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【申万固收|利率周报】债市回调后，怎么看？——从大行阶段性缺钱说起

核心内容总结

当前银行体系出现“阶段性缺钱”现象，主要表现为流动性紧张，但这种紧张更多是结构性摩擦，而非系统性紧缩。与2025年一季度相比，当前的流动性压力相对可控，且央行的流动性操作显示出一定的呵护倾向。

主要观点

• 流动性紧张是阶段性、局部性现象
  当前银行“缺钱”主要由央行公开市场操作回笼力度加大和信贷投放节奏加快引发，但并未造成市场整体流动性枯竭。

  • 央行在6月中旬前持续回笼中长期流动性（如买断式逆回购、MLF），而逆回购（OMO）投放量维持低位甚至出现零操作。
  • 信贷投放节奏阶段性加快，主要体现在票据冲量和部分信贷品种的短期集中投放，但居民和企业中长贷仍偏弱。
  • 人民币汇率处于升值阶段，对流动性影响有限。

• 流动性压力传导路径尚未形成恐慌性抛售
  大行“缺钱”可能通过“借钱 → 卖债 → 赎回债基 → 理财回表”的链条传导，但目前尚未出现大规模抛售债券的行为。

  • 银行仍在二级市场买债，而非一级市场大幅卖债，表明压力尚处于可控范围。

• 流动性将回归均衡，债市风险可控
  央行可能根据市场需要适度加大流动性投放，以避免出现“负反馈”、债券供给压力影响财政政策协同以及资本市场波动加剧等风险。

  • 预计6月份10年期国债收益率将在 $1.7% - 1.8%$ 之间波动，有利于配置盘吸收抛售筹码，但交易盘操作难度上升。
  • 债市整体风险可控，建议采取“大跌大买、小跌小买、下行不追涨”的策略。

关键信息

• 资金面变化

  • 存单净融资规模回落，表明银行负债端压力可控。
  • 存单利率仍处于历史低位，隔夜资金价格接近政策利率，未出现大幅上行。

• 流动性分层

  • 当前流动性分层仍处于历史低位，未出现市场普遍缺钱的情况。

• 央行操作趋势

  • 央行近期加大OMO投放，且“全额满足一级交易商需求”，表明对流动性有所呵护。
  • 央行操作仍相对克制，可能在“防风险”与“引导利率回归”之间寻求平衡。

• 6月债市展望

  • 债市预计将回归中性，收益率波动范围有限。
  • 重点关注央行公开市场操作、银行存单发行利率、理财赎回压力等指标。

后续重点观察

1. 央行公开市场操作情况
   • 每日OMO操作、买断式逆回购、MLF的操作量变化。
2. 银行存单发行利率
   • 是否继续提价发行存单，反映市场资金成本变化。
3. 理财赎回压力
   • 单位净值破净占比及累计净值破净占比的变化趋势。

风险提示

1. 宏观调控力度超预期可能改善基本面，带来债市波动。
2. 金融监管政策变化可能对债市产生较大影响。
3. 市场风险偏好变化可能引发债市扰动。
4. 海外环境变化可能通过政策对冲或基本面变化对债市产生影响。

附：研究团队介绍

• 黄伟平：申万宏源研究董事总经理/所长助理，固定收益首席分析师，13年固收研究经验，擅长宏观利率及信用策略分析。
• 栾强：利率组主管，5年宏观与固收研究经验，曾参与多项重要课题研究，覆盖货币与财政政策、利率策略、机构行为等领域。
• 王哲一：分析师，研究风格偏向量化，擅长从机构行为、组合管理、因子开发等角度提供债市策略。
• 卢子墨：助理分析师，研究覆盖资金面、流动性、存单市场、央行操作及货币政策分析。
• 杨雪芳：信用组主管，4年信用债研究经验，覆盖信用策略、信用债ETF、城投债、地方债等。
• 张晋源：分析师，3年债券研究经验，曾参与地方债务问题研究及债券市场改革内参报告。
• 曹璇：助理分析师，擅长行业研究与量化分析，主要覆盖公募REITs、产业债、金融债等领域。

图表概述

• 图1：银行存单净融资回落，反映负债端压力可控。
• 图2：存单利率仍处于历史低位，隔夜资金价格接近政策利率。
• 图3：大行仍在二级市场买债，未出现大规模卖债行为。
• 图4：流动性分层处于历史低位，市场未普遍缺钱。
• 图5：隔夜资金利率仍接近政策利率，未大幅上行。
• 图6：2026年3-6月央行长期流动性回笼力度加大，但6月后有所改善。
• 图7：6月初票据贴现利率上行，反映信贷投放力度加大。
• 图8：5月社融数据反映实体信贷需求偏弱，票据冲量现象明显。
• 图9：6月是政府债供给高峰，央行需进行对冲操作。
• 图10：理财赎回压力已明显缓解，难以再现2022年下半年的高压力情况。

总体判断

当前流动性紧张是短期、结构性的扰动，而非长期趋势逆转。债市风险整体可控，预计在央行适度加大流动性投放、维持市场平稳及配合财政政策的背景下，6月债市将回归中性，建议投资者采取稳健策略，避免追涨。