传媒行业·程序化广告专题_从头部平台发展路径理解程序化广告_关注数据与AI算法的飞轮_27页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 传媒行业·程序化广告专题 从头部平台发展路径理解程序化广告，关注数据与AI算法的飞轮 # 核心观点： - 全球线上广告市场份额拆解：头部流量媒体集中，中长尾流量媒体中第三方程序化平台份额提升。从线上平台广告收入角度来看，目前头部媒体中，Google+Meta占 $50\%$ 左右；中长尾流量媒体格局较为分散，大厂广告联盟体量相对较大，但份额呈现收缩态势，其中Google Network份额占中长尾市场的 $10\%$ 左右；第三方程序化广告平台当前体量较小但呈现迅猛发展态势，Applovin、Mintegral、Unity ads三大平台在中长尾广告的份额从2021年的 $1.8\%$ 提升至2024年的 $5\%$ ，其中Applovin的份额接近 $3\%$ 。程序化广告平台中，从收入维度，IOS端格局较为集中，Applovin的份额超过 $40\%$ ，Mintegral接近 $20\%$ ，Unity Ads为 $10\%$ 左右，安卓端Applovin、Mintedral和Google Admob份额均为接近 $20\%$ ；从SDK嵌入App数量维度，GoogleAdmob、Unity Ads、Applovin的份额较高。 - Applovin 发展路径中的三大关键阶段：（1）以最大化广告位回报为目标实时竞价，MAX 成为最大的移动端广告交易平台之一；（2）AXON 引擎升级 2.0，带来收入与 Ebitda 率跃升；（3）出售游戏聚焦广告业务，拓展电商及全行业客户。当前 Applovin 正处于第三阶段，从受众来看，Applovin 覆盖 10 亿+日活数据，覆盖人群偏女性、中年，与电商受众高度重合。但由于电商与游戏的架构不同（网页 VS App），目前电商模型数据量仍少，但长期广告主与数据空间巨大，未来随着模型版本迭代，ROAS 与量级有望实现跃升。 - 汇量科技出价体系及展望：Mintegral 自 21H2 开始大力投入智能出价体系建设，2023 年推出 TargetROAS 和 TargetCPE 功能。截至 25Q3，智能出价产品体系贡献的收入占 Mintegral 总收入的比例超过 $80\%$ 。2023 年 5 月推出的 IAA-ROAS 产品已较为成熟，在 23Q3 以来为 Mintegral 的收入贡献显著的增长。2025 年 4-7 月，Mintegral 相继发布 Hybrid-ROAS 和 IAP-ROAS，更好地承接广告主混合变现的智能投放需求。由于 IAP 需要对用户付费程度进行更精准的预测，相较于 IAA 更加复杂，因此仍需时间打磨，若能跑通，有望创造比 IAA-ROAS 更大的收入利润空间。 投资建议：程序化广告平台高速增长建立在（1）全球互联网市场中存在大量的中长尾流量可供挖掘。（2）长期数据积累与AI算法下跑通效率飞轮。使得广告主能够有机会触达更多流量、且有机会匹配到更精准的流量，因此市场规模正在加速扩张，我们看好赛道增长的潜力。建议关注Applovin、汇量科技、Unity等头部平台，同时，建议关注BigoAds、Liftoff等收入加速起量的平台。 风险提示：互联网广告行业监管加强、广告主信心不足、行业竞争加剧等。 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2026-02-13 相对市场表现 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 廖志国 SAC执证号：S0260525060001 021-38003665 liaozhiguo@gf.com.cn 分析师： 罗悦纯 SAC执证号：S0260524120001 021-38003562 luoyuechun@gf.com.cn 请注意，廖志国，罗悦纯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 相关研究： 传媒行业：广告专题：拆解全球 2025-01-27 线上广告格局变化，第三方程 序化广告平台有望进一步增 长 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新收盘价 最近报告日期 评级 合理价值(元/股) EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 欢聚 JOYY.O 美元 61.32 2025/11/21 买入 78.44 5.00 6.00 12.26 10.22 9.00 7.00 4.0 5.0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 # 目录索引 # 一、线上广告格局：第三方程序化崛起，APPLOVIN变通新范式 5 # 二、APPLOVIN路径复盘：数据、算法与业务扩张的飞轮效应 9 （一）APPLOVIN的广告产品体系：MAX构筑流量基础，AXON革新出价体系……9 （二）APPLOVIN收入增长路径的两次跃升：当前处于第三阶段 11 # 三、汇量科技：供需两端共振，等待IAP-ROAS跑通时刻 16 （一）汇量科技的产品体系与商业模式：供需两端保持明显上升趋势 16 （二）汇量的算法迭代：IAA-ROAS已跑通，IAP-ROAS仍需打磨……18 # 四、程序化广告赛道的其他玩家 20 （一）UNITY：收购 IRONSOURCE 补齐 MEDIATION，构建 VECTOR AI 分析玩家行为 20 （二）LIFTOFF：DSP与SSP合并而来，核心广告收入加速增长 21 (三) BIGO ADS (欢聚): 自有流量形成基本盘, 3P 增长较快................................23 # 五、投资建议 24 # 六、风险提示 24 # 图表索引 图1：全球线上广告平台代表性公司的季度收入同比增速 