> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 医药 收盘价 港元194.40 目标价 港元229.20↓ 潜在涨幅 +17.9% 2026年3月2日 百济神州 (6160 HK) # 4Q25产品销售强势、利润端略有波动，2026研发多点开花；维持买入 4Q25，泽布替尼延续了美国市场的强劲表现。2026年公司在加大研发投入的同时，也将进一步加强管线开发优先级管理，研发催化剂丰富。维持买入。 4Q25泽布替尼延续强势表现，2026年公司指引16-20%收入增速：4Q25收入14.76亿美元，同比+32%，其中：1）泽布替尼销售额11亿（美元，下同），同/环比+38%/+10%，美国销售额8.45亿（同/环比+37%/+14%），继续拉开与同靶点竞品的市场份额差距。在1L CLL患者中，泽布替尼在BTK品类中的份额约占一半、在所有治疗药物中的份额约占1/4。2）替雷利珠销售额1.82亿（同/环比+18%/-5%）。4Q25毛利率同比升4.7ppts至90.5%，SG&A费用率同比降7.7ppts，non-GAAP净利润同比大增至2.25亿。公司指引2026年收入62-64亿，GAAP经营费用47-49亿，毛利率在80%区间的高位，non-GAAP净利润14-15亿。 2026年研发多点开花，维持买入：公司管线开发将聚焦四大核心战略领域：1）慢淋：进一步巩固全球领先地位。索托克拉有望年内在欧美获批上市（r/r MCL），BTK CDAC有望于2H26提交上市申请。泽布+索托（ZS）固定周期疗法（FDR）首个同机制对照III期试验（对照阿卡拉+维奈克拉FDR，1LCLL）已于近期启动。未来在慢淋上，公司有望形成ZS主攻一线、CDAC单药和索托+CDAC FDR等主攻复发难治人群的综合布局。2）其他血液瘤：依托泽布、索托等后期品种和CD19/CD20靶向三抗、双抗和细胞疗法，持续拓展至其他淋巴瘤、MM、AML等适应症。3）实体瘤：着力在乳腺癌、肺癌和消化道肿瘤等三大高潜力瘤种。近期公司PD-1+HER2双抗+化疗方案在1L HER2+胃癌上取得成功，有望扩大海外应用场景。CDK4（联合来曲唑1L HR+BC III期已启动，同适应症I期数据将于1H26公布）、B7H4 ADC（妇科肿瘤和TNBC）、GPC3/4-1BB双抗（肝癌）已进入或将在未来12个月内启动注册性研究。4）炎症/免疫：2026年将读出BTK CDAC、IRAK4 CDAC的早期数据。随着临床开发能力持续验证、管线快速扩大，公司将探索更多BD引进、授权、合作、投资等形式的全球合作。我们基于2025年业绩及2026年指引略微下调2026-27年盈利预测，下调目标价至229.2港元/382.0美元/327.6元人民币，维持买入。 盈利预测变动 <table><tr><td rowspan="2">人民币百万</td><td colspan="3">2026E</td><td colspan="3">2027E</td><td colspan="3">2028E</td></tr><tr><td>新预测</td><td>前预测</td><td>变动</td><td>新预测</td><td>前预测</td><td>变动</td><td>新预测</td><td>前预测</td><td>变动</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>6,317</td><td>6,488</td><td>-3%</td><td>7,277</td><td>7,462</td><td>-2%</td><td>8,233</td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利润</td><td>5,564</td><td>5,648</td><td>-1%</td><td>6,445</td><td>6,532</td><td>-1%</td><td>7,332</td><td></td><td></td></tr><tr><td>产品销售毛利率</td><td>88.0%</td><td>87.1%</td><td>0.9ppts</td><td>88.5%</td><td>87.5%</td><td>1.0ppts</td><td>89.0%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>GAAP净利润</td><td>750</td><td>882</td><td>-15%</td><td>1,212</td><td>1,554</td><td>-22%</td><td>1,750</td><td></td><td></td></tr><tr><td>GAAP净利率</td><td>11.9%</td><td>13.6%</td><td>-1.7ppts</td><td>16.7%</td><td>20.8%</td><td>-4.2ppts</td><td>21.3%</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 # 个股评级 # 买入 1年股价表现 资料来源：FactSet 股份资料 <table><tr><td>52周高位（港元）</td><td>229.00</td></tr><tr><td>52周低位（港元）</td><td>125.70</td></tr><tr><td>市值（百万港元）</td><td>314,233.84</td></tr><tr><td>日均成交量（百万）</td><td>6.01</td></tr><tr><td>年初至今变化（%）</td><td>8.42</td></tr><tr><td>200天平均价（港元）</td><td>197.34</td></tr></table> 资料来源：FactSet # 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 # 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 图表1：百济神州：DCF估值模型 <table><tr><td>人民币,百万</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td><td>2031E</td><td>2032E</td><td>2033E</td><td>2034E</td><td>2035E</td></tr><tr><td>收入</td><td>5,343</td><td>6,317</td><td>7,277</td><td>8,233</td><td>8,921</td><td>9,860</td><td>10,685</td><td>11,336</td><td>11,853</td><td>12,452</td><td>13,148</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>447</td><td>790</td><td>1,347</td><td>2,059</td><td>2,544</td><td>3,304</td><td>3,923</td><td>4,412</td><td>4,815</td><td>5,271</td><td>5,789</td></tr><tr><td>EBIT * (1-t)</td><td>380</td><td>671</td><td>1,145</td><td>1,750</td><td>2,162</td><td>2,809</td><td>3,335</td><td>3,750</td><td>4,092</td><td>4,481</td><td>4,921</td></tr><tr><td>加:折旧摊销</td><td>142</td><td>137</td><td>176</td><td>214</td><td>252</td><td>289</td><td>326</td><td>364</td><td>401</td><td>439</td><td>477</td></tr><tr><td>减:营运资金增加/(减少)</td><td>191</td><td>(97)</td><td>(105)</td><td>(117)</td><td>(87)</td><td>(61)</td><td>(87)</td><td>(91)</td><td>(65)</td><td>(61)</td><td>(89)</td></tr><tr><td>减:资本开支</td><td>(186)</td><td>(622)</td><td>(653)</td><td>(685)</td><td>(720)</td><td>(755)</td><td>(793)</td><td>(833)</td><td>(875)</td><td>(918)</td><td>(964)</td></tr><tr><td>自由现金流</td><td>527</td><td>89</td><td>562</td><td>1,162</td><td>1,607</td><td>2,281</td><td>2,780</td><td>3,189</td><td>3,553</td><td>3,940</td><td>4,344</td></tr><tr><td rowspan="2">永续增长率</td><td rowspan="2">2%</td><td></td><td></td><td colspan="3">WACC</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>无风险利率</td><td colspan="2">4.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>自由现金流现值</td><td>13,600</td><td></td><td></td><td>市场风险溢价</td><td colspan="2">7.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>终值现值</td><td>25,281</td><td></td><td></td><td>贝塔</td><td colspan="2">1.0</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>企业价值</td><td>38,881</td><td></td><td></td><td>股权成本</td><td colspan="2">11.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净现金</td><td>6,391</td><td></td><td></td><td>税前债务成本</td><td colspan="2">5.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td></td><td></td><td>税后债务成本</td><td colspan="2">4.3%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>股权价值(百万美元)</td><td>45,272</td><td></td><td></td><td>预期债权比例</td><td colspan="2">20.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>股权价值(百万港元)</td><td>353,123</td><td></td><td></td><td>有效税率</td><td colspan="2">15.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>股份数量(百万)</td><td>1,541</td><td></td><td></td><td>WACC</td><td colspan="2">9.7%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>ADR转化比例</td><td>13</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>A股/美股平均溢价</td><td>63%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股价值(HKD,2026年12月31日)</td><td>229.20</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每ADR价值(USD,2026年12月31日)</td><td>382.00</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股价值(RMB,2026年12月31日)</td><td>327.61</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：交银国际预测 图表 2: 百济神州 (6160 HK)评级及目标价 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3：交银国际医药行业覆盖公司 <table><tr><td>股票代码</td><td>公司名称</td><td>评级</td><td>收盘价 (交易货币)</td><td>目标价 (交易货币)</td><td>最新目标价/ 潜在涨幅</td><td>评级发表日期</td><td>子行业</td></tr><tr><td>6160 HK</td><td>百济神州</td><td>买入</td><td>194.40</td><td>229.20</td><td>17.9%</td><td>2026年02月27日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>2595 HK</td><td>劲方医药</td><td>买入</td><td>27.68</td><td>51.00</td><td>84.2%</td><td>2026年01月23日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>13 HK</td><td>和黄医药</td><td>买入</td><td>22.56</td><td>35.10</td><td>55.6%</td><td>2026年01月23日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>9995 HK</td><td>荣昌生物</td><td>买入</td><td>78.75</td><td>136.00</td><td>72.7%</td><td>2026年01月13日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>9966 HK</td><td>康宁杰瑞制药</td><td>买入</td><td>8.30</td><td>13.00</td><td>56.6%</td><td>2025年12月10日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>1530 HK</td><td>三生制药</td><td>买入</td><td>21.42</td><td>39.50</td><td>84.4%</td><td>2025年11月27日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>LEGN US</td><td>传奇生物</td><td>买入</td><td>19.72</td><td>72.00</td><td>265.1%</td><td>2025年11月17日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>6990 HK</td><td>科伦博泰生物</td><td>买入</td><td>381.00</td><td>549.00</td><td>44.1%</td><td>2025年10月22日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>1952 