消费行业大组专题报告_服务消费的春天_41页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 服务消费的春天 # ——国泰海通消费大组专题报告 2026/1/10 行业评级：增持 姓名：訾猛 (分析师) 邮箱：zimeng@ghtt.com 电话：021-38676442 证书编号：S0880513120002 姓名：邱苗 (分析师) 邮箱：qiumiao@gtht.com 电话：021-38675861 证书编号：S0880521050001 # 投资要点 (行业评级：增持) # 2025年消费行业复盘 经济疲弱叠加外部冲击对消费行业的影响，已经在2025年四季度充分体现。通过跟踪消费核心指标——社零数据（全国+一线城市）、全国重点零售和餐饮企业销售额、就业数据、人均可支配收入、消费者信心指数等，基本面数据大多已在四季度触底，2025年消费行业呈现“企稳回升、结构优化、信心修复”的特征。支撑端主要来自服务消费复苏及基础消费韧性，1-11月服务消费（文化娱乐、餐饮、教育）同比增长 $5.4\%$ ，必选消费（食品、日用品）韧性凸显，成为行业复苏核心动力。 # 2026年消费复苏方向 中国经济增长动力由“商品消费驱动”转向“服务消费驱动”，展望2026年，消费市场复苏弹性取决于价格（CPI驱动），从价格传导机制来看，复苏弹性呈现“服务业>大众品>高端消费”的排序。①服务业：作为2026年消费复苏的核心引擎，服务业凭借“供给弹性低、需求刚性强”的特征，有望率先受益于CPI回升与需求释放，文旅服务、健康服务、教育服务等细分领域值得重点关注；②大众品：食品、日用品等作为居民生活不可或缺的必需品，“需求刚性强、消费频次高”的属性使其在CPI回升周期中具备较强的成本转嫁能力，同时扩内需政策中针对下沉市场的消费激励举措，将进一步拓宽大众品的需求空间；③高端消费：高端白酒、免税、奢侈品、高端家电等受经济预期及财富效应影响较大，其复苏过程需要经历“经济修复 $\rightarrow$ 居民财产性收入增长 $\rightarrow$ 消费信心提升 $\rightarrow$ 高端需求释放”的完整链条，复苏节奏滞后于服务业及大众品。 # 投资要点 (行业评级：增持) 03 # 新消费：重视成长赛道机遇 供给端“品牌和产品老化+新渠道加快产品创新”，需求端“消费群体变迁+消费偏好差异+Z世代成为新消费主力人群”，共同驱动新消费崛起。供给端层面，传统消费行业长期面临品牌老化、产品同质化等痛点，倒逼行业开启创新升级之路，未来核心突破方向在于：一是老品类的焕新重构，通过细分场景挖掘、功效属性强化，以及文化内涵植入、情绪价值赋予等提升产品溢价与用户粘性；二是新渠道的赋能增效，依托新兴渠道的流量优势与运营特性加快产品创新节奏。需求端层面，消费主力群体的结构性变迁成为关键推力，不同代际人群的消费偏好差异显著，其中Z世代年轻人凭借独特的消费观念（追求“自我表达、圈层认同、情绪价值”，愿意为多元、兴趣、悦己、小众标签付费）与强劲的消费潜力，逐步成为新消费的核心主力，催生新消费市场多元化的产品与服务供给。 04 # 投资建议 在促消费政策托底与基本面修复预期下，2026年消费行业大概率延续温和复苏态势，重视CPI主线驱动下的复苏机会（复苏弹性排序：服务业>大众品>高端消费），重视新消费（成长赛道）孕育出的结构性机会，具体推荐标的参见报告正文。 05 # 风险提示 消费复苏不及预期；政策落地效果与行业竞争加剧的风险；外部环境与成本波动不确定性风险。 # 目录 / CONTENTS 01 2025年消费行业复盘 02 2026年消费复苏方向 03 传统消费：行业景气度比较 04 新消费：重视成长赛道机遇 05 投资建议&风险提示 # 01 2025年消费行业复盘 从社零数据来看，2020年至今，消费行业呈现“遭冲击、强反弹、震荡分化、逐步企稳”的态势。受新冠疫情冲击，2020年社零降至39.2万亿元，同比下滑 $3.9\%$ ，餐饮、旅游等依赖线下场景的板块受挫严重；2021年消费行业迎来强势反弹，社零增至44.1万亿元、同比大涨 $12.5\%$ ，此前受抑的消费需求集中释放，新式茶饮、潮玩、美妆个护等新消费赛道爆发；2022-2024年消费行业陷入反复震荡并逐步下跌，整体复苏动能趋弱，行业结构性分化凸显；2025年消费行业逐步企稳，1-11月社零同比增长 $4\%$ ，服务消费增长 $5.4\%$ （其中餐饮增长 $3.3\%$ ），比同期商品零售快1.3个百分点，显示出消费结构持续升级，餐饮、旅游、文化、交通出行等服务消费表现较好。 图：2025年1-11月服务消费增长 $5.4\%$ （其中餐饮增长 $3.3\%$ ），快于同期商品零售1.3个百分点 30国泰海通证券GUOTAI HAITONG SECURITIES 资料来源：国家统计局，国泰海通证券研究 请参阅附注免责声明 # 2025年消费行业复盘：社零数据（一线城市） 从一线城市社零数据来看，上海2025年出现强劲的复苏反弹态势，北京10月出现下滑后的企稳拐点。上海2025年1-11月实现社零总额15213亿元，同比增长 $5\%$ ，重新夺回“消费第一城”的位置，国庆中秋假期的文旅消费热潮、餐饮消费券的持续投放，以及“文旅商体展”一体化消费场景的打造，共同推动上海消费回暖。北京此前消费数据持续疲软，1-9月社零数据始终处于负增长区间，但10月实现社零1445亿元，同比大增 $12.6\%$ ，年内首次由负转正，但11月再次小幅回落。深圳2025年前三季度实现社零7561亿元，同比增长 $3.6\%$ ，消费升级类商品、线上消费增势良好。广州的社零走势相对平稳，仍处于震荡磨底阶段。 表：2025年1-11月一线城市社零数据表现分化，上海强劲复苏，北京出现企稳拐点 全国及一线城市社零数据(亿元) 全国 当月同比 北京 当月同比 上海 当月同比 广州 当月同比 深圳 当月同比 2024-09 41112 3.20% 1204 -6.20% 1425 -4.30% 991 4.33% 870 -2.27% 2024-10 45396 4.80% 1284 0.70% 1613 10.90% 981 4.42% 949 3.61% 2024-11 43763 3.00% 1276 -14.10% 1443 -13.50% 965 -0.56% 1002 6.86% 2024-12 45172 3.70% 1208 -1.90% 1570 -2.70% 833 -3.61% 955 -3.10% 2025-03 40941 5.90% 1049 -9.90% 1280 -1.50% 951 1.07% 前三季度7561 前三季度+3.6% 2025-04 