深度报告-2025-12-20-德邦证券-2026年投资策略展望_或跃在渊_78页_6mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 策略专题 # 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 陈梦洁 资格编号：S0120524030002 邮箱：chenmj3@tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun@tebon.com.cn 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei@tebon.com.cn 李宏涛 资格编号：S0120524070003 邮箱：liht@tebon.com.cn 徐宇博 资格编号：S0120525090001 邮箱：xuyb5@tebon.com.cn 周天昊 资格编号： S0120525040002 邮箱：zhouth@tebon.com.cn 徐梓煜 资格编号：S0120524080004 邮箱：xuzy@tebon.com.cn 潘云鹤 资格编号：S0120525070001 邮箱：panyh3@tebon.com.cn 高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq@tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy@tebon.com.cn # 研究助理 何明洋 邮箱：hemy@tebon.com.cn 夏欣锐 邮箱：xiaxr@tebon.com.cn 卢柯源 邮箱：luky3@tebon.com.cn # 相关研究 # 或跃在渊 # 2026年投资策略展望 # 投资要点： - 或跃在渊，进无咎也。 - 对2026年的年度投资策略，我们以易经乾卦九四爻辞去刻画，意思是说，经历了从“叙事牛”到“产业牛”的演绎，市场已经来了一个新阶段，在这个位置上，需要审时度势、进退有度，但大方向仍然是向上的，建议以科技创新与新质生产力为长期核心，紧扣产业趋势和政策导向去谋篇布局，在构建资产组合中，应兼具攻势凌厉与防守稳健的双重特性。 - 市场复盘：“9.24”组合拳多箭齐发，成为本轮牛市启动的标志性里程碑。市场在指数持续下探后实现“底部反转”，并以快速拉升后震荡走稳为代表性特征。随后，DeepSeek的横空出世点燃了国内人工智能板块的市场热情，推动行情进入多重叙事共振阶段：宏观层面的“强国叙事”和“存款搬家”叙事持续强化，市场在怀疑中稳步走强，机器人、国潮新消费、创新药等板块轮番表现。此后，随着牛市持续演绎，市场主线逐渐向“硬科技”收敛，人工智能、算力等领域表现尤为突出。行情从“叙事牛”逐步转向“产业牛”，市场在产业发展趋势和业绩兑现集中，科技板块由此脱颖而出。 - 位置刻画：近一年中国资产估值有明显修复，A股回升至70分位线附近，H股尚未回到中位数水平。但从全球主要经济体估值比价的维度来看，当前人民币资产估值洼地特征愈发突出，而本轮上涨的核心并非来自全球流动性改善下的估值大幅扩张，更为后市提供了足够的安全边际。当前A股已进入业绩修复阶段，双创盈利弹性凸显，为估值消化提供了支撑。大类资产维度看，股债收益差仍运行在底部区间，未来若股市继续上行，核心驱动是业绩和产业趋势而不是股债性价比。 地缘展望：大国博弈转向经贸与周边，中美经贸关系边际缓和后，美国战略正式转向“美国优先”，实施选择性收缩，重点聚焦拉美并回归“门罗主义”，预计这一格局仍将延续。展望2026年，俄乌局势出现和平转机但进程曲折；拉美紧张升级成为突出风险点；未来围绕台海问题和第一岛链的外部干扰仍然值得警惕。市场需关注拉美局势对油价的潜在扰动，以及周边地缘风险引发的避险情绪。 - 经济展望：2026年我国宏观经济大概率呈现“总量趋稳、结构趋优”特征，供强需弱格局将逐步收敛。政策基调从“以进促稳”转向“提质增效”，延续宽财政、宽货币政策，加大逆周期与跨周期调节，增速目标更务实，聚焦结构优化与长期发展。从需求侧看，服务消费和商品消费（受政策提振）预计将成为内需主要支撑；出口依托企业出海仍具韧性，但或受全球经济放缓承压。从供给侧看，制造业投资在技术改造支持下有望企稳，传统基建对增长的拉动作用趋弱，房地产的拖累效应虽存但减弱。“十五五”开局之年，政策将更注重产业升级与新质生产力培育，推动经济实现质的有效提升。 - 流动性展望：宏观上，美联储降息阻力因换届而减弱，预计明年落地2-3次温和降息；国内货币政策延续“适度宽松”，降息降准空间有限且审慎，将更多依赖结构性工具进行精准支持。微观上，市场资金预计维持净流入，以保险、公募等长线资金为主导力量；居民“存款搬家”和外资回流（当前处低配状态）提供增量弹性；产业资本减持压力总量可控，整体流动性将为市场提供支撑。 - 产业趋势展望：长期产业布局与短期行业复苏交织，或构成明年的核心投资主线，沿着三层逻辑展开：第一层，宏观政策与需求基调，为后续的科技投资与应用落地奠定了政策环境和基础需求，如科技创新、扩内需、反内卷等。第二层：核心科技与基础设施，在明确的政策与需求引导下，以AI为核心驱动力，能源安全重估为 重要内核，高端装备制造迎来全面升级。第三层：应用落地与产业赋能，基础设施的完善，使前沿科技得以在具体场景中创造价值，AI从“工具”迈向“伙伴”。 - 股票策略：2026年A股有望继续“慢牛”行情，稳住指数具备充足支撑，政策层面国家重视资本市场发展，中长期资金持续入市形成“压舱石”，宏观经济虽呈弱复苏但结构性亮点突出，板块分化也为指数稳定提供筹码基础。展望未来，我们预计科技成长仍是主线，成为“最锋利的矛”。在“十五五”科技立国战略与全球AI产业浪潮驱动下，人工智能、算力等硬科技赛道有望继续引领行情。此外，高股息红利资产具备重要底仓价值。在经济弱复苏、利率下行的环境中，其提供稳定现金流的稀缺性凸显，且当前估值处于相对低位。配置上，建议以科技创新与新质生产力为长期核心，紧扣产业趋势和政策导向，通过高景气的成长资产做组合超额收益；同时以高股息与优质现金流资产作为组合“压舱石”，能在市场回调阶段能有效平抑波动。 - FICC策略：1）债券市场：预计美债收益率在降息周期下将震荡下行，且曲线趋于陡峭化；中债利率受国内经济新旧动能转换、地产低迷及通胀温和回升影响，预计将继续在低位区间震荡，配置价值随中美利差收窄而逐步凸显。2）外汇市场：人民币对美元汇率有望延续升值趋势。主要驱动因素包括强劲的贸易顺差、累积的结汇需求释放、美元指数可能走弱以及人民币国际化进程深化。2026年底目标看向6.8。3）商品市场：黄金在美联储降息及扩表预期、全球央行增储的背景下，预计将保持强势。同时，国内“反内卷”政策有望对光伏、新能源车等产业链的相关商品价格形成支撑，使其供需格局趋于稳定。 ·风险提示：地方政府债务方面，化债进入冲刺阶段，财力承压与基建投资下滑叠加，或加剧投资拖累与通缩风险。流动性风险，源于杠杆资金高位、机构仓位集中及交易结构趋同，市场对扰动敏感度提升，易引发流动性收缩与价格调整。交易集中度上，科技板块持仓已显著提升，2026年需业绩兑现验证，传统板块低配或触发风格切换与资金“抽血效应”。美联储降息或遇波折，人事变动与内部分歧导致政策谨慎，制约全球流动性。AI资本开支若趋缓，将拖累美股及A股相关板块市场情绪。 # 内容目录 1. 本轮牛市的复盘分析：从“叙事牛”到“产业牛” 2.哪些板块和哪些公司是2025年的“superstar”？ 13 2.1八大行业对指数涨幅贡献明显，集中度高 13 2.2部分明星公司的增长逻辑 15 3. 当下市场处于什么位置？ 17 3.1．业绩维度：从三季报看，修复已经开始 17 3.1.1整体业绩修复，双创弹性更优 17 3.1.2盈利质量：反内卷初见成效，科技行业活力较强 19 3.1.3现金流：经营性现金流改善，企业扩张意愿保守 21 3.1.4行业景气度：TMT、有色、钢铁为业绩增长主力 22 3.2. 估值维度：估值未现大幅扩张，人民币资产仍具有较大安全边际 ..... 24 3.3. 大类资产维度：股债收益差底部区间运行 ..... 26 4.2026年宏观环境分析 27 4.1. 地缘局势：大国博弈暂缓，周边热点升温 27 4.1.1 俄乌局势：转机初现，波折仍存 ..... 28 4.1.2 拉美局势：美国加大对委施压，拉美局部地缘升温 29 4.1.3 台海周边：台海问题仍是关注热点 30 4.2.宏观政策：经济运行以稳为主，政策重点提质增效 30 4.2.1 经济运行：总量趋稳、结构趋优 30 4.2.2 政策重点：从“以进促稳”到“提质增效” 35 4.3．流动性环境：总体积极友好，微观主体顺势而为 36 4.3.1宏观流动性：美联储降息阻力有望减弱，国内延续“适度宽松”定调……36 4.3.2 微观流动性：净流入格局预计以险资和公募等长线资金为主导……40 4.4 产业发展趋势：科技引领，全面突围 ..... 49 4.4.1 逻辑线一：中长期与前瞻视角 ..... 49 4.4.2 逻辑线二：中短期盈利兑现与估值修复视角 ..... 50 5. 股票策略 ..... 60 5.1. 稳住指数具有充足条件，看好2026年“慢牛”行情 60 5.2. 科技仍将是“最锋利的矛” 61 5.3. 红利的底仓价值同样值得重视 63 6. FICC 策略 65 6.1.债券：美债利率下行，中债利率震荡 65 6.2.外汇：人民币汇率有望持续上行 67 6.3．商品：反内卷或持续表现，贵金属受多项催化 70 # 7. 