深度报告-2026-01-23-东方财富证券-创新实业（02788）_深度研究_电解铝产业链一体化_全球化战略扬帆起航_32页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 电解铝产业链一体化，全球化战略扬帆起航 2026年01月23日 # 【投资要点】 公司专注于铝产业链上游的电解铝和氧化铝生产，逐步构建“能源-氧化铝精炼-电解铝冶炼”一体化产业布局。公司2012年成立于内蒙古霍林郭勒市，通过产业链一体化、高自给率的能源与原材料供应，以及持续的技术创新和产能扩张，逐步成长为铝行业的头部企业。根据CRU报告，按2024年产量计，公司是中国第12大电解铝生产商，其位于内蒙古霍林郭勒市的电解铝冶炼厂是华北地区第4大电解铝生产基地。 $\spadesuit$ 行业供给受限与需求提振，供需紧平衡支撑价格上行。当前中国电解铝行业受合规产能“天花板”政策严格约束，总产能被控制在约4500万吨/年（约占全球 $62\%$ ），供给端增长刚性受限。与此同时，全球及国内电解铝需求在新能源汽车、储能及高端制造领域的拉动下仍保持增长，预计全球需求将从2025年的7400万吨增至2028年的7700万吨。在产能上限背景下，国内已由净出口转为净进口国，预计未来三年每年将持续存在100-200万吨的供需缺口。这一紧平衡状态确保了公司78.81万吨电解铝产能在市场中的稀缺性与消化能力，为其盈利能力的稳定性提供了坚实的行业支撑。 $\spadesuit$ 产业链一体化构建成本壁垒，高自给率凸显核心竞争力。公司深耕内蒙古蒙东与山东滨州地区，凭借丰富的煤炭储备和区位优势，构建了“能源-氧化铝-电解铝”的高度一体化生态。公司配备6*33万千瓦自备火电机组，2024年电力自给率高达 $88\%$ ，显著优于 $54.5\%$ 的行业平均水平，使其不含税度电成本低至0.33-0.36元，度电利润总额远超同地区平均水平。在原材料端，公司在山东拥有120万吨氧化铝产能，自给率长期保持在 $84\% -90\%$ 的高位，配合新投产的150万吨氢氧化铝设施，有效平抑了上游价格波动风险。 公司全球化战略起步，推进电解铝绿色转型。（1）全球化战略：响应国家“一带一路”倡议，公司拟在沙特投资建设50万吨/年电解铝项目，目标市场包括中东、北非及欧洲。项目位于延布市，紧邻法赫德国王工业港，直通红海，利于电解铝生产与运输。公司计划2026年底前启动建设，建设期约18~24个月。这一全球化战略预计将为公司带来更具增长潜力的海外市场份额。（2）绿色电解铝转型：为增加公司的绿色能源比例，公司正在内蒙古建设总装机容量为1750兆瓦的大型风力及太阳能发电站。据CRU报告，与纯粹使用火电相比，纯粹使用绿色能源每生产一吨电解铝可大幅减少约11吨的碳足迹。因此，公司绿色电解铝产品能够更有效地应对国际市场对进出口产品碳排放的限制措施，从而更好地符合全球市场准入要求。据公司计算，公司绿电的发电成本约为0.1-0.18元/千瓦时，具有经济效益。 挖掘价值投资成长 # 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：李森 证书编号：S1160524120006 相对指数表现 基本数据 总市值（百万港元） 55,693.00 流通市值（百万港元） 55,693.00 52周最高/最低（港元） 27.28/13.52 52周最高/最低（PE） 25.49/12.18 52周最高/最低（PB） 41.78/19.96 52周涨幅（%） 98.52 52周换手率（%） 410.00 注：数据更新日期截止 2026 年 01 月 23 日 # 相关研究 # 【投资建议】 $\spadesuit$ 我们认为，公司已搭建高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统，并着手绿色电解铝转型、全球化市场布局，有利于增强公司的抗风险能力和业绩稳定性。我们预计公司25-27年归母净利分别为24.5/36.4/43.3亿元，对应EPS为1.18/1.76/2.09元，26年归母净利对应公司PE为13.8倍。我们认为公司存在一体化优势、成本持续改善、沙特项目有望带来显著业绩增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万人民币) 15163 17536 18002 18571 增长率(%) 9.76% 15.65% 2.66% 3.16% 归母净利润(百万人民币) 2056 2447 3644 4335 增长率(%) 104.89% 19.02% 48.88% 18.97% EPS（元/股） 1.37 1.18 1.76 2.09 市盈率（P/E) 0.66 20.58 13.82 11.62 市净率（P/B) 1.51 13.60 6.86 4.31 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至1月22日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 铝下游需求不及预期、海外地缘政治风险、海外项目建设进度不及预期。 # 正文目录 1.公司概况：行业领先的电解铝产业链一体化企业 6 1.1.发展历程：从电解铝冶炼到产业链一体化布局.. 6 1.2.财务数据：以电解铝业务为核心，业绩快速增长 1.3. 股权结构：公司股权结构集中 8 2. 电解铝业务：供需平衡趋紧，盈利能力上行 2.1.行业供需：国内供给存在上限，需求缓慢增长 11 2.2. 竞争格局：全产业链与低碳能效或成核心护城河 13 2.3.公司产能：蒙东电解铝产能78.81万吨/年 13 2.4.售价成本：平均售价波动，平均销售成本持续改善 15 3.氧化铝业务：供给小幅过剩，实现高自给率 18 3.1.行业供需：供给端微升，需求端长期趋稳 18 3.2.公司产能：现有山东产能120万吨，补充兴建氢氧化铝生产设施……19 3.3.售价成本：24年售价飙升，业绩大涨 20 4.海外产能布局，绿电转型 24 4.1.高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统.. 24 4.2. 布局沙特产能，助推公司全球化发展 25 4.3. 绿色电解铝转型，夯实公司竞争力 27 5.盈利预测 28 5.1.