td><td>9</td><td>6</td><td>3</td><td>2.63</td><td>2.64</td><td>2.68</td><td>2.71</td><td>-</td><td>2.72</td><td>2.86</td><td>2.74</td><td>2.65</td><td>2.52</td><td>2.72</td><td>2.47</td><td>21.13</td></tr><tr><td rowspan="3">产业债</td><td>5-7年</td><td>8</td><td>14</td><td>14</td><td>27</td><td>6</td><td>17</td><td>22</td><td>64</td><td>47</td><td>39</td><td>44</td><td>15</td><td>2.55</td><td>2.34</td><td>2.25</td><td>2.18</td><td>2.36</td><td>2.14</td><td>2.18</td><td>2.08</td><td>2.09</td><td>2.04</td><td>2.06</td><td>2.05</td><td>(20.67)</td></tr><tr><td>7-10年</td><td>216</td><td>228</td><td>236</td><td>348</td><td>54</td><td>276</td><td>180</td><td>222</td><td>167</td><td>157</td><td>246</td><td>146</td><td>2.41</td><td>2.44</td><td>2.47</td><td>2.47</td><td>2.47</td><td>2.47</td><td>2.46</td><td>2.40</td><td>2.41</td><td>2.39</td><td>2.35</td><td>2.37</td><td>11.15</td></tr><tr><td>10年以上</td><td>28</td><td>28</td><td>33</td><td>46</td><td>12</td><td>34</td><td>40</td><td>68</td><td>34</td><td>49</td><td>35</td><td>21</td><td>2.54</td><td>2.53</td><td>2.64</td><td>2.67</td><td>2.49</td><td>2.66</td><td>2.60</td><td>2.53</td><td>2.50</td><td>2.48</td><td>2.64</td><td>2.53</td><td>27.89</td></tr><tr><td rowspan="2">大行二级债</td><td>5-7年</td><td>106</td><td>164</td><td>71</td><td>153</td><td>43</td><td>84</td><td>45</td><td>57</td><td>178</td><td>177</td><td>118</td><td>99</td><td>2.35</td><td>2.30</td><td>2.29</td><td>2.26</td><td>2.34</td><td>2.33</td><td>2.28</td><td>2.24</td><td>2.22</td><td>2.28</td><td>2.19</td><td>2.20</td><td>(5.19)</td></tr><tr><td>7-10年</td><td>354</td><td>251</td><td>158</td><td>153</td><td>50</td><td>190</td><td>229</td><td>357</td><td>275</td><td>190</td><td>210</td><td>204</td><td>2.49</td><td>2.49</td><td>2.47</td><td>2.47</td><td>2.53</td><td>2.50</td><td>2.48</td><td>2.40</td><td>2.38</td><td>2.41</td><td>2.34</td><td>2.36</td><td>10.51</td></tr><tr><td rowspan="2">国债</td><td>10-20年</td><td>542</td><td>577</td><td>520</td><td>471</td><td>302</td><td>726</td><td>511</td><td>512</td><td>409</td><td>351</td><td>230</td><td>186</td><td>2.26</td><td>2.28</td><td>2.31</td><td>2.28</td><td>2.32</td><td>2.36</td><td>2.34</td><td>2.29</td><td>2.28</td><td>2.28</td><td>2.24</td><td>2.27</td><td>1.15</td></tr><tr><td>20-30年</td><td>19490</td><td>24381</td><td>22421</td><td>17343</td><td>9396</td><td>20178</td><td>17152</td><td>19551</td><td>17627</td><td>16448</td><td>10479</td><td>10341</td><td>2.23</td><td>2.25</td><td>2.26</td><td>2.23</td><td>2.28</td><td>2.32</td><td>2.31</td><td>2.29</td><td>2.26</td><td>2.26</td><td>2.24</td><td>2.26</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="2">地方政府债</td><td>10-20年</td><td>268</td><td>340</td><td>185</td><td>259</td><td>76</td><td>202</td><td>190</td><td>174</td><td>128</td><td>177</td><td>238</td><td>202</td><td>2.37</td><td>2.35</td><td>2.35</td><td>2.30</td><td>2.30</td><td>2.33</td><td>2.34</td><td>2.37</td><td>2.33</td><td>2.33</td><td>2.39</td><td>2.41</td><td>15.29</td></tr><tr><td>20-30年</td><td>761</td><td>521</td><td>437</td><td>563</td><td>248</td><td>388</td><td>331</td><td>294</td><td>300</td><td>312</td><td>210</td><td>237</td><td>2.43</td><td>2.43</td><td>2.41</td><td>2.37</td><td>2.38</td><td>2.45</td><td>2.45</td><td>2.43</td><td>2.43</td><td>2.45</td><td>2.44</td><td>2.47</td><td>21.15</td></tr><tr><td rowspan="2">政金债</td><td>10-20年</td><td>114</td><td>266</td><td>237</td><td>172</td><td>100</td><td>157</td><td>152</td><td>165</td><td>80</td><td>72</td><td>105</td><td>41</td><td>2.11</td><td>2.16</td><td>2.17</td><td>2.19</td><td>2.21</td><td>2.29</td><td>2.27</td><td>2.29</td><td>2.25</td><td>2.26</td><td>2.24</td><td>2.24</td><td>(1.50)</td></tr><tr><td>20-30年</td><td>1</td><td>2</td><td>0</td><td>3</td><td>1</td><td>3</td><td>0</td><td>3</td><td>1</td><td>3</td><td>6</td><td>1</td><td>2.31</td><td>2.35</td><td>-</td><td>2.37</td><td>2.38</td><td>2.42</td><td>-</td><td>2.36</td><td>2.35</td><td>2.38</td><td>2.38</td><td>2.40</td><td>13.96</td></tr></table> 来源：iFinD，国金证券研究所 # 地方政府债供给及交易跟踪 发行定价方面，节后首周受止盈盘涌出、股市走强及地产新政等因素影响，10年期国债活跃券价格较前一周有所调整，地方债发行利率也跟随上行。最新一周10年地方债平均发行利率为 $1.99\%$ ，30年地方债新券票面均值逼近 $2.5\%$ 。从利差视角看，10年和30年地方债利差较节前一周均有走阔，读数在20bp附近。 图表5：地方债发行定价 来源：企业预警通，国金证券研究 # 风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 上海 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 # 北京 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 # 深圳 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究