6 图2：24全年-25年前三季度IOS端广告联盟收入份额 图3：24全年-25年前三季度Android端广告联盟收入份额 图4：Applovin广告产品体系 9 图5：Adjust的作用机制 10 图6：AppDiscovery的主要功能及广告主能够设置的目标 11 图7：Applovin早期业务转型 11 图8：Applovin收入拆分、市值变化及关键战略 12 图9：使用MAX变现的应用总数（截至21年底接近4.5万款App）……13 图10：Axon2.0全方位 rollout带来Applovin广告收入与Ebitda率的跃升……14 图11：Axon非游戏类广告主投放案例 15 图12：汇量科技程序化广告产品体系 16 图13：汇量科技商业模式 16 图 14: 集成 Mintegral SDK 的应用数量 (千个, 截至 25H1) 图15：Mintegral平台的广告请求数（十亿次，截至25H1） 17 图16：Mintegral平台广告收入及关键事件 18 图17：汇量广告收入拆分（按照程序化/非程序化） 18 图18：不同用户行为对应的出价方式 19 图19：Mintegral广告出价模式变化 20 图20：UnityGrowthSolution业务收入复盘 21 图21：Liftoff发展历程 22 图22：Liftoff各季度贡献超过10万美元核心广告收入的客户数量（个）……22 图23：BigoAds发展历程 23 图24：BIGO Ads平台的机制 23 表 1: 全球线上广告市场规模-按照头部流量媒体、大厂广告联盟和第三方程序化广告平台拆分 表 2: 第三方程序化广告头部玩家 表 3: 集成各广告类 SDK 的应用数及应用份额 (数据截至 24H1) 表 4: 实时竞价 (Bidding) 与瀑布流 (Waterfall) 竞价对比 表 5: ROAS 与 CPI、CPM 等传统出价方式的比较. 14 表 6: Liftoff 核心经营指标 ..... 22 表 7: Bigo Ads 流量和客户资源 ..... 24 # 一、线上广告格局：第三方程序化崛起，Applovin 互通新范式 在全球线上广告平台中，第三方程序化广告公司的收入保持高速增长；2023年以来增速优势突出。全球线上广告市场份额拆解来看：（1）头部流量媒体：格局较为集中，Top2（Google+Meta）份额目前接近 $50\%$ ；若将Twitter和近年来广告收入增长较快的Amazon、Tiktok列入头部范畴，那么头部流量媒体广告收入份额接近 $60\%$ ；（2）中长尾流量媒体：中长尾（Google、Meta、Twitter、Amazon、Tiktok之外的媒体）在线上广告中的总份额为 $40\%$ 左右，格局较为分散。目前中长尾广告市场中，大厂广告联盟体量相对较大，但份额呈现收缩态势，其中Google Network份额占中长尾市场的 $10\%$ 左右。第三方程序化广告平台当前体量较小但呈现迅猛发展态势，通过算法优势实现闭环。Applovin、Mintegral、Unity ads三大平台在中长尾广告的份额从2021年的 $1.8\%$ 提升至2024年的 $5.1\%$ ，其中Applovin的份额接近 $3\%$ 。 表 1: 全球线上广告市场规模-按照头部流量媒体、大厂广告联盟和第三方程序化广告平台拆分 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 全球线上广告市场规模(亿美元) 2644 3282 3915 4620 5993 6485 7162 7903 同比增速 24.1% 19.3% 18.0% 29.7% 8.2% 10.4% 10.3% 头部流量媒体广告平台收入(亿美元) Google(剔除Google Network) 777.9 963.4 1132.6 1238.3 1778.0 1916.9 2065.4 2342.3 Meta 399.4 550.1 696.6 841.7 1149.3 1136.4 1319.5 1606.3 Amazon 126.3 197.7 311.6 377.4 469.1 562.1 Tiktok 38.8 98.9 131.6 236.0 Twitter 21.1 26.2 29.9 32.1 45.1 头部流量媒体平台广告收入合计(亿美元) 1198.4 1539.7 1985.4 2309.8 3322.8 3529.6 3985.6 4746.8 Google+Meta平台广告收入占比 44.5% 46.1% 46.7% 45.0% 48.8% 47.1% 47.3% 50.0% 头部流量媒体平台广告收入占比 45.3% 46.9% 50.7% 50.0% 55.4% 54.4% 55.6% 60.1% 非头部流量媒体广告平台收入(亿美元) 1445.6 1742.3 1929.6 2310.2 2670.2 2955.4 3176.4 3156.2 中长尾流量媒体-大厂广告联盟 Google Network(包含AdMob) 175.9 199.8 215.5 230.9 317.0 327.8 313.1 303.6 同比增速 13.6% 7.8% 7.2% 37.3% 3.4% -4.5% -3.0% 占非头部流量媒体广告平台收入比重 12.2% 11.5% 11.2% 10.0% 11.9% 11.1% 9.9% 9.6% 中长尾流量媒体-第三方程序化广告平台 Applovin 2.0 2.1 6.7 10.5 18.4 32.2 Mintegral(按流水,非净额法) 1.5 3.1 5.8 8.3 9.8 14.4 Unity ads 4.0 6.0 6.7 13.3 12.0 三大程序化平台流水合计预估(Applovin、Unity ads按照0.3 take rate) 23.3 48.3 65.7 115.5 161.9 三大程序化平台流水同比增速 107.5% 36.0% 75.7% 40.2% 三大程序化平台流水占非头部流量媒体广告收入比重 1.8% 2.2% 3.6% 5.1% 数据来源：各公司财报、Statistia Market Insights、Wind，广发证券发展研究中心注：Twitter于2022年退市，因此在2022年后无广告收入数据披露。 