风险提示： 73 风险一：地方政府债务问题衍生影响 73 风险二：流动性风险 74 风险三：交易集中度风险 75 风险四：美联储降息遭遇波折 76 风险五：AI资本开支趋缓，市场情绪降温 77 # 图表目录 图1：A股过去一年多的牛市复盘 9 图2：DeepSeek-R1系列与主流AI模型在多项任务中的表现评分对比 10 图3：2015-2024年中国药企License-out交易统计（仅包含创新药与创新技术）……11 图4：2024年来反内卷相关政策高频出台 11 图5：分行业对沪深300、中证500、中证1000指数增长的贡献度 13 图6：沪深300指数分行业权重变动 13 图7：沪深300指数主要二三级子行业拉动分布 14 图8：全市场对指数增长贡献最高的“明星”公司 14 图9：A股单季度营收同比增速（%） 17 图10：A股累计营收同比增速（%） 17 图11：A股单季归母净利润增速（%） 17 图12：A股累计归母净利润增速（%） 17 图13：科创板/创业板累计营收增速（%） 18 图14：科创板/创业板累计归母净利润增速（%） 18 图15：宽基指数累计营收增速（%） 19 图16：宽基指数累计归母净利润增速（%） 19 图17：全A非金融ROE-TTM变化情况 19 图18：A股非金融合同负债+预收账款合计及同比增速（亿元，%） 21 图19：A股非金融前三季度现金流量净额（亿元） 21 图20：A股非金融前三季度经营活动性现金流量净额（亿元） 21 图21：A股非金融前三季度投资性现金流量净额（亿元） 22 图22：A股非金融前三季度筹资性现金流量净额（亿元） 22 图23：全部A股近10年PE估值情况（剔除负值） 24 图24：恒生指数近10年PE估值情况（剔除负值） 24 图25：各国PE估值（TTM，整体法，剔除负值） 24 图26：沪深300/标普500PE估值比（TTM，整体法，剔除负值. 25 图27：恒生指数/标普500PE估值比（TTM，整体法，剔除负值） 25 图28：三季度业绩和归母净利润业绩兑现和利润增速变化情况 25 图29：股债收益差在5年平均值之下 26 图30：2025年地缘局势演化示意图 27 图31：美国发布的最新国家安全战略报告封面与目录 27 图32：2025年以来主要经济指标供强需弱格局仍在延续 31 图33：2025年前10个月重点品类商品零售额增速（%） 32 图34：2025年以来社会消费品零售总额和服务零售额变化情况（累计同比，%）……32 图35：2025年前10个月制造业及分行业固定资产投资完成额增速（%） 33 图36：1978-2024年我国增量资本产出率（ICOR）变化情况 34 图37：2025年以来房地产领域主要指标变化情况（%） 35 图38：联邦基金期货交易员对美联储降息概率的预测 37 图39：10月央行重启购债 38 图40：锚定DR001的新利率走廊体系 39 图41：结构性货币政策工具情况 39 图42：M2-M1剪刀差逐渐收窄，资金活化意愿强烈 40 图43：“存款搬家”现象显著 40 图44：新投资者持续入场 41 图45：A股新增开户数与上证指数走势具有一定同步性， 41 图46：我国收入和就业预期仍在较低水平 41 图47：2025年权益类基金发行量有所回温 42 图48：权益类基金权益仓位整体变化不大 42 图49：赎回压力仍偏大 42 图50：公募基金行业偏好回暖 43 图51：保险资金在股票和证券投资占比显著提高 44 图52：保费收入同比增长回到较高水平 44 图53：2025年以来外资占总股本市值持续下降，但持股市值有所回暖 45 图54：2025年三季度，电子和电力设备备受外资欢迎 46 图55：2025年减持强度仍处于较低区间 47 图56：2025年以来解禁和减持主要集中在本轮上涨中表现突出的成长与高端制造板块 图57：产业发展曲线图 49 图58：2026年产业投资脉络概览 51 图59：全球半导体月度销售额/台积电月度营收/联电月度营收同比增速（单位：%）..52 图60：中芯国际/华虹月产能及产能利用率（单位：千片/月，%） 52 图61：中芯国际/华虹季度资本开支（单位：亿美元） 52 图62：目前使用的人工智能模型平均参数量 53 图63：2020-2028年中国智能算力规模及预测（单位：EFLOPS） 54 图64：2020-2028年中国通用算力规模及预测（单位：EFLOPS） 54 图65：全球半导体/存储芯片销售额及同比增速（亿美元，%） 54 图66：人形机器人产业链图谱 55 图67：中国卫星发射需求量（颗） 57 图68：火箭发射产业链 57 图69：火箭制造成本占比 57 图70：即时零售/综合电商APP月活用户规模及增速（亿；%） 59 图71：不同平台活跃用户日均时段分布同比变化 59 图72：中国跨境电商产业链概况 59 图73：2020年以来季度GDP增速及主要价格指标涨幅变化情况（%） 60 图74：复盘科技股在牛市中的涨幅表现 62 图75：2019-2025年中美AI专利申请量趋势 63 图76：924以来红利资产相对大盘表现较弱 63 图77：红利vs成长的相对估值处在10年以来 $29.9\%$ 分位数 64 图78：近两年沪深300股息率明显高于10年期国债收益率（单位：%） 64 图79：2025年中债美债利率走势（单位：%） 65 图80：长短端美债利率走势（单位：%） 65 图81：地产下行驱动利率低位（单位：%） 66 图82：新型产业需低成本融资 66 图83：中美利差 66 图84：企业及银行结汇差额 67 图85：人民币汇率上行 67 图86：国证红利指数比成长指数 67 图87：人民币汇率走势 68 图88：中国出口金额同比情况 68 图89：中国经常账户顺差扩大 68 图90：结汇规模5月平均 69 图91：人民币汇率指数及兑美元汇率 69 图92：中国出口结构 69 图93：中国对美出口比例 69 图94：跨境贸易人民币结算金额 70 图95：商品走势 70 图96：Fedwatch降息概率（2025年12月19日） 71 图97：美联储总资产情况 71 图98：央行购金情况 71 图99：美元M2增速情况 71 图100：新能源及关键金属的中国份额 72 图101：中国全球电网投资 72 图102：2016年以来地方政府债务付息及主要收入增速变化情况（%） 73 图103：两融余额占A股流通市值比例v.s.万得全A指数 75 图104：偏股混合型基金股票仓位v.s.万得全A. 75 图105：截至2025年11月14日，股票私募仓位指数达 $81.13\%$ 75 图106：25Q3主动偏股基金显著加仓科技与制造，TMT板块仓位逼近 $40\%$ 76 图107：CME模型显示明年3月降息的概率不足 $50\%$ 76 图108：美股科技巨头资本开支/经营活动现金流净额 77 表 1: 分行业对沪深 300 指数增长的贡献度 (单位: %) 表 2: ROE 杜邦分解情况. 19 表 3：申万一级行业盈利质量情况 ..... 20 表 4：申万一级行业 25Q3 累计营收及归母净利润情况 (%) ..... 22 表 5：申万二级行业 25Q3 业绩情况及一致预期增速 23 表 6: 28 条计划具体条款一览 ..... 29 表 7: AI+应用行业及应用场景情况. 56 表 8: CXO 细分板块规模和增速情况 ..... 58 表 9: 2025 年以来即时电商赛道大事件梳理 ..... 58 表 10: 复盘 A 股牛市中科技板块的参与. 61 表 11：新能源行业反内卷相关政策 ..... 72 # 1. 本轮牛市的复盘分析：从“叙事牛”到“产业牛” 随着9.24“政策组合拳”出台，A股开启一波明显的上行行情，从政策驱动到产业叙事，从内需到科技，A股开始出现板块轮动的行情。同时，随着居民存款搬家、两融余额突破2万亿,A股开始全面开花：从板块来看，虽然随着2025年初Deepseek的横空出世，科技成为贯穿全年的主线，不过机器人、国潮新消费、创新药、新能源等板块也有不俗的阶段性表现。 图1：A股过去一年多的牛市复盘 资料来源：Wind、华夏时报微信公众号、财信网微信公众号、中国发展改革微信公众号、中国新闻周刊微信公众号、中国新闻社微信公众号、经济观察报微信公众号、财经杂志微信公众号、储能头条微信公众号、证券时报微信公众号、药财社微信公众号、德邦研究所 # 阶段一：“9.24”组合拳多箭齐发，成为本轮牛市启动的标志性里程碑。 9月24日当天“多箭齐发”：下调存款准备金率0.5个百分点，同时，降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点；降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付 $15\%$ 比例；创设新的货币政策工具“科技创新再贷款”，支持股票市场稳定发展。此后，还陆续出台了专项债资本金比例上限增至 $30\%$ ，险资权益投资比例上限上调5个百分点等措施。 在这一阶段，主线叙事是“逆周期政策果断出手”和“股票市场战略地位的重新定义”，也是在指数持续下探的一次“底部反转”。9.24组合拳落地后，上证指数从2700点左右快速拉升至3500点左右，也是本轮牛市的起点，这一阶段的上涨以快速拉升后震荡走稳为代表性特征。市场资金在各板块之间轮动，结构性上并无明显的主线，总体是一波指数行情。 # 阶段二：Deepseek吹响“集结号”，多重叙事共振推动牛市行情。 1）人工智能：2025年1月20日，DeepSeek发布人工智能大模型R1，开源、低成本、高性价比等特征快速缩小中美大模型之间的差距，席卷全球，引爆国内科技板块行情。Deepseek的横空出世点燃国内人工智能板块市场热情，从1月至3月，人工智能指数最大涨幅达到 $34.75\%$ ，截至12月10日，指数年内最大涨幅达到 $126.08\%$ 。 图2：DeepSeek-R1系列与主流AI模型在多项任务中的表现评分对比 模型名称 AIME 2024 pass@1 AIME 2024 cons@64 MATH-500 pass@1 GPQA Diamond pass@1 LiveCodeBench pass@1 CodeForces rating GPT-4o-0513 9.3 13.4 74.6 49.9 32.9 759 Claude-3.5-Sonnet-1022 16 26.7 78.3 65 38.9 717 o1-mini 63.6 80 90 60 53.8 1820 QwQ-32B 44 60 90.6 54.5 41.9 1316 DeepSeek-R1-Distill-Qwen-1.5B 28.9 52.7 83.9 33.8 16.9 954 DeepSeek-R1-Distill-Qwen-7B 55.5 83.3 92.8 49.1 37.6 1189 DeepSeek-R1-Distill-Qwen-14B 69.7 80 93.9 59.1 53.1 1481 DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32B 72.6 83.3 94.3 62.1 57.2 1691 DeepSeek-R1-Distill-Llama-8B 50.4 80 89.1 49 39.6 1205 DeepSeek-R1-Distill-Llama-70B 70 86.7 94.5 65.2 57.5 1633 资料来源：Deepseek官网、德邦研究所 2）机器人：2025年是市场预期的人形机器人量产“元年”，在政策驱动及行业新品不断发布下，板块迎来主题性投资热潮。