> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 发布会后期待什么？ # ——2025年12月金融数据及国新办新闻发布会解读 2026年1月15日 2026年1月15日，央行发布2025年12月金融数据，并举行新闻发布会。12月的金融数据有两个重要的积极信号，一是再次显示居民存款搬家正在进行，二是企业中长期贷款出现回暖。新闻发布会上，人民银行推出八项结构性货币政策措施，并强调在实施过程中，将与财政贴息、担保和风险成本分担等财政政策协同配合。同时，央行指出今年降准降息还有一定空间。结构性货币政策工具的宽松在1月份率先落地，符合我们12月25日发布的四季度货币政策委员会例会解读的判断。我们认为当下货币政策呈现与财政政策高度协同发力的特征，一季度50BP的降准仍有望落地，保持流动性充裕配合政府债券发行，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。 # 金融数据解读： 12月M1同比 $3.8\%$ （前值 $4.9\%$ ），M2同比 $8.5\%$ （前值 $8.0\%$ ）。新增社融2.2万亿元，同比少增6457亿元，社融增速 $8.3\%$ （前值 $8.5\%$ ）。金融机构新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元，贷款增速 $6.4\%$ （前值 $6.4\%$ ）。 本月金融数据再次显示居民存款搬家正在进行的信号。我们观测居民存款搬家进入股市的三个指标中，除居民存款增速上行这一指标外，其他两个指标符合居民存款搬家的特征。我们试图回答市场的两个疑问：第一、居民存款增速上行是否代表居民存款搬家停滞？尽管居民存款增速环比上升，但是年末通常为理财回表高峰期，这一变化符合季节性。第二、非银新增存款滚动12个月求和数的显著上升是否主要由于低基数的扰动？虽然有来自2024年12月当月低基数的扰动（非银存款当月减少3.17万亿元），但是本月非银存款减少3300亿元，依然明显高于2022年、2023年两年均值（减少5327亿元）。 货币供应量和社融数据：M1增速延续回落，主要来自高基数的扰动。M2增速明显回升，主要受到非银存款同比大幅少减的推动。社融增速下行、贷款增速持平。本月社融增速的下行主要受到政府债券融资的拖累，社融主要支撑项则来自企业直接融资、对实体的人民币贷款和表外融资。贷款同比少增，主要受到居民贷款和非银贷款的拖累，企业信贷好于去年同期，企业中长期贷款明显改善是积极信号。 # 新闻发布会划重点： 第一，央行推出八项货币政策措施，主要聚焦结构性货币政策工具，重点支持扩大内需、科技创新、中小微企业的融资需求。一是下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，预计可为银行节省成本约135亿元；二是完善结构性工具设计；三是扩大结构性货币政策工具额度总计1.9万亿元，加大支持力度；四是将商业用房购房贷款最低首付比例下调至 $30\%$ ，并鼓励金融机构提升汇率避险服务水平。 # 分析师 # 张迪 ：010-8092-7737 $\boxtimes$ : zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 # 詹璐 ：0755-8345-3719 $\boxtimes$ : zhanlu @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 # 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策不及预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4. 美联储货币政策超预期的风险 第二，央行强调买卖国债是货币与财政协同发力的重要路径，并提出央行进行国债买卖的四个重要考量：首先，投放基础货币的手段之一，并提出买断式回购主要也是通过买卖国债来实现；其次，保障国债以合理成本顺利发行；再次，提高政府债券的市场流动性；最后，保障债市平稳运行，保持收益率曲线正常向上形态。这意味着2026年央行进行国债买卖的规模主要取决于政府债券的发行节奏以及国债收益率曲线的形态和位置。 第三，释放货币宽松信号，2026年降准降息将有望落地。央行明确提到“关于降准降息，从今年看还有一定的空间”，指出 $6.3\%$ 的法定存款准备金率仍有下调空间，并指出汇率、净息差等可能制约全面降息的因素都出现好转。 第四，央行强调人民币汇率将继续“双向浮动、保持弹性”。央行指出2025年末在市场力量推动下人民币对美元汇率升破7，但展望2026年外部依然具有较大的不确定性，预计人民币汇率将继续双向浮动、保持弹性。央行的汇率政策依然是防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 # 货币政策展望：降准仍然有望在一季度落地，全面降息仍需等待。第一， 财政政策前置发力，货币政策积极配合财政协同发力，50BP的降准有望落地。一方面这将释放约1万亿流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券的发行；第二，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。