图1：全球线上广告平台代表性公司的季度收入同比增速 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 程序化广告玩家包括广告主、广告服务提供商、媒体和最终受众。广告服务提供商规划和管理广告主营销活动，通过多重途径和技术对用户流量数据进行捕获、跟踪、识别和分析，更精确和有效地提供广告服务、提升广告效率，服务提供商包括需求方平台（DSP，能够让广告商自动出价和购买广告库存）、供应方平台（SSP，使媒体能够最大化其广告库存的销售价格）和广告交易平台（Ad Exchange）等。根据AppsFlyer榜单，目前全球第三方程序化广告的头部玩家包括Applovin、Mintegral、Unity ads、Moloco、Liftoff、ironSource Ads等，头部的AppLovin、Mintegral实现了DSP、SSP、ADX的全链布局，Moloco以DSP为主。 表 2: 第三方程序化广告头部玩家 平台定位 主要客户类别 Applovin SSP起家，整合DSP和mediation，打通了整个产业链完整产业链 休闲游戏、电商 Mintegral 汇量科技旗下的程序化移动广告平台，完整覆盖DSP、ADX、SSP 游戏、娱乐、工具、生活 Unity Ads DSP，由先进的移动游戏引擎创建SDK，客户在Unity、Xcode、Android Studio中进行开发时，都能使用Unity ads全面的变现服务框架 游戏 Moloco Ads 提供全球机器学习和增长营销解决方案的DSP平台 游戏、社交、电商、短剧 Liftoff 机器学习驱动的效果营销和应用变现的DSP平台 游戏 IronSource Ads 端到端移动应用开发者平台（2022年与Unity合并） 游戏 数据来源：各公司官网、官方公众号，广发证券发展研究中心 程序化广告竞争格局中，Applovin占据显著优势地位，Mintegral和Unity位列第二梯队，Google具有SDK优势。（1）从广告平台的收入维度，IOS端格局较为集中，Applovin的份额超过 $40\%$ ，Mintegral接近 $20\%$ ，Unity Ads为 $10\%$ 左右，而Google Admob份额逐渐下降至 $10\%$ 以下；Android端格局相对分散，Applovin、Mintedral和Google Admob份额均为接近 $20\%$ ，Unity Ads为 $10\%$ 左右。（2）从广告类SDK的 嵌入移动应用程序的维度，目前，Google Admob嵌入了 $71\%$ 的App，Admob适用于安卓和iOS平台，支持Unity和Cocos游戏引擎，通过AdMob账户与Google Ads连接即可为Android、iOS或游戏应用程序发布广告；其次是Unity Ads，可以在Unity、xCode以及Android Studio等系统为开发者提供变现服务框架，接入了 $54\%$ 的App；Applovin接入了 $35\%$ ，通过综合解决方案，帮助开发者应用实现持续增长，其中包括获客、流量变现、效果衡量和品牌安全工具。 图2：24全年-25年前三季度IOS端广告联盟收入份额 数据来源：Tenjin，广发证券发展研究中心 图3：24全年-25年前三季度Android端广告联盟收入份额 数据来源：Tenjin，广发证券发展研究中心 表 3：集成各广告类SDK的应用数及应用份额(数据截至24H1) SDK名称 SDK所属公司 集成SDK的应用数 应用份额% AdMob Google 243767 71.11% Unity Ads Unity 186241 54.33% AppLovin AppLovin 118485 34.57% Facebook Ads Facebook 112032 32.68% IronSource Unity 93065 27.15% Vungle Blackstone 73840 21.54% AdColony Digital Turbine 61850 18.04% Mintegral Mobvista 56291 16.42% Chartboost Zynga 51004 14.88% InMobi InMobi 48214 14.07% Cyber Digital Turbine 36294 10.59% Amazon Mobile Ads Amazon 16512 4.82% 穿山甲 字节跳动 12620 3.68% Pangle 字节跳动 12406 3.62% MoPub Twitter 6583 1.92% Gdt 腾讯 3689 1.08% SuperAwesome From_open_source 1099 0.32% Ks 快手 1048 0.31% Baidu 百度 792 0.23% Verizon Verizon 769 0.22% FairBid Google 291 0.08% Prebid From_open_source 174 0.05% 极光联盟 极光 132 0.04% 资料来源：游戏日报公众号，汇量科技数据研究中心，广发证券发展研究中心 我们认为，程序化广告平台最重要的竞争优势是流量、数据和算法。龙头Applovin和Mintegral在行业较早的阶段即嵌入SDK把握开发商流量、积累用户数据并训练算法；在有流量积累的情况下，每跑通一轮算法迭代就有望高速增长一轮，因此我们详细复盘两家公司的成功路径、目前所处阶段；为未来可能存在的机会提供参考。 # 二、Applovin路径复盘：数据、算法与业务扩张的飞轮效应 # （一）Applovin的广告产品体系：MAX构筑流量基础，AXON革新出价体系 AppLovin产品总览：AppLovin的产品矩阵可以拆解为：（1）上游供给端，作为移动端流量池的MAX与作为CTV端流量池的Wurl；（2）中游监测端，进行数据清洗与归因的Adjust；（3）下游需求端，负责买量与投放的AppDiscovery与进行创意素材生产的SparkLabs。