2月，人形机器人与AI人工智能在全球科技催化共振下，是市场上行的两大主线。1月至3月，人形机器人指数最大涨幅达到 $57.39\%$ 。此后，市场对产业的预期“从0到1”到进入业绩验证期，焦点从短期炒作逐步转向重视实质性订单与收入，行情出现显著分化，少数已进入头部客户供应链、或发布明确量产时间表的公司表现强势，而其他概念公司则因无法兑现业绩，股价出现显著回调，截至12月10日，指数年内最大涨幅为 $90.72\%$ 3）国潮新消费：2025年上半年国潮新消费经历了从情绪点燃期到业绩兑现期再到降温回调的行情。年初开始，南下资金回补消费、港交所IPO审批提速使得新消费头部公司的稀缺性被放大，以泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团为代表的“新消费三姐妹”成为市场焦点，截至12月10日，年内最大涨幅分别达到 $329.18\%$ 、 $366.05\%$ 和 $141.60\%$ 。背后核心驱动力已升级为“技术硬实力”与“文化深层次表达”的双重引擎，此外，全球化出海成为关键增长极。下半年，普涨阶段已结束，市场更关注基本面变化，紧盯同店增速与海外流水等指标。 4）创新药：2025年上半年，政策红利与产业突破形成共振，《支持创新药高质量发展的若干措施》出台叠加创新药出海金额大幅增加，叠加医保谈判预期升温，资金加速涌入推动板块迎来系统性重估。以三生制药、石药集团刷新纪录的巨额BD交易为标志，市场情绪高涨，资金涌入创新药指数，5月中旬至6月中旬仅一个月指数最大涨幅达 $35.32\%$ 。随着部分BD交易细节（如首付款规模、合作方实力）公布，或与市场前期过高预期产生差距，行情出现显著分化与回调，市场共识从“讲管线故事”转向“看业绩兑现”，截至12月10日，指数年内最大涨幅达到 $121.79\%$ 图3：2015-2024年中国药企License-out交易统计（仅包含创新药与创新技术） 资料来源：医药魔方、德邦研究所 5）反内卷：市场自7月掀起一波“反内卷——抗通缩”的流行叙事。2025年以来，国家发展改革委、市场监管总局等部门密集表态：发改委明确提出综合整治“内卷式”竞争以化解供大于求矛盾，市场监管总局强调加强价格监管、整治恶性竞争，推动“一分价格一分货”的市场机制回归。反内卷政策点燃周期板块整体行情，周期板块自7月至11月整体涨幅 $28.8\%$ 。同时长期亏损的新能源如锂电光伏等，供给端也迎接改善，恰逢储能和动力电池25年前三季度排单数据良好，新能源板块行情8月启动，至11月涨幅约 $59.43\%$ 图4：2024年来反内卷相关政策高频出台 时间 发布机构 / 来源 主要内容 2024年7月 中共中央政治局会议 首次提出防止“内卷式”恶性竞争，要求强化行业自律。 2024年12月 中央经济工作会议 提出综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。 2025年1月 《全国统一大市场建设指引（试行）》 提出防止出台实施妨碍公平竞争的政策措施，规范地方招商引资等行为，打破地方保护和市场分割，营造公平竞争的市场环境。 2025年3月 十四届全国人大三次会议 习近平总书记强调要深化要素市场化配置改革，主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争。 2025年3月 《政府工作报告》 破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。 2025年3月 市场监管总局 依法加强重点行业价格监管，整治“内卷式”恶性竞争；大力实施质量品牌战略，引导破解“内卷式”竞争；着力规范竞争秩序，共建良性生态。 2025年6月 新修订《中国人民反不正当竞争法》 针对“低于成本销售”的“内卷式”竞争行为，新修订的反不正当竞争法匹配了严厉的法律责任：“平台经营者违反本法第十四条规定强制或者变相强制平台内经营者以低于成本的价格销售商品的，由监督检查部门责令停止违法行为，处五万元以上五十万元以下的罚款；情节严重的，处五十万元以上二百万元以下的罚款。” 2025年7月 《中华人民共和国价格法修正案（征求意见稿)》 修正案草案共10条，主要涉及完善政府定价相关内容、进一步明确不正当价格行为认定标准、健全价格违法行为法律责任等三方面内容。 资料来源：中国政府网、央广网、人民法院报、隆众资讯、德邦研究所 在这一阶段，市场在怀疑中走出牛市，主要是多重叙事共振推动。在宏观层面上，也相继出现了“强国叙事”和“存款搬家”叙事： 1）强国叙事：面对美方单边关税施压，中国以坚定的战略定力和精准有力的反制措施，成功实现了“以打促谈”，取得了显著成效。贸易战不仅未能削弱中国在全球贸易中的地位，反而倒逼中国外贸格局实现优化升级。中国对东盟、欧盟及“全球南方”市场的拓展，成功构建了“多元市场对冲单一风险”的韧性体系， 将单一压力转化为全局主动。在博弈中，中国反制能力持续增强，打破美方单边施压局面。依托稀土全产业链优势，中国出台精准管制措施，覆盖原矿、成品及相关技术，堵死第三方迂回漏洞，直击美方产业链软肋。 2）存款搬家：长期资金助力指数再上台阶。低利率环境下，存款收益吸引力下降，权益资产收益差走阔，推动居民资金向金融资产迁移。资金流向呈现多元化，ETF、固收+等工具受青睐。央行数据显示，截至今年7月，非银机构存款新增4.7万亿；Wind数据显示，2024年8月至2025年8月，公募基金被动管理产品ETF的份额增加了4039亿份，主动管理产品（股票+混合产品）的份额增加了700亿份。居民资产结构从“房主存储”向“金融资产”转型，与制度改革形成正反馈，持续优化市场投资者结构与波动特征。这个叙事出现之后，指数走到了3700-3800左右的位置。 # 阶段三：主线向“硬科技”收敛，人工智能、算力表现突出 这一阶段，市场从“叙事牛”逐步走向“产业牛”，市场在产业发展趋势和业绩兑现集中，而科技板块脱颖而出。以人工智能为核心的科技行情经历了完整的“叙事驱动-业绩验证”周期：上半年，全球AI大模型竞赛白热化，直接点燃了对算力（芯片/服务器）、存储和光模块的主题投资热潮，市场基于“需求爆发”预期给予了极高估值，板块出现普涨。进入下半年，行情出现关键分化，市场开始聚焦订单和业绩落地情况。前三季度电子行业的收入和利润均显著领先市场（营收 $\mathsf{YOY} + 18.8\%$ 、归母净利润 $\mathsf{YOY} + 37\%$ ），也使得其成为贯穿全年的最强主线。 1）光模块：全球AI算力竞赛催化下，板块迎来投资热潮。800G产品放量与1.6T技术迭代形成共振，叠加OpenAI等海外科技巨头算力扩容消息刺激，市场凝聚共识，板块开启主升浪。此后，行情出现显著分化，市场焦点转向实质性订单交付与盈利兑现。进入英伟达、谷歌核心供应链，实现规模出货且拥有技术领先优势的企业持续强势，始终是资金配置的核心，截至12月10日，指数年内最大涨幅达到 $312.46\%$ 2）存储：存储板块行情以强劲的涨价周期为驱动，呈现“全年强势、下半年加速”的特征。上半年，闪迪率先打响NAND涨价“第一枪”，带动行业进入温和上涨期。全球云厂商资本开支大幅增加、存储厂宣布逐步将传统DRAM产能转向HBM和DDR5，市场提前交易“供给收缩、价格见底回升”的预期，指数上半年最大涨幅达到 $28.81\%$ 。下半年，随着三季度财报披露，原厂利润率大幅提升，三星电子业务销售额连续两个季度创规模新高。DDR4等成熟产品因产能被挤占而出现缺货，供需错配格局持续，使得涨价持续性与力度远超预期，截至12月10日，指数下半年最大涨幅达到 $79.3\%$ 3)算力：AI芯片、算力服务器等细分赛道涨幅居前，板块核心驱动力来自“AI算力刚需+国产替代提速+政策持续加码”的三重逻辑。上半年，“人工智能+”行动落地与“东数西算”战略深化形成政策合力，叠加全球AI算力需求同比激增的预期，算力指数上半年最大涨幅为 $24.3\%$ 。下半年，行情进入加速兑现期，北美四大云厂商持续加码服务器与数据中心投资，国内智算中心建设密集落地。截至12月10日，算力指数年内最大涨幅达 $111.61\%$ 。 # 2.哪些板块和哪些公司是2025年的“superstar”？ # 2.1八大行业对指数涨幅贡献明显，集中度高 截至2025年12月5日，沪深300的涨幅为 $16.51\%$ ，中证500的涨幅为 $23.96\%$ ，中证1000的涨幅为 $23.24\%$ ，均创3年来新高。其中表现最为亮眼的是电子、电力设备、有色金属等三个行业，在三个指数中都名列增长贡献前五。除了这三个行业，还有通信、银行、机械设备、基础化工、医药生物等5个行业的增长贡献也处于三个指数的前五行业。在每个指数中，前五行业的增长贡献集中度均超过 $60\%$ 。 图5：分行业对沪深300、中证500、中证1000指数增长的贡献度 资料来源：wind、德邦研究所,截至 2025 年 12 月 5 日 权重股上涨带动相应板块的权重在宽基指数中也水涨船高，如，沪深300中6个行业的权重变大，22个行业的权重变小。增长最大的4个行业和降幅最大的2个行业，都集中在前七个权重行业中，说明市场结构和产业结构在快速变化。 