盈利预测 28 5.2.投资建议及估值 29 6. 风险提示 30 # 图表目录 图表 1: 公司发展历程 图表 2: 2022-2024 年公司营业收入 图表 3: 2022-2024 年公司归母净利润 图表 4: 公司分业务收入 (亿元) ..... 8 图表 5: 2025 年 1-5 月公司收入结构 ..... 8 图表 6: 公司分业务毛利 (亿元) ..... 8 图表 7: 2025 年 1-5 月公司毛利结构 ..... 8 图表8：公司股权结构 9 图表 9: 创新新材营收情况 ..... 10 图表 10: 公司与创新新材的交易情况 ………………………………………… 10 图表 11: 电解铝价值链示意图 图表 12: 2018-2028 年全球电解铝的供求 (万吨) 图表 13: 2018-2028 年我国电解铝的供求 (万吨) 图表 14：2024 年各国电解铝需求占比…… 12 图表 15: 电解铝 LME 现货价格 (美元) ..... 12 图表 16: 电解铝上期所现货价格 (元) ..... 12 图表 17：电解铝行业 CR10 产能情况 13 图表 18: 公司电解铝产品. 14 图表 19: 公司电力自给率. 14 图表 20: 公司电解铝冶炼平均电力成本显著低于行业平均 (元) ..... 15 图表 21: 公司电解铝营收情况 ..... 15 图表 22：公司电解铝毛利及毛利率 15 图表 23：公司电解铝产量(万吨) 16 图表 24：公司电解铝平均售价 16 图表 25: 公司电解铝平均销售成本 16 图表 26: 公司电解铝冶炼流程 ..... 17 图表 27: CRU 中国阳极炭块价格 (元/吨) 图表 28：CFR 华南煤炭价格（元/吨） 17 图表 29：我国氧化铝净进口量(万吨) 18 图表 30: 2018-2028 年全球氧化铝的供求 (亿吨) 图表 31: 2018-2028 年我国氧化铝的供求(亿吨) 19 图表 32: CRU 全球氧化铝价格 (美元/吨) 图表 33: CRU 中国氧化铝价格 (元/吨) ..... 19 图表 34: 公司氧化铝产品. 20 图表 35: 公司氧化铝产量 (万吨) ..... 20 图表 36: 公司氧化铝自给率 ..... 20 图表 37: 公司氧化铝营收情况 ..... 21 图表 38：公司氧化铝毛利及毛利率 21 图表 39: 公司氧化铝平均售价 ..... 21 图表 40: 公司氧化铝平均销售成本 ..... 21 图表 41: 中国铝土矿价格 (元/吨) ..... 22 图表 42：公司铝土矿成本(亿元) 22 图表 43：全球氧化铝和铝土矿产量及资源量 (千吨) ..... 22 图表 44: 2025 年 1-10 月中国铝土矿进口结构. 23 图表 45: 公司高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统 图表 46：行业领先的成本优势 ..... 25 图表 47: 沙特阿拉伯 “2030 年愿景” 进展 26 图表 48: Ma'aden 铝板块销售额. 26 图表 49: Ma'aden 铝板块销量及平均售价 ..... 26 图表 50: 公司分业务盈利预测 ..... 28 图表 51: 可比公司估值表 ..... 29 # 1.公司概况：行业领先的电解铝产业链一体化企业 # 1.1.发展历程：从电解铝冶炼到产业链一体化布局 公司2012年成立于内蒙古霍林郭勒市，专注于铝产业链上游的电解铝和氧化铝生产，逐步构建“能源-氧化铝精炼-电解铝冶炼”一体化产业布局。通过产业链一体化、高自给率的能源与原材料供应，以及持续的技术创新和产能扩张，公司逐步成长为铝行业的头部企业。根据CRU报告，按2024年产量计，公司是中国第十二大电解铝生产商，其位于内蒙古霍林郭勒市的电解铝冶炼厂是华北地区第四大电解铝生产基地。 阶段一：2012年——初创奠基 2012年，公司在内蒙古霍林郭勒市规划并建设电解铝冶炼厂，标志着公司正式踏入电解铝领域，开启了在铝产业链的战略布局。 阶段二：2013-2018年——产能扩张 2013年，公司开工建设电解铝冶炼设施一期（年设计产能40万吨）；2017年12月，一期设施正式投产。2018年12月，公司在电解铝冶炼厂周围建设燃煤电厂，共计6台装机容量330兆瓦的发电机组，为电解铝生产提供稳定地电力供应。 阶段三：2019年-2024年——一体化建设 2019年，公司山东省滨州市氧化铝精炼厂投产，标志着公司实现氧化铝自给。2022年11月，公司进一步扩大了氧化铝精炼产能，完善一体化系统。2023年，公司在内蒙启动绿色能源发电项目。 阶段四：2025年至今——国际化新征程 2025年11月，公司在港交所主板挂牌上市。IPO募集的资金约 $50\%$ 将用于沙特阿拉伯的合资项目，计划建设覆盖氧化铝、电解铝及下游加工的综合基地，目标市场包括中东、北非及欧洲，成为公司全球化战略的起点。 图表 1: 公司发展历程 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 # 1.2.财务数据：以电解铝业务为核心，业绩快速增长 公司营收稳中有增，业绩快速增长。2022至2024年，公司营收分别为134.9/138.1/151.6亿元，CAGR为 $6\%$ ，稳健增长。同期，公司归母净利润为8.8/10.0/20.6亿元，CAGR为 $52.7\%$ ，对应归母净利率分别为 $6.5\% / 7.3\% / 13.6\%$ 。业绩连年增长，主要系电解铝、氧化铝的平均售价增加以及原材料价格同比下跌。 图表 2: 2022-2024 年公司营业收入 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 图表 3: 2022-2024 年公司归母净利润 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 电解铝冶炼为公司核心业务，氧化铝业务推进公司一体化。2022年至2024年，公司电解铝销售收入分别为128.8/125/128.8亿元，分别占总营收的 $95.5\% / 90.5\% / 85.0\%$ ，营收规模相对稳健。公司氧化铝精炼业务快速发展，收入占比从2022年的 $2\%$ 迅速提升至2024年的 $12.2\%$ ，推进建设公司产业链一体化生态系统。 