37174 5.10% 1029 -5.20% 1298 2.60% 848 -1.21% 2025-05 41326 6.40% 1120 -0.40% 1517 7.50% 939 3.98% 2025-06 42287 4.80% 1127 -7.20% 1388 3.70% 911 4.21% 2025-07 38780 3.70% 940 -7.30% 1291 7.80% 797 -2.68% 2025-08 39668 3.40% 987 -11.40% 1374 13.00% 830 -4.03% 2025-09 41971 3.00% 1142 -5.40% 1377 9.20% 920 -7.17% 2025-10 46291 2.90% 1445 12.60% 1547 8.60% 939 -4.33% 海通证券1 43898 1.30% 1244 -2.10% 1363 7.40% 请参阅附注免责声明 资料来源：各城市统计局，国泰海通证券研究 从国庆中秋假期数据来看，销售额与人流量同步提升，2025年全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 $2.7\%$ ，日均销售收入同比增长 $4.5\%$ 。经文化和旅游部数据中心测算，2025年国庆中秋假日8天，全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090亿元，较2024年国庆节假日7天增加1082亿元。从细分品类来看，国庆中秋商品消费和服务消费分别增长 $3.9\%$ 和 $7.6\%$ ，数码产品、汽车消费增长较快，旅游、文化艺术体育服务需求强劲，食品及保健品消费平稳增长。 国庆中秋假日8天：国内出游人次（亿人次） 图：2025年国庆中秋假期消费市场人气旺、亮点多，销售额与人流量同步提升 国庆中秋假日8天：国内出游总花费（亿元） 从就业数据来看，整体呈现“冲击、复苏、企稳”态势，但青年群体就业压力依然较大。2020年受新冠疫情影响，就业市场遭遇明显冲击，城镇调查失业率大幅攀升，2022年后随着疫情防控全面放开、复工复产推进、稳就业政策落地，失业率逐步回落，2025年就业形势已趋于稳定；但青年群体就业压力依然较大，16-24岁劳动力失业率高位波动且呈季节性特征，2025届高校毕业生规模达1222万人创历史新高。我们认为，当下就业市场呈现结构性矛盾，例如青年偏爱互联网、金融等行业，与传统制造业“用工荒”形成供需错配。 图：2025年11月城镇调查失业率为 $5.1\%$ 图：2025年11月16-24岁劳动力失业率为 $16.9\%$ 从人均可支配收入来看，整体经历疫情冲击后进入平稳复苏阶段，但居民收入分化现象仍然存在。新冠疫情的爆发让居民收入增速大幅放缓，2020年全国居民人均可支配收入32189元，实际增速降至 $2.1\%$ ，较2019年大幅下滑，2022-2025年居民收入增速平稳复苏，2025年前三季度增速恢复至 $5.2\%$ 。但居民收入分化现象仍然存在，高收入群体的财产净收入和工资性收入保持稳定增长，而低收入群体多集中在抗风险能力弱的行业，收入增长相对乏力，导致 $20\%$ 高收入户收入增速明显快于 $20\%$ 低收入户。 图：2025年前三季度居民人均可支配收入增速为 $5.2\%$ 图：20%高收入户收入增速明显快于20%低收入户 从消费者信心指数来看，呈现低位波动趋缓特征，平均消费倾向有所改善。2019年-2021年，消费者信心指数稳定在较高水平，消费者对经济发展、就业和收入的预期均较为积极；2022年之后，消费者信心指数受挫下滑，整体在低位震荡徘徊，受青年就业压力、收入预期不稳等因素制约，居民消费偏向谨慎。2025年前三季度，居民平均消费倾向修复至 $66\%$ ，服务类消费、教育文化娱乐、升级类与绿色智能商品消费保持较快增长，印证居民消费倾向正逐步改善。 图：2025年10月消费者信心指数为89.4 图：2025年前三季度居民平均消费倾向为 $66\%$ 表：2025年消费政策总结 政策类型 核心内容 实施范围与重点领域 政策落地效果 以旧换新 “国补”政策的起源可追溯至2008年金融危机期间,2024年我国重启“国补”政策,发行1500亿元超长期特别国债,由于实施效果良好,2025年我国将“国补”额度提升至3000亿元,实现补贴规模翻倍 相比2024年,2025年补贴覆盖范围明显扩容,从“基础大宗消费(家电、汽车)”向“全场景品质消费”延伸 “国补”政策通过财政补贴直接降低农村居民和城市居民的消费成本,短期内快速拉动家电、汽车销量增长,成为稳增长的重要抓手;据商务部数据,2025年1-11月,“国补”政策带动相关商品销售额突破2.5万亿,惠及超过3.6亿人次,“国补”具备明显的消费拉动效应 以旧换新(家电) 2025年补贴政策主要覆盖家电产品和数码产品两大类别,补贴标准为产品最终销售价格15%,每类产品可补贴1件,每件补贴不超过500元(数码产品)或2000元(家电产品,空调最高补贴3件) 全国范围,2025年新增手机、平板、智能手表手环等3类数码产品和微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类产品 据商务部数据,2025年1-11月,家电以旧换新超12844万台,手机数码产品购新补贴超9015万件,电动自行车以旧换新超1291万辆,家装厨卫“焕新”超1.2亿件,家电补贴效果显著 以旧换新(汽车) 2025年补贴标准为定额发放,报废旧车后购买新能源乘用车补贴2万元,购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴1.5万元;同时新能源汽车可享受全额免征购置税的福利,最高免税额达到3万元;但从2026年起购置税优惠调整为减半征收 全国范围,2025年政策扩大旧车覆盖范围,将国四排放标准燃油乘用车纳入支持,叠加新能源车全额免征购置税政策,助力降低购车成本 据商务部数据,2025年1-11月,汽车以旧换新超过1120万辆;除以旧换新政策,各地还纷纷推出汽车稳增长政策,北京面向无车家庭定向增发4万个新能源小客车指标,广州下半年额外增加6万个普通车增量指标,落地效果同样显著,1-11月我国汽车销量3112.7万辆,同比增长11.4% 资料来源：商务部，中国汽车工业协会，中国政府网，国泰海通证券研究 表：2026年消费政策展望 政策类型 核心内容 实施范围与重点领域 预判依据 以旧换新 近日,国家发改委会同财政部,已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划,我们预计,2026年以旧换新补贴规模预计保持稳定,总规模可能仍维持在3000亿元左右,与2025年力度相当 