此外，AXON引擎作为核心算法贯穿上中下游，为业务全流程提供技术支持。AXON2.0引擎算法的预测精度表现突出，是AppLovin产品的核心优势与护城河。 图4：Applovin广告产品体系 数据来源：AppLovin股东信，AppLovin官网，AppLovin官方博客，广发证券发展研究中心 上游供给端，MAX作为聚合平台，最大化开发商的广告库存价值，覆盖超10亿活跃用户。传统的广告卖方采用“瀑布流”作为广告分发模式，会导致开发商无法实现利润最大化。AppLovin于2018年收购并重构MAX。其核心技术与创新是应用内竞价，取代了传统的瀑布流分发模式，允许Google Bidding、Meta Audience Network等头部买方在同一毫秒内实时出价，以价格优先原则分配展示位，相比传统工具，MAX能为广告主带来更精准的用户，同时让发布商每次展示都获得更优竞价。开发者集成MAX后，ARPDAU显著提升，可以通过自动化功能节省大量人力，成为全球众多发布商的首选应用内竞价方案。MAX专注于游戏类开发商，开发商通常只集成一家中介，因此MAX具有先发优势，在2022年整合MoPub，覆盖用户范围进一步扩大，根据Axon AI公众号，截至25年4月，AppLovin在全球范围拥有超过10亿的活跃用户。MAX奠定了Applovin自身的流量优势。 表 4: 接入MAX的广告平台及支持的广告格式 广告平台 支持的广告格式 AdMob 和 Google Ad Manager 横幅、插屏、MREC、原生、激励 Amazon Publisher Services 横幅、插屏、MREC、激励 AppLovin 横幅、插屏、MREC、原生、激励 BidMachine 横幅、插屏、MREC、原生、激励 Chartboost 横幅、插屏、MREC、激励 DT Exchange 横幅、插屏、MREC、激励 InMobi 横幅、插屏、MREC、原生、激励 ironSource 横幅、插屏、MREC、激励 Liftoff Monetize 横幅、插屏、MREC、原生、激励 LINE 横幅、插屏、激励 Mintegral 横幅、插屏、MREC、原生、激励 MobileFuse 横幅、插屏、MREC、激励 Moloco Ads 横幅、插屏、激励 Pangle 横幅、插屏、MREC、激励 PubMatic 横幅、插屏、MREC、激励 Smaato 横幅、插屏、MREC、激励 Unity Ads 横幅、插屏、MREC、激励 Verve 横幅、插屏、MREC、激励 资料来源：Axon.ai官网，广发证券发展研究中心 中游监测端，Adjust作为Applovin的测量与营销分析平台。2021年公司收购Adjust，带来新的客户资源与销售团队，尤其是非游戏领域的补充。从功能上看，Adjust为应用提供增长所需的洞察工具：（1）测量花费：跨渠道、及时、精准地衡量营销与广告花费；（2）实时数据：与利益相关者共享及时、可操作的洞察；（3）自动化归因：自动归因来源，帮助客户更高效地扩大利润。 图5：Adjust的作用机制 数据来源：AppLovin财报，广发证券发展研究中心 下游需求端，依托AXON算法，AppDiscovery以ROAS目标为基准，贡献Applovin广告收入的绝大部分。不同于传统的固定CPM/CPI/CPC报价，AppDiscovery的费用按“获取用户带来的实际收入”动态结算，广告主设定期望的ROAS，例如， AppLovin针对IAA和混变推出了Day7 Ad ROAS、Day7 Blended ROAS。对IAP推出了Day28的Campaign类型。系统动态调整出价与投放细节，这样广告主不仅能获得大量下载，更能获取高留存、高互动的优质用户，为后续变现创造更大空间。 图6：AppDiscovery的主要功能及广告主能够设置的目标 数据来源：AppLovin财报，广发证券发展研究中心 # （二）Applovin收入增长路径的两次跃升：当前处于第三阶段 从应用变现到游戏玩家再到广告新秀，Applovin的业务转型。（1）创业初期：2011年Applovin成立，致力于为移动应用开发者构建基于软件的平台，以提升其应用的营销与变现能力。公司创始人本身就是移动应用开发者，迅速意识到移动应用生态系统中成功与增长的主要障碍是如何突破拥挤的应用商店，高效获取用户并实现业务增长。（2）收购游戏工作室，转型游戏+广告公司：2015年起，公司加大游戏布局，收购游戏工作室，超休闲游戏公司包括Athena Studio、Clipwire Games等，收购重度游戏公司包括曾推出《战争游戏》的Machine Zone（2020年收购）等，不仅增加了自己生产的游戏，且吸纳了买方平台开发的广告投放算法，在Applovin和Google平台上进行投放，掌握更复杂、更贴近实战的用户行为分析；同时，着手搭建自己的广告竞价平台MAX，不再只是撮合交易，而是把平台规则变成自己的技术系统。（3）广告全链路系统搭建：2021年公司以近10亿美元的价格收购归因平台Adjust；又从Twitter手中收购MoPub，将更多移动广告资源纳入自家平台，把整个变现链路统一成一个可控的产品系统。 图7：Applovin早期业务转型 数据来源：AppLovin招股说明书，Axon.ai官方公众号，游戏新知公众号，广发证券发展研究中心 复盘广告业务发展路径，Applovin成功的两次跃升与三大阶段：（1）流量整合：2018年以来，MAX以最大化广告位回报为目标实时竞价，截至21Q3接入MAX的应用数量接近3万个(对比20Q3仅为1万个)，平台上广告主的年化媒体支出50亿美元；从21Q4宣布交易至22Q2完成MoPub整合，供需池扩大、MAX成为全球最大且增长最快的广告交易平台之一，2022全年Applovin广告收入同比增长 $87\%$ ；（2）AXON引擎升级2.0：23Q2AXON2.0发布，融合AI技术使得模型架构实现跨越式升级，与1.0模型的最大区别在于预测精度和效率提升，带动收入与Ebitda率跃升，2023年Ebitda率同比增加8pct至 $46\%$ ，2024年继续同比增加12pct至 $58\%$ ；（3）出售游戏聚焦广告业务，拓展电商及全行业客户。 