图表 4: 公司分业务收入 (亿元) 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 图表 5: 2025 年 1-5 月公司收入结构 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 电解铝产品为公司毛利主要来源，毛利率随市场行情波动。2022年至2024年，公司毛利率分别为 $15.1\% / 16.9\% / 28.2\%$ ，其中电解铝产品为毛利主要来源。2024年，由于电解铝及氧化铝价格大幅上涨，公司对应产品毛利率分别快速提升至 $26.9\% / 31.3\%$ 。 图表 6: 公司分业务毛利 (亿元) 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 图表7：2025年1-5月公司毛利结构 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 # 1.3.股权结构：公司股权结构集中 公司股权结构集中。上市前，崔立新通过Blooms-bury Holding控制公司 $100\%$ 的股份。在港交所上市后，其持股比例降至 $75\%$ ，仍为公司实际控制人；公众股东持股 $25\%$ 。此外，崔先生同时为A股上市公司创新新材的董事兼董事长。 图表8：公司股权结构 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 关联方创新新材为公司最大客户。创新新材专门从事电解铝产业链下游，专注于铝合金及产品的研发、生产及加工，为最大的铝合金圆锭销售商。2024年，创新新材铝合金圆铸锭销量为314.3万吨，国内和全球市场占有率分别为 $10.8\%$ 和 $8.3\%$ ，均排名第一。公司自2023年开始向创新新材提供液态电解铝。2023-2024年，公司来自创新新材的收入分别为108.9/116.1亿元，占公司同期总营收的 $78.8\% / 76.6\%$ 。 图表 9：创新新材营收情况 资料来源：Choice公司深度，东方财富证券研究所 图表 10: 公司与创新新材的交易情况 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 # 2.电解铝业务：供需平衡趋紧，盈利能力上行 # 2.1.行业供需：国内供给存在上限，需求缓慢增长 中国在全球电解铝生产中占主导地位，供给较稳定。2024年，全球前25大电解铝生产商中，有14家是中国公司。参考中国工信部2018年出台的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，任何新增产能必须是现有产能的置换，因此当前中国的电解铝总产能严格控制在2017年每年约4500万吨的水平（相当于全球消费量的 $62\%$ ），供给端较稳定。 图表 11：电解铝价值链示意图 资料来源：CRU，公司招股书，东方财富证券研究所 需求端缓慢增长。2013年至2024年，全球电解铝需求年复合增长率为 $3.4\%$ 主要受中国需求推动（中国占全球增长的2200万吨需求中的 $91\%$ )。根据CRU，全球电解铝需求预计将由2025年的7400万吨进一步增至2028年的7700万吨，年复合增长率放缓至 $1.6\%$ 。 预计持续存在一定供需缺口。供给端，受制于4500万吨的电解铝年产能上限，增长空间有限，近年来中国转为电解铝净进口国。未来，4500-4600万吨的消费量与4300-4400万吨的预测产量相比，每年将持续存在超过100-200万吨的缺口。在供需平衡趋紧下，电解铝价格预计在未来三年内将温和上涨。 图表 12：2018-2028 年全球电解铝的供求(万吨) 资料来源：CRU，公司招股书，东方财富证券研究所 图表 13：2018-2028 年我国电解铝的供求(万吨) 资料来源：CRU，公司招股书，东方财富证券研究所 图表 14：2024 年各国电解铝需求占比 资料来源：CRU，公司招股书，东方财富证券研究所 图表 15：电解铝 LME 现货价格 (美元) 资料来源：CRU、LME，公司招股书，东方财富证券研究所 图表 16：电解铝上期所现货价格(元) 资料来源：CRU、上期所，公司招股书，东方财富证券研究所 # 2.2.竞争格局：全产业链与低碳能效或成核心护城河 国内电解铝行业进入存量博弈期。自2018年确立4500万吨产能“硬上限”以来，行政壁垒已成为固化行业格局的核心变量。截至2024年底，中国电解铝合计产能4462万吨，接近政策红线。在“指标置换”成为唯一扩产路径的背景下，合规产能指标的稀缺性进一步凸显，行业进入门槛被实质性封锁。 格局固化且趋于集中。全国99家电解铝生产企业高度集约化，CR10合计产能达3219万吨，市场占有率高达 $72\%$ 。其中，中国铝业和中国宏桥产能均超500万吨，规模断层领先；其余8家头部企业产能介于120-430万吨，竞争格局趋于稳定。 图表 17：电解铝行业 CR10 产能情况 排名 公司 产能(万吨) 1 中国铝业 781 2 中国宏桥 646 3 国家电投 430 4 信发集团 380 5 东方希望 216 6 锦江集团 176 7 酒钢集团 170 8 神火集团 170 9 百矿集团 130 10 天山铝业 120 合计 3219 资料来源：宏创控股公告，东方财富证券研究所 竞争逻辑已从单纯的规模扩张转向技术升级与能效优化。我们认为，受限于产能天花板及能效考核加码，企业竞争重心正向技术升级与能效优化偏移。在“双碳”目标与碳市场扩围预期下，头部企业正加速由传统火电向水电、风光等清洁能源切换，通过提升绿电比例重塑成本护城河。同时，竞争维度向“海外矿产—自备电力—精深加工”全产业链一体化延伸，力求在存量时代通过能效提升与附加值溢出获取超额利润。具备技术创新与低碳属性的企业有望持续稳固其市场地位。 # 2.3.公司产能：蒙东电解铝产能78.81万吨/年 公司目前拥有电解铝产能78.81万吨/年。公司于2017年年底投产设计产能40万吨的电解铝冶炼项目一期；2020年10月，公司进一步投产设计产能为40万吨的二期项目，此后维持这一规模。当前公司电解铝产能达到78.81万吨/年。 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 配套6*33万千瓦火电自备机组，公司电力自给率近 $90\%$ 。