20260304-国盛证券有限责任公司-下游持续扩张_商业前景广阔_5页_765kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 禾赛（HSAI.O） # 下游持续扩张，商业前景广阔 禾赛2025年激光雷达交付量超160万台。禾赛宣布，2025年全年激光雷达交付量超过160万台。其中，ADAS激光雷达交付约140万台，机器人大类激光雷达产品交付量超过20万台。公司年度爆款产品ATX首年交付即突破100万台。累计角度看，公司全系激光雷达产品供给交付超240万台。 ADAS激光雷达：持续领跑市场。高工智能汽车研究院数据显示，在中国市场乘用车前装标配前向主激光雷达领域，禾赛以 $40.94\%$ 的市场份额稳居行业第一。盖世汽车研究院数据显示，禾赛年度市占率高达 $41.35\%$ 持续领跑市场。 割草机器人场景：行业地位领先。2026年1月，禾赛宣布，公司在2025年录得割草机器人3D激光雷达出货量第一。禾赛JT系列3D激光雷达一方面具有迷你外型，提供零盲区的三维感知；另一方面其视野广、单帧可覆盖面积超过一万平方米，性能突出。该产品发布一年以来已累计交付超20万台。 人形机器人场景：禾赛助力宇树登陆马年春晚。马年春晚，数十台宇树G1机器人和一台宇树H2机器人共同登陆春晚舞台。这两款机器人全部搭载了禾赛JT128激光雷达，该产品为宇树机器人提供了360度无死角的精准环境感知能力，为其实时协同的表现提供了稳定保障。 测绘场景：禾赛赋能高精度测绘设备。禾赛宣布，公司JT64P激光雷达产品搭载于华测导航面向海外市场的新一代手持激光扫描仪RS7。禾赛JT64P是专为中小场景三维重建设计的迷你型超半球高精度3D激光雷达，具有 $360^{\circ}\times 189^{\circ}$ 超半球视野、超115万点/秒高点频、小光斑、轻量化等特点。在高精建模场景，禾赛的高精度激光雷达亦稳居高精建模激光雷达行业第一。 重申“买入”评级。我们预计禾赛2025-2027年激光雷达出货量约162/250/341万颗，收入约30.9/45.1/59.2亿元，GAAP归母净利约4.0/6.2/9.9亿元，non-GAAP归母净利约5.3/8.0/12.3亿元。我们给予禾赛（2525.HK）目标价266港币及（HSAI.O）目标价34美金，对应27x2027eP/E，重申“买入”评级。 风险提示：智能驾驶传感器路线迭代风险，核心客户自研风险，下游客户的降价诉求超预期风险，测算误差风险，等 财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,877 2,077 3,092 4,513 5,915 增长率yoy(%) 56% 11% 49% 46% 31% 归母净利润(百万元) -476 -102 403 618 989 经调整归母净利润(百万元) -241 14 532 799 1,226 经调整归母净利润率(%) -13% 1% 17% 18% 21% EPS最新摊薄(元/股) -1.9 0.1 3.8 5.7 8.7 P/E(倍) -108 1,907 49 33 21 P/S(倍) 13.9 12.6 8.4 5.8 4.4 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 03 月 02 日收盘价 # 买入（维持） 股票信息 行业 海外 前次评级 买入 收盘价（3月2日，美元） 27.43 总市值（百万美元） 4284 总股本（百万股） 140.66 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股） 0.63 股价走势 # 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 刘玲 执业证书编号：S0680524070003 邮箱：liuling3@gszq.com # 相关研究 1、《禾赛（HSAI.O）：定点情况可喜，长期前景辽阔》2025-11-22 2、《禾赛(HSAI.O)：车载与具身并进，持续高增》2025-08-19 3、《禾赛（HSAI.O）：赋能机器，感知世界》2025-07-10 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 4,398 4,683 5,643 6,993 8,688 现金 1,558 2,843 2,579 2,398 2,600 应收票据及应收账款 525 787 1,161 1,684 2,201 其他应收款 预付账款 208 193 294 439 576 存货 496 482 732 1,095 1,435 其他流动资产 1,611 377 877 1,377 1,877 非流动资产 1,265 1,307 1,370 1,424 1,471 长期投资 32 32 32 32 32 固定资产 872 944 1,007 1,061 1,108 无形资产 79 77 77 77 77 其他非流动资产 283 254 254 254 254 资产总计 5,663 5,990 7,013 8,417 10,159 流动负债 1,335 1,629 2,099 2,735 3,338 短期借款 112 345 445 545 645 应付票据及应付账款 617 690 1,043 1,555 2,034 其他流动负债 607 593 610 635 659 非流动负债 465 429 579 729 879 长期借款 286 269 419 569 719 其他非流动负债 179 160 160 160 160 负债合计 1,800 2,058 2,678 3,464 4,217 少数股东权益 股本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 资本公积 7,424 7,577 7,577 7,577 7,577 留存收益 -3,307 -3,410 -3,007 -2,388 -1,399 归属母公司股东权益 3,862 3,932 4,335 4,953 5,942 负债和股东权益 5,663 5,990 7,013 8,417 10,159 现金流量表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 57 64 186 269 652 净利润 -476 -102 403 618 989 折旧摊销 86 132 137 146 153 财务费用 投资损失 -15 -0 - - - 营运资金变动 147 -136 -354 -495 -490 其他经营现金流 315 171 - - - 投资活动现金流 -1,060 956 -700 -700 -700 资本支出 -415 -271 -200 -200 -200 长期投资 -622 1,227 -500 -500 -500 其他投资现金流 -24 - - - - 筹资活动现金流 1,590 251 250 250 250 短期借款 112 116 100 100 