图8：Applovin收入拆分、市值变化及关键战略 数据来源：AppLovin财报及电话会纪要，广发证券发展研究中心 第一阶段，MAX以最大化广告位回报为目标实时竞价，并整合MoPub流量，MAX成为最大的移动端广告交易平台之一。 (1)内生增长策略：实时竞价+开发者收益导向。Applovin在18年收购并重构MAX，MAX是市场上首个实时竞价的广告卖方平台，接入多个DSP，能够让所有主流买家可对每一次广告展示出价。相较于传统的竞价方式，实时竞价既为发布商带来更高成交价，也为用户匹配更合适的广告。MAX的需求端策略是，以开发者收益为目标，一部分流量会卖给Applovin自身的DSP，但如果能够让开发者赚到更多收益，也从长远利益考虑，会将流量卖给Google、TikTok、Pinterest这些做广告的公司，这样的全球竞争性需求有助于提升每次展示的平均收入。因此，多数开发者在切换至MAX后均观察到收入增长。 （2）外延并购补充流量池：2022年Applovin收购MoPub（原Twitter旗下），截至22Q2完成了MoPub的关停和MAX的统一，MoPub的头部开发商超过 $90\%$ 均接入MAX；同时，MoPub的需求侧（包括DSP和网盟）统一接入，由于MAX专注游戏开 发者，而MoPub的品牌/代理/DSP需求广泛，因此有效扩大MAX客户池。并且，Applovin收购Adjust帮助开发者理解每位用户的LTV（生命周期价值），优化广告策略，提升每次广告机会的收益。 （3）外部合作：2022年Google放开外部RTB，MAX成为首批合作伙伴，MAX对实时竞价收取 $5\%$ take rate，带来正向贡献，同时也推动市场向RTB转型。 图9：使用MAX变现的应用总数（截至21年底接近4.5万款App） 数据来源：AppLovin股东信，广发证券发展研究中心 注：公司2022年起停止披露。 MAX在竞价模式与出价模式上的创新：实时竞价，ROAS出价，提升开发商和广告主的收益与效率。（1）实时竞价（Bidding）与瀑布流（Waterfall）相对，实时竞价（Bidding）在每次填充广告时实时出价，多个参竞方进行比价，能够以较低的耗时为开发商带来最高的收益。（2）ROAS（Return On Ad Spend）可实时预估用户LTV（Lifetime Value），在此基础上根据广告主设定的ROAS目标进行实时出价，适合已经拥有一定用户规模、需要通过提升获客质量实现增长突破的应用；而传统的CPI出价更关注用户增长量，更适用于上线初期的应用，让开发者在预算有限的情况下实现短期内迅速起量、快速打开市场。 表 5：实时竞价 (Bidding) 与瀑布流 (Waterfall) 竞价对比 Bidding 实时竞价 Waterfall 瀑流竞价 步骤 App 发起广告请求→SDK 向支持竞 价的广告网络发送请求→各网络实 时返回出价→选择价高的广告展示 根据历史 eCPM 或手动设置广告网络优先级→ 按顺序向广告网络发送请求→如果高优先级网络 无广告则尝试下一级→填充成功或所有网络失败 是否需设置底价 无需 需要 技术要求 需要 SDK 和适配器, 网络支持 Bidding 支持广泛网络,兼容性强 速度 只需要返回一次价格, 填充耗时更 短 逐级尝试可能增加延迟 资料来源：穿山甲服务平台公众号、穿山甲官网，广发证券发展研究中心 表 6：ROAS与CPI、CPM等传统出价方式的比较 CPI (Cost Per Install, 每次安装成本) CPM (Cost Per Mille, 每千次展示成本) ROAS (Return On Ad Spend, 广告支出回报率) 竞价方式 手动 手动 人工智能驱动 客户目标 迅速扩大用户群 寻求即时品牌曝光 大规模、高质量的获取用户 资料来源：Tenjin 公众号,广发证券发展研究中心 # 第二阶段，AXON引擎升级2.0，带来收入与Ebitda率跃升。 （1）AXON1.0早期借助一方数据，推出后叠加客户投放形成数据闭环。2020年底Applovin推出机器学习引擎AXON，不同于传统的上下文广告，早期由于能够不断投喂游戏业务的第一方数据，AXON引擎预测消费者会下载和参与什么。2021年，AXON全面落地，日活反馈叠加第三方客户投放量形成闭环交易数据，随着时间累积，数据池扩大后预测精度逐步提升，帮助客户达成ROI，客户投放额持续跃升；初步形成算法和数据的驱动。 （2）AXON2.0融合AI技术，实现更好的ROAS。AXON2.0融合AI技术使得模型架构实现跨越式升级，与1.0模型的最大区别在于预测精度和效率提升，让广告主看到了更好的ROAS，且模型可实现自我强化。2023年AXON2.0模型全方位 rollout，广告主可以通过加大投入、获得更好回报来实现增长。23Q3为AXON2.0的首个完整季度贡献，且增量收入几乎全额转化为利润，广告业务经调整EBITDA率实现快速提升，23Q3收入同比增速加速至 $65\%$ 以上，并保持高速增长；23Q2和Q3 Applovin广告业务Ebitda分别环比增加6pct/5pct达到 $67\%$ 和 $72\%$ ，并持续提升，在25Q1突破 $80\%$ 。 图10：Axon2.0全方位 rollout带来Applovin广告收入与Ebitda率的跃升 数据来源：Applovin财报，广发证券发展研究中心 第三阶段，出售游戏，聚焦广告业务，拓展电商客户。 （1）公司自2022年起规划出售App业务。由于广告业务已具备独立扩张能力，Applovin不再把非核心的游戏业务当作“数据成本中心”，2022年起对20余家工作室进行出售/关闭/重组，降低用户获取投入，用游戏现金流反哺软件扩张。