图6：沪深300指数分行业权重变动 中银万国一级行业 沪深300权重(1.1) 沪深300权重(12.5) 权重变动 银行 13.67% 12.58% -1.09% 电子 10.35% 12.47% 2.18% 非银金融 10.70% 10.15% -0.55% 电力设备 7.79% 9.95% 2.18% 食品饮料 9.05% 6.87% -2.18% 有色金属 3.67% 6.07% 2.40% 通信 3.38% 5.75% 2.37% 医药生物 5.59% 4.98% -0.60% 汽车 4.34% 3.70% -0.64% 计算机 4.03% 3.57% -0.46% 家用电器 3.96% 3.51% -0.45% 公用事业 3.88% 3.05% -0.83% 交通运输 3.45% 2.75% -0.70% 机械设备 2.34% 2.42% 0.09% 基础化工 2.09% 1.95% -0.13% 国防军工 1.69% 1.83% 0.14% 石油石化 1.83% 1.58% -0.25% 建筑装饰 1.98% 1.51% -0.46% 农林牧渔 1.35% 1.28% -0.07% 煤炭 1.46% 1.16% -0.30% 房地产 0.89% 0.60% -0.28% 钢铁 0.55% 0.54% -0.02% 传媒 0.62% 0.53% -0.09% 商贸零售 0.49% 0.49% 0.00% 建筑材料 0.55% 0.47% -0.08% 轻工制造 0.13% 0.09% -0.04% 美容护理 0.13% 0.08% -0.05% 纺织服饰 0.06% 0.05% -0.01% 资料来源：wind、德邦研究所 从细分行业来看，电子-半导体-芯片设计传导链，通信-通信设备及器件-光模块传导链的贡献幅度更大，与指数呈现出明确的强正相关性。这些行业之所以能够成为明星赛道，主要是产业逻辑的收敛和聚集效应，比如光模块的订单和业绩增长就集中反映了算力的上游的CAPEX支出增长情况、中游服务器交换机的出货节奏、下游AIDC的上架率等指标，从而具有了极强的代表性和指标意义。 图7：沪深300指数主要二三级子行业拉动分布 资料来源：wind、德邦研究所 我们选取沪深300、中证500和中证1000各15家对指数增长贡献巨大的“明星公司”。具体来看，沪深300的15家公司贡献 $63.26\%$ ，中证500的15家公司贡献 $27.96\%$ ，中证1000的15家公司贡献 $17.07\%$ 。 图8：全市场对指数增长贡献最高的“明星”公司 简称 申万一级行业 涨跌幅% 市净率 估值倍数 市净率 估值倍数 市净率 宁德时代 电力设备-电池 11.33% 胜宏科技 电子-元件 7.51% 香农芯创 电子-其他电子II 中际旭创 通信-通信设备 8.86% 芯原股份 电子-半导体 1.67% 源杰科技 电子-半导体 新易盛 通信-通信设备 6.64% 巨人网络 传媒-游戏II 1.76% 东芯股份 电子-半导体 紫金矿业 有色金属-工业金属 6.13% 先导智能 电力设备-电池 1.65% 华虹公司 电子-半导体 阳光电源 电力设备-光伏设备 4.08% 江波龙 电子-半导体 1.60% 和而泰 电子-消费电子 寒武纪-U 电子-半导体 3.69% 兴业银锡 有色金属-工业金属 1.79% 德明利 电子-半导体 国泰海通 非银-金融证券II 3.56% 拓荆科技 电子-半导体 1.68% 方正科技 电子-元件 工业富联 电子-消费电子 3.27% 卧龙电驱 电力设备-电机II 1.47% 赛微电子 电子-半导体 中国平安 非银-金融保险II 2.97% 英维克 机械设备-专用设备 1.33% 剑桥科技 通信-通信设备 中国船舶 国防军工-航海装备II 2.60% 华工科技 机械设备-自动化设备 1.42% 长芯博创 通信-通信设备 招商银行 银行-股份制银行II 2.42% 赤峰黄金 有色金属-贵金属 1.21% 淳中科技 计算机-计算机设备 立讯精密 电子-消费电子 2.23% 金发科技 基础化工-塑料 1.24% 浙江荣泰 汽车-汽车零部件 洛阳钼业 有色金属-工业金属 2.14% 长盈精密 电子-消费电子 1.36% 大金重工 电力设备-风电设备 药明康德 医药生物-医疗服务 1.72% 指南针 计算机-软件开发 1.30% 中钨高新 有色金属-小金属 北方华创 电子-半导体 1.62% 瑞芯微 电子-半导体 0.96% 光库科技 通信-通信设备 汇总 63.26% 27.96% 料来源：wind、德邦研究所，截至2025年12月5日 45家公司增长贡献大并且比较集中。截至12月5日，45只明星股票如果以沪深300指数为参照系，超额涨幅的平均值为 $151.16\%$ ，如果以本身所在指数为参照系，超额涨幅的平均值为 $146.43\%$ 。 表 1: 分行业对沪深 300 指数增长的贡献度 (单位: %) 所属指数 简称 区间相对沪深300指数涨跌幅 区间相对所在指数涨跌幅 中证500 胜宏科技 532.20 524.75 沪深300 新易盛 342.6 342.6 中证1000 东芯股份 338.1 331.4 中证1000 源杰科技 330.7 323.9 中证1000 香农芯创 321.0 314.3 沪深300 中际旭创 320.5 320.5 中证1000 浙江荣泰 316.7 310.0 中证1000 德明利 208.9 202.2 中证500 兴业银锡 203.69 196.23 中证500 巨人网络 202.48 195.03 中证1000 光库科技 184.0 177.3 中证1000 淳中科技 183.2 176.4 中证500 卧龙电驱 180.90 173.45 沪深300 工业富联 173.3 173.3 沪深300 洛阳钼业 169.2 169.2 中证1000 大金重工 168.8 162.0 中证1000 赛微电子 163.9 157.2 中证500 江波龙 160.39 152.93 中证1000 剑桥科技 156.5 149.7 中证500 长盈精密 151.86 144.41 中证1000 和而泰 150.4 143.7 中证500 芯原股份 148.38 140.92 中证1000 长芯博创 147.9 141.2 中证1000 方正科技 146.1 139.4 中证1000 中钨高新 138.8 132.0 沪深300 阳光电源 135.8 135.8 中证500 先导智能 125.53 118.08 中证1000 华虹公司 119.1 112.3 中证500 英维克 115.34 107.89 中证500 金发科技 99.17 91.72 沪深300 紫金矿业 95.3 95.3 沪深300 寒武纪-U 89.4 89.4 中证500 赤峰黄金 83.60 76.14 中证500 拓荆科技 81.70 74.24 中证500 指南针 81.15 73.69 中证500 华工科技 57.21 49.76 沪深300 药明康德 51.8 51.8 中证500 瑞芯微 48.21 40.76 沪深300 北方华创 39.4 39.4 沪深300 宁德时代 34.0 34.0 沪深300 立讯精密 29.7 29.7 沪深300 中国平安 6.6 6.6 沪深300 招商银行 -1.2 -1.2 沪深300 国泰海通 -8.4 -8.4 沪深300 中国船舶 -21.8 -21.8 平均值 151.16 146.43 料来源：wind、德邦研究所，截至2025年12月5日 # 2.2部分明星公司的增长逻辑 1）数字芯片：“国产替代+产业需求”双重共振逻辑，AI算力需求爆发式增长、智能汽车渗透率提升、自主可控政策持续加码。截至2025年12月5日，寒武纪涨幅 $105.93\%$ 、澜起科技 $76.73\%$ 、海光信息 $43.21\%$ 、通富微电 $24.04\%$ 、中芯国际 $20.67\%$ 。头部企业凭借技术壁垒与供应链地位占据优势。 2）光模块：业绩与估值双升，产业趋势与订单兑现共同驱动。截至2025年12月5日，中际旭创涨幅 $337.02\%$ 、新易盛 $359.12\%$ 、源杰科技 $347.17\%$ 、天孚通信 $207.11\%$ 、长芯博创 $164.46\%$ 。全球AI算力竞赛催化，800G产品规模放量与1.6T技术迭代形成共振，海外科技巨头算力扩容需求激增。 3）存储：周期反转与涨价逻辑。AI需求挤占产能导致传统存储供需错配，产品价格持续上涨是核心驱动力。截至2025年12月5日，东芯股份 $354.66\%$ 、香农芯创 $337.53\%$ 、江波龙 $176.90\%$ 、兆易创新 $94.19\%$ 、佰维存储 $74.29\%$ 。AI服务器存储需求爆发，全球存储原厂将产能向HBM、DDR5等高附加值产品倾斜，导致传统存储供需失衡。 4）铜箔：需求逻辑为主，受需求爆发+技术升级+业绩改善三重驱动。头部企业盈利水平持续改善，深度绑定AI与新能源产业链核心客户。截至2025年12月5日，铜冠铜箔 $178.24\%$ 、中一科技 $151.89\%$ 、德福科技 $160.43\%$ 、嘉元科技 $150.37\%$ 、诺德股份 $89.00\%$ 。行情直接由订单驱动，反映下游电池厂对未来景气度的乐观预期和对高端铜箔的迫切需求。 5）锂电池：主要是需求与涨价逻辑。截至2025年12月5日，海博思创 $338.03\%$ 、华盛锂电 $327.20\%$ 、多氟多 $162.05\%$ 、阳光电源 $152.32\%$ 、先导智能 $142.04\%$ 。需求超预期（25年上半年新型储能装机量同比增长 $110\%$ ）与供给端“反内卷”（电解液核心原材料六氟磷酸锂价格上涨）共同作用，推动部分材料环节盈利能力迎来拐点。 6）人形机器人：主要为估值与主题逻辑。2025年预期是人形机器人量产“元年”、产业从0到1的产业突破催化驱动行情。截至2025年12月5日，胜宏科技 $548.01\%$ 、浙江荣泰 $333.21\%$ 、兆丰股份 $192.77\%$ 、卧龙电驱 $197.41\%$ 、中大力德 $187.76\%$ 。当前仍处于产业初期阶段但增长潜力较大。 7）有色金属和稀土：受资源价值重估和需求驱动。明星公司均有较大涨幅，截至2025年12月5日，洛阳钼业 $185.76\%$ 、华宏科技 $115.84\%$ 、北方稀土 $123.32\%$ 、盛和资源 $107.25\%$ 、紫金矿业 $111.79\%$ 等。