HK</td><td>云顶新耀</td><td>买入</td><td>36.06</td><td>84.00</td><td>132.9%</td><td>2025年09月01日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>1801 HK</td><td>信达生物</td><td>买入</td><td>84.35</td><td>105.00</td><td>24.5%</td><td>2025年08月29日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>2162 HK</td><td>康诺亚</td><td>买入</td><td>51.05</td><td>78.00</td><td>52.8%</td><td>2025年08月28日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>9926 HK</td><td>康方生物</td><td>买入</td><td>101.90</td><td>183.00</td><td>79.6%</td><td>2025年08月27日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>6996 HK</td><td>德琪医药</td><td>买入</td><td>3.26</td><td>8.80</td><td>169.9%</td><td>2025年08月26日</td><td>生物科技</td></tr><tr><td>2268 HK</td><td>药明合联</td><td>买入</td><td>58.35</td><td>91.00</td><td>55.9%</td><td>2026年01月19日</td><td>医药研发服务外包</td></tr><tr><td>1548 HK</td><td>金斯瑞生物</td><td>买入</td><td>11.87</td><td>28.75</td><td>142.2%</td><td>2024年08月12日</td><td>医药研发服务外包</td></tr><tr><td>2269 HK</td><td>药明生物</td><td>中性</td><td>38.28</td><td>34.00</td><td>-11.2%</td><td>2025年08月21日</td><td>医药研发服务外包</td></tr><tr><td>AZN US</td><td>阿斯利康</td><td>买入</td><td>203.98</td><td>93.30</td><td>-54.3%</td><td>2024年07月18日</td><td>跨国处方药企</td></tr><tr><td>BMY US</td><td>百时美施贵宝</td><td>沽出</td><td>61.10</td><td>33.10</td><td>-45.8%</td><td>2024年07月18日</td><td>跨国处方药企</td></tr><tr><td>1177 HK</td><td>中国生物制药</td><td>买入</td><td>6.15</td><td>8.50</td><td>38.2%</td><td>2026年01月29日</td><td>制药</td></tr><tr><td>2096 HK</td><td>先声药业</td><td>买入</td><td>12.02</td><td>16.40</td><td>36.5%</td><td>2025年08月22日</td><td>制药</td></tr><tr><td>3692 HK</td><td>翰森制药</td><td>买入</td><td>34.20</td><td>48.00</td><td>40.4%</td><td>2025年08月19日</td><td>制药</td></tr><tr><td>600867 CH</td><td>通化东宝</td><td>买入</td><td>8.94</td><td>14.00</td><td>56.6%</td><td>2024年04月01日</td><td>制药</td></tr><tr><td>1093 HK</td><td>石药集团</td><td>中性</td><td>9.54</td><td>7.30</td><td>-23.4%</td><td>2025年11月21日</td><td>制药</td></tr><tr><td>1276 HK</td><td>恒瑞医药</td><td>中性</td><td>66.00</td><td>69.50</td><td>5.3%</td><td>2025年10月28日</td><td>制药</td></tr><tr><td>002422 CH</td><td>科伦药业</td><td>中性</td><td>30.48</td><td>40.20</td><td>31.9%</td><td>2025年06月19日</td><td>制药</td></tr><tr><td>6078 HK</td><td>海吉亚医疗</td><td>买入</td><td>13.27</td><td>18.00</td><td>35.6%</td><td>2025年03月31日</td><td>民营医院</td></tr><tr><td>2273 HK</td><td>固生堂</td><td>买入</td><td>26.72</td><td>42.00</td><td>57.2%</td><td>2025年01月27日</td><td>民营医院</td></tr><tr><td>1951 HK</td><td>锦欣生殖</td><td>中性</td><td>2.42</td><td>3.30</td><td>36.3%</td><td>2025年08月27日</td><td>民营医院</td></tr></table> 资料来源：FactSet,交银国际预测数据截至2026年2月27日 财务数据 <table><tr><td colspan="6">损益表(百万元美元)</td></tr><tr><td>年结12月31日</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>收入</td><td>3,810</td><td>5,343</td><td>6,317</td><td>7,277</td><td>8,233</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>(594)</td><td>(669)</td><td>(753)</td><td>(832)</td><td>(901)</td></tr><tr><td>毛利</td><td>3,216</td><td>4,674</td><td>5,564</td><td>6,445</td><td>7,332</td></tr><tr><td>销售及管理费用</td><td>(1,831)</td><td>(2,081)</td><td>(2,337)</td><td>(2,474)</td><td>(2,552)</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>(1,953)</td><td>(2,146)</td><td>(2,432)</td><td>(2,620)</td><td>(2,717)</td></tr><tr><td>其他经营净收入/费用</td><td>0</td><td>0</td><td>(5)</td><td>(5)</td><td>(4)</td></tr><tr><td>经营利润</td><td>(568)</td><td>447</td><td>790</td><td>1,347</td><td>2,059</td></tr><tr><td>财务成本净额</td><td>48</td><td>12</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他非经营净收入/费用</td><td>(13)</td><td>(43)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>(533)</td><td>417</td><td>790</td><td>1,347</td><td>2,059</td></tr><tr><td>税费</td><td>(112)</td><td>(130)</td><td>(39)</td><td>(135)</td><td>(309)</td></tr><tr><td>净利润</td><td>(645)</td><td>287</td><td>750</td><td>1,212</td><td>1,750</td></tr><tr><td>作每股收益计算的净利润</td><td>(645)</td><td>287</td><td>750</td><td>1,212</td><td>1,750</td></tr></table> <table><tr><td