App业务收入下滑但利润提升；24Q4宣布签署独家条款清单，将Apps业务出售给Tripledot Studios，在25Q2完成出售，并聚焦广告业务。 （2）从游戏到电商，再推出自助平台拓展至全行业客户。从受众来看，Applovin覆盖10亿+日活，数据覆盖人群偏女性、中年，拥有了拓宽游戏外市场的基础，AXON2.0模型已验证可直接复用。自24Q1开始Applovin推出网页电商性能广告产品，采用“产品驱动+轻销售”模式，复制手游成功路径；Q2启动试点，把移动游戏流量导向电商店铺，按效果付费，电商于24Q4开始贡献增长。在25Q2电商客户收入占比约 $10\%$ ，10月初公司也上线了全新的邀约制自助广告平台——Axon Ads Manager, Axon AI在每一次曝光中实时评估用户价值，并根据用户的回报目标进行出价。由于电商与游戏的架构不同（网页VS App），目前电商模型数据量仍少，但长期广告主与数据空间巨大。Applovin或重走前一轮游戏的投入产出周期，随着数据与算法的飞轮跑通更大的电商市场，期待下一次跃升。 图11：Axon非游戏类广告主投放案例 数据来源：Axon AI 公众号,广发证券发展研究中心 # 三、汇量科技：供需两端共振，等待IAP-ROAS跑通时刻 # （一）汇量科技的产品体系与商业模式：供需两端保持明显上升趋势 汇量科技的程序化广告产品是Mintegral，覆盖了DSP、SSP和ADX。公司通过核心的Mintegral平台对DSP、ADX、SSP都进行了布局，通过对产业链中游的完整覆盖，Mintegral平台直接连接广告主和流量发行者，并且相当一部分客户同时也是流量发行者；数据的闭环使得公司更好地提升算法能力，带来了更高的客户留存率，提高了媒体议价能力。此外，公司通过GameAnalytics平台实现用户行为的统计和分析，并通过热力引擎进行移动效果广告的归因和监测分析，为上游广告主提供更丰富的营销工具的同时，也让自身数据资产得以沉淀，从而实现算法的优化和迭代。 图12：汇量科技程序化广告产品体系 数据来源：汇量科技财报，广发证券发展研究中心 商业模式来看，收入角度，Mintegral基于帮助客户取得的效果（如用户下载、安装、带动其移动应用的数量、客户设定的ROAS目标，以及用户完成特定行为：如付费事件、确保7日的留存等）向其收取效果广告费用。成本角度，Mintegral向流量拥有者或管理者实时采购广告资源以展示客户的广告，并通常以展示的数量与开发商进行结算；除此之外还有服务器成本。 图13：汇量科技商业模式 数据来源：汇量科技财报，广发证券发展研究中心 流量供给侧来看，Mintegral SDK接入的应用不断增长，截至25H1达到11万个，达到22年初的6倍以上，在开发者当中的渗透率有了大幅的提升。SDK相较于纯DSP，能够为广告平台构建的优势主要包括：延迟与缓存问题，拥有SDK的平台能够预先将视频广告素材缓存至用户手机本地，播放流畅；获取用户的一手行为数据，让个性化推荐精度远高于纯DSP。除了自有ADX之外，Mintegral也接入了多个主流Mediation平台，如AppLovin MAX、DT FairBid、Unity等，在22Q4恢复了和ironSource的合作，并在23年6月接入了Google AdMob。这些聚合平台的接入，进一步丰富了流量池，使得广告主有更多的流量选择并提升广告主的ROI。从广告需求侧来看，平台的广告需求数不断上升，月均广告请求量超1200亿次。 图14：集成MintegralSDK的应用数量（千个，截至25H1） 数据来源：汇量科技25H1业绩演示材料，广发证券发展研究中心 图15：Mintegral平台的广告请求数（十亿次，截至25H1） 数据来源：汇量科技25H1业绩演示材料，广发证券发展研究中心 # （二）汇量的算法迭代：IAA-ROAS已跑通，IAP-ROAS仍需打磨Mintegral的收入增长驱动主要包括战略的聚焦和出价方式的变化。 （1）从业务的战略上，公司13年做广告联盟平台起家，主业是非程序化广告，提供智能投放、创意素材、KOL营销等产品和服务，积累了大量中国出海客户资源；15年开始孵化AI驱动的程序化广告平台Mintegral，广告主通过数字平台获取受众匹配的参数，并由程序自动化完成广告的采购和投放，最终通过广告竞价、用户画像等实时反馈测算ROI等指标，实现从广告制作、投放到效果归因的全自动化，大幅提升投放效率。公司逐渐主动收缩头部媒体代理业务，在2021年11月退出头部媒体代理业务，以实现集团战略聚焦。目前公司非程序化广告板块当中，仅包含具有稳定利润和较好现金流的传统非程序化广告。 图16：Mintegral平台广告收入及关键事件 数据来源：汇量科技财报，广发证券发展研究中心 图17：汇量广告收入拆分（按照程序化/非程序化） 数据来源：汇量科技财报，广发证券发展研究中心 (2)从出价模式上，首先看不同出价模式的区别。如果把单个用户的行为路径拆分，首先是用户开始访问，产生广告系统的请求；广告平台进行竞价，竞价则产生了曝光，用户随之点击安装；用户下载后可能发生留存，可能发生广告变现行为（产生广告变现），更进一步产生应用内付费。对于用户浅层行为层面（即用户从开始访问到下载段），对系统出价产品的能力要求较低，适用于轻度游戏（IAA）以及工具类的投放；而对于中重度游戏（IAP）垂类以及其他垂类，则要求平台具有智能的、基于深度事件（下载安装之后的行为）的出价产品。由于宏观环境面临挑战，广告主对ROI有了更加严苛的要求，这是ROAS模式出现并受到欢迎的背景。Mintegral自2021年下半年开始，大力投入智能出价体系的建设，2023年推出了TargetROAS和TargetCPE（Cost per Engagement）智能出价功能，TargetROAS策略旨在支持以应用内广告（IAA）、混合变现（Hybrid）和应用内购买（IAP）等多种方式盈利的广告主，优化其广告支出的投资回报率（ROI）目标。而TargetCPE则专注于帮助广告主针对特定事件（Engagement）进行投放优化。 