全国范围,重点覆盖绿色、智能领域,农村地区特别支持,对汽车、家电、数码、智能产品等重点消费品的补贴范围和标准进行优化升级 12月30日,国家发改委、财政部印发《关于2026年实施以旧换新政策的通知》,明确2026年“两新”政策的支持范围、补贴标准,结合2025年中央经济工作会议精神、十三五规划,稳增长压力下,促消费仍是核心抓手 以旧换新(家电) 2026年将继续实施家电以旧换新补贴,1月1日起,对个人消费者购买1级能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、热水器、电脑6类家电产品,以及单件销售价格不超过6000元的手机、平板、智能手表(手环)、智能眼镜4类数码和智能产品给予补贴,补贴标准为最终销售价格的15%,家电产品每件补贴不超过1500元,数码和智能产品每件补贴不超过500元 全国范围,补贴范围有所扩大,从数码产品延伸至数码和智能产品,支持范围包括手机、平板、智能手表(手环)、智能眼镜和智能家居产品(含适老化家居产品) 12月31日,商务部等7部门发布《关于提质增效实施2026年消费品以旧换新政策的通知》,对家电、数码和智能产品等重点消费品的补贴范围和标准进行优化升级,调整补贴比例 以旧换新(汽车) 《2026年汽车以旧换新补贴实施细则》明确提出,汽车以旧换新按照新车售价比例给予补贴,报废更新最高补贴2万元,置换更新最高补贴1.5万元;对地方安排的配套资金,允许各地因地制宜自主制定实施增量补贴政策 全国范围,2026年汽车报废更新补贴进一步扩大,但具体执行更加注重地方灵活性和精准性 12月30日,商务部等8部门办公厅印发《2026年汽车以旧换新补贴实施细则》,对汽车补贴范围和标准进行优化升级 资料来源：国家发改委，财政部，商务部，中国政府网，国泰海通证券研究 表：2026年消费政策展望 政策类型 核心内容 实施范围与重点领域 预判依据 服务消费提质 2026年政策有望聚焦文体娱乐、住宿餐饮、教育、养老托育、家政等重点方向,例如通过丰富文化演出供给、推广“旅游+”融合业态、提升餐饮住宿品质等,扩大服务消费;银发经济和适老化服务也将受到支持,包括推进无障碍建设和普惠性养老托育等;步行街、商圈、特色商业街区及县域商业体系的优化升级将获得支持,以增强服务消费供给能力和消费能级 全国范围,财政贴息政策已覆盖文体娱乐、餐饮住宿、健康养老等8类重点服务业领域,积极支持服务消费新增长点 2025年中央经济工作会议明确提出“清理消费领域不合理限制、释放服务消费潜力”,求是杂志发表重磅文章《扩大内需是战略之举》,进一步强调“创新消费业态和模式,形成服务消费等新增长点” 新型消费培育 推动“新型消费+实体经济”深度融合,鼓励传统零售、餐饮、文旅企业向数字化、智能化、场景化转型,重点覆盖数字消费(直播电商、即时零售)、绿色消费(节能产品、循环消费)、智能消费(智能家电、消费科技、智慧文旅)、跨境免税等新型消费领域 全国范围,中央及地方财政重点支持即时零售、文旅体验、智能家电等新型消费场景 2025年多地已出台新型消费扶持政策,从实施成效来看,直播电商、即时零售、跨境免税等保持两位数以上增速,验证了政策的有效性,在此背景下,2026年新型消费政策有望得以延续 收入与消费能力提升 预计将进一步强化就业优先导向,加大对重点群体(高校毕业生、农民工)的就业扶持力度;完善社会保障体系(提高养老金、医保报销比例);针对中低收入群体发放定向消费券或补贴,降低消费信贷利率 全国范围,重点覆盖中低收入群体、高校毕业生、农民工群体等 近年来国家已逐步构建起居民增收的政策框架,从就业扶持、税收减免到消费券发放、民生保障完善等,前期政策已取得一定成效,2026年政策将在前期基础上进一步深化优化 # 02 # 2026年消费复苏展望 # 中国经济转型：从“商品消费驱动”到“服务消费驱动” 2012年后服务业CPI长期强于食品类CPI，体现出消费结构性转型，商品供给日益充足，服务消费逐步崛起。在商品消费领域，我国已形成门类齐全、供给充足的产业体系，从家电、服装到数码产品，多数品类进入“供大于求”的买方市场；而在服务消费领域，服务消费占GDP比重实现持续攀升，居民服务消费支出增速显著高于同期商品消费增速。这一变化反映出我国从过去依赖工业品出口和商品零售的增长模式，逐步转型为以服务消费为核心的内需驱动模式，与美国、日本等发达经济体的消费演进路径形成呼应。 图：2012年后服务业CPI长期强于食品类CPI 资料来源：国家统计局，世界银行，国泰海通证券研究 图：服务业增加值占GDP比重持续上升 服务业：作为2026年消费复苏的核心引擎，服务业凭借“供给弹性低、需求刚性强”的特征，有望率先受益于CPI回升与需求释放。一方面，中央经济工作会议明确将释放服务消费潜力作为重点，超长期特别国债等资金支持范围扩展至文旅、养老等服务领域；另一方面，服务业需求呈现结构性爆发，居民消费从“物质满足”向“体验升级”转型，叠加就业改善与收入预期回升，服务消费的“补偿性”与“升级性”需求同步释放，且服务消费与CPI回升形成正向循环，价格端回暖进一步夯实复苏基础。 表：服务业复苏中最受益的细分方向 细分方向 核心逻辑 文旅服务 出行需求释放+机票酒店提价,酒店、携程+同程等出行平台最为收益:随着出行场景持续扩容,跨区域旅游、商务出行等需求集中释放,酒店板块凭借客房提价与入住率提升实现业绩增厚,携程、同程等出行平台则成为核心受益者——一方面通过整合机票、酒店、打包旅游产品,承接了海量集中释放的出行需求;另一方面平台的动态定价机制与规模化运营优势,在平衡供需的同时放大了价差收益,叠加上境游预订同比翻倍的增量贡献,平台GMV与盈利能力持续提升,充分享受需求释放与价格上行的双重红利。 健康服务 老龄化+消费升级,刚性需求持续爆发:老龄化背景下,居民对医疗护理、健康管理、康复理疗等健康服务的需求持续增长,而消费升级则推动健康服务从“治疗型”向“预防型”、“保健型”转型,预计2026年养老护理、健康管理等细分领域增速有望达到10%-20%。 教育服务 课后服务规范化+职业教育扩容,政策红利叠加需求增长:随着“双减”政策的持续深化,课后服务市场逐步规范化,优质课后服务供给缺口扩大;同时,职业教育扩容政策落地,职业技能培训、高等职业教育等领域需求旺盛,预计2026年教育服务市场规模同比增长5%-10%,其中课后服务、职业教育等细分领域增速有望超过8%。 服务业：除CPI价格端回升逻辑外，服务业作为吸纳就业的核心“蓄水池”，在稳就业、保民生中发挥着不可替代的作用，有望充分享受政策支持红利。从国家层面来看，国务院明确将文旅、养老、家政等民生服务业纳入岗位挖潜扩容重点方向，2026年积极的财政政策持续加码，通过运营补贴、岗位补贴、技能培训补贴等精准支持，降低服务业企业经营成本的同时，鼓励其扩大用工规模。