一方面增强忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。同时，房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。 # 投资启示 汇率：2026年人民币汇率将呈现稳健的温和升值，年底将向6.9靠拢。驱动人民币的升值因素来自中国名义经济增速回升、美联储更为大幅的降息、汇率升值预期与预期的自我实现形成向上螺旋之下的供求关系改善。 股票：投资中国股票市场有望获得超额回报，重视“春季躁动”投资机会。第一，央行再次释放宽货币信号；第二，人民币汇率的升值将推动中国资产风险溢价的下行，并改善中国金融账户的资本流入；第三，资本市场作为新旧动能转换的重要枢纽，将带动居民存款搬家。这些因素都将带来流动性在一季度出现较为明显的边际改善。 债券：上行和下拉的力量并存，趋于振荡。受到通胀温和复苏、房价逐步触底、风险溢价下行、股债跷跷板效应以及央行货币宽松的共同影响。预计10年期国债收益率保持在 $1.6\% \sim 1.9\%$ 之间，走势整体前高后低。 大宗商品：确定的结构性机会。从外部看，美联储独立性的削弱、美国“弱美元”政策、地缘政治风险上升；从内部看，房价逐步触底，通胀温和复苏。这些因素将给以人民币计价的国内大宗商品价格带来更多支撑。 2026年1月15日，央行发布2025年12月金融数据，并举行新闻发布会。12月的金融数据有两个重要的积极信号，一是再次显示居民存款搬家正在进行，二是企业中长期贷款出现回暖。新闻发布会上，人民银行推出八项结构性货币政策措施，并强调在实施过程中，将与财政贴息、担保和风险成本分担等财政政策协同配合。同时，央行指出今年降准降息还有一定空间。结构性货币政策工具的宽松在1月份率先落地，符合我们12月25日发布的四季度货币政策委员会例会解读的判断。我们认为当下货币政策呈现与财政政策高度协同发力的特征，一季度50BP的降准仍有望落地，保持流动性充裕配合政府债券发行，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。 # 一、M1 增速回落、M2 增速明显回升 2026年1月15日，央行发布2025年12月金融数据。12月M1同比 $3.8\%$ （前值 $4.9\%$ ），M2同比 $8.5\%$ （前值 $8.0\%$ ）。新增社融2.2万亿元，同比少增6457亿元，社融增速 $8.3\%$ （前值 $8.5\%$ ）。金融机构新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元，贷款增速 $6.4\%$ （前值 $6.4\%$ ）。 本月金融数据再次显示居民存款搬家正在进行的信号。我们观测居民存款搬家进入股市的三个指标在12月的表现为：1、居民存款增速本月转为上升，我们估算本月居民存款增速 $9.68\%$ （前值 $9.56\%$ ）；2、居民存款增速与M2增速差值为1.18个百分点（前值1.56个百分点），差值下降；3、非银新增存款滚动12个月求和数6.4万亿元（前值3.57万亿元）在12月明显上升。三个指标中，除居民存款增速上行这一指标外，其他两个指标符合居民存款搬家的特征。居民存款增速虽然环比上升，但是年末通常为理财回表高峰期，居民存款增速上升符合季节性。非银新增存款滚动12个月求和数的显著上升，虽然有来自去年12月当月低基数的扰动（非银存款当月减少3.17万亿元），但是本月非银存款减少3300亿元，依然好于2022年、2023年两年均值（减少5327亿元） M1 增速延续回落，主要来自高基数的扰动。本月 M1 增速下行可能来自四个因素的影响：第一，去年高基数的扰动。本月 M1 增加 2.62 万亿元，基本符合季节性（2021-2023 年的三年同期均值为 2.16 万亿元），而去年同期 M1 增加 3.67 万亿元，显著高于季节性；第二，本月 M0 增速为 $10.2\%$ （前值 $10.6\%$ ），也出现环比下行；第三，12 月制造业 PMI 录得 $50.1\%$ ，时隔八个月重回扩张区间，但是 12 月中国企业经营状况指数 BCI 录得 49.83，显示有走弱迹象。综合来看，企业预期可能没有显著提升，企业资金活化程度可能并没有出现明显改善；第四，地产销售数据在 12 月表现偏弱，居民资金通过购房回流企业受到一定阻碍。 图1：M1、M2增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：制造业PMI与BCI 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 M2增速明显回升，主要受到非银存款同比大幅少减的推动。12月金融机构人民币存款新增1.68万亿元，其中居民存款新增2.58万亿元、企业存款新增1.22万亿元、非银存款减少3300亿元。12月金融机构新增人民币存款同比多增3.08万亿元，其中居民同比多增3900亿元，企业同比少增5857亿元，非银存款同比少减2.84万亿元。 