公司已建立使用火力的发电站和发电设施，目前正在兴建绿电项目。2022年至2024年，公司电力自给率分别为 $81\% / 81\% / 88\%$ ，显著高于同业水平（据CRU，2024年行业平均电力自给率为 $54.5\%$ ）。 图表 19：公司电力自给率 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 蒙东具有区位优势，盈利能力突出。电力成本为电解铝冶炼的主要生产成本项（占比接近 $40\%$ ）。公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市（邻近电投能源旗下霍煤鸿骏），电力资源丰富，发电成本较低。根据CRU报告，内蒙古拥有超过400亿吨的煤炭储量，约占中国煤炭总储量的 $20\%$ 。丰富的煤炭资源可确保充足的电力供应，同时大幅降低煤炭采购及运输成本。24年公司不含税度电成本0.37元/度，25年1-5月进一步降至0.33元/度（内蒙平均约0.4元/度），低电力成本优势造就公司电解铝盈利能力突出。此外，该处邻近大量下游铝产品制造商所在的华北及华东地区，因此向下游供应电解铝的运输半径较小，进一步降低成本。 图表 20：公司电解铝冶炼平均电力成本显著低于行业平均(元) 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 # 2.4.售价成本：平均售价波动，平均销售成本持续改善 公司电解铝营收规模稳定，盈利能力持续提升。2022年至2024年，公司电解铝冶炼业务分别实现营收128.8/125/128.8亿元，总体平稳；分别实现毛利17.4/20.3/34.7亿元，CAGR为 $41.3\%$ ，对应毛利率分别达到 $13.5\% /16.2\% /26.9\%$ ，快速提升。 图表 21：公司电解铝营收情况 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 图表22：公司电解铝毛利及毛利率 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 公司电解铝产量较稳定。公司电解铝冶炼产能利用率高，基本维持在 $95\%$ 以上。2022年至2024年，公司电解铝冶炼产量分别为74.4/75.8/75.5万吨，对应产能利用率分别为 $94.4\% / 96.2\% / 95.6\%$ 。预计后续产量仍将维持在这一水平。 图表 23：公司电解铝产量(万吨) 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 公司电解铝平均售价波动，平均生产成本持续改善。2023年，受俄乌冲突及欧洲经济下行等影响，电解铝市价同比下跌；2024年，电解铝出现供需缺口，市价回升。2022-2024年公司平均售价17572/16174/17120元/吨。由于原材料价格下跌，2022-2024年公司平均生产成本持续下降，分别为15202/13548/12510元/吨。 图表24：公司电解铝平均售价 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 图表 25：公司电解铝平均销售成本 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 拆分来看，电解铝的原材料主要包括阳极炭块、煤炭以及氧化铝。氧化铝通过电解工序加工成电解铝。在此过程中，电流通过阳极炭块到达阴极，氧化铝被送入熔融冰晶石槽中溶解。这反应导致铝与铝的氧化物分离，产生铝液并释放二氧化碳作为副产品。然后，从电解槽底部收集铝液，进行进一步加工和提炼。 图表 26：公司电解铝冶炼流程 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 原材料价格快速下跌。根据CRU报告，阳极炭块方面，2022-2024年CRU中国阳极炭块年均价分别为每吨6799/5156/4114元；煤炭方面，2022-2024年CRU CFR华南煤炭年均价分别为每吨1124/801/735元。价格均快速下跌，带动公司电解铝生产成本持续下行。 图表27：CRU中国阳极炭块价格（元/吨） 资料来源：CRU、海关总署，公司招股书，东方财富证券研究所 图表28：CFR华南煤炭价格（元/吨） 资料来源：CRU、海关总署，公司招股书，东方财富证券研究所 # 3.氧化铝业务：供给小幅过剩，实现高自给率 # 3.1.行业供需：供给端微升，需求端长期趋稳 从需求端来看，氧化铝需求直接受到下游电解铝产量增长所推动。由于全球电解铝市场发展强劲，CRU预计全球氧化铝需求将从2025年的1.42亿吨增至2028年的1.49亿吨，年复合增长率为 $1.6\%$ 。其中，中国是全球最大的氧化铝消费国，2024年占全球需求量的 $59\%$ 。未来，受制于4500万吨电解铝年度产能上限，预计2028年中国氧化铝需求将微升至8400吨（对应所规定的4500吨电解铝产能），然后长期趋稳。 从供给端来看，预计全球及中国氧化铝产量将微升。根据CRU，全球产量预计将由2025年的1.43亿吨增加至2028年的1.5亿吨，年复合增长率为 $1.5\%$ 。其中，中国是全球最大的氧化铝生产国，2024年产量占全球产量的 $60\%$ 。2025年至2028年，中国氧化铝产量预计将增加100万吨，是全球氧化铝生产重要驱动力。 预计氧化铝将维持小幅过剩，价格回落至合理水平。受矿端紧缺影响，2024年氧化铝价格大幅上涨。阿拉丁（ALD）统计数据显示，目前全球氧化铝建成产能约1.8亿吨，其中国内氧化铝建成产能1.03亿吨，叠加国内外在建、改扩建等新增产能的陆续投产，产能过剩客观存在。因此，长期来看预计全球氧化铝市场将维持在100万吨的过剩产量，价格回落至合理水平。 图表29：我国氧化铝净进口量（万吨） 资料来源：Choice 宏观数据,东方财富证券研究所 图表 30：2018-2028 年全球氧化铝的供求(亿吨) 资料来源：CRU，公司招股书，东方财富证券研究所 图表 31: 2018-2028 年我国氧化铝的供求 (亿吨) 资料来源：CRU，公司招股书，东方财富证券研究所 图表32：CRU全球氧化铝价格（美元/吨） 资料来源：CRU，公司招股书，东方财富证券研究所 图表 33：CRU 中国氧化铝价格(元/吨) 资料来源：CRU，公司招股书，东方财富证券研究所 # 3.2.