从地方层面来看，全国多地出台服务业配套政策，例如推行春秋假制度、延长休假时间，直接刺激旅游、餐饮、住宿、交通等服务行业的消费需求。 表：全国多地出台服务业配套政策（例如推行春秋假制度） 地区 政策类型 核心内容 浙江（全省11市） 推行春秋假 全省统一推行，春假多衔接“五一”，秋假3天，可与周末连休形成5天长假；部分城区秋假 可衔接国庆形成超10天长假 广东佛山 春秋假试点 2025-2026学年秋假11月12-14日（3天），春假“五一”前后（2天），衔接周末形成5天假期 四川宜宾 春秋假试点 2025年秋假11月12-14日（3天），2026年春假4月（3天），与清明衔接连休，不调休不补课 江苏 鼓励春秋假 鼓励有条件地区将“五一”前3个工作日设为春假，国庆前3个工作日设为秋假 新疆伊犁/乌鲁木齐 冰雪假 结合冬季旅游特色，增设冰雪假，时长3-5天，衔接周末形成长假 吉林 冰雪假 结合冰雪资源，增设冰雪假期，时长3-5天，鼓励学生参与冰雪运动 资料来源：各地政府官网，国泰海通证券研究 # 02 复苏弹性排序：服务业>大众品>高端消费 大众品：食品、日用品等居民生活必需品，需求刚性强，在CPI回升周期中具备较强的成本转嫁能力，有望实现稳健复苏。需求端来看，大众品经历量价齐跌后已触底回暖，2026年春节备货周期延长、渠道库存回归良性水平，叠加性价比消费趋势下大众品的刚需属性凸显，终端需求量有望实现同比企稳；供给端来看，大众品竞争边际缓和，核心原材料成本压力缓解，企业促销力度减弱推动价格端跌幅收窄，同时2026年促消费政策有望向一般消费品延伸，进一步激活基础消费需求。 表：大众品复苏中最受益的细分方向 细分方向 核心逻辑 乳制品 需求刚性较强，直接受益于CPI温和回升带来的定价环境改善：2026年随着CPI温和回升，叠加“反内卷”政策推进，具备品牌力的龙头乳企有望启动温和提价；当前原奶价格进入平稳区间，为企业盈利修复提供基础，龙头乳企可借助CPI回升窗口进一步优化产品结构，推动高端化、功能化乳制品放量，强化利润增长动能。 调味品 与餐饮、家庭消费场景深度绑定，受益于CPI回升带来的价格传导空间：从行业周期来看，调味品行业已完成前期产能出清与渠道库存去化，当前渠道库存处于良性区间，为后续量价齐升奠定基础；经历前期行业出清后，龙头企业定价权逐步修复，有望通过温和提价转嫁上游大豆、小麦等原料成本压力，提升盈利水平。 餐饮供应链 餐饮连锁化率提升+家庭用餐便捷化，助力行业持续增长：中国餐饮连锁化率已达23%，叠加家庭便捷用餐与健康化消费需求升级，预制菜、中央厨房、冷链物流等核心环节迎来爆发式增长。 零食 受益于消费场景扩容与消费力提升，渠道创新与产品升级打开增长空间：消费者对健康化、功能化零食需求旺盛，如魔芋零食、益生菌零食等细分品类增长潜力突出，具备产品创新能力的企业有望抢占更多市场份额。 资料来源：国泰海通证券研究 高端消费：高端白酒、免税、奢侈品、高端家电等受经济预期及财富效应影响较大，复苏节奏滞后于服务业及大众品。财富效应与政商务需求是高端消费复苏核心驱动，房地产市场经过多年下跌后对消费的拖累效应收窄，叠加资本市场慢牛格局逐步显现带来的财产性收入增长，共同推动高收入群体消费信心与能力提升；同时，政策对政商务需求的负向冲击正边际弱化，官媒针对整治违规吃喝“一刀切”现象集体发声，强调区分合理消费与违规行为，避免政策执行偏差对正常消费场景的误伤，逐步修复市场对政商务消费的预期。 表：高端消费复苏中最受益的细分方向 细分方向 核心逻辑 高端白酒 政策对政商务需求的负向冲击正边际弱化，叠加前期渠道库存去化充分，行业上行拐点逐步清晰：经过2025年全年的渠道库存去化，当前经销商及终端烟酒店库存已回归合理水平，为后续量价齐升奠定基础。龙头酒企凭借强品牌力与定价权，有望在CPI回升周期中维持产品价格稳定，甚至通过产品结构升级实现隐性提价，修复盈利空间。 免税 海南封关政策红利持续释放，封关运作后，海南离岛免税购物金额大超市场预期：12月18日海南自贸港正式启动封关，随着国际航线持续加密、入境通关便利化提升，海南旅游客流持续增长，直接带动免税消费需求爆发。据海口海关统计，封关运作首周（12月18日-24日）离岛免税购物金额达11亿元，同比大增54.9%。 奢侈品 线下商场、高端商圈等消费场景复苏，带动奢侈品消费回暖：奢侈品品牌具备强定价权，在CPI温和回升周期中，可通过阶段性提价维持品牌调性与盈利水平，通过推出年轻化、个性化产品，持续挖掘年轻群体增量需求。 高端家电 受益于以旧换新政策延续、房地产拖累减弱、智能化转型深化：预计2026年以旧换新“国补”规模仍维持3000亿元左右，且品类扩展至消费电子、家装、适老化产品等，其中高端家电是核心受益品类。 资料来源：海口海关，国泰海通证券研究 # 03 # 传统消费：行业景气度比较 结合消费各子行业盈利增速情况，我们将其划分为三大类别： # 一、高增长行业 (盈利增速>10%) 包括互联网、美容护理、新式茶饮：阿里系通过闪购业务精准激活存量用户价值，有效提升整体活跃用户规模与用户粘性，同时外卖领域市场竞争激烈程度有所下降，行业整体盈利水平改善；美容护理依托渠道扩张与产品创新双轮驱动，保持较高增长；新式茶饮通过供应链升级、大单品迭代、数字化运营，提升单店效率，叠加下沉市场渗透与海外扩张（东南亚、北美为主）开辟增量市场。 # 二、稳健增长行业（盈利增速5%-10%） 包括家电、社服、零售、轻工、纺服：这类行业普遍与宏观经济周期关联紧密，以家电和轻工为例，受房地产市场影响，终端需求释放节奏放缓，但当前房地产市场已步入深度调整阶段，随着行业出清到位，作为典型地产后周期行业，随着后续地产需求边际回暖及存量房翻新需求释放，行业整体有望触底企稳；家电尽管面临前期补贴政策逐步退出、高基数形成的阶段压力，但行业通过多维举措仍能保持平稳增长。 # 三、低增长/困境反转行业（盈利增速 所属行业 行业代码 行业名称 总市值 (亿元) 归母净利润(亿元) 归母净利润增速 市盈率PE(倍) 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 25年PE历 史分位数 2026E 2027E 白酒 801125.SI 白酒Ⅱ(申万) 31685 1666.3 1526.3 1462.5 1536.7 7.4% -8.4% -4.2% 5.1% 19.0 20.8 17.5% 21.7 20.6 食品 801120.SI 食品饮料(申万) 47265 2169.7 2238.9 2368.6 2533.6 5.6% 3.2% 5.8% 7.0% 21.8 21.1 9.3% 20.0 18.7 农业 801010.SI 农林牧渔(申万) 15025 492.4 535.4 618.6 705.5 831.7% 8.7% 15.5% 14.0% 30.5 28.1 13.7% 24.3 21.3 轻工 801140.SI 轻工制造(申万) 11413 335.6 349.8 382.6 424.0 6.5% 4.2% 9.4% 10.8% 34.0 32.6 18.8% 29.8 26.9 纺服 801130.SI 纺织服饰(申万) 7232 226.3 241.0 267.8 295.5 7.9% 6.5% 11.1% 10.3% 32.0 30.0 18.0% 27.0 24.5 美护 801980.SI 美容护理(申万) 3346 83.7 95.3 107.0 119.2 8.0% 13.8% 12.4% 11.4% 40.0 35.1 15.2% 31.3 28.1 社服 801210.SI 社会服务(申万) 5528 115.2 123.6 138.2 152.8 6.3% 7.3% 11.8% 10.6% 48.0 44.7 14.2% 40.0 36.2 零售 801200.SI 商贸零售(申万) 11433 201.3 223.1 257.9 295.7 5.0% 10.8% 15.6% 14.6% 56.8 51.2 31.8% 44.3 38.7 家电 801110.SI 家用电器(申万) 21185 1198.8 1320.0 1449.3 1594.5 9.6% 10.1% 9.8% 10.0% 17.7 16.0 28.1% 14.6 13.3 互联网 国泰证券通证券 887613.WI 互联网科技指数 130043 5653.4 6328.1 7153.9 7934.9 12.0% 11.9% 13.0% 10.9% 23.0 20.6 24.7% 18.2 16.4 资料来源：Wind,国泰海通证券研究,注：历史分位数指该指数上市以来所有估值区间 # 04 # 新消费：重视成长赛道机遇 # 传统消费 量：15-64岁主力消费人群数量在2013年达到峰值后逐年下降，直接削弱消费基础，叠加人口老龄化加速，消费结构向低弹性必需品倾斜，耐用品、娱乐等可选消费增长乏力； 价：近年来CPI表现疲弱，疫情后收入与就业预期不稳，房地产低迷削弱财富效应，消费者陷入“物价下跌 $\rightarrow$ 持币观望”的循环，最终形成“量缩价弱”的困境，制约传统消费复苏。 图：15-64岁主力消费人群数量（亿人） 图：CPI同比 (年度口径) # 新消费 随着生活水平提升，物质消费时代走向情绪价值消费时代，物质带来边际效用持续下行，供给创新驱动需求增长时代来临，新消费爆发：从主打“治愈”的茶饮品牌到强调“仪式感”的生活好物，再到注重“自我表达”的潮玩产品，均围绕情绪价值展开。 2020年前，随着新渠道、新品类诞生，新消费发展如火如荼，呈现星火燎原之势；2020年后，新消费品类创新速度减缓，老行业或老公司创新速度却出现加速迹象（老树焕新芽），老品类创新升级（细分化、功效化、文化及情绪溢价等）将是未来重点方向。 以日化行业为例，过往品类变化少、线下为主造成老品牌份额高、且应对新趋势反应较慢；而以抖音为代表的新营销渠道助力品牌推新、焕新，如自由点益生菌、绽家香氛洗衣液、冷酸灵医研牙膏，通过抖音推新后可辐射其他渠道、全渠道大单品放量，也是这一轮“新消费”标的多在日化领域诞生的原因。 表：日化变化少，老品牌占主导（2023年） 洗护发TOP5 洗浴TOP5 婴童TOP5 品牌 零售额(亿元) 份额 公司 零售额(亿元) 份额 品牌 零售额(亿元) 份额 海飞丝 79 12% 舒肤佳 53 22% 强生婴儿 11 4% 潘婷 58 9% 力士 21 9% 戴可思 11 3% 飘柔 45 7% 多芬 11 5% 贝德美 8 3% 清扬 45 7% 六神 9 4% 红色小象 8 2% 巴黎欧莱雅 41 6% Olay 8 3% 贝亲 7 2% 口腔护理TOP5 衣物护理TOP5 卫生巾TOP5 品牌 零售额(亿元) 份额 品牌 零售额(亿元) 份额 品牌 零售额(亿元) 份额 云南白药 65 13% 立白 120 16% 苏菲 100 10% 好来牙膏 52 11% 雕牌 76 10% 七度空间 91 9% 佳洁士 42 9% 蓝月亮 75 10% 护舒宝 50 5% 高露洁 42 9% 奥妙 66 9% 高洁丝 41 4% 舒客 34 7% 汰渍 52 7% ABC 29 3% 表：个护“新消费”式打法，抖音推新、多渠道收割 抖音双十一排名 口腔护理 卫生巾 衣护 婴童用品 品牌 销售额(万元) 品牌 销售额(万元) 品牌 销售额(万元) 品牌 销售额(万元) 1 参半 11500 自由点 17500 蓝月亮 43200 贝德美 17500 2 白云山 8647 妇炎洁 10600 立白 21000 袋鼠妈妈 10600 3 俊小白 8194 高洁丝 9472 活力28 20100 飞虎牌 9472 4 云南白药 7723 淘淘氧棉 7792 绽家 5123 可心柔 7792 5 冷酸灵 6443 七度空间 7403 超能 4441 兔头妈妈 7403 # 04 需求端：不同代际人群消费偏好差异明显 表：不同代际人群消费偏好差异明显 婴儿潮 1950-1964年出生 X世代 1965-1979年出生 Y世代 1980-1994年出生 Z世代 1995-2009年出生 家庭/社会角色 在家庭中大多处于祖父母角色，属于“被照顾”对象，进入退休阶段后空余时间较多 “夹心一代”，既要为子女提供经济支持，又要照顾年迈的父母，在职场中地位较高 大多已结婚生子，在家庭和职场中均承担重任，是家庭消费的主要决策者 多为单身学生或普通职员，部分开始进入社会承担职场责任，但消费支出仍以个人为主 消费理念 消费理念相对保守，部分人受退休后收入限制，但一线富裕银发人群平均可支配收入高 拥有较高的职 场地位和收入水平，注重品质消费，改善型消费（汽车、家电）占比较高 在职场中崭露头角，收入水平稳定提升，但家庭消费特征明显，主要消费支出集中在房、车、美妆、服饰、黄金珠宝 Z世代收入水平相对较低，很多依靠家庭支持，但消费理念超前，具备个性化、多元化特征，注重自我表达与圈层认同 消费偏好 食品及日用品（老年人消费支出占比接近七成）、折扣零售（老年人拥有较强的省钱意愿，追求高性价比）、医疗保健（老年人普遍患有慢性疾病，诊疗及保健品支出显著高于其它人群）、旅游（老年人闲暇时间较多、出游意愿强烈）、宠物经济（养宠可以缓解独居老人和空巢老人孤独感） 