图3：企业存款与贷款增速 $(\%)$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：社融存量增速与M2增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 二、社融增速下行、贷款增速持平 本月社融增速的下行主要受到政府债券融资的拖累，社融主要支撑项则来自企业直接融资、对实体的人民币贷款和表外融资。12月新增社融2.2万亿元，同比少增6457亿元。同比少增的项目主要是政府债券融资，同比少增1.07万亿元。同比多增的项目主要包括企业直接融资、对实体的人民币贷款和表外融资，分别同比多增1759亿元、1355亿元和694亿元。企业直接融资同比多增主要来自科技创新债券发行的拉动，12月科技创新债券净融资额约2297亿元。政府债券融资增速连续五个月下行，增速为 $17.1\%$ （前值 $18.8\%$ ），去除政府融资的社融增速为 $6.10\%$ （前值 $6.00\%$ ），环比上月上升。今年和去年政府债券发行节奏错位，去年政府债券从8月开始加速发行，由于基数效应，四季度政府债券融资对社融增速的拉动作用减弱。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）为 $5.62\%$ （前值 $5.53\%$ ，转为上行。 图5：社融增速（去除政府融资）和政府融资增速 $(\%)$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：社融增速和有效社融增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：12月社融各部门同比变化（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：12月信贷各部门同比变化（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （一）贷款同比少增，主要受到居民贷款和非银贷款的拖累，企业信贷好于去年同期 12月金融机构新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元。居民信贷同比少增4511亿元，其中居民短贷同比少增1611亿元，居民中长期贷款同比少增2900亿元。12月30大中城市商品房成交面积同比减少 $26.6\%$ ，地产销售数据的走弱可能是本月居民中长期贷款同比少增的主要原因。企业信贷同比多增主要来自企业短贷和中长贷的支撑，企业短贷同比多增3900亿元，企业中长贷同比多增2900亿元，票据融资同比少增1000亿元。企业中长贷出现明显改善。非银贷款同比少增1340亿元。 图9：社融和金融机构人民币贷款余额增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：历史同期12月金融机构新增人民币贷款（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：企业短期和中长期贷款增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：居民中长期贷款增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （二）企业直接融资同比多增 12月企业债券融资新增1524亿元，同比多增1683亿元，其中城投债连续10个月负增长。股票融资新增560亿元，同比多增76亿元。央行两项支持资本市场工具有望持续推动股票融资的增长。12月wind口径的城投债净融资额约-455亿元，科技创新债券净融资额约2297亿元，连续8个月保持较快增长，未来科技创新债券发行可能持续保持较高增速。 # （三）政府融资同比少增 12月政府债券净融资为6864亿元，融资同比少增1.07万亿元。 根据Wind统计的政府债券发行数据，12月政府债券发行量约2.1万亿元，发行节奏有所加快。其中，国债发行量约1.82万亿元，发行量环比增加7767亿元，发行明显提速；地方政府债发行量约2837亿元，环比减少6289亿元，发行节奏明显降速。其中地方政府特殊再融资债 券发行797亿元，环比减少1013亿元；地方政府新增专项债发行1349亿元，环比减少3573亿元，发行节奏亦明显放缓。 # （四）表外融资同比多增 12月表外融资减少505亿元，同比少减694亿元。其中，委托贷款同比多增327亿元，信托贷款同比多增529亿元，未贴现银行承兑汇票则同比多减162亿元。 # 三、货币政策展望 # （一）新闻发布会划重点 2026年1月15日，央行举行新闻发布会。人民银行推出八项结构性货币政策措施，并强调在实施过程中，将与财政贴息、担保和风险成本分担等财政政策协同配合。同时，央行指出今年降准降息还有一定空间。结构性货币政策工具的宽松在1月份率先落地，符合我们12月25日发布的四季度货币政策委员会例会解读的判断。我们认为当下货币政策呈现与财政政策高度协同发力的特征，一季度50BP的降准仍有望落地，保持流动性充裕配合政府债券发行，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。 第一，央行推出八项货币政策措施，主要聚焦结构性货币政策工具，重点支持扩大内需、科技创新、中小微企业的融资需求。