图18：不同用户行为对应的出价方式 数据来源：汇量科技财报，广发证券发展研究中心 具体产品来看，Mintegral已相继推出4款基于AI与机器学习的智能出价产品，截至25Q3，智能出价产品体系贡献的收入占Mintegral总收入的比例超过 $80\%$ 。其中2023年5月推出的IAA（应用内广告）-ROAS产品已较为成熟，广告主只需对Mintegral开启全渠道数据回传，就能在Mintegral自助投放平台上设定IAA-ROAS目标，在Mintegral智能算法的加持下实现自动化投放，在23Q3以来为Mintegral的收入贡献显著的增长。2025年4-7月，Mintegral相继发布Hybrid-ROAS和IAP-ROAS投放体系上发力，更好地承接广告主混合变现的智能投放需求。目前Hybrid-ROAS和IAP-ROAS贡献收入体量较小，因为需要对于用户付费程度进行更精准的预测，相较于IAA更加复杂，因此产品仍需时间打磨，若能跑通，能够创造比IAA-ROAS更大的收入利润空间。 图19：Mintegral广告出价模式变化 数据来源：汇量科技25H1业绩演示材料，广发证券发展研究中心 # 四、程序化广告赛道的其他玩家 # （一）Unity：收购IronSource补齐Mediation，构建VectorAI分析玩家行为 Unity的主业分为Create Solutions（为开发者提供游戏引擎）和Growth Solutions（为开发者实现用户增长与变现），Growth Solutions的核心是Unity Ads。 (1) 2022年前，Unity Ads SDK为主。2014年Unity推出Unity Ads，开发者在Unity编辑器内无缝集成Unity Ads SDK，兼容全屏插屏广告、横幅广告和激励视频广告等多种移动应用广告格式，高效地实现游戏变现。尽管Unity积累了丰富的用户行为数据，但因为缺少Mediation，导致无法聚合所有主流Ad Network竞价，从而帮助开发者最大化广告收益。 （2）2022年底收购IronSource。Unity在2022Q2达成协议、在2022Q4完成收购IronSource，后者的工具和解决方案套件为全球大多数顶级游戏和许多领先的非游戏应用提供货币化、营销、Analytics和发现功能，IronSource具有LevelPlay应用内竞价功能，会在SDK网络、竞价方、品牌和DSP之间为开发者的广告位生成实时竞争，出价最高的广告网络赢得竞价，为每次广告展示获取最高收入。Unity和IronSource的MAUs超过30亿，两者的联合覆盖提供了规模和数据优势，带动Unity2023年Q1-Q3均实现同比翻倍增长。 (3)2023年底“Runtime费用”危机，收入增长停滞。2023年9月Unity推出“Runtime费用”政策，全球游戏开发者掀起了抵制Unity活动，表示在Unity撤回新收费政策之前，将切断ironSource和Unity Ads广告变现渠道，这一政策在24年9月宣布取消，回归订阅模式，客户信任逐渐修复。 （4）构建Unity Vector，Vector驱动广告恢复增长。公司从2024年起构建Unity Vector系统，利用Unity生态系统中的数据来驱动增长，即通过真实玩家行为，实现 更精准、更有意义的匹配，面向IAP、IAA及混合模式进行优化。 图20：UnityGrowthSolution业务收入复盘 数据来源：Unity财报，Unity业绩会纪要，广发证券发展研究中心 # （二）Liftoff：DSP与SSP合并而来，核心广告收入加速增长 DSP与SSP合并，为广告主和开发者带来双边提效。Liftoff于2011年成立，成立起即专注于为移动应用开发者提供工具，帮助他们以盈利方式拓展业务并获取用户。Liftoff公司于2021年通过两家前身公司的合并而成，即原Liftoff和Vungle。原Liftoff贡献了一个具备复杂功能和前沿技术的DSP，通过领先的预测能力为客户驱动用户获取；Vungle贡献一个SSP，通过一个已建立且广泛分布的SDK供应网络，为广告主提供直接访问终端用户的机会，并实现广泛的触达。为客户带来更佳成效——广告主获得额外的高价值用户，发布商实现更高的收入 图21：Liftoff发展历程 数据来源：Liftoff招股说明书，广发证券发展研究中心 公司经营指标保持快速增长。公司23年推出Cortex广告优化引擎，最初在非游戏领域拓展，2025年扩展至游戏领域，公司25年以来核心广告收入加速增长（基于Cortex技术的需求侧解决方案驱动的收入）。同时，贡献超过10万美元核心广告收入的客户数量的增长，突显了Liftoff有效规模化新客户并通过提供卓越表现来留存现有客户的能力。 表 7: Liftoff核心经营指标 2023A 2024A 25Q1-Q3 核心广告收入(亿美元) 3.73 4.83 4.89 核心广告收入同比增速 29.8% 42.7% 贡献超过10万美元核心广告收入的客户数量(个) 287 316 362 资料来源：Liftoff招股说明书，广发证券发展研究中心 图22：Liftoff各季度贡献超过10万美元核心广告收入的客户数量（个） 数据来源：Liftoff招股说明书，广发证券发展研究中心 # （三）Bigo Ads（欢聚）：自有流量形成基本盘，3P增长较快 欢聚起家于语音互动、秀场直播等业务，积极拥抱新的商业生态，例如近三年布局的电商SaaS和Bigo Ads广告平台，新业务对集团营收的增量贡献逐步显现。其中，Bigo Ads广告平台捕捉全球程式化广告市场新机遇，逐步起量。公司自25Q3起单独披露Advertising收入，25Q3收入同比增长 $29.2\%$ /环比增长 $17.1\%$ 至1.13亿美金，25年前三季度同比增长 $27.3\%$ 至2.97亿美金，后续有望持续提速。 图23：BigoAds发展历程 数据来源：Bigo Ads 官网，广发证券发展研究中心 按流量投放类型，Bigo Ads的广告分成1P广告和3P广告。公司自有流量体带动1P广告基本盘，25年以来，3P广告增长较快。1P广告主要是投放在自有流量产品上，例如imo和likee，全球用户超过2亿。