> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 和黄医药（HCM.US/13.HK）总结 ## 核心内容 和黄医药（HCM.US/13.HK）在2026年上半年（1H26）公布了业绩，整体收入为2.783亿美元，与去年同期基本持平（固定汇率-4%）。其中，肿瘤/免疫业务收入达到1.623亿美元，同比增长13%，主要由上市产品收入增长23%带动。公司归母净利润为1,590万美元，同比显著下降，主要由于上年同期出售上海和黄药业股权带来的高基数收益影响。期末现金及短期投资为13.748亿美元，公司重申了2026年肿瘤/免疫业务综合收入指引为3.3亿-4.5亿美元。 ## 主要观点 - **收入结构优化**：公司主动压缩低毛利的处方药分销业务，推动收入结构向高毛利的肿瘤/免疫业务倾斜。肿瘤产品毛利率由61%升至67%，显示业务质量提升。 - **核心产品增长**：中国市场销售额同比增长32%，其中爱优特增长41%，苏泰达增长45%，受益于医保政策和指南推荐。沃瑞沙销售额同比增长3%，但确认收入增长48%，主要因阿斯利康备货。 - **海外业务表现**：FRUZAQLA全球市场销售额增长14%，非美市场增长约70%，成为主要增量来源。美国市场总体保持平稳。 - **研发与商业化进展**：赛沃替尼的SAFFRON全球III期和SANOVO中国一线III期研究已完成入组，预计在2H26公布顶线结果。SACHI研究已显示阳性结果，为赛沃替尼提供方向性验证。凡瑞格拉替尼进入优先审评，索乐匹尼布两项NDA在审评中，有望补充新商业化品种。 - **未来增长预期**：随着欧洲及其他市场医保准入推进，非美市场有望继续贡献销售增长。公司对2026年全年肿瘤/免疫业务收入的预测为3.33亿美元。 ## 关键信息 ### 财务预测 | 年份 | 营业收入（百万美元） | 同比变动 | 归母净利润（百万美元） | PS(x) | |------|----------------------|----------|------------------------|-------| | 2024A | 630 | -24.8% | 38 | 3.1 | | 2025A | 549 | -13.0% | 457 | 3.6 | | 2026E | 559 | 2.0% | 52 | 3.5 | | 2027E | 646 | 15.6% | 58 | 3.0 | | 2028E | 699 | 8.1% | 61 | 2.8 | ### 估值与目标价 - **美股目标价**：12.1美元/ADS，对应潜在升幅12.3% - **港股目标价**：19.0港元/股，对应潜在升幅8.0% ### 估值比率 | 比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 市盈率(x) | 51.7 | 4.3 | 38.0 | 34.2 | 32.4 | | 市净率(x) | 2.6 | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.4 | | 市销率(x) | 3.1 | 3.6 | 3.5 | 3.0 | 2.8 | ## 投资风险 - **临床数据不及预期**：SAFFRON或SANOVO研究结果不达预期可能影响估值。 - **审评延迟**：凡瑞格拉替尼及索乐匹尼布的审评进度延迟。 - **市场竞争**：国内医保降价及同类产品竞争加剧。 - **ATTC进展**：ATTC平台临床数据或海外合作进展不及预期。 ## 情景假设 ### 乐观情景（概率25%） - **FRUZAQLA海外商业化放量超预期** - **SAFFRON全球三期研究顶线结果阳性** - **ATTC平台早期管线临床进度超预期** ### 悲观情景（概率25%） - **FRUZAQLA海外商业化放量不及预期** - **SAFFRON全球三期研究数据读出不及预期** - **ATTC平台早期管线临床进度不及预期** ### 目标价 - **乐观情景目标价**：21.2港元 - **悲观情景目标价**：16.7港元 ## 评级 - **维持“持有”评级** ## 其他信息 - **分析师**：季昶阳 - **联系方式**：Joule\_ji@spdbi.com / (852) 2808 6434 - **报告日期**：2026年7月31日