公司产能：现有山东产能120万吨，补充兴建氢氧化铝生产设施 公司现有山东氧化铝产能120万吨。公司氧化铝产能位于山东省滨州市。2019年2月，为了实现氧化铝自给，公司在滨州投产80万吨的氧化铝精炼产能；2022年，公司进一步增加了40万吨的氧化铝精炼产能。滨州市地理位置优越，毗邻黄骅港及滨州港，是铝土矿（氧化铝精炼的主要原料）最大进口城市，使公司在确保铝土矿供应稳定充足的同时，有效控制运输成本。 图表 34：公司氧化铝产品 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 兴建氢氧化铝生产设施，进一步巩固氧化铝供应能力。氢氧化铝通常为拜耳法工艺的中间体，并可经焙烧生产氧化铝。为了进一步强化公司产业链一体化生态系统，公司在氧化铝精炼厂兴建了年设计产能150万吨的氢氧化铝生产设施，并于25年4月全面营运。生产及焙烧氢氧化铝的能力使公司能够更加稳定地供应氧化铝，同时降低成本并尽量减少浪费，进一步提升公司在铝市场的竞争力。 匹配公司电解铝需求，氧化铝自给率高。2020-2024年，公司氧化铝产量分别为70.62/154.61/153.99万吨，对应自给率分别达到 $47\% / 90\% / 84\%$ 。今年上半年氧化铝自给率略有回落，主要系新产线调试及需求阶段性波动。 图表 35: 公司氧化铝产量 (万吨) 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 图表36：公司氧化铝自给率 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 # 3.3.售价成本：24年售价飙升，业绩大涨 受益于产能扩张和氧化铝市场行情，2024年公司氧化铝业务营收和毛利大幅增长。2022年至2024年，公司氧化铝精炼业务分别实现营收17.7/37.9/54.1亿元，CAGR为 $74.6\%$ ；分别实现毛利0.2/0.6/5.8亿元，CAGR为 $484\%$ ，对应毛利率分别达到 $6\% /6.2\% /31.3\%$ ，提升迅猛。 图表37：公司氧化铝营收情况 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 图表 38：公司氧化铝毛利及毛利率 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 24年公司氧化铝平均售价飙升，平均销售成本持续提升。2022及2023年，全球及中国氧化铝市场较稳定；2024年，由于多地氧化铝生产中断、几内亚铝土矿出货暂停等原因，全球氧化铝供应短缺，价格急剧飙升。2022-2024年公司平均售价2513/2426/3513元/吨。2022-2024年公司氧化铝平均销售成本持续提升，分别为359/593/825元/吨。 图表 39：公司氧化铝平均售价 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 图表 40: 公司氧化铝平均销售成本 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 生产原料铝土矿方面，主要依赖进口。中国的铝土矿储量为6.80亿吨，2024年产量为6100万吨。按现有供应率计，中国国内铝土矿储量仅可支撑约11年的铝土矿生产。因此，中国是全球最大的铝土矿进口国。几内亚及澳大利亚是主要进口来源地，分别占2024年中国总进口量约 $70\%$ 及 $25\%$ 。2022-2024年，公司铝土矿成本分别为9.1/24/27.9亿元。 图表 41：中国铝土矿价格(元/吨) 资料来源：CRU、海关总署，公司招股书，东方财富证券研究所 图表 42：公司铝土矿成本(亿元) 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 根据美国地质调查局（USGS）最新数据统计，全球铝土矿储量约为290亿吨，主要集中在几内亚、越南、澳大利亚、巴西、牙买加、印度尼西亚等地，其中几内亚铝矿储量约为74亿吨，占世界总储量的 $25.5\%$ 。2024年几内亚铝土矿产量1.3亿吨（占比 $28.9\%$ ），为全球最大的铝土矿生产国，超过澳大利亚的1亿吨（占比 $22.2\%$ ）。 图表 43：全球氧化铝和铝土矿产量及资源量(千吨) 国家 氧化铝产量 铝土矿产量 铝土矿资源量 2023 2024E 2023 2024E 美国 720 W W 20,000 澳大利亚 18,800 18,000 104,000 100,000 3,500,000 巴西 11,000 11,000 32,000 33,000 2,700,000 加拿大 1,500 1,500 - - - 中国 82,400 84,000 91,000 93,000 680,000 德国 900 960 - - - 希腊 869 860 1,200 1,200 - 几内亚 273 300 123,000 130,000 7,400,000 印度 7,500 7,600 23,400 25,000 650,000 印度尼西亚 1,200 1,300 30,000 32,000 2,800,000 爱尔兰 1,380 1,600 - - - 牙买加 1,400 1,500 6,000 6,100 2,000,000 哈萨克斯坦 1,300 1,400 4,560 4,900 280,000 俄罗斯 3,020 2,900 5,800 6,300 480,000 沙特阿拉伯 1,830 1,800 5,400 5,800 180,000 西班牙 716 820 - - - 土耳其 300 320 2,940 3,200 69,000 阿联酋 2,480 2,400 - - - 越南 1,490 1,500 3,920 4,200 3,100,000 其他 1,300 1,500 5,260 5,700 5,300,000 全球 141,000 142,000 438,000 450,000 29,000,000 资料来源：美国地质调查局（USGS），东方财富证券研究所 注：W保留以保护相关公司专利数据 图表 44：2025 年 1-10 月中国铝土矿进口结构 资料来源：SMM，海关总署，东方财富证券研究所 # 4.