20260302-交银国际证券-百济神州-06160.HK-4Q25产品销售强势_利润端略有波动_2026研发多点开花；维持买入_6页_401kb

报告摘要

百济神州 (6160 HK) 详细总结

核心内容概览

百济神州在2025年第四季度（4Q25）产品销售表现强劲，尤其泽布替尼在美国市场延续强势增长，销售额达到11亿美元，同比增长38%，环比增长10%。同时，公司对2026年的收入指引为62-64亿美元，预计收入增速在16-20%之间。尽管利润端略有波动，但公司通过优化运营和研发投入，保持了良好的毛利率水平（88.0%），并提高了non-GAAP净利润至2.25亿美元。公司维持“买入”评级，目标价为港元229.20，潜在涨幅为17.9%。

主要观点

产品销售表现强劲：
- 泽布替尼销售额11亿美元，同比增长38%，环比增长10%。
- 美国市场销售额达8.45亿美元，同比增长37%，环比增长14%。
- 在1L CLL患者中，泽布替尼在BTK品类中的市场份额约占一半，在所有治疗药物中的市场份额约占1/4。
替雷利珠表现：
- 替雷利珠销售额为1.82亿美元，同比增长18%，但环比下降5%。
财务表现：
- 2025年收入为53.43亿美元，2026年预计为63.17亿美元。
- 毛利率在2026年预计为88.0%，较2025年略有上升。
- 2026年non-GAAP净利润预计为14-15亿美元，较2025年显著增长。
研发投入与管线布局：
- 2026年公司将在四大核心战略领域加大研发：慢淋、其他血液瘤、实体瘤、炎症/免疫。
- 研发催化剂丰富，包括索托克拉、BTK CDAC、PD-1+HER2双抗、CDK4、B7H4 ADC、GPC3/4-1BB双抗等。
盈利预测调整：
- 交银国际基于2025年业绩及2026年指引，略微下调了2026-2027年的盈利预测。
- 2026年自由现金流预计为89百万美元，2027年预计为1,403百万美元，2028年预计为2,589百万美元。
估值与市场表现：
- 公司当前收盘价为港元194.40，目标价为港元229.20，潜在涨幅为17.9%。
- 52周高位为港元229.00，52周低位为港元125.70。
- 市值为314,233.84百万港元，日均成交量为6.01百万。
评级与建议：
- 个股评级为“买入”，预期未来12个月总回报高于相关行业。
- 公司在2026年将探索更多全球合作模式，如BD引进、授权、合作、投资等。

关键信息

2026年主要财务指标预测

指标	新预测 (2026E)	前预测	变动
营业收入 (百万港元)	6,317	6,488	-3%
毛利润 (百万港元)	5,564	5,648	-1%
产品销售毛利率	88.0%	87.1%	+0.9ppts
GAAP净利润 (百万港元)	750	882	-15%
GAAP净利率	11.9%	13.6%	-1.7ppts
non-GAAP净利润 (百万港元)	14-15亿	-	-

研发与管线布局

慢淋领域：
- 索托克拉有望在2026年内在欧美获批上市（r/r MCL）。
- BTK CDAC将在2H26提交上市申请。
- 泽布+索托（ZS）固定周期疗法（FDR）首个同机制对照III期试验已启动，目标为1L CLL患者。
其他血液瘤：
- 依托泽布、索托等后期品种，拓展至其他淋巴瘤、MM、AML等适应症。
实体瘤：
- 聚焦乳腺癌、肺癌和消化道肿瘤。
- PD-1+HER2双抗+化疗方案在1L HER2+胃癌上取得成功，有望扩大海外应用场景。
炎症/免疫领域：
- 2026年将读出BTK CDAC、IRAK4 CDAC的早期数据。
- 临床开发能力持续验证，管线快速扩大，推动全球合作。

公司估值模型

DCF估值模型：
- 企业价值预计为38,881百万港元。
- 股权价值为353,123百万港元。
- 每股价值（港元）为229.20，基于2026年12月31日。

个股评级与行业比较

个股评级：买入
行业评级：领先（生物科技）
评级依据：预期未来12个月总回报高于相关行业。
行业覆盖公司：包括劲方医药、和黄医药、荣昌生物、康宁杰瑞制药、康方生物、德琪医药、药明合联、金斯瑞生物、海吉亚医疗等。

分析员披露

分析员未持有相关公司证券，且无直接或间接薪酬关系。
分析员及有联系者在过去30日内未交易相关公司证券。
分析员未担任相关公司高级人员，也无财务利益。

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