colspan="6">资产负债简表(百万元美元)</td></tr><tr><td>截至12月31日</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>2,639</td><td>4,610</td><td>5,414</td><td>6,741</td><td>8,667</td></tr><tr><td>应收账款及票据</td><td>676</td><td>865</td><td>969</td><td>1,104</td><td>1,242</td></tr><tr><td>存货</td><td>495</td><td>608</td><td>670</td><td>720</td><td>771</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>182</td><td>151</td><td>154</td><td>158</td><td>161</td></tr><tr><td>总流动资产</td><td>3,992</td><td>6,234</td><td>7,208</td><td>8,722</td><td>10,841</td></tr><tr><td>物业、厂房及设备</td><td>1,578</td><td>1,642</td><td>2,131</td><td>2,613</td><td>3,088</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>51</td><td>63</td><td>55</td><td>49</td><td>42</td></tr><tr><td>其他长期资产</td><td>300</td><td>251</td><td>255</td><td>260</td><td>265</td></tr><tr><td>总长期资产</td><td>1,929</td><td>1,955</td><td>2,442</td><td>2,921</td><td>3,395</td></tr><tr><td>总资产</td><td>5,921</td><td>8,189</td><td>9,649</td><td>11,643</td><td>14,237</td></tr><tr><td>短期贷款</td><td>852</td><td>57</td><td>58</td><td>60</td><td>61</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>405</td><td>479</td><td>511</td><td>551</td><td>584</td></tr><tr><td>其他短期负债</td><td>958</td><td>1,293</td><td>1,317</td><td>1,342</td><td>1,368</td></tr><tr><td>总流动负债</td><td>2,215</td><td>1,829</td><td>1,887</td><td>1,953</td><td>2,013</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>166</td><td>962</td><td>981</td><td>1,001</td><td>1,021</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>207</td><td>1,037</td><td>1,057</td><td>1,079</td><td>1,100</td></tr><tr><td>总长期负债</td><td>374</td><td>1,999</td><td>2,039</td><td>2,079</td><td>2,121</td></tr><tr><td>总负债</td><td>2,589</td><td>3,827</td><td>3,925</td><td>4,032</td><td>4,134</td></tr><tr><td>股本</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>储备及其他资本项目</td><td>3,332</td><td>4,361</td><td>5,724</td><td>7,611</td><td>10,102</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>3,332</td><td>4,361</td><td>5,724</td><td>7,611</td><td>10,103</td></tr><tr><td>非控股权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>总权益</td><td>3,332</td><td>4,361</td><td>5,724</td><td>7,611</td><td>10,103</td></tr></table> <table><tr><td colspan="6">现金流量表(百万元美元)</td></tr><tr><td>年结12月31日</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>(533)</td><td>417</td><td>790</td><td>1,347</td><td>2,059</td></tr><tr><td>折旧及摊销</td><td>172</td><td>142</td><td>137</td><td>176</td><td>214</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>(143)</td><td>171</td><td>(118)</td><td>(126)</td><td>(138)</td></tr><tr><td>其他经营活动现金流</td><td>364</td><td>398</td><td>594</td><td>560</td><td>454</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>(141)</td><td>1,128</td><td>1,403</td><td>1,957</td><td>2,589</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(493)</td><td>(186)</td><td>(622)</td><td>(653)</td><td>(685)</td></tr><tr><td>投资活动</td><td>(3)</td><td>(1)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他投资活动现金流</td><td>(53)</td><td>(89)</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(548)</td><td>(276)</td><td>(619)</td><td>(650)</td><td>(683)</td></tr><tr><td>