海外产能布局，绿电转型 # 4.1.高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统 公司已构建高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统。公司在电力、氧化铝等重要环节均实现了优于行业的自给率水平，形成覆盖“能源——氧化铝精炼——电解铝冶炼”的一体化生态系统。受益于上游与下游电解铝产业链之间的协同效应，公司有效降低了若干原材料市价波动的风险，从而提高了整体的抗风险能力，确保公司在不同经济周期的原材料供应均保持稳定。 图表 45：公司高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 公司成本行业领先。一体化生态系统减少了各环节间的损耗，帮助公司快速释放盈利能力。据CRU报告，2024年，国内平均单位吨铝现金成本为17700元，而公司仅约为15112元。公司管理单位吨铝现金成本的能力位居中国所有电解铝冶炼企业前 $5\%$ ，在全球行业前 $30\%$ ，极具竞争力。由于公司生产成本较低，在电解铝需求旺盛、价格走高的趋势下，相对同行业，公司将获得更多的超额利润。 图表 46：行业领先的成本优势 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 # 4.2.布局沙特产能，助推公司全球化发展 响应国家“一带一路”倡议，公司拟在沙特投资建设50万吨/年电解铝项目。上市IPO募集的资金约 $50\%$ 将用于沙特合资项目，该项目持股比例为公司/创新集团/创新新材/独立第三方分别对应 $33.6\% /25.2\% /25.2\% /16\%$ ，目标市场包括中东、北非及欧洲。项目位于延布市，紧邻法赫德国王工业港，直通红海。公司计划2026年底前启动建设，建设期约 $18\sim 24$ 个月。 地理位置优越，利于电解铝生产。项目选址交通便利，有效降低运输成本。一方面，临港优势能够使公司更加便捷地进口氧化铝等生产原材料；另一方面，公司可通过苏伊士运河将铝产品高效输送至欧美市场。 中东经济发展迅速且原材料充足，有望成为下一个产能增长点。受益于丰富的石油和天然气储备等，沙特工业用电平均成本远低于国内非高峰时段的工业用电平均成本，成本具有较强竞争力。不考虑补贴，沙特当前工业用电价格为 $0.05\sim 0.08$ 美元/度，随着风光规模快速扩张，有望达到 $0.01\sim 0.04$ 美元/度，电力成本全球领先。2024年，中东4家电解铝冶炼厂（共有6家营运中）的现金成本处于全球最低的 $25\%$ 之列。 沙特阿拉伯铝需求强劲。在沙特阿拉伯国家主导领导的“2030年愿景”计划下，沙特拟于2030年前投资超过一万亿美元用于基础设施投资项目。该全面性投资范围广泛，从矿业中心、金融中心、经济发展区，到绿色能源及公共运输，涉及大量来自沙特阿拉伯国家的铝需求。 图表 47：沙特阿拉伯“2030 年愿景”进展 资料来源：ARAB NEWS，东方财富证券研究所 参考沙特矿业龙头企业Ma'aden，正大力扩展铝业务板块。Ma'aden是中东地区最大的矿业和金属公司之一，公司依托沙特丰富的矿产与低价天然气资源，在波斯湾沿岸的Ras Al-Khair工业城自建港口、电厂和物流体系。作为沙特“2030愿景”中经济多元化战略的关键参与者，Ma'aden在推动沙特非石油产业发展方面发挥着重要作用。 铝业务为Ma'aden增长战略的核心抓手。铝业务为Ma'aden贡献可观的EBITDA，主要系其已形成了完整的、端到端的一体化价值链，包括在沙特境内进行铝土矿开采（如Al-Ba'itha矿）、氧化铝精炼、初级铝冶炼（低能源成本）和下游的FRP制造（近欧洲客户）。为推进沙特“2030愿景”以及公司“2040年战略”，Ma'aden积极扩大铝产能和资产整合，先后收购巴林铝业公司（Alba） $20.62\%$ 的股份、Ma'aden铝公司（MAC）和Ma'aden铝土矿和氧化铝公司（MBAC）中美国铝业公司（Alcoa） $25.1\%$ 股权。参考所收购公司Alba2024年财报数据，单吨铝毛利约为201巴林第纳尔/MT（约533美元/MT），显著优于行业水平。我们认为，沙特区位更优且产业垂直整合能力更强，Ma'aden盈利能力将更高。 图表 48：Ma'aden 铝板块销售额 资料来源：Ma'aden年报，东方财富证券研究所 图表 49: Ma'aden 铝板块销量及平均售价 资料来源：Ma'aden年报，东方财富证券研究所 立足沙特项目，推进公司全球化战略。沙特项目作为公司全球化战略的第一步，一方面，响应中国“一带一路”倡议及沙特阿拉伯的“2030年远景”计划，帮助公司扩大全球影响力。另一方面，能够帮助公司规避国内产能过剩的压力，开拓新市场。 # 4.3.绿色电解铝转型，夯实公司竞争力 绿电禀赋与政策共振，内蒙古构筑低碳铝业“电价洼地”。CRU报告显示，内蒙古的风能和太阳能年利用小时数在全国各省中分列第一和第二位，绿电资源兼具“量大、价低、可调”三重优势，可在本地电网形成高比例、低波动的清洁电力供给池。中国产业政策为电解铝冶炼绿色能源使用比例设置了强制目标，2025年底绿色能源在所有使用能源中的比例需达 $25\%$ 以上。 公司向绿色电解铝转型。为增加公司的绿色能源比例，公司正在内蒙古建设总装机容量为1750兆瓦的大型风力及太阳能发电站。一期包括：(1)装机容量为540兆瓦的风力发电站，目前已投入运作且并网；(2)装机容量为110兆瓦的太阳能发电站，目前60兆瓦已安装，且部分已投入运作且并网。二期容量预计将于2026年底前全面投入运作且并网。目标到2026年底，公司将实现超过 $50\%$ 的绿色能源使用占比，远超国家产业政策的 $25\%$ 目标要求。 公司可进一步开拓市场并增强盈利能力。在国际层面，欧盟CBAM等贸易规则将铝产品直接碳排放与间接电力碳排放同时纳入征税范围，绿色电力已成为中国铝材突破“碳关税”门槛、维系出口份额的核心变量。据CRU报告，与纯粹使用火电相比，纯粹使用绿色能源每生产一吨电解铝可大幅减少约11吨的碳足迹。因此，公司绿色电解铝产品能够更有效地应对国际市场对进出口产品碳排放的限制措施，从而更好地符合全球市场准入要求。此外，据公司计算，公司绿电的发电成本约为0.1-0.18元/千瓦时，具有经济效益。 # 5.