一是下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。截至2025年年末，结构性货币政策工具余额为5.4万亿元，预计可为银行节省成本约135亿元，有助于稳定银行净息差，为降息创造一定空间。二是完善结构性工具设计。包括单设民营企业再贷款、合并使用支农支小再贷款与再贴现额度、将民营企业债券融资支持工具和科技创新债券风险分担工具合并管理、拓展碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域。三是扩大结构性货币政策工具额度1.9万亿元，加大支持力度。包括将支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款额度分别提升5000亿元、4000亿元，设立额度为1万亿元的民营企业再贷款。四是将商业用房购房贷款最低首付比例下调至 $30\%$ ，并鼓励金融机构提升汇率避险服务水平。 第二，央行强调买卖国债是货币与财政协同发力的重要路径，并提出央行进行国债买卖的四个重要考量：首先，投放基础货币的手段之一，并提出买断式回购主要也是通过买卖国债来实现；其次，保障国债以合理成本顺利发行；再次，提高政府债券的市场流动性，央行披露2025年人民银行通过买断式回购操作的国债、地方政府债券余额接近7万亿元；最后，保障债市平稳运行，保持收益率曲线正常向上形态。这意味着2026年央行进行国债买卖的规模主要取决于政府债券的发行节奏以及国债收益率曲线的形态和位置。 第三，释放货币宽松信号，2026年降准降息将有望落地。央行明确提到“关于降准降息，从今年看还有一定的空间”，指出 $6.3\%$ 的法定存款准备金率仍有下调空间，并指出汇率、净息差等可能制约全面降息的因素都出现好转。 第四，央行强调人民币汇率将继续“双向浮动、保持弹性”。央行指出2025年末在市场力量推动下人民币对美元汇率升破7，但展望2026年外部依然具有较大的不确定性，预计人民币 汇率将继续双向浮动、保持弹性。央行的汇率政策依然是防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 # （二）货币政策展望 降准仍然有望在一季度落地，全面降息仍需等待。第一，财政政策前置发力，货币政策积极配合财政协同发力，50BP的降准有望落地。一方面这将释放约1万亿流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券的发行；第二，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。一方面增强忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。同时，房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。 # （三）投资启示 汇率：2026年人民币汇率将呈现稳健的温和升值，年底将向6.9靠拢。驱动人民币的升值因素来自中国名义经济增速回升、美联储更为大幅的降息、汇率升值预期与预期的自我实现形成向上螺旋之下的供求关系改善。 股票：投资中国股票市场有望获得超额回报，重视“春季躁动”投资机会。第一，央行再次释放宽货币信号；第二，人民币汇率的升值将推动中国资产风险溢价的下行，并改善中国金融账户的资本流入；第三，资本市场作为新旧动能转换的重要枢纽，将带动居民存款搬家。这些因素都将带来流动性在一季度出现较为明显的边际改善。 债券：上行和下拉的力量并存，趋于振荡。受到通胀温和复苏、房价逐步触底、风险溢价下行、股债跷跷板效应以及央行货币宽松的共同影响。预计10年期国债收益率保持在 $1.6\% \sim 1.9\%$ 之间，走势整体前高后低。 大宗商品：确定的结构性机会。从外部看，美联储独立性的削弱、美国“弱美元”政策、地缘政治风险上升；从内部看，房价逐步触底，通胀温和复苏。这些因素将给以人民币计价的国内大宗商品价格带来更多支撑 # 风险提示 1. 政策理解不到位的风险 2.央行货币政策不及预期的风险 3. 政府债券发行不及预期的风险 4. 美联储货币政策超预期的风险 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 张迪，宏观经济分析师。詹璐，宏观经济分析师。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 <table><tr><td>评级标准</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。</td><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅10%以上</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅20%以上</td></tr><tr><td>谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr></table> # 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