负债净变动</td><td>145</td><td>4</td><td>20</td><td>21</td><td>21</td></tr><tr><td>权益净变动</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他融资活动现金流</td><td>48</td><td>1,056</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>193</td><td>1,059</td><td>20</td><td>21</td><td>21</td></tr><tr><td>汇率收益/损失</td><td>(52)</td><td>60</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>年初现金</td><td>3,186</td><td>2,639</td><td>4,610</td><td>5,414</td><td>6,741</td></tr><tr><td>年末现金</td><td>2,639</td><td>4,610</td><td>5,414</td><td>6,741</td><td>8,667</td></tr></table> <table><tr><td colspan="6">财务比率</td></tr><tr><td>年结12月31日</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>每股指标(美元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>核心每股收益</td><td>(0.471)</td><td>0.202</td><td>0.487</td><td>0.787</td><td>1.136</td></tr><tr><td>全面摊薄每股收益</td><td>(0.471)</td><td>0.195</td><td>0.487</td><td>0.787</td><td>1.136</td></tr><tr><td>每股账面值</td><td>2.406</td><td>2.831</td><td>3.715</td><td>4.940</td><td>6.557</td></tr><tr><td>利润率分析(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>84.4</td><td>87.5</td><td>88.1</td><td>88.6</td><td>89.1</td></tr><tr><td>EBITDA利润率</td><td>(10.4)</td><td>11.0</td><td>14.7</td><td>20.9</td><td>27.6</td></tr><tr><td>EBIT利润率</td><td>(14.9)</td><td>8.4</td><td>12.5</td><td>18.5</td><td>25.0</td></tr><tr><td>净利率</td><td>(16.9)</td><td>5.4</td><td>11.9</td><td>16.7</td><td>21.3</td></tr><tr><td>盈利能力(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>ROA</td><td>(10.9)</td><td>3.5</td><td>7.8</td><td>10.4</td><td>12.3</td></tr><tr><td>ROE</td><td>(19.4)</td><td>6.6</td><td>13.1</td><td>15.9</td><td>17.3</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>(14.8)</td><td>5.3</td><td>11.1</td><td>14.0</td><td>15.6</td></tr><tr><td>其他</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净负债权益比(%)</td><td>净现金</td><td>净现金</td><td>净现金</td><td>净现金</td><td>净现金</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.8</td><td>3.4</td><td>3.8</td><td>4.5</td><td>5.4</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>304.1</td><td>332.1</td><td>325.1</td><td>315.8</td><td>312.4</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>64.8</td><td>59.1</td><td>56.0</td><td>55.4</td><td>55.1</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>248.8</td><td>261.5</td><td>247.7</td><td>241.8</td><td>236.7</td></tr></table> 资料来源：公司资料，交银国际预测 # 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼 总机：(852)37661899 传真：(852)21074662 # 评级定义 # 分析员个股评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。 活出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 # 分析员行业评级定义： 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力。 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标杆指数一致。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。 香港市场的标杆指数为恒生综合指数，A股市场的标杆指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标杆指数为标普美国中概股50（美元）指数 # 分析员披露 本研究报告之作者，兹作以下声明：i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点并无直接或间接关系；iii)对于提及的证券或其发行者，他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认：i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 # 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch (Hong Kong) Limited、滴普科技股份有限公司、Mirkes Holding Company Limited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾 $1\%$ 。 # 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，并且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证券，或可能为其担当或争取担当并提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证券的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 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