盈利预测 # 5.1.盈利预测 我们分别对公司的业务进行盈利预测，1）电解铝业务：假设25-27年销量维持76万吨，假设长江有色铝平均价分别20722/22000/23000元/吨，对应公司产品售价分别18028/19140/20010元/吨，实现小幅增长，平均销售成本分别小幅下降至13135/12018/11718元/吨。 2）氧化铝业务：假设25-27年销量维持155万吨，山东氧化铝均价分别下降至3215/2800/2700元/吨，对应公司氧化铝售价分别下降至2749/2394/2309元/吨，平均销售成本分别为2659/2459/2378元/吨。 3）氢氧化铝业务：假设25-27年营收维持在4.4-4.5亿元。 图表 50: 公司分业务盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 电解铝 销量(万吨) 77 75 76 76 76 YOY 5.4% -2.6% 1.0% 0.0% 0.0% 售价(元/吨) 16174 17119 18028 19140 20010 YOY -8.0% 5.8% 5.3% 6.2% 4.5% 平均销售成本(元/吨) 13548 12509 13135 12018 11718 YOY -10.9% -7.7% 5.0% -8.5% -2.5% 收入(亿元) 125.0 128.8 137.0 145.5 152.1 YOY -2.9% 3.1% 6.3% 6.2% 4.5% 毛利率 16.2% 26.9% 27.1% 37.2% 41.4% 氧化铝 销量(万吨) 156 154 155 155 155 YOY 121.4% -1.5% 0.7% 0.0% 0.0% 售价(元/千瓦时) 2426 3512 2749 2394 2309 YOY -3.5% 44.8% -21.7% -12.9% -3.6% 平均销售成本(元/吨) 1983 2557 2659 2459 2378 YOY -21.5% 28.9% 4.0% -7.5% -3.3% 收入(亿元) 6.3 16.5 29.4 25.6 24.7 YOY 820.1% 163.0% 78.5% -12.9% -3.6% 毛利率 6.5% 31.0% 3.3% -2.7% -3.0% 氢氧化铝 收入(亿元) 3.5 2.0 4.4 4.4 4.4 YOY 73.2% -42.5% 120.0% 0.0% 0.0% 毛利率 5.8% 33.8% 0.7% 0.7% 0.7% 总计 营业总收入(亿元) 138.1 151.6 175.4 180.0 185.7 YOY 2.4% 9.8% 15.6% 2.7% 3.2% 毛利率 16.9% 28.2% 23.2% 31.1% 34.9% 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所预测 # 5.2.投资建议及估值 我们认为，公司已搭建高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统，并着手绿色电解铝转型、全球化市场布局，有利于增强公司的抗风险能力和业绩稳定性。可比公司中，H股我们选取中国铝业、中国宏桥、中国神华；A股选取中国铝业、天山铝业、云铝股份、南山铝业。我们预计公司25-27年归母净利分别为24.5/36.4/43.3亿元，对应EPS为1.18/1.76/2.09元，26年归母净利对应公司PE为13.8倍。我们认为公司存在一体化优势、成本持续改善、沙特项目有望带来显著业绩增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 图表51：可比公司估值表 代码 简称 总市值 （亿元） EPS（元/股） PE(倍) 股价 （元/股） 评级 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 02600.HK 中国铝业 2009.36 0.72 - - 5.75 - - 13.04 未评级 01378.HK 中国宏桥 3159.89 2.36 2.28 2.44 4.53 14.13 13.21 35.42 买入 01088.HK 中国神华 7384.64 3.14 2.96 2.95 9.90 12.56 12.60 41.38 未评级 平均 6.73 13.34 12.91 002532.SZ 天山铝业 866.96 0.96 1.02 1.28 8.20 18.28 14.63 18.73 未评级 601600.SH 中国铝业 2278.27 0.72 0.85 0.94 10.17 15.59 14.20 13.28 未评级 000807.SZ 云铝股份 1134.02 1.27 1.86 2.19 10.65 17.58 14.93 32.70 未评级 600219.SH 南山铝业 745.29 0.41 0.43 0.48 9.54 14.96 13.45 6.49 未评级 平均 9.64 16.60 14.30 02788.HK 创新实业 491.66 1.37 1.18 1.76 0.66 20.58 13.82 26.38 买入 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2026 年 01 月 22 日,其中未评级标的 数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) # 6.风险提示 $\spadesuit$ 铝下游需求不及预期。预计后续铝市场受下游需求提升和政策支持而维持高景气度，但如果后期铝价出现超预期下跌，则将对盈利情况形成较大压力。 $\spadesuit$ 海外地缘政治风险。公司氧化铝生产所需铝土矿依赖从几内亚、澳大利亚等国进口。若国际局势动荡导致进口铝土矿价格飙升或供应中断，将抬升公司生产成本，压缩利润空间。 $\spadesuit$ 海外项目建设进度不及预期。公司全球化战略依托于沙特50万吨电解铝项目。海外投资可能存在复杂的法律监管、税收政策变更、劳务准入及地缘政治动荡等多重不确定性。 