20150708-交银国际证券-上海医药-02607.HK-以DTP业务为契机_进军互联网医疗新产业_12页_497kb

上海醫藥（2607.HK）詳盡總結

核心内容

上海醫藥（2607.HK）是一家以醫藥工業和商業為主營業務的大型國有企業，實際控制人為上海市國資委。公司業務覆蓋藥品製造、分銷和零售，並正在積極拓展互聯網醫療領域，以DTP業務為契機進行O2O藥品銷售探索。公司還與京東合作，共同打造線上線下結合的醫藥配送服務體系，進一步佈局醫藥電商。

主要观点

• 上海醫藥是行業標杆性企業，長期受益於醫藥行業的穩定增長。
• DTP業務具有較高用戶粘性和毛利率，是公司進軍互聯網醫療的重要契機。
• 公司與京東的合作，有助於建立完善的醫藥電商生態系統。
• 公司作為國資委重點企業，有望受益於國企改革的市場化激勵機制。
• 公司股價目前存在明顯上升空間，目標價為 HK$24.04，較昨日收市價有 +44.6% 的潛在增長。

关键信息

股價與股息

• 收盤價：HK$16.62
• 目標價：HK$24.04
• 潜在上升空間：+44.6%
• 股息率（2017E）：3.1%

財務表現（2013-2017E）

指標	2013	2014	2015E	2016E	2017E
收入 (RMBm)	78,222.8	92,398.9	107,331.2	124,816.7	145,270.3
同比增長 (%)	14.9%	18.1%	16.2%	16.3%	16.4%
股東純利 (RMBm)	2,213.6	2,591.1	2,894.2	3,216.6	3,576.1
每股盈利 (RMB)	0.82	0.96	1.08	1.20	1.33
市盈率 (x)	16.15	13.80	12.35	11.11	10.00
市價率 (x)	1.45	1.38	1.29	1.19	1.09

DTP業務優勢

• 避免了醫保支付問題
• 符合國家政策，符合醫院需求
• 用戶粘性強，針對長期用藥患者
• 毛利率較高，改善零售毛利率
• 醫院集中度高，易於掌控市場

分銷業務

• 全國排名第三，覆蓋15188家醫療機構
• 覆蓋938家三級醫院，佔全國比例約49.17%
• 作為行業龍頭，長期分享行業增長

零售業務

• 下屬品牌連鎖零售藥房達1895家
• 直營店達1193家
• 電子商務和移動醫療為未來重點方向

財務模型與估值

• 假設2015-2017年整體毛利率下降至11.5%、11%、10.5%
• 使用過去三年歷史平均市盈率（16.08倍）作為參考
• 合理股價為 HK$24.04，較昨日收市價有44.6%上升空間

可比公司

公司名稱	股票代碼	市值 (HK$m)	FY15E市盈率	FY16E市盈率	FY15E市價率	FY16E市價率
国药控股	1099 HK	82,736.10	18.29	14.93	2.11	1.87
金天醫藥	2211 HK	6,720.0	9.37	8.08	1.72	1.46
可比公司平均（港股）	-	44,728.1	13.83	11.51	1.92	1.67
中国医药	600056 CH	15,025.7	24.11	23.44	2.78	2.64
国药一致	000028 CH	18,331.8	24.25	19.54	3.34	2.88
九州通	600998 CH	33,617.3	52.46	44.97	3.97	3.67
可比公司平均（A股）	-	22,324.9	33.61	29.32	3.36	3.06
可比公司平均（A股、港股）	-	31,286.2	25.70	22.19	2.78	2.50

估值分析

• 上海醫藥的H股股價較A股股價有36.8%的折讓
• 使用歷史平均市盈率（16.08倍）作為估值依據
• 合理股價為 HK$24.04，較昨日收市價有44.6%的上升空間

產業與政策背景

• 醫藥行業持續增長，公司長期受益
• 医院藥占比下降，推動處方藥外流政策
• 政策支持O2O藥品銷售模式
• 零售端化趨勢明確，大型連鎖藥店具備優勢

潛在風險與機會

• 医药分销業務收入占比提高，可能影響整體毛利率
• 政策風險：醫藥行業受政策影響較大
• 市場競爭：零售與分銷領域競爭激烈
• 互聯網醫療業務尚處於初期階段

結論

上海醫藥作為醫藥行業標杆企業，擁有強大的產業基礎與政策支持，正積極佈局互聯網醫療與O2O藥品銷售。在國企改革的推動下，公司有望通過更市場化的激勵機制提升經營效率。目前股價存在明顯上升空間，目標價為 HK$24.04，建議買入。