> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 腾讯控股（0700.HK）25Q4点评总结 ## 核心内容 腾讯在2025年第四季度（25Q4）实现了强劲的业绩表现，营业收入达1944亿元，同比增长13%，超出彭博预期0.2%。归属股东净利润为583亿元，同比增长14%，超出彭博预期6%。主要增长动力来自于游戏业务的超预期表现，其中游戏收入达593亿元，同比增长21%，超出预期4%。 ## 主要观点 ### 游戏业务表现 - 游戏业务是腾讯增长的核心驱动力，尤其是海外游戏和本土长青游戏。 - 海外Supercell《皇室战争》贡献显著。 - 本土《三角洲行动》和《无畏契约》持续增长。 - 26Q1游戏收入预计维持高增，但增速可能有所回落，原因包括： - 《和平精英》春节突破9000万DAU，AI游戏编辑器绿洲启元DAU突破5800万。 - 春节较晚导致收入递延。 - 《ClashRoyale》在26Q1大幅回落。 - 2026年将有《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等重磅游戏上线，预期对收入增长带来增量。 ### 营销服务 - 25Q4营销服务收入为411亿元，同比增长18%，但低于彭博预期1%。 - 投流税影响电商等行业投放策略，预计26Q1随着视频号库存释放及与核心电商平台合作加深，营销服务增速有望提升。 ### 金融科技及企业服务 - 25Q4收入为608亿元，同比增长8%。 - 支付业务随着通缩环境改善，预计增速有望提升。 - 企业服务收入同比增长22%，主要由云服务收入和商家技术服务费增长驱动。 - 云业务在2026年增长预期加速，受益于需求增长和价格环境改善。 ## 关键信息 ### 盈利预测 - 预计2025~2027年IFRS归母净利润分别为2248亿元、2416亿元、2819亿元。 - 采用SOTP估值，目标价为579.51港币（约510.63人民币），维持“买入”评级。 ### 财务数据（单位：百万元） | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入 | 609,015 | 660,257 | 751,766 | 853,181 | 972,263 | | 营业利润 | 155,373 | 200,097 | 244,739 | 256,152 | 304,026 | | 归属母公司净利润 | 115,216 | 194,073 | 224,842 | 241,595 | 281,912 | | 毛利率 | 48.13% | 52.90% | 56.21% | 55.98% | 57.28% | | 净利率 | 18.92% | 29.39% | 29.91% | 28.32% | 29.00% | | 市盈率 | 35 | 21 | 18 | 17 | 14 | | 市净率 | 5 | 4 | 3 | 3 | 2 | ### 股价表现（2026年03月23日） | 时间 | 绝对表现% | 相对表现% | 恒生指数% | |------|-----------|-----------|-----------| | 1周 | -10.76 | -5.14 | -5.62 | | 1月 | -7.36 | 2.61 | -9.97 | | 3月 | -17.21 | -11.81 | -5.4 | | 12月 | -1.71 | -4.63 | 2.92 | ### 投资评级 - 买入（维持） ### 目标价格 - 579.51港元 ### 股价信息 - 当前股价：498.4港元 - 52周最高价/最低价：683/415.37港元 - 总股本/流通H股（万股）：912,352/912,352 - H股市值（百万港币）：4,547,160 - 国家/地区：中国 - 行业：传媒 - 报告发布日期：2026年03月26日 ## 风险提示 - 政策风险 - 游戏收入不达预期风险 - 广告行业竞争风险 ## 可比公司估值情况（2026/3/23 收盘价） | 公司 | 市值（百万人民币） | 营业总收入26E（百万人民币） | 归母净利润26E（百万人民币） | P/S 2026E | PE 2026E | |------|---------------------|-----------------------------|-----------------------------|-----------|----------| | 三七互娱 | 46966 | 18636 | 3336 | 2.52 | 14.08 | | 完美世界 | 32708 | 9680 | 1632 | 3.38 | 20.04 | | 吉比特 | 25603 | 6902 | 1924 | 3.71 | 13.31 | | 网易 | 490731 | 120863 | 37094 | 4.06 | 13.23 | | 神州泰岳 | 18177 | 7298 | 1432 | 2.49 | 12.69 | | 平均值 | - | - | - | 3.20 | 13.54 | ## 估值数据 | 主营业务 | 股权比例 | 估值（百万人民币） | 归属腾讯（百万人民币） | 人民币/每股 | 估值占比 | P/S 2026E | PE 2026E | |----------|----------|---------------------|-------------------------|-------------|----------|-----------|----------| | 游戏 | 100% | 1,386,283 | 1,386,283 | 152 | 29.8% | - | 13.5x | | 社交广告 | 100% | 1,200,417 | 1,200,417 | 131.6 | 25.8% | - | 26.0x | ## 财务比率 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入增长率 | 9.8% | 8.4% | 13.9% | 13.5% | 14.0% | | 营业利润增长率 | 51.1% | 28.8% | 22.3% | 4.7% | 18.7% | | 毛利率 | 48.1% | 52.9% | 56.2% | 56.0% | 57.3% | | 净利率 | 18.9% | 29.4% | 29.9% | 28.3% | 29.0% | | ROE | 20.6% | 25.0% | 24.4% | 22.6% | 21.8% | | ROA | 10.0% | 13.3% | 13.6% | 13.0% | 13.1% | | 资产负债率 | 44.6% | 40.8% | 39.1% | 37.3% | 34.9% | | 流动比率 | 147.2% | 125.0% | 144.3% | 178.3% | 203.6% | | 速动比率 | 147.1% | 124.9% | 144.1% | 178.2% | 203.5% | | 每股收益 | 12.63 | 21.27 | 24.64 | 26.48 | 30.90 | | 每股经营现金流 | 24.33 | 28.34 | 32.01 | 38.48 | 41.76 | | 每股净资产 | 88.63 | 106.71 | 126.50 | 152.98 | 183.88 | ## 总结 腾讯25Q4业绩表现强劲，游戏业务成为主要增长引擎。未来，随着新游上线及营销服务策略优化，预计2026年将迎来更多增长机会。尽管存在政策和竞争风险，但整体盈利预测和估值模型仍支持“买入”评级。