资产负债表(百万人民币) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 3784.20 10593.18 12581.07 17331.36 现金 176.40 2456.69 5669.99 10808.70 应收账款及票据 524.84 299.56 379.18 450.41 存货 1577.70 1832.04 1614.02 1656.65 其他 1505.25 6004.89 4917.87 4415.60 非流动资产 14535.62 14871.18 15128.96 15278.97 固定资产 9152.47 9652.29 10066.12 10364.38 无形资产 3285.29 3121.03 2964.98 2816.73 其他 2097.86 2097.86 2097.86 2097.86 资产总计 18319.82 25464.36 27710.02 32610.33 流动负债 8738.26 13276.52 11645.95 11934.77 短期借款 4941.61 6588.81 6004.32 6588.77 应付账款及票据 2945.45 5693.72 4559.91 4275.61 其他 851.20 993.99 1081.73 1070.39 非流动负债 7255.29 7255.29 7255.29 7255.29 长期债务 6006.64 6006.64 6006.64 6006.64 其他 1248.65 1248.65 1248.65 1248.65 负债合计 15993.55 20531.81 18901.24 19190.06 普通股股本 0.00 0.00 0.00 0.00 储备 1254.71 3702.01 7345.67 11680.47 归属母公司股东权益 1254.71 3702.01 7345.67 11680.47 少数股东权益 1071.56 1230.54 1463.11 1739.80 股东权益合计 2326.27 4932.55 8808.78 13420.27 负债和股东权益 18319.82 25464.36 27710.02 32610.33 利润表(百万人民币) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 15163.18 17536.09 18001.72 18571.44 其他收入 0.00 0.00 0.00 0.00 营业成本 10886.72 13467.93 12406.06 12090.87 销售费用 0.56 0.65 0.67 0.69 管理费用 279.02 298.11 288.03 297.14 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 761.65 744.00 777.08 785.06 除税前溢利 3280.90 3084.36 4587.25 5457.38 所得税 651.38 478.08 711.02 845.89 净利润 2629.52 2606.29 3876.23 4611.49 少数股东损益 573.29 158.98 232.57 276.69 归属母公司净利润 2056.23 2447.30 3643.65 4334.80 EBIT 4042.54 3828.36 5364.34 6242.44 EPS（元） 1.37 1.18 1.76 2.09 现金流量表(百万人民币) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 3461.77 2287.84 5410.72 6081.68 净利润 2056.23 2447.30 3643.65 4334.80 少数股东损益 573.29 158.98 232.57 276.69 折旧摊销 760.14 646.44 661.65 672.11 营运资金变动及其他 72.11 -964.88 872.84 798.09 投资活动现金流 -2426.51 -910.76 -835.84 -742.36 资本支出 -3107.40 -982.00 -919.43 -822.12 其他投资 680.88 71.24 83.59 79.76 筹资活动现金流 -1442.98 903.20 -1361.57 -200.61 借款增加 -768.47 1647.20 -584.49 584.45 普通股增加 -0.15 0.00 0.00 0.00 已付股利 -330.00 0.00 0.00 0.00 其他 -344.36 -744.00 -777.08 -785.06 现金净增加额 -407.73 2280.29 3213.30 5138.71 期初现金余额 584.13 176.40 2456.69 5669.99 期末现金余额 176.40 2456.69 5669.99 10808.70 主要财务比率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 9.76% 15.65% 2.66% 3.16% 归属母公司净利润 104.89% 19.02% 48.88% 18.97% 获利能力 毛利率 28.20% 23.20% 31.08% 34.90% 销售净利率 13.56% 13.96% 20.24% 23.34% ROE 163.88% 66.11% 49.60% 37.11% ROIC 24.41% 18.46% 21.77% 20.28% 偿债能力 资产负债率 87.30% 80.63% 68.21% 58.85% 流动比率 0.43 0.80 1.08 1.45 速动比率 0.17 0.51 0.81 1.19 营运能力 总资产周转率 0.80 0.80 0.68 0.62 应收账款周转率 44.36 42.54 53.04 44.77 应付账款周转率 2.85 3.12 2.42 2.74 每股指标（元） 每股收益 1.37 1.18 1.76 2.09 每股经营现金流 1.67 1.10 2.61 2.93 每股净资产 0.60 1.78 3.54 5.63 估值比率 P/E 0.66 20.58 13.82 11.62 P/B 1.51 13.60 6.86 4.31 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 1 月 22 日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。