> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观点评 # 回升的迹象增多—2025年物价回顾与2026年展望 事件：2025年CPI与上年持平，PPI同比下降 $2.6\%$ 。其中：2025年12月CPI同比增 $0.8\%$ ，预期 $0.8\%$ ，前值增 $0.7\%$ ；核心CPI同比增 $1.2\%$ ，前值增 $1.2\%$ ；PPI同比 $-1.9\%$ ，预期 $-2.0\%$ ，前值 $-2.2\%$ 。 核心观点：CPI连续4个月回升，创2023年3月以来新高，核心CPI连续4个月维持在 $1\%$ 以上，家用器具、金饰品等核心商品价格延续偏强；PPI环比连续第三个月上涨，且涨幅有所扩大，有色、“反内卷”行业仍是主要拉动，原油一石化产业链价格继续下跌。展望2026年，结合11-12月物价数据、近期大宗价格走势及“换篮子”因素的影响，2026年物价仍将延续2025年下半年以来的回升趋势，其中，在以旧换新政策、房租跌幅收窄、金价和部分服务价格上涨带动下，核心CPI预计延续偏强，CPI同比中枢预计回升至 $0.7\%$ 左右（假设2026年伦敦金价格中枢为4500美元/盎司，则金饰品对2026年CPI的拉动约为 $0.3\%$ ）；在“反内卷”储能需求和AI相关需求支撑下，煤炭、钢铁、碳酸锂和铜价格预计上涨，PPI同比中枢预计回升至 $-0.4\%$ 左右。 # 1、回顾2025年，CPI、PPI均明显走弱，GDP平减指数降幅走阔，需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱仍是核心约束。具体看： > CPI方面：2025全年同比中枢 $0\%$ 、是2009年以来的最低水平（2023、2024年均为 $0.2\%$ ），主要受食品和能源价格拖累：1）2025全年食品价格同比中枢为 $-1.5\%$ ，为近25年的最低水平，其中猪肉、鲜菜、蛋类价格均明显走弱；2）2025全年能源价格同比中枢为 $-3.9\%$ （统计局仅公布部分月数据），其中CPI交通燃料同比 $-7.1\%$ ，为近5年最低水平，主因OPEC+增产幅度超预期，导致原油供应过剩，油价大幅下跌。核心CPI温和上涨，2025年全年同比涨 $0.7\%$ ，与2020年以来的同比中枢基本持平，其中：以旧换新政策支持下，2025全年家用器具、通信工具价格同比分别上涨 $1.8\%$ 、 $0.6\%$ ，交通工具价格降幅显著收窄；国际金价大涨，导致其他用品和服务项下的金饰品价格同比涨幅超 $40\%$ 。>PPI方面：2025年全年同比中枢 $-2.6\%$ 、低于2024年的 $-2.2\%$ ，为2016年以来的次低，生产资料和生活资料价格降幅均走阔：1)地产投资进一步下行、基建实物工作量持续低于预期，叠加产能过剩，国内定价的煤炭、钢铁价格持续偏弱，煤炭开采价格同比降幅超过2015年水平；2）原油价格下跌，导致石油开采、石油加工、化纤等原油产业链行业价格偏弱；3)需求偏弱约束下，金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造等工业产成品价格也进一步回落。此外，国际铜、铝等价格上涨，2025全年有色采选、有色冶炼价格同比中枢分别为 $17.2\%$ 、 $6.3\%$ # 2、展望2026年，结合11-12月物价数据、近期大宗价格走势及“换篮子”因素的影响，2026年物价仍将延续2025年下半年以来的回升趋势： >基期轮换可能对通胀有何影响？基期调整是随着消费和生产结构的变化，定期改变CPI与PPI各个子项目的权重份额，往往过去五年消费和生产表现较好的方向份额适当提升，根据我们推算，基期调整往往对CPI和PPI的价格中枢有小幅推升，我们在后文2026年的预测中也已经考虑。 > CPI 预测小幅上调至 $0.7\%$ ，其中，猪肉价格延续低位，能源价格继续回落，非核心CPI预计仍偏弱；核心CPI预计仍偏强，主因有四：一是以旧 # 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 薛舒宁 执业证书编号：S0680525070009 邮箱：xueshuning@gszq.com # 相关研究 1、《可选消费亮点不少一CPI三连升的背后》2025-12-10 2、《地方“十三五”规划建议稿9大看点一“十五五”规划系列四》2026-01-07 3、《政策半月观—2026年“抢开局”5大看点》2026-01-04 4、《2026“国补”4大看点一兼评12月PMI超季节性回升》2025-12-31 3、《人民币汇率“破7”原因、展望、影响》2025-12-29 换新政策预计继续对家用器具、通信工具等价格形成拉动；二是黄金珠宝价格仍是重要支撑，假设2026年伦敦金价格中枢为4500美元/盎司，则金饰品对2026年CPI的拉动约为 $0.3\%$ ；三是部分服务价格，如旅游、医疗、家庭服务等可能温和上涨；四是房价跌幅收窄带动房租价格拖累减轻。 > PPI预测维持 $-0.4\%$ ，上半年可能是PPI修复最快的时段，主要影响因素有四：一是“反内卷”和扩内需政策预计带动煤炭、钢铁价格上涨；二是储能需求带动碳酸锂价格上涨；三是供给偏紧 $+\mathsf{AI}$ 相关需求高增推动铜价上涨；四是原油价格可能继续回落，紧盯上述大宗商品价格走势。 # 3、边际上看，12月CPI同比延续回升，核心CPI同比持平前值 $1.2\%$ 连续4个月保持在 $1\%$ 以上；PPI环比连续第三个月上涨，“反内卷”有色行业是主要拉动，原油-石化产业链价格仍是拖累。 > CPI 方面：12 月 CPI 同比回升 0.1 个百分点至 $0.8\%$ ，创 2023 年 3 月以来新高；环比由跌 $0.1\%$ 转为涨 $0.2\%$ ，基本符合季节规律。归因看，12 月 CPI 延续偏强，主因食品和核心消费品价格上涨，能源价格表现仍偏弱： 1）食品：同比上涨 $1.1\%$ ，较上月回升0.9个百分点，其中鲜菜价格同比上涨 $18.2\%$ ，较11月回升3.7个百分点，鲜果、牛羊肉和水产品价格同比涨幅也均扩大；猪肉价格仍是主要拖累，同比下跌 $14.6\%$ 。 2）能源：CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，11月国际油价同比跌幅走阔，带动12月CPI能源同比降幅扩大0.4个百分点至 $3.8\%$ 3）核心CPI：同比持平前值 $1.2\%$ ，连续四个月保持在 $1\%$ 以上，环比由跌 $0.1\%$ 转为涨 $0.2\%$ ，强于季节规律（近十年同期均值为 $0.1\%$ ）。其中核心消费品价格同比上涨 $2.5\%$ ，涨幅连续第八个月扩大，拉动CPI同比增0.6个百分点，具体看：金饰品价格同比上涨 $68.5\%$ ，家用器具和家庭日用杂品价格涨幅分别扩大至 $5.9\%$ 和 $3.2\%$ 。服务价格同比回落至 $0.6\%$ 环比持平上月，略弱于季节规律（近10年同期均值为 $0.1\%$ ），其中旅游价格同比涨 $2.1\%$ ，房租价格同比下降 $0.3\%$ 。 > PPI 方面：12 月 PPI 同比 $-1.9\%$ ，降幅较上月收窄 0.3 个百分点；环比上涨 $0.2\%$ ，涨幅较 11 月扩大 0.1 个百分点，有色价格是最主要拉动： 1）国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨，PPI有色采选、有色冶炼环比分别上涨 $3.7\%$ 、 $2.8\%$ ，同比涨幅分别扩大至 $24.0\%$ 、 $10.8\%$ 2）“反内卷”对价格的催化，PPI煤炭开采同比降幅收窄2.9个百分点至 $8.9\%$ ，PPI锂离子电池、光伏设备同比降幅分别收窄1.2、0.4个百分点，已连续收窄4个月和9个月；PPI黑色开采环比持平，同比涨幅收窄。 3）原油-石化产业链价格继续下跌，PPI油气开采、石油加工、化学纤维环比分别下跌 $1.3\%$ 、 $0.6\%$ 、 $0.4\%$ 。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 图表1：12月CPI同比涨幅继续扩大，核心CPI持平前值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：12月CPI环比符合季节规律 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：12月CPI食品分项环比弱于季节规律 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：12月PPI同比降幅收窄 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：12月“反内卷”有色行业价格环比上涨 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：12月原油一石化产业链价格继续下跌 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com