3P广告主要来自开放网络库存，依托丰富的优质流量生态，多元创新的广告样式，不断优化的算法与AI技术，BIGO领先的人工智能算法与卓越的AI技术，帮助广告系列做出智能决策，实现更快、更精准的用户触达。行业应用方面，BIGO Ads在游戏、工具、短剧、独立站电商、搜索套利等细分行业有不错的表现。公司已认证为Applovin MAX、Unity LevelPlay等头部聚合平台的官方竞价伙伴，目前覆盖3000+亿日均广告请求，全球合作应用5w+；日活6亿+，2.3+亿独家短视频月活，三方广告的增长空间广阔。 图24：BIGO Ads平台的机制 数据来源：公司投资者PPT、广发证券发展研究中心 表 8: Bigo Ads流量和客户资源 DSP SSP 核心产品 优化模型（D0 ROAS、D7 ROAS、次日留存优化、7日留存优化、购买转化优化、自定义事件优化） 应用内实时竞价；聊天列表广告、试玩广告、信息流广告、End Call广告；开屏广告 覆盖数量 日均广告请求3000+亿 全球合作应用5w+；日活6亿+；2.3+亿独家短视频月活 资料来源：Bigo Ads 官网，广发证券发展研究中心 # 五、投资建议 全球线上广告市场拆解来看，当前程序化广告平台规模快速提升。其高速增长的背后建立在（1）全球互联网市场中存在大量的中长尾流量可供挖掘。（2）长期数据积累与AI算法下跑通效率飞轮。 使得广告主能够有机会触达更多流量、且有机会匹配到更精准的流量，因此市场规模正在加速扩张，我们看好赛道增长的潜力。 通过复盘Applovin和Mintegral的发展阶段，我们认为程序化广告是一个需要长期投入的业务，但同时也存在极强的跃升机会（在跑通新的用户客群的流量池、数据与算法后），因此这是一个存在收入弹性的业务模式。 此外，我们认为程序化广告也有极强的壁垒；且可能存在互联网的头部效应（越多投入、越多流量、越多数据、更好算法、更高现金流的循环）。 因此供给端流量与算法是程序化广告平台竞争的重要优势，建议优先关注Applovin、汇量科技、Unity等头部平台。同时，建议关注Bigo Ads、Liftoff等收入加速起量的平台。 其中，龙头Applovin的MAX平台已形成供给端流量的优势地位，AXON2.0引擎通过优化ROAS目标，进一步带来收入与Ebitda率的跃升，已经验证了程序化广告在IAA与IAP市场的可行性，后续关注电商客户的跑通；或许是更难但是潜力更大的赛道机会。 汇量科技的Mintegral于23年5月推出的IAA-ROAS产品已较为成熟，在23Q3以来为Mintegral的收入贡献显著的增长；25年7月发布IAP-ROAS，产品仍需时间打磨，若能跑通，或许有望复刻AppLovin的收入跃升机会。 # 六、风险提示 # （一）互联网广告行业监管加强 广告平台在进行营销推广时，为有效规划及优化营销推广服务，需要收集和分析相关数据。如果广告主、媒体等合作方禁止或限制广告平台采集和使用有关数据，或者业务所在国家或地区出台有关数据保护及隐私的法律法规，则广告平台合规风险可能增加，从而对公司经营业绩造成不利影响。此外，算法监管下广告投放精确性难提升。 # （二）广告主信心不足 互联网广告大盘与宏观经济周期具有较强的相关性。若宏观经济不景气，广告主对未来经营信心不足，或会缩减各渠道投放预算，媒体及程序化广告平台的收入会受到影响。 # （三）行业竞争加剧 营销传播服务行业为智力服务行业，其具有人才密集、行业集中度低、轻资产等特点。该行业市场准入门槛不高，尤其在互联网广告领域数字媒体的大量涌现，利用技术实现高效的传播方式为可预见的主流业态，行业竞争不断加剧。此外，短视频等新兴平台加强对流量规模以及用户时长的争夺，持续抢夺其他渠道市场份额，可能导致部分媒体用户流量及广告价值下降。 # 广发传媒与互联网行业研究小组 旷实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017年3月加入广发证券，2011-2017年2月，供职于中银国际证券。 廖志国：联席首席分析师，硕士，毕业于莫纳什大学，2025年6月加入广发证券，曾任职于华创证券研究所，4年证券行业研究经验。 周喆：资深分析师，香港理工大学金融硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。 章 驰：资深分析师，硕士，毕业于北京大学，2023年8月加入广发证券发展研究中心。 罗悦纯：资深分析师，硕士，毕业于中南财经政法大学，2024年加入广发证券发展研究中心。 宾特丽亚：高级分析师，硕士，毕业于清华大学，2026年加入广发证券，曾任职于光大证券，2年证券行业研究经验。 黄静仪：高级研究员，华东师范大学硕士，2024年加入广发证券发展研究中心。 # 广发证券—行业投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10\%$ 以上。 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10\%$ 以上。 # 广发证券—公司投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $15\%$ 以上。 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $5\% - 15\%$ 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $5\%$ 以上。 联系我们 地址 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼 香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120 - 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn # 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