改善型汽车（中年人是改善型汽车市场的主力人群）、家电（中年人热衷于家电消费，尤其是具备智能化和品质化的扫地机器人、多功能洗衣机等）、子女教育（中年人为子女提供支持）、白酒（45岁以上人均白酒消费占比达到53%）、护肤品（中年人容易出现皮肤松弛、皱纹问题，面霜、水乳、精华、眼霜等品类受到青睐） 房、车（80后90后已经成为住房和汽车消费市场的主力人群）、美妆（美妆消费人群集中在18-35岁年龄段，随着越来越多青年人“爱美”意识，美妆市场保持平稳增长）、服饰（在快时尚理念的催生下，80后90后服饰消费支出意愿较强）、黄金珠宝（青年人彰显生活品质，追求投资价值） 潮玩（Z世代通过潮玩彰显个性，为兴趣爱好买单）、零食（学生和上班族满足口腹之欲，缓解工作压力）、现制茶饮（味蕾需求+社交需求）、新式餐饮（Z世代对健康、绿色、环保的食材和烹饪方式有较高认可度）、即时零售（Z世代对购物便利性要求较高，外卖已成为生活必需品） 图：未来新消费三大核心方向：新产品、新渠道、新模式 # 新产品 # 产品换新 # 品牌老化、产品老化（典型案例：日化/化妆品） 伴随消费者需求迭代，日化行业面临品牌与产品老化困境，需要技术升级、包装焕新，实现“老树发新芽” 绽家：深耕衣物护理领域，主打“香氛”卖点 冷酸灵：推出抗敏牙膏，成为细分市场领导者 拉芳家化：借力中国跳水队营销，推广蓬松控油修护洗发水 巨子生物：主推重组胶原蛋白，打造可复美胶原棒明星单品 # 产品创新 # 快速变化行业 (典型案例：零食、潮玩) 在快速变化行业，企业凭借对消费趋势的精准捕捉，推出便携化、功能化、潮流化新品，持续开辟增量蓝海 老铺黄金：古法金饰掀热潮，推动金饰消费向高定价拓展 泡泡玛特：从潮玩手办到IP宇宙，不断开拓积木、饰品、毛绒新品类，打造LABUBU坐坐派对、SKULLPANDA冬日乐章超级爆品 未来新渠道变革核心在于线上化率提升，过去五年，超市、白电+黑电、餐饮、小家电行业尤为明显。驱动这一变革的关键在于：5G、AI推动VR试穿、直播导购等场景普及，缩短消费决策链路；抖音电商等平台通过短视频种草、货架电商结合，激活增量需求；线上线下融合加速，私域运营与全渠道体验重构，叠加平台扶持政策降低商家门槛，未来更多传统品类将借力线上渠道实现价值升级。 表：过去5年消费行业线上化率提升情况 中信二级 中信三级 线上化率 5年之前线上化率 过去5年线上化率提升幅度 食品饮料 白酒 10% 5% 7% 啤酒 11% 5% 6% 乳制品 15% 8% 12% 软饮料 11% 5% 6% 调味品 16% 6% 10% 零食 28% 18% 10% 社服 餐饮 28% 15% 13% 教育 18% 13% 5% 商贸零售 超市（O2O） 23% 5% 18% 家电 白电+黑电 55% 40% 15% 小家电 73% 60% 13% 纺织服装 品牌服饰 45% 36% 9% 资料来源：欧睿，国泰海通证券研究 表：新模式以乐摩吧、美团闪购、淘宝闪购为代表 典型案例 新模式 价值主张 典型场景 乐摩吧 即时性健康服务共享 精准匹配现代人群碎片化时间里的放松需求，以“短时间体验（10-20分钟）、低单价消费”降低健康服务门槛，同时为商场、写字楼等场所提升客流停留时长与消费粘性 1.商场购物时家人等候间隙，家长扫码使用按摩椅缓解疲劳；2.写字楼员工午休时段，利用15分钟快速放松肩颈；3.高铁站、机场候机候车时，通过按摩打发等待时间，提升出行舒适度 美团闪购 本地即时零售（“线上下单、线下极速送达”） 以“30分钟-1小时达”的高效履约效率，解决用户日常生活中的“应急性、即时性”消费痛点，同时帮助线下实体门店拓宽销售半径，提升商品周转效率与营收空间 1.家中突发疾病时，紧急下单购买退烧药、止痛药等药品，确保及时用药；2.做饭过程中发现缺少食用油、蔬菜等食材，快速下单补充避免中断烹饪；3.节日当天临时想给家人送礼物，下单鲜花、礼盒等商品实现当日送达 淘宝闪购 限时特惠式线上零售 以“限时折扣+稀缺性”双重吸引力刺激用户即时决策，既帮助品牌快速清库存、消化过季商品，也为消费者提供高性价比购物选择，同时提升平台用户活跃度与订单转化率 1.依托淘宝主站流量和饿了么运力网络，提供“电商低价+30分钟送达”服务，通过大额补贴快速抢占市场；2.除正餐、咖啡、饮品、甜品、小吃等品类外，淘宝闪购向3C数码、美妆个护、运动户外、服饰、百货、母婴、宠物等其它品类渗透 资料来源：各公司官网，国泰海通证券研究 # 05投资建议&风险提示 在促消费政策托底与基本面修复预期下，2026年消费行业大概率延续温和复苏态势，重视CPI主线驱动下的复苏机会（复苏弹性排序：服务业 $>$ 大众品 $>$ 高端消费），重视新消费（成长赛道）孕育出的结构性机会。 CPI主线驱动下的复苏方向：中国经济增长动力由“商品消费驱动”转向“服务消费驱动”，2026年消费市场复苏弹性取决于价格（CPI驱动），从价格传导机制来看，复苏弹性呈现“服务业>大众品>高端消费”的排序。①服务业：作为2026年消费复苏的核心引擎，服务业凭借“供给弹性低、需求刚性强”的特征，有望率先受益于CPI回升与需求释放，文旅服务、健康服务、教育服务等细分领域值得重点关注；②大众品：食品、日用品等作为居民生活不可或缺的必需品，“需求刚性强、消费频次高”的属性使其在CPI回升周期中具备较强的成本转嫁能力，同时扩内需政策中针对下沉市场的消费激励举措，将进一步拓宽大众品的需求空间；③高端消费：高端白酒、免税、奢侈品、高端家电等受经济预期及财富效应影响较大，其复苏过程需要经历“经济修复→居民财产性收入增长→消费信心提升→高端需求释放”的完整链条，复苏节奏滞后于服务业及大众品。 新消费（成长赛道）方向：供需两端共振，新消费赛道蓬勃增长。供给端层面，传统消费行业长期面临品牌老化、产品同质化等痛点，倒逼行业开启创新升级之路，未来核心突破方向在于：一是老品类的焕新重构，通过细分场景挖掘、功效属性强化，以及文化内涵植入、情绪价值赋予等提升产品溢价与用户粘性；二是新渠道的赋能增效，依托新兴渠道的流量优势与运营特性加快产品创新节奏。需求端层面，消费主力群体的结构性变迁成为关键推力，z世代年轻人凭借独特的消费观念（追求“自我表达、圈层认同、情绪价值”，愿意为多元、兴趣、悦己、小众标签付费）与强劲的消费潜力，逐步成为新消费的核心主力，催生新消费市场多元化的产品与服务供给。 