有色金属（特别是稀土）赛道的投资逻辑来自：上层是国家战略对资源价值的重估，中层是人形机器人、新能源等新兴需求爆发式增长，底层是技术升级驱动成本下降和业绩的强劲兑现。 8）非银：政策回暖与市场贝塔逻辑，非银板块的上涨呈现出明显的结构性特征，券商板块的涨幅和弹性高于保险板块。截至25年12月5日，涨幅最大的5只股票为瑞达期货 $89.58\%$ 、南华期货 $65.59\%$ 、四川双马 $64.99\%$ 、湘财股份 $62.50\%$ 、亚联发展 $58.46\%$ 。核心驱动是资本市场活跃度提升，市场风险偏好变化和行业并购重组加速。 9)红利板块：核心是追求稳定性收益，业绩稳定性与高股息率成为核心支撑。截至25年12月5日，涨幅领先的公司是农业银行 $53.02\%$ 、厦门象屿 $44.75\%$ 、江苏金租 $24.91\%$ 、鄂尔多斯 $23.87\%$ 、中谷物流 $22.48\%$ 。核心驱动力是社保、险资等长线资金偏好高股息资产，在低利率环境下对稳定现金流的追逐。 # 3. 当下市场处于什么位置？ # 3.1.业绩维度：从三季报看，修复已经开始 # 3.1.1 整体业绩修复，双创弹性更优 A股整体业绩在25Q3迎来业绩拐点，Q3单季度营收及归母净利率均有明显增长，其中科创板、创业板表现亮眼，以科技股为代表的新质生产力相关行业前三季度业绩高增，远期成长性大，企业扩张意愿强。具体来看： 营收方面，三季度全A/全A非金融营业收入累计同比增长分别为 $1.29\% /0.69\%$ ，较中报累计同比增速提升1.27pct/1.01pct，向上趋势明显；单季度增速也均出现回升，全A/全A非金融单季度营业收入同比增长为 $3.77\% /2.69\%$ 较2025Q2增速分别上涨3.47pct/3.03pct。从环比角度来看，全A/全A非金融Q3的营收环比增长率均为正数（ $+2.41\% / + 0.90\%$ ）。 图9：A股单季度营收同比增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图10：A股累计营收同比增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 盈利方面，三季度净利润增长迎来拐点。三季度全A/全A非金融归母净利润累计同比增长分别为 $4.00\% /1.90\%$ ，较中报增速提升6.44pct/1.01pct；就单季度盈利增速来看，全A和全A非金融2025Q3净利润增长同样明显，较2025Q2增速分别上涨10.30pct/3.10pct。从环比角度来看，全A/全A非金融Q3的归母净利润分别为 $+14.05\% / - 1.14\%$ 图11：A股单季归母净利润增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：A股累计归母净利润增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 从上市板来看，科创板/创业板营收盈利均大幅增长，累计同比增速从2024Q4开始呈向上趋势。营收方面，科创板2025Q3单季度营收同比增长 $13.82\%$ ，当年累计营收同比增长 $7.99\%$ ，相较2025Q2增速提升3.08pct；创业板2025Q3单季度营收同比增长 $13.54\%$ ，当年累计营收同比增长 $10.65\%$ ，相较2025Q2增速上涨1.60pct。 归母净利润方面，科创板2025Q3单季度归母净利润同比增长 $72.92\%$ ，当年累计归母净利润同比增长 $7.99\%$ ，相较2025Q2增速提升22.38pct；创业板2025Q3单季度归母净利润同比增长 $33.12\%$ ，当年累计归母净利润同比增长 $18.69\%$ ，相较2025Q2增速提升7.48pct。综合收入及盈利增速来看，2025Q3创业板及科创板均大幅领先整体A股市场，景气度占优。 图13：科创板/创业板累计营收增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图14：科创板/创业板累计归母净利润增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 从宽基指数情况来看，大中小盘三季度业绩增长势头趋于一致，中小盘股在业绩绝对增速上占优，而大盘股在业绩边际改善上占优。营收角度来看，上证50/沪深300/中证500/中证1000的2025Q3累计营收同比增速分别为 $-0.12\% / 1.77\% / 0.72\% / 2.72\%$ ，小盘股从年初至今保持较高的营收增速，而大盘股业绩边际改善最明显，上证502025Q3累计营收同比增速相较2025Q2提升2.11pct。归母净利润角度，上证50/沪深300/中证500/中证1000的2025Q3累计净利润同比增速分别为 $6.13\% / 5.38\% / 10.93\% / -0.89\%$ ，上证502025Q3累计净利润同比增速相较2025Q2提升4.18pct。 图15：宽基指数累计营收增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图16：宽基指数累计归母净利润增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 # 3.1.2盈利质量：反内卷初见成效，科技行业活力较强 A股非金融企业在盈利质量方面有所改善，但幅度不大。其中销售净利率的提升值得关注，我们认为反内卷政策对于企业利润端的改善作用开始显现，是25Q3企业ROE提升的重要原因之一。具体来看： 企业ROE企稳回升，销售净利率提升是主要驱动力。A股非金融企业25Q3ROE（TTM）为 $6.68\%$ ，连续四个季度保持在 $6.6\% - 6.7\%$ 区间，相比25Q2的 $6.62\%$ 上行0.06pct。其中，资产周转率和资产负债率相较25Q2有所回落，但幅度较小；而销售净利率有所提升，相比25Q2提升0.07pct，是ROE提升的最主要原因。 图17：全A非金融ROE-TTM变化情况 资料来源：Wind，德邦研究所 表 2：ROE 杜邦分解情况 指标 25Q2 25Q3 边际变化 ROE(TTM), % 6.62% 6.68% 0.06% 销售净利率(TTM), % 4.56% 4.63% 0.07% 资产周转率,次 0.59 0.59 -0.001 资产负债率, % 58.0% 57.8% -0.18% 资料来源：Wind，德邦研究所 从具体行业来看，2025Q3非金融行业中食品饮料、家用电器、有色金属行业在ROE绝对值方面仍有较大优势，分别为 $19.47\% / 16.06\% / 12.82\%$ ；钢铁、有色金属、电子、电力设备行业ROE改善明显，分别提升1.91pct/1.00pct/0.72pct/0.64pct。ROE改善的非金融行业中，钢铁、传媒、公用事业、电力设备、电子销售净利率提升明显，分别提升0.97pct/0.67pct/0.61pct/0.46pct/0.44pct，我们认为反内卷政策对于企业利润端的改善作用开始显现，是25Q3企业ROE提升的重要原因之一。 从资产负债率角度，尽管25Q3企业整体资产负债率变动不大，但代表新质生产力的电子和通信行业提升明显，分别提升0.54pct和0.41pct，在此基础上，两个行业在资产周转率、销售净利率等指标均有积极表现，反映出国内科技行业活力较强。 表 3：申万一级行业盈利质量情况 板块 ROE(TTM)% 销售净利率% 总资产周转率% 资产负债率% 25Q2 25Q3 边际变化 25Q2 25Q3 边际变化 25Q2 25Q3 边际变化 25Q2 25Q3 边际变化 SW 非银金融 10.82% 12.94% 2.12% 17.74% 20.11% 2.36% 0.08 0.09 0.00 85.96% 85.99% 0.02% SW 钢铁 -0.13% 1.78% 1.91% -0.06% 0.91% 0.97% 0.82 0.81 (0.00) 56.70% 56.75% 0.05% SW 综合 -0.78% 0.32% 1.10% -0.44% 0.32% 0.76% 0.51 0.53 0.02 66.44% 65.78% -0.66% SW 有色金属 11.82% 12.82% 1.00% 5.60% 5.96% 0.36% 1.09 1.11 0.02 50.98% 50.03% -0.95% SW 电子 6.42% 7.14% 0.72% 3.94% 4.38% 0.44% 0.71 0.73 0.02 48.07% 48.61% 0.54% SW 电力设备 4.00% 4.63% 0.64% 2.94% 3.40% 0.46% 0.52 0.52 0.00 60.80% 60.70% -0.10% SW 传媒 3.73% 4.30% 0.57% 4.50% 5.17% 0.67% 0.50 0.51 0.01 36.85% 36.62% -0.24% SW 美容护理 7.36% 7.69% 0.32% 7.90% 7.96% 0.06% 0.61 0.67 0.06 31.87% 29.78% -2.10% SW 基础化工 6.11% 6.42% 0.31% 4.95% 5.26% 0.31% 0.60 0.60 (0.00) 48.27% 47.89% -0.38% SW 通信 8.86% 9.17% 0.31% 8.94% 9.15% 0.21% 0.56 0.57 0.01 41.21% 41.62% 0.41% SW 国防军工 2.78% 3.09% 0.31% 3.70% 4.03% 0.33% 0.37 0.40 0.04 52.49% 52.62% 0.13% SW 计算机 1.91% 2.15% 0.24% 1.79% 1.98% 0.18% 0.67 0.67 0.01 45.01% 45.05% 0.04% SW 汽车 7.98% 8.14% 0.16% 3.88% 3.92% 0.04% 0.79 0.80 0.01 59.35% 59.50% 0.16% SW 建筑材料 3.07% 3.15% 0.08% 3.21% 3.31% 