100 长期借款 265 100 150 150 150 普通股增加 1,225 - - - - 重组相关现金流 - - - - - 其他筹资现金流 -12 34 - - - 现金净增加额 587 1,270 -264 -181 202 利润表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,877 2,077 3,092 4,513 5,915 营业成本 -1,216 -1,193 -1,812 -2,708 -3,549 营业税金及附加 销售费用 -149 -193 -195 -248 -325 管理费用 -320 -317 -289 -416 -546 研发费用 -791 -856 -810 -786 -756 营业利润 -598 -481 -14 355 740 其他收入 诉讼和解费用 - - - - - 其他收益/(亏损)净额 27 276 166 195 200 财务收入 100 104 112 113 134 财务成本 -3 -13 -18 -13 -13 汇兑损益净额 -0 15 25 35 35 其他损益净额 0 -2 172 - - 税前利润 -475 -101 444 685 1,096 所得税 -1 -1 -41 -66 -106 净利润 -476 -102 403 618 989 少数股东损益 归属母公司净利润 -476 -102 403 618 989 经调整净利润 -241 14 532 799 1,226 EPS（元） -3.8 -0.8 2.9 4.4 7.0 EPS-经调整（元） -1.9 0.1 3.8 5.7 8.7 主要财务比率 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入(%) 56 11 49 46 31 归母净利润(%) -36 -78 -494 53 60 Non-GAAP 归母净利润(%) 23 -106 3,789 50 53 获利能力 毛利率(%) 35 43 41 40 40 净利率(%) -25 -5 13 14 17 non-GAAP 净利率(%) -13 1 17 18 21 ROE(%) -6 0 12 16 21 偿债能力 资产负债率(%) 32 34 38 41 42 净负债比率(%) 25 24 26 28 28 流动比率 3.3 2.9 2.7 2.6 2.6 速动比率 2.9 2.6 2.3 2.2 2.2 营运能力 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 1.2 应收账款周转率 2.9 2.1 2.2 2.3 5.4 应付账款周转率 2.9 2.4 2.4 2.5 5.8 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) -1.9 0.1 3.8 5.7 8.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.5 0.5 1.9 4.6 每股净资产(最新摊薄) 31 30 31 35 42 估值比率 P/E -108 1,907 49 33 21 P/B 6.8 6.6 6.0 5.3 4.4 P/S 13.9 12.6 8.4 5.8 4.4 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 03 月 02 日收盘价 图表1：禾赛财务预测：年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 激光雷达出货量：万台 22 50 162 250 341 ADAS 19 46 140 209 280 机器人 2.7 4.6 22 42 61 总收入：百万元 1,877 2,077 3,092 4,513 5,915 yoy：% 56% 11% 49% 46% 31% 产品收入：百万元 1,765 1,966 3,005 4,473 5,875 服务收入：百万元 112 111 87 40 40 毛利：百万元 661 885 1,281 1,805 2,366 毛利率：% 35% 43% 41% 40% 40% 期间费用：百万元 -1,259 -1,366 -1,295 -1,450 -1,626 销售费用率：% -8% -9% -6% -5% -5% 行政费用率：% -17% -15% -9% -9% -9% 研发费用率：% -42% -41% -26% -17% -13% 经营利润：百万元 -598 -481 -14 355 740 经营利润率：% -32% -23% 0% 8% 13% 归母净利润：百万元 -476 -102 403 618 989 non-GAAP 归母净利：百万元 -241 14 532 799 1,226 non-GAAP NPM：% -13% 1% 17% 18% 21% 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 图表2：禾赛财务预测：季度 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4e 26Q1e 26Q2e 26Q3e 26Q4e 激光雷达出货量：万台 20 35 44 63 38 55 65 92 ADAS 15 30 38 57 31 45 55 77 机器人 5 5 6 6 7 10 10 15 总收入：百万元 525 706 795 1,065 694 1,030 1,145 1,643 yoy: % 46% 54% 47% 48% 32% 46% 44% 54% 产品收入：百万元 511 699 790 1,005 684 1,020 1,135 1,633 服务收入：百万元 15 7 5 60 10 10 10 10 毛利：百万元 219 300 335 426 278 412 458 657 毛利率：% 42% 43% 42% 40% 40% 40% 40% 40% 期间费用：百万元 -288 -305 -316 -386 -244 -345 -365 -497 销售费用率：% -10% -6% -5% -5% -5% -5% -5% -5% 行政费用率：% -10% -9% -9% -9% -9% -9% -9% -9% 研发费用率：% -35% -28% -25% -22% -20% -19% -17% -16% 经营利润：百万元 -69 -5 19 40 34 67 93 161 经营利润率：% -13% -1% 2% 4% 5% 7% 8% 10% 归母净利润：百万元 -18 44 256 120 102 136 160 221 non-GAAP 归母净利：百万元 9 73 288 163 129 177 206 286 non-GAAP NPM: % 2% 10% 36% 15% 19% 17% 18% 17% 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com