所属行业 公司代码 公司名称 总市值 (亿元) 归母净利润(亿元) 市盈率PE(倍) 推荐评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 食品饮料 000729.SZ 燕京啤酒 330 10.6 16.1 20.0 23.2 31.2 20.5 16.5 14.2 增持 605499.SH 东鹏饮料 1395 33.3 46.0 59.5 75.2 41.9 30.3 23.5 18.5 增持 605016.SH 百龙创园 90 2.5 3.6 4.7 6.3 36.8 25.3 19.2 14.4 增持 603027.SH 千禾味业 130 5.1 3.8 5.9 6.6 25.3 33.9 22.0 19.7 增持 603170.SH 宝立食品 57 2.3 2.6 3.0 3.6 24.4 22.1 19.1 15.9 增持 603345.SH 安井食品 263 14.8 13.8 15.4 17.6 17.7 19.0 17.1 14.9 增持 605338.SH 巴比食品 68 2.8 3.1 3.3 3.6 24.7 22.2 20.9 18.9 增持 600519.SH 贵州茅台 17709 862.3 901.0 946.3 997.1 20.5 19.7 18.7 17.8 增持 000858.SZ 五粮液 4261 318.5 250.8 257.0 268.9 13.4 17.0 16.6 15.8 增持 603198.SH 迎驾贡酒 319 25.9 20.7 21.2 22.4 12.3 15.4 15.1 14.3 增持 000596.SZ 古井贡酒 674 55.2 45.7 48.6 53.4 12.2 14.8 13.9 12.6 增持 600809.SH 山西汾酒 2168 122.4 119.9 126.8 134.7 17.7 18.1 17.1 16.1 增持 000568.SZ 泸州老窖 1757 134.7 124.7 128.4 133.2 13.0 14.1 13.7 13.2 增持 603369.SH 今世缘 439 34.1 25.6 27.5 29.7 12.9 17.1 16.0 14.8 增持 美护 003010.SZ 若羽臣 113 1.1 1.8 3.5 5.1 106.7 62.6 32.2 22.2 增持 2145.HK 上美股份 340 7.8 11.0 13.7 17.0 43.5 30.9 24.8 19.9 增持 1318.HK 毛戈平 440 8.8 11.9 15.3 19.3 49.9 37.0 28.7 22.8 增持 001328.SZ 登康口腔 66 1.6 1.9 2.3 2.7 40.8 34.6 29.2 24.5 增持 批零社服 9961.HK 携程集团-S 4021 170.7 332.5 200.9 226.4 23.6 12.1 20.0 17.8 增持 600754.SH 锦江酒店 245 9.1 9.2 11.1 12.4 26.9 26.6 22.2 19.8 增持 600258.SH 首旅酒店 184 8.1 8.5 9.4 10.5 22.9 21.6 19.7 17.6 增持 603099.SH 长白山 125 1.4 1.9 2.5 3.0 86.7 66.5 50.4 41.6 增持 000888.SZ 峨眉山A 69 2.3 2.5 3.1 3.5 29.5 27.6 22.5 20.0 增持 002627.SZ 三峡旅游 53 1.2 1.1 1.5 2.1 45.2 47.5 34.8 25.8 增持 6181.HK 老铺黄金 1190 14.7 47.5 65.3 77.9 80.8 25.0 18.2 15.3 增持 605599.SH 菜百股份 126 7.2 8.3 9.0 9.7 17.5 15.1 14.0 12.9 增持 0590.HK 六福集团 143 17.7 11.0 15.8 18.0 8.1 13.0 9.0 7.9 增持 1929.HK 周大福 1265 65.0 59.2 86.1 96.6 19.5 21.4 14.7 13.1 增持 002345.SZ 潮宏基 114 1.9 5.1 6.1 7.1 58.8 22.2 18.5 16.1 增持 2276.HK 康耐特光学 257 4.3 5.4 6.5 7.9 59.9 47.9 39.5 32.6 增持 1773.HK 天立国际控股 50 5.8 7.7 10.4 13.0 8.6 6.4 4.8 3.8 增持 300662.SZ 科锐国际 49 2.1 2.9 3.3 3.8 23.9 16.7 14.9 13.1 增持 家电 000333.SZ 美的集团 5992 385.4 451.0 493.5 534.6 15.5 13.3 12.1 11.2 增持 600690.SH 海尔智家 2326 187.4 211.1 230.6 249.0 12.4 11.0 10.1 9.3 增持 1070.HK TCL电子 271 17.6 23.0 27.6 31.2 15.4 11.8 9.8 8.7 增持 600060.SH 海信视像 310 22.5 25.4 27.9 30.1 13.8 12.2 11.1 10.3 增持 300824.SZ 北鼎股份 37 0.7 1.3 1.5 1.7 53.6 29.8 25.3 22.0 增持 689009.SH 九号公司-WD 410 10.8 20.2 26.7 34.7 37.8 20.3 15.3 11.8 增持 688169.SH 石头科技 399 19.8 19.3 25.6 30.8 20.2 20.6 15.6 12.9 增持 603486.SH 科沃斯 466 8.1 21.2 25.5 28.8 57.8 22.0 18.3 16.2 增持 603031.SH 安孚科技 123 1.7 2.7 4.4 4.9 73.1 46.0 27.7 25.0 增持 轻工 002078.SZ 太阳纸业 438 31.0 33.1 39.1 43.6 14.1 13.2 11.2 10.0 增持 2689.HK 玖龙纸业 264 7.5 17.7 31.6 34.6 35.1 14.9 8.3 7.6 增持 600966.SH 博汇纸业 92 1.8 2.6 5.6 8.2 52.3 35.9 16.5 11.2 增持 1044.HK 恒安国际 329 23.0 26.8 28.5 30.7 14.3 12.3 11.5 10.7 增持 6969.HK 思摩尔国际 763 13.0 10.3 19.4 25.4 58.6 74.2 39.4 30.0 增持 301101.SZ 明月镜片 79 1.8 2.0 2.4 2.9 44.5 39.7 33.5 27.5 增持 603091.SH 众鑫股份 85 3.2 3.4 5.8 7.5 26.1 24.9 14.6 11.2 增持 605099.SH 共创草坪 142 5.1 6.8 8.3 9.9 27.7 20.9 17.2 14.3 增持 301061.SZ 匠心家居 204 6.8 8.9 11.7 14.1 