0.11% 0.42 0.41 (0.01) 50.65% 50.60% -0.05% SW 机械设备 6.63% 6.70% 0.06% 6.15% 6.23% 0.08% 0.52 0.52 (0.00) 51.64% 51.96% 0.32% SW 医药生物 5.96% 5.99% 0.02% 5.78% 5.77% -0.01% 0.61 0.61 0.00 38.52% 38.44% -0.08% SW 公用事业 8.51% 8.51% 0.00% 10.54% 11.15% 0.61% 0.28 0.27 (0.01) 64.11% 63.61% -0.49% SW 银行 8.82% 8.81% 0.00% 38.36% 38.61% 0.25% 0.02 0.02 (0.00) 92.11% 92.12% 0.01% SW 家用电器 16.12% 16.06% -0.06% 7.63% 7.70% 0.07% 0.79 0.81 0.02 60.09% 57.54% -2.55% SW 石油石化 9.43% 9.36% -0.07% 4.81% 4.85% 0.04% 0.98 0.96 (0.02) 48.25% 48.51% 0.26% SW 纺织服饰 4.92% 4.76% -0.16% 4.09% 3.86% -0.22% 0.77 0.78 0.01 39.10% 39.06% -0.03% SW 轻工制造 3.80% 3.64% -0.16% 0.82% 0.53% -0.30% 0.65 0.65 0.00 50.99% 50.76% -0.23% SW 环保 4.30% 4.12% -0.18% 6.67% 6.40% -0.27% 0.27 0.27 0.00 58.29% 58.28% -0.01% SW 社会服务 4.52% 4.30% -0.22% 4.50% 4.49% -0.01% 0.59 0.57 (0.02) 45.84% 45.07% -0.77% SW 建筑装饰 6.27% 5.94% -0.33% 2.43% 2.36% -0.08% 0.53 0.52 (0.01) 77.46% 77.47% 0.01% SW 交通运输 8.00% 7.68% -0.33% 4.80% 4.73% -0.07% 0.70 0.70 (0.00) 56.28% 55.85% -0.43% SW 煤炭 9.72% 8.90% -0.82% 12.15% 11.65% -0.51% 0.45 0.44 (0.02) 47.18% 46.62% -0.56% SW 食品饮料 20.52% 19.47% -1.05% 20.19% 19.73% -0.46% 0.67 0.66 (0.01) 32.85% 31.17% -1.67% SW 商贸零售 2.91% 1.81% -1.09% 1.68% 1.12% -0.56% 0.80 0.80 (0.00) 60.78% 60.80% 0.02% SW 房地产 -13.32% -14.82% -1.50% -9.78% -11.04% -1.26% 0.20 0.20 (0.00) 74.98% 74.93% -0.05% SW 农林牧渔 11.89% 9.50% -2.39% 5.18% 4.14% -1.04% 0.98 0.98 (0.01) 54.22% 54.18% -0.04% 资料来源：Wind，德邦研究所 从资产周转率来看，尽管25Q3相比25Q2变动不大，但合同负债、预售账款持续改善，合同负债+预收账款总额25Q3出现拐点，同比增速为 $-3.73\%$ ，已经连续5个季度收窄，我们认为随着订单向上，企业资产周转率也有望进一步改善。 图18：A股非金融合同负债+预收账款合计及同比增速（亿元，%） 资料来源：Wind，德邦研究所 # 3.1.3现金流：经营性现金流改善，企业扩张意愿保守 A股非金融企业在现金流方面有所改善，主要原因来自经营性现金流流入增加以及筹资性净现金流出减少，投资性现金流变化不大，反映企业投资扩张意愿仍然保守。前三季度企业A股（非金融）企业现金及现金等价物净流出5440.61亿元，但相比去年同期净流出13550.09亿元明显改善，同比增长 $59.85\%$ 。其中，经营性现金流增长明显，相较同期增长 $17.74\%$ ；前三季度投资性净现金流与去年同期相差不大；筹资性净现金流出4072.97亿元，相比去年同期有所改善，企业资金压力得到一定缓解。 图19：A股非金融前三季度现金流量净额（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 图20：A股非金融前三季度经营活动性现金流量净额（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 图21：A股非金融前三季度投资性现金流量净额（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 图22：A股非金融前三季度筹资性现金流量净额（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 # 3.1.4行业景气度：TMT、有色、钢铁为业绩增长主力 行业角度方面，TMT、有色、钢铁是三季报业绩回升的主因。从盈利增速绝对值来看，申万一级行业中有16个行业前三季度归母净利润实现同比正增长，其中钢铁、有色金属、非银金融、传媒、电子、计算机和建筑建材行业归母净利润实现大幅增长，继续延续上半年的强劲势头；而房地产、商贸零售、煤炭等行业归母净利润依旧处在下行区间。 从盈利增速边际变化来看，钢铁行业盈利加速趋势明显，而国防军工、医药生物、美容护理、石油石化、轻工制造、煤炭和房地产行业虽然归母净利润仍处下行区间但相比2025Q2改善明显。 表 4：申万一级行业 25Q3 累计营收及归母净利润情况 (%) 营收累计同比增速% 归母净利润同比增速% 分类 板块 2025Q3 2025Q2 增速边际变化 2025Q3 2025Q2 增速边际变化 业绩大幅改善 SW钢铁 -6.19 -9.16 2.98 749.59 157.17 592.42 维持高增长 SW有色金属 9.51 6.59 2.92 40.9 35.94 4.97 SW非银金融 16.69 8 8.69 38.65 18.36 20.29 SW传媒 5.41 4.06 1.35 37.18 28.7 8.47 SW电子 19.38 19.1 0.28 36.31 28.42 7.89 SW计算机 9.14 11.4 -2.26 31.95 39.77 -7.82 SW建筑材料 -5.46 -4.92 -0.54 28.64 43.58 -14.95 稳定增长 SW电力设备 5.82 4.67 1.16 19.76 5.4 14.36 SW机械设备 6.02 7.23 -1.21 13.91 18.07 -4.16 SW家用电器 6.45 8.38 -1.93 10.18 13.02 -2.84 SW基础化工 1.94 2.35 -0.4 8.93 3.92 5.01 SW通信 3.24 2.96 0.28 8.83 7.74 1.09 SW汽车 8.65 7.44 1.21 4.11 0.59 3.52 SW公用事业 -3.61 -3.43 -0.18 2.6 1.01 1.59 SW银行 0.9 1.03 -0.13 1.46 0.77 0.69 稳定增长但边际大幅放缓 SW农林牧渔 5.58 9.05 -3.47 11.5 170.06 -158.56 负增长但边际改善 SW国防军工 6.7 -0.61 7.31 -0.53 -9.36 8.83 SW医药生物 -1.42 -2.75 1.32 -1.65 -3.87 2.22 SW美容护理 5.45 5.96 -0.51 -9.88 -13.22 3.34 SW石油石化 -7.15 -8.37 1.23 -11.15 -14.57 3.43 SW轻工制造 0.28 -0.01 0.28 -21.46 -23.71 2.26 SW煤炭 -18.07 -19.45 1.39 -29.7 -32.29 2.58 SW房地产 -10.68 -11.96 1.29 -191.24 -246.87 55.63 负增长且边际向下 SW社会服务 4.92 5.42 -0.5 -2.97 1.03 -3.99 SW食品饮料 0.17 2.44 -2.27 -4.58 -0.6 -3.98 SW交通运输 0.19 -0.72 0.91 -5.18 3.93 -9.11 SW环保 3.02 1.18 1.84 -5.68 -4.26 -1.42 SW纺织服饰 -2.22 -5.32 3.09 -9.75 -8.57 -1.18 SW商贸零售 -6.05 -8.95 2.9 -35.43 -16.72 -18.72 资料来源：Wind，德邦研究所 # 成长性方面，我们选取合计市值超过1000亿元的细分板块进行对比后判断： 1）今年以来业绩保持快速增长且未来成长性强的板块主要以数字芯片设计、通信网络设备及器件、印刷电路板、氟化工等与AI相关度较高的细分板块为主，反映AI产业链需求持续旺盛，远期空间大。 2）黄金、铜、钾肥等上游材料受供给及国际关系影响有所涨价，上半年表现较好，未来仍有一定成长空间。 3）锂电专用设备、模拟芯片设计、分立器件等板块在经历24年负利润后今年反弹，业绩修复表现良好，反映新质生产力相关产业具有较强活力。 