> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从“国企重估”到“特色稳市”：央企“新黄金”价值重估与长牛逻辑分析 ## 核心观点 本报告聚焦于“从‘国企重估’到‘特色稳市’”的逻辑演进，探讨为何央企高分红资产能够在资本市场层面实现长期重估并具备长牛基础。核心观点包括： - **“国企重估”** 解决的是央企“值不值”的问题，推动市场建立适配中国核心资产特征的定价框架，强调安全属性、稳定现金流、股东回报及主权信用延伸价值。 - **“特色稳市”** 解决的是央企“稳不稳”的问题，通过增强市场韧性、改善流动性预期、降低波动溢价，为高分红央企提供更稳定的持有基础。 - **“新黄金”逻辑** 已从低估值+高股息演变为“安全资产属性+稳定现金流回报+制度性稳市支撑”的三重共振。 --- ## 一、国企重估与特色稳市的关系 ### 1.1 核心逻辑 - **国企重估**：解决央企“值不值”的问题，推动市场重新认识其价值。 - **特色稳市**：解决央企“稳不稳”的问题，通过制度性安排稳定估值下限。 - 两者共同作用下，央企资产从低估值防御品种，逐步转向兼具安全与收益的配置型资产。 --- ## 二、2022年以来央国企资产价值重估 ### 2.1 考核体系优化 - 2022年底国资委调整考核体系，提出“一增一稳四提升”目标，强化ROE、营业现金比率等指标。 - 2024年进一步细化考核，推动“一企一策”“一业一策”，提升企业经营质量。 ### 2.2 估值修复表现 - 央企总市值占比约47%，但估值长期偏低，PE（TTM）和PB（LF）分别为15.4倍和1.3倍，显著低于民企。 - 2022年以来，央国企估值逐步修复，部分央企如中科曙光、中国石油、中国移动等涨幅超50%。 ### 2.3 资产证券化与资本运作 - **并购重组**：如中国宝武与中钢重组、中航电测收购成飞集团、中国船舶吸收合并中国重工等，推动优质资产注入上市公司。 - **分拆上市**：如中国交建、中国能建等分拆业务至A股或科创板，提升专业化经营水平。 --- ## 三、从“特色稳市”到长牛逻辑 ### 3.1 降低核心资产风险溢价 - **政策演化**：从“增强市场内在稳定性”到“完善中国特色稳市机制建设”，政策工具逐步制度化。 - **稳市工具**：包括ETF配置、长钱入市、流动性支持工具等，提升市场韧性与预期稳定性。 ### 3.2 资产配置重塑 - **“国家队”操作**：通过ETF和直接持股稳定市场中枢，重点配置沪深300、上证50等宽基指数，以及金融核心资产。 - **ETF持仓结构**：以沪深300为主，占“国家队”ETF持仓的63.3%，说明稳市对央国企的间接支持。 ### 3.3 长期配置属性提升 - 央企高分红资产逐步从交易性工具转向配置型底仓。 - 随着稳市机制常态化，央企资产的波动率有望下降，成为长期资金配置的重要选项。 --- ## 四、市场结构与资金趋势 ### 4.1 “国家队”稳市格局 - **ETF与股票配置**：ETF市值约1.55万亿元，直接持股市值约4.67万亿元，前者为工具，后者为底仓。 - **金融核心资产**：农业银行、中国银行、工商银行等占据“国家队”持股的75.5%，说明稳市聚焦于金融与大市值资产。 ### 4.2 稳市工具的制度化 - 2024年10月创设“互换便利”和“股票回购增持再贷款”工具，总额度8000亿元，支持长钱入市。 - 2025年进一步优化政策，降低自有资金比例至10%，延长贷款期限至3年，提升稳市工具灵活性。 --- ## 五、央企“新黄金”具备长牛基础 ### 5.1 估值重塑 - 央企资产不再仅因便宜被关注，而是因其安全属性和稳定现金流，成为全球长期资金配置的“新黄金”。 ### 5.2 持有重塑 - 随着稳市机制完善，央企资产的波动率中枢有望下移，成为长期持有标的。 ### 5.3 资金重塑 - 投资者结构从短钱主导转向长钱接力，政策与市场共同改善央企资产的可持有性。 --- ## 六、风险提示 - 全球地缘政治冲突超预期，可能影响风险偏好。 - 长期资金的制度性限制超预期，中美金融摩擦可能对配置产生影响。 - 美国维持中东影响力的实际路径与预期不符，可能导致地缘局势变化。 - 历史类比可能失效，当前局势与过去存在差异。 - 央企红利资产的“实物安全”属性尚未获得全球资金广泛认可，存在政策或基本面变动风险。 --- ## 七、图表与数据 - **图1**：国企重估的深层次逻辑链 - **图2**：国资委考核“指挥棒”变化 - **图3**：2007-2025年Q3央企、国企、民企ROE对比 - **图4**：中证国企与中证民企PE（TTM）对比 - **图5**：中证国企与中证民企PB（LF）对比 - **图6**：2025年地方本级国有土地出让收入同比-14.7% - **图7**：2025年国有资本经营收入约8547亿元 - **图8**：对其他金融性公司债权与沪深300走势对比 - **图9**：国家队持有核心指数ETF构成 - **图10**：国家队持有核心指数ETF产品构成 - **图11**：国家队持有基金市值增加TOP5 - **图12**：国家队持有基金市值减少TOP5 - **图13**：沪深300行业权重 - **图14**：沪深300历年权重变动 --- ## 八、总结 从“国企重估”到“特色稳市”，中国央企尤其是高分红央企的资产价值逻辑正在发生深刻变化。通过优化考核体系、引导市场价值发现、推动资产证券化和提升资源配置效率，央国企正逐步从低估值防御资产转变为兼具安全与收益的配置型资产。同时，随着稳市机制制度化、长钱入市政策推进，央企资产的可持有性显著提升，具备长牛基础。未来，随着政策持续落地与市场预期改善，央企“新黄金”有望成为全球长期资金的重要配置方向。