29.8 22.8 17.4 14.4 增持 002701.SZ 奥瑞金 158 7.9 13.3 13.5 15.0 20.0 11.9 11.8 10.5 增持 002831.SZ 裕同科技 268 14.1 16.3 18.2 20.0 19.0 16.5 14.7 13.4 增持 国泰海通证券GUOTAI HONG TIONSECURITIES 资料来源：Wind，国泰海通证券研究，注：2025-2027归母净利润为国泰海通预测值 所属行业 公司代码 公司名称 总市值 (亿元) 归母净利润(亿元) 市盈率PE(倍) 推荐评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 纺服 2020.HK 安踏体育 2285 156.0 130.7 145.8 163.0 14.7 17.5 15.7 14.0 增持 2331.HK 李宁 491 30.1 23.1 25.0 28.1 16.3 21.3 19.6 17.5 增持 1368.HK 特步国际 157 12.4 13.7 14.9 16.1 12.7 11.5 10.6 9.8 增持 1913.HK 普拉达 1166 8.4 8.9 9.7 10.5 139.0 130.4 119.9 111.5 增持 1910.HK 新秀丽 285 3.5 2.6 3.0 3.6 82.6 109.0 95.2 79.7 增持 3306.HK 江南布衣 103 8.5 8.9 9.0 9.7 12.1 11.5 11.4 10.5 增持 6110.HK 滔搏 187 22.1 12.9 12.5 14.5 8.4 14.5 14.9 12.9 增持 002293.SZ 罗莱生活 82 4.3 5.1 5.7 6.3 19.0 16.0 14.4 13.0 增持 300979.SZ 华利集团 615 38.4 32.5 38.3 45.1 16.0 18.9 16.1 13.6 增持 1836.HK 九兴控股 133 1.7 1.6 1.8 2.0 77.5 85.0 74.1 67.0 增持 2313.HK 申洲国际 915 62.4 66.6 73.6 82.5 14.7 13.7 12.4 11.1 增持 2111.HK 超盈国际控股 34 6.1 5.9 6.4 7.0 5.6 5.8 5.3 4.9 增持 农业 002714.SZ 牧原股份 2619 178.8 138.7 263.0 369.9 14.6 18.9 10.0 7.1 增持 002100.SZ 天康生物 99 6.1 5.3 7.5 6.4 16.3 18.5 13.2 15.5 增持 002311.SZ 海大集团 902 45.0 53.4 59.4 73.7 20.0 16.9 15.2 12.2 增持 300138.SZ 晨光生物 61 0.9 3.7 4.7 5.6 65.3 16.7 13.1 11.0 增持 002215.SZ 诺普信 112 5.8 8.6 12.7 15.7 19.1 13.0 8.8 7.1 增持 301498.SZ 乖宝宠物 272 6.2 7.0 9.0 11.5 43.5 38.7 30.2 23.6 增持 002891.SZ 中宠股份 161 3.9 4.4 6.0 7.8 40.9 36.6 27.0 20.6 增持 300119.SZ 瑞普生物 90 3.0 4.7 5.4 6.1 29.9 19.2 16.8 14.7 增持 国泰海通证券COSTALHONGSECURITIES 资料来源：Wind，国泰海通证券研究，注：2025-2027归母净利润为国泰海通预测值 # ①消费复苏不及预期的风险 当前居民收入预期修复仍存在不确定性，若宏观经济复苏动能减弱，可能导致可选消费（例如免税、旅游、美妆）需求释放受阻，叠加消费分级、降级趋势延续，部分细分领域可能面临终端需求疲软、业绩增长不及预期的压力，影响板块估值修复。 # (2)政策落地效果与行业竞争加剧的风险 消费行业受政策影响较深，若稳消费、促复苏相关政策落地节奏慢于预期，或地方执行力度不及预期，可能削弱行业景气度提振效果；同时，消费细分领域（例如免税、餐饮、美妆）竞争持续加剧，头部企业面临品牌迭代、渠道变革、外资品牌挤压等压力，中小品牌可能陷入价格战导致盈利空间收窄，行业竞争格局存在重构风险。 # ③外部环境与成本波动不确定性风险 全球经济复苏不均衡可能影响海外消费需求，进而冲击出口导向型消费企业（例如纺织制造、部分家电出口企业）的业绩表现；同时，原材料价格（例如纸浆、化工原料）、汇率、物流成本等仍存在波动可能，若成本上行压力持续传导，将挤压消费企业盈利空间，叠加地缘政治冲突、极端天气等突发因素干扰，进一步放大行业经营不确定性。 # 免责声明 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。分析师薪酬的任何组成部分，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。特此声明。 # 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司或国泰海通证券(香港)有限公司（以下统称“国泰海通”或“本公司”）研究服务签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使国泰海通违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”或“国泰海通香港研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国泰海通证券(香港)有限公司依法就研究报告的内容和发布行为对国泰海通证券股份有限公司承担责任。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持 相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持 相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持 相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深300指数 中性 基本与沪深300指数持平 减持 明显弱于沪深300指数 # 国泰海通证券研究所 地址：上海市黄浦区中山南路888号 邮编：200011 电话： (021) 38676666 E-mail: research@ghtt.com # THANKS FOR # LISTENING 国泰海通证券研究所消费大组