表 5：申万二级行业 25Q3 业绩情况及一致预期增速 板块 2025H1归母净利润,亿元 2025Q3累计归母净利润,亿元 2025H1归母净利润同比增速,% 2025Q3累计归母净利润同比增速,% 2025年归母净利润一致预期同比增速,% 2026年归母净利润一致预期同比增速,% 总市值,亿元 2025年归母净利润对应PE 2026年归母净利润对应PE 今年以来业绩保持高增速且未来成长性强(上半年净利润增速超过40%,Q3累计增速超过40%,26年一致预期增速超过30%) SW稀土 15.42 26.49 371% 13364% 581.90% 34% 2,664 62 47 SW农药 40.44 50.98 121% 202% 468.60% 38% 2,386 35 26 SW面板 42.9 60.35 187% 161% 168.50% 52% 5,558 38 25 SW氟化工 42.98 70.19 90% 126% 170.80% 42% 2,739 28 20 SW玻纤制造 32.91 48.74 127% 121% 99.40% 30% 1,845 28 22 SW航海装备III 54.83 69.92 135% 116% 98.80% 59% 3,671 31 20 SW游戏III 80.52 138.29 75% 89% 336.40% 36% 5,971 32 24 SW印制电路板 124.65 206.47 59% 64% 89.00% 48% 14,177 46 31 SW其他专用设备 60.96 91.23 41% 56% 253.80% 30% 6,875 53 40 SW数字芯片设计 90.5 159.72 35% 55% 91.20% 53% 26,901 103 67 SW通信网络设备及器件 157.62 230.53 46% 41% 160.10% 58% 17,222 48 30 今年以来业绩保持高增速且未来具有一定成长性(上半年净利润增速超过40%,Q3累计增速超过40%,26年一致预期增速超过10%) SW水泥制造 43.92 80.98 1100% 165% 62.30% 20% 2,960 19 16 SW集成电路制造 28.14 61.63 45% 84% 87.50% 24% 9,683 120 97 SW粮油加工 23.02 33.98 64% 72% 25.00% 25% 1,890 46 37 SW黄金 96.2 145.67 65% 63% 78.30% 30% 4,950 23 18 SW钾肥 38.63 66.94 40% 62% 47.00% 20% 2,027 22 19 SW铜 438.11 690.05 41% 46% 43.00% 21% 15,672 17 14 SW摩托车 28.4 41.99 43% 41% 46.40% 24% 1,650 29 23 今年以来业绩改善明显且成长性强(年中及Q3业绩转正,26年一致预期增速超过30%) SW综合III 6.66 13.93 868% 2843% 88.90% 47% 1,593 116 79 SW模拟芯片设计 5.03 10.65 280% 1087% 1914.90% 141% 4,588 201 83 SW锂 8.39 27.09 122% 176% 74.60% 103% 3,976 80 40 SW分立器件 25.07 43.66 84% 93% 1727.80% 39% 3,555 62 44 SW锂电专用设备 12.08 16.53 27% 75% 553.30% 49% 2,252 59 39 SW航空运输 -26.34 134.14 51% 38% 729.50% 168% 5,347 54 20 SWIT服务III 20.37 32.02 140% 16% 240.90% 38% 15,013 101 73 今年以来业绩改善明显且未来具有一定成长性(年中及Q3业绩转正,26年一致预期增速超过10%) SW板材 58.18 103 388% 195% 117.30% 27% 5,650 27 21 SW印刷 1.46 2 138% 127% 76.60% 21% 248 132 109 SW影视动漫制作 9.98 9.33 11% 7% 242.40% 14% 1,897 66 58 Q3开始业绩明显改善(Q3累计业绩同比增速增速转正) SW地面兵装III 4.44 6.63 -2% 39% 153.70% 48% 1,792 112 75 SW电池化学品 42.9 73.05 -2% 17% 845.70% 77% 9,522 64 36 SW其他计算机设备 35.31 63.54 -15% 2% 83.90% 33% 8,402 58 44 SW其他化学制品 41.66 59.86 -4% 2% 100.60% 49% 4,648 54 36 SW化学制剂 208.13 305.75 -9% 2% 44.30% 28% 22,733 56 44 资料来源：Wind，德邦研究所 # 3.2.估值维度：估值未现大幅扩张，人民币资产仍具有较大安全边际 近一年中国资产估值有明显修复，A股回升至70分位线附近，H股尚未回到中位数水平。截至2025年11月27日，全部A股PE估值（TTM,整体法，剔除负值）为16.98X，接近历史70分位数的18.6水平，近期A股估值有明显修复。而恒生指数PE估值（TTM,整体法，剔除负值）仅13.59X，相较于A股修复至70分位线附近，恒生指数的修复力度偏弱，尚未回升至历史中位数的15.0水平。 图23：全部A股近10年PE估值情况（剔除负值） 资料来源：Wind，德邦研究所 图24：恒生指数近10年PE估值情况（剔除负值） 资料来源：Wind，德邦研究所 A股估值在全球主要经济体中具备显著性价比优势。从全球主要经济体股市估值的横向对比来看，截至2025年11月28日，全A及恒指的PE估值仅为14.06X和 $13.53\mathrm{X}$ ，处于中等偏下水平，相较于美国（标普500为28.08X、纳斯达克为42.03X）、日本（日经225为17.36X）、德国（DAX40为17.91X）、英国（富时100为15.29）等发达经济体以及印度（SENSEX30为21.93X）等发展中国家股市，我国资本市场具备较为突出的性价比优势。 图25：各国PE估值（TTM，整体法，剔除负值） 资料来源：Wind，德邦研究所 作为相对比较，我们选取沪深300指数和恒生指数与美国标普500指数的PE 估值比值作为核心观测指标，以此判断当前A股、港股的相对位置： 2020年至今，A股（沪深300/标普500）和港股（恒指/标普500）的这一估值比值的中位数分别为0.52和0.49，最高分别为0.72和0.66，但截至2025年11月21日，该比值分别为0.48和0.50。这意味着从比价优势来看，人民币资产整体相对被低估，处于全球主要市场中等偏下梯队。本轮上涨的核心支撑并非来自全球流动性改善下的估值大幅扩张。前文梳理的三季报业绩也同样支撑这一观点——全A业绩修复加速，双创盈利弹性凸显，A股已进入业绩修复阶段，为估值消化提供了支撑。 图26：沪深300/标普500PE估值比（TTM，整体法，剔除负值） 资料来源：Wind，德邦研究所 图27：恒生指数/标普500PE估值比（TTM，整体法，剔除负值） 资料来源：Wind，德邦研究所 综上，从全球主要经济体估值比价的维度来看，当前人民币资产估值洼地特征愈发突出，而本轮上涨的核心并非来自全球流动性改善下的估值大幅扩张，更为后市提供了足够的安全边际。当前A股已进入业绩修复阶段，双创盈利弹性凸显，为估值消化提供了支撑。随着A股市场制度不断完善、上市公司盈利质量稳步提升，以及全球资产配置需求的持续释放，有望吸引更多资金配置人民币资产。 图28：三季度业绩和归母净利润业绩兑现和利润增速变化情况 资料来源：Wind，德邦研究所 注：业绩兑现度为板块所属公司中Q3季报后25全年业绩一致预期上调或维持的比例 # 3.3.大类资产维度：股债收益差底部区间运行 股债收益差仍运行在底部区间。本轮股债收益差在2024年9月突破 $+2X$ 标准差后开始下行，2025年10月触底后开始向均值回归。截至2025年11月29日，股债收益差为 $2.77\%$ ，仍在-1X标准差附近。通常股债收益率在低位表明股票的相对吸引力较债券可能较低。但通过拆解来看，本轮下行主要来自A股估值有所修复，导致股票收益率下降，同时债券收益率上行，在两者共同作用下，使得收益差收窄。当前位置债券更有性价比，未来若股市继续上行，核心驱动力可能不来源于大类资产性价比的比较。 图29：股债收益差在5年平均值之下 资料来源：Wind，德邦研究所注：股债收益差为1/PE-国债到期收益率，我们选万得全A的取滚动市盈率和10年期国债到期收益率计算 # 4.2026年宏观环境分析 # 4.1.地缘局势：大国博弈暂缓，周边热点升温 2025年的地缘局势主线是大国间的直接博弈，其中经贸层面博弈成为主旋律，中美之间围绕关税税率和其他经贸相关领域进行了多轮博弈，并在10月30日中美两国元首的韩国釜山会晤中，双方再度达成共识，确认了中美经贸关系边际好转。在这之后，中美双方均将重点放在了对内，但是地缘局势的热点并没有消退，而是蔓延至大国的周边地区，我们认为这样的格局或许还将贯穿2026年。 图30：2025年地缘局势演化示意图 资料来源：中国日报，德邦研究所 美国方面，12月4日，美国白宫发布了最新的国家安全战略报告，这符合美国总统在任期首年年底发布该报告的惯例，也是川普第二任期的首份国家层面的战略纲领，会深刻影响接下来几年美国的外交序列与地缘布局。 图31：美国发布的最新国家安全战略报告封面与目录 资料来源：白宫，德邦研究所 # TABLE OF CONTENTS I. Introduction - What Is American Strategy? 1 1. How American "Strategy" Went Astray 1 2. President Trump's Necessary, Welcome Correction 2 II. What Should the United States Want? 3 1. What Do We Want Overall? 3 2.What Do We Want In and From the World? 5 III. What Are America's Available Means to Get What We Want? 6 IV. The Strategy 8 1. Principles 8 2. Priorities 11 3. The Regions. 15 A. The Western Hemisphere. 15 B. Asia. 19 C. Europe 25 D. The Middle East 27 E. Africa. 29 报告提出，美国正在摆脱冷战后追求“全球主导地位”的理念，转向以“美国核心国家利益”为中心进行外交布局。虽然MAGA派早将“美国优先”的口号喊得响亮，但这是美国官方首次在正式文件中承认放弃全面主导全球秩序。未来几年，我们判断美国“全球警察”的角色将会淡化，会把资源集中在特定的关键地区 和重点领域。 报告中提出了“西半球优先”，北美、拉美组成的美洲将是美国战略最重视的区域，北美虽有加拿大政府在经贸层面的纠纷，但就地缘来讲，美国对北美的影响只是需要强化，风险并不大；但拉美就不同了，国家众多且局势时常波折。据报告称，未来一段时间强化在拉美的军事部署和政治影响力将是美国外交和地缘的重点，特别是对拉美战略区位、关键港口与航线的控制权和使用权。其实，上述计划已经在近一年白宫的行动中有所表露，无论是巴拿马运河控制权的争夺，还是近期委内瑞拉局势的动荡不安，都是“西半球优先”计划的体现，这也象征着“门罗主义”的回归。 相较而言，中东的重要性被显著下调，这也说明在2025年川普迅速缓和加沙局势，并对伊朗施压，而后形成的状态对白宫而言是理想的。对于欧洲，报告对欧洲进行了严厉警告，并直言欧洲社会如果延续当前轨迹，将在20年之内发生结构性变化。 相比之下，报告降低了对中方的对立论调，和拜登时期不同，中方不再被塑造成美国的系统性挑战和全方位威胁的“战略竞争者”，而是被明确作为经济竞争对手这一角色。与川普第一任期的“大国竞争”国家安全战略相比，这份新报告也显著降低了对中方的全面竞争论调，而是将“美国优先”摆在了更重要的位置。 不过，这种变化并不意味着中美关系的显著好转，而是美国将经济领域作为中美竞争的重点。美国也将在关键技术、基础设施、供应链节点进一步加强管控，并将高科技、关键资源、数字基础设施、拉美的投资布局等事项的优先级提升。对此，中方需要高度警惕。 # 4.1.1 俄乌局势：转机初现，波折仍存 从年底情况来看，俄乌局势正呈现转机，美国正主导提出和平计划并持续推进过程。11月20日，美国陆军部长丹尼尔·德里斯科尔（Daniel Driscoll）向泽连斯基提交了一项美国支持的结束乌克兰战争的计划，由于包含28点计划，故有媒体将其称为美国提出的“28条”。按照白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特在新闻发布会上发言，“28条”是国务卿卢比奥和美国特使维特科夫秘密制定约一个月的计划，并获得了特朗普总统的支持。并且有美国高级官员表示“该计划与泽连斯基总统的高级官员之一鲁斯捷姆·乌梅罗夫（Rustem Umerov）进行了讨论，乌梅罗夫在做出一些修改后同意了该计划的大部分内容，并提交给了泽连斯基总统。”之后“28条”具体内容被多方公布。不过，“28条”公布后引发了支持乌方的欧盟各国的意外，虽未涉及批评具体条款，但以德、法为代表的欧盟各国外长和外交专家均隐晦表达了对该计划尚需调整的态度。这也促使美国和乌克兰在11月23日举行的瑞士日内瓦会谈上，将美方就结束乌克兰危机所提的“28条”修改并缩减为“19条”。 “19条”部分内容已达成一致，但核心内容仍待进一步协商。根据乌克兰第一副外长谢尔盖·克斯利齐亚在日内瓦会谈后对媒体的访谈内容，美乌双方在艰难谈判后，在一些问题上达成一致，但有关领土划分、乌方能否加入北约等“最具争议”的内容留待乌美总统决定。美国国务卿鲁比奥、乌总统泽连斯基、白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特均对后续进展表达了积极态度。俄罗斯方面也展现出开放姿态，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫也表示“俄方在等待美方分享正式的计划，俄方依旧对谈判进程持开放立场，愿通过政治和外交手段达成目标。” 虽然俄乌局势仍在战争的泥淖之中，但随着“28条”、“19条”等和平计划的推进，我们认为，俄乌局势有望迎来曙光。 # 4.1.2拉美局势：美国加大对委施压，拉美局部地缘升温 表 6: 28 条计划具体条款一览 领域 内容 安全 乌克兰主权得到确认；俄罗斯、乌克兰和欧洲宣布长达30年的冲突结束，同意互不攻击；俄罗斯和美国恢复核军控谈判 北约承诺永不接纳乌克兰入盟或在乌克兰驻军；欧洲战斗机将驻扎在波兰；俄罗斯通过法律确认放弃侵略欧洲和乌克兰 乌克兰保持无核状态；它从美国获得“可靠的安全保障”（协议文本中未作进一步说明），美国为此获得补偿；如果乌克兰攻击俄罗斯，这些保障失效；如果俄罗斯攻击乌克兰，将恢复制裁，莫斯科将失去和平协议下的所有特权 乌克兰军队的兵力被限制在60万人 乌克兰被允许加入欧盟 一个美俄安全问题工作组将监督协议条款的执行情况；由美国总统特朗普主持的“和平委员会”将确保该协议得到遵守 领土 被俄占领的克里米亚以及乌克兰顿涅茨克和卢甘斯克地区被承认为事实上的俄罗斯领土；乌克兰军队从其目前控制的顿涅茨克地区撤出；这些地区此后将被视为非军事缓冲区，并被承认为俄罗斯领土 在扎波罗热和赫尔松南部地区，现有前线被确立为分界线 俄罗斯军队从其目前占领的哈尔科夫和苏梅地区的阵地撤出 俄罗斯放弃任何进一步的领土主张；领土问题必须和平解决；否则，所有安全保障均无效 扎波罗热核电站置于国际原子能机构（IAEA）的管辖之下，其所产电力由乌克兰和俄罗斯平分 俄罗斯 对俄罗斯的制裁将以“分阶段、逐案协商”的形式解除 俄罗斯重新融入全球经济，并受邀重新加入主要工业化国家集团——从而使七国集团（G7）变为八国集团（G8） 俄罗斯与美国签署一项长期经济合作协议，内容涵盖能源、自然资源、基础设施、人工智能、数据中心以及北极地区的稀土的开发 其他 战俘和阵亡者将以“一换一”的方式交换。平民将被释放，家庭将得以团聚 所有参战方都将获全面特赦 双方承诺在学校教授相互理解和宽容 乌克兰将按照欧盟标准保障少数群体的语言和宗教权利 协议签署100天后，乌克兰将举行选举 停火将在各方批准协议并且商定的军事撤离完成后生效 资料来源：dw.com，德邦研究所 展望未来一年，尽管俄乌博弈虽可能迎来转机，但美国内部的移民问题和周边的地缘问题还将愈演愈烈，形成双重压力。美国的非法移民问题与社会治安联系紧密，特朗普针对非法移民问题的解决方案也可能造成抗议与意外的过激行动；周边地缘短期主要集中在拉美的加勒比海地区，针对委内瑞拉的地面行动或已箭在弦上。 外部地缘上，美方正在加紧对拉美的地缘攻势，特别是对委内瑞拉马杜罗政府的施压。8月中旬，美国开始在委内瑞拉近海的南加勒比地区加强军事部署，美方称此举旨在打击毒品贩运。接着，美军在9月初于加勒比海南部国际水域对一艘涉嫌运毒船只发动袭击，此后又在9月和10月实施多次类似行动。上述行动引发了美国与委内瑞拉间的关系紧张，白宫声明称“美国采取的行动‘符合武装冲突法’，旨在防止毒品流入美国本土、打击危害国家安全的贩毒集团。”但委内瑞拉方面谴责这些袭击“违反国际法”，并指责美方的真正目的在于“推进政权更迭”。11月24日，美方进一步加大对委内瑞拉的施压，正式把马杜罗领导的委内瑞拉“太阳集团”列为外国恐怖组织，为特朗普政府跳过议会采用新手段向马杜罗施压打开了大门。种种迹象表明，美方新一轮打击动作为时不远。在美加强部署针对委内瑞拉施压之际，俄军近期成功突破美军的严密封锁，将军事顾问团派遣至委内瑞拉，使得整体局势更为复杂。 委内瑞拉作为全球原油储量领先的国家，美国对委内瑞拉的施压可能因地缘紧张而引发全球原油市场动荡。所幸委内瑞拉原油储量虽多，但产量一直受制于美国经济制裁规模不大，加上近期俄乌问题出现缓和，地缘冲突的影响并未反映在原油价格上。 美国内部隐患方面，非法移民问题造成的社会撕裂也存在扰动。11月26日在美国白宫附近发生的袭击国民警卫队队员的枪击案嫌疑人是一位阿富汗移民，美国在面临中期选举的背景下，内部非法移民问题造成的撕裂与外部周边地缘热点可能形成联动，这也是特朗普政府亟需在未来一段时间解决的隐患。就在11月27日，美国宣布将“永久暂停”来自所有“第三世界国家”的移民，显示出政府对移民问题的强硬态度，但这一政策或进一步加剧美国的内部矛盾。 # 4.1.3 台海周边：台海问题仍是关注热点 中美经贸关系迎来阶段性缓和后，地缘政治焦点重新回归中国周边地带，其中台海问题衍生的一系列挑战，始终是影响中国周边安全环境的核心地缘热点。近期，日本新首相高市早苗上台后，就台海问题发表过激错误言论，直接引发中日关系日趋紧张，对双边贸易造成一定程度的冲击。关键转折点出现在11月24日，中美元首举行通话，随后美日领导人亦开展沟通。在此背景下，日本方面开始有意淡化高市早苗此前的不当言论，试图缓和紧张氛围。 但值得警惕的是，日本新政府上台后，明显展现出在中美之间寻求更大博弈空间的意图，未来不排除再次利用台海等议题制造波澜的可能性。另外，菲律宾等国也在南海蠢蠢欲动，考虑到日本、中国台湾、菲律宾均处于第一岛链关键位置附近，加上近年台海周边的地缘热点频发，未来围绕台海问题和第一岛链的外部干扰仍然值得警惕。 从经济与市场视角来看，地缘热点的核心影响在于风险溢价的波动，从过去几年看，地缘风险溢价主要集中于油价波动与金价上涨两大核心维度。 # 4.2.宏观政策：经济运行以稳为主，政策重点提质增效 从宏观视角看，明年供强需弱格局有望趋于收敛，宏观经济呈现“总量趋稳、结构趋优”特征应是大概率事件。从政策视角看，宏观政策将在短期稳增长与长期调结构之间寻求“再平衡”，强调实现短期增长目标的必要性已有所下降，“十五五”时期政策重心可能从“总量问题”逐步转向“结构问题”，明年政策总基调将更加突出“提质增效”。 # 4.2.1 经济运行：总量趋稳、结构趋优 最近两年多来，通缩问题已成为我国经济运行中最为突出和棘手的问题之一。2022年10月以来PPI同比数据已连续38个月处在负值区间，同期CPI涨幅快速回落并长期处在零值附近。受此影响，企业经营效益逐步承压，规上工业企业利润总额、亏损企业单位数、亏损企业亏损额等指标长期偏弱；居民面临预期收入下降、就业压力上升、资产财富缩水等多重冲击，对于未来经济的信心预期总体偏弱；企业、居民等微观主体不敢投资、不愿消费等问题愈发突出，导致有效需求整体不足，供需循环不畅问题有所加剧，“宏观热、微观冷”等现象愈发明显。 究其原因，供强需弱的经济格局成为造成通缩问题相对顽固的关键因素。2025年前10个月，规上工业增加值、服务业生产指数增速分别达到 $6.1\%$ 和 $5.7\%$ ，较上年同期分别加快0.3个和0.7个百分点；然而，固定资产投资完成额、