深度报告-2025-12-18-东方证券-2026年中国宏观展望_从叙事拐点到经济再平衡_61页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 潮涌东方满江红 # 东方证券2026年度投资策略会 # 从叙事拐点到经济再平衡 # ——2026年中国宏观展望 姓名 黄汝南（证券分析师） 姓名 孙金霞（证券分析师） 邮箱 huangrunan@orientsec.com.cn 邮箱 sunjinxia@orientsec.com.cn 电话 010-66210535 电话 021-63326320 执业证书编号 S0860525120004 执业证书编号 S0860515070001 姓名 陈至奕（证券分析师） 姓名 孙国翔（证券分析师） 邮箱 chenzhiyi@orientsec.com.cn 邮箱 sanguoxiang@orientsec.com.cn 电 话 021-63326320 执业证书编号：S0860519090001 执业证书编号：S0860523080009 # 核心结论 # 一、2025年诸多“叙事拐点”推动了全球资金再配置，预计2026年叙事的力量仍将延续。 1. “叙事拐点”包括三个层面：一是海外经济的变化（“美国例外论”终结、欧洲“觉醒”等），二是AI进展重塑中美大国博弈格局，三是中国经济尾部风险下降。 - 2.展望2026年，预计叙事力量仍将延续。一是全球货币政策仍走在宽松的道路上，新一轮财政扩张非美国家空间大于美国；二是国内财政通过加大社会保障支出、清欠企业账款等举措持续降低宏观风险、活化货币。 # 二、2026年中国宏观主线是从资金再配置到经济再平衡，“十五五”规划建议稿给出实现经济再平衡的方向。 1. “十五五”时期有三点理念变化：一是需求侧政策大于供给侧政策，二是消费重于投资，三是在“投资于物”之外更重视“投资于人”。 - 2. 理念变化带来政策导向变化：财政将进入“刚性扩张”期，赤字水平易上难下，预算内赤字率维持 $4\%$ ，新增超长期特别国债和地方专项债规模略增，收入端正常化是“压舱石”；货币政策重视结构而淡化总量，预计全年降息10BP（OMO和LPR）+结构性降息，降准50BP。 - 3. 经济再平衡的关键是通过完善收入分配提高居民消费率：初次分配角度，通过偏向服务业的产业结构调整、工资合理增长机制使劳动报酬与劳动生产率同步增长，同时增加财产性收入；再分配角度，完善社保体系，以增加持久性收入的方式提高边际消费倾向。 # 三、再平衡视角下，我们对2026年国内经济节奏做如下判断： - 1. 预计GDP目标仍将定在 $5\%$ 左右，实际完成 $4.9\%$ ，全年节奏扁平的“倒U型”；消费补贴政策在2025年3000亿基础上再增加1000-2000亿用于支持服务消费；固投增速在 $3\%$ 左右，制造业和基建增速回落，地产投资降幅收窄；出口维持低个位数增长。 - 2. 物价中枢有望温和抬升，预计CPI全年 $0.4\%$ ，PPI全年 $-0.9\%$ ；需重点关注核心服务价格的提升，将成为温和再通胀的主要推动力。 3. PPI跌幅收窄促进人民币汇率开启中期升值趋势。 # 核心结论（续） # 四、从宏观视角看2026年行业机会，科技仍是主线，但消费的投资价值也将显现，科技与消费兼顾： 1. G2格局下，科技竞赛仍然是中美博弈的主线。历次逆全球化都是第一和第二大经济体的角逐：20世纪上半夜只有英美两国劳动生产率增速加快；如今中美两国研发支出规模已远超其他经济体。 - 2. 消费政策≠消费“刺激”政策。在“提高居民消费率”的目标下，中国经济有望走向回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”的再平衡之路，居民消费意愿与能力有望提高，尤其需重视服务业提质增效下服务消费的机会。 # 五、2026年三个潜在风险点： - 1. 中美关系：以关税为主的贸易壁垒升温的概率较小，但产品与技术的贸易管制预计是长期博弈的内容，关注中期选举前可能的波折。 - 2.欧洲经济：复苏前景仍充满迷雾，特别是德国作为“火车头”经济表现持续不及预期，可能成为全球资金再配置的阻碍。 - 3. 国内房地产市场“量”的萎缩可能已接近尾声，但“价”可能进一步承压；未来“好房子”的供给一方面会促进房地产的“量”止跌回稳，但另一方面客观上也会造成二手房“价”的进一步探底。 # 六、风险提示： - 1. 政策面临长期与短期的权衡取舍：短期政策效果有边际递减的风险，长期政策可能无法立即见效。 - 2.大国博弈的过程、节奏与结果具有高度不确定性，短期对资产价格造成扰动。 3. 假设条件变化影响测算结果。 # 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化 三、再平衡下的国内经济节奏推演 四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾 五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产 六、风险提示 # 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化 三、再平衡下的国内经济节奏推演 四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾 五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产 六、风险提示 # 1.1 重视“叙事”的力量 # 罗伯特·席勒提出叙事经济学的7个构想： $>$ 1 ) 流行趋势可快可慢、可大可小。 $>$ 2 ) 重要的经济叙事可能只包含一小部分热门话题。 $>$ 3 ) 叙事星座比单一叙事更具影响力。 4）叙事的经济影响可能会随时间的推移而变化。 $>$ 5 )真相不足以阻止虚假叙事。 $>$ 6 ) 经济叙事的传播力取决于重复概率。 $>$ 7 ) 叙事大行其道以来附属元素：人情味、身份认同和爱国情怀。 # 1.2 叙事拐点的三层含义（1）：海外经济的变化 - 今年率先引爆的一个叙事拐点就是“美国例外论”的反转。美国经济内在的“双赤字”问题和金融霸权与制造业优势的权衡取舍始终存在，但由于其长期以来在科技领域的领先地位导致大多数国际投资者一直将“美国例外论”奉为圭臬。 - 特朗普的政策不确定性引发“美国例外论”的反转，美国市场先后经历了衰退交易、去美元化交易和TACO交易，每一轮交易都是对美国信用的透支。 储备货币发行国面临的权衡取舍 2025年美国市场先后经历了衰退、去美元化、TACO和降息交易 # 1.2 叙事拐点的三层含义（1）：海外经济的变化 - 地缘政治变化令欧盟成员国意识到国家安全和独立自主的重要性，而自欧债危机后长达十余年的财政紧缩也为欧盟国家财政重新扩张提供了空间。 德国5000亿欧元法案 法案内容 一、设立5000亿欧元的基础设施投资基金，分12年投入（年均约等于德国年GDP的1%） a)其中联邦政府可支配4000亿欧元，地方政府共分得其余1000亿欧元 b)投资的项目包括现代化交通网络、数字化基础设施、可再生能源开发以及住房建设等 c)1000亿欧元被指定划拨至现有的“气候与转型基金”，用于支持气候政策和经济绿色转型 二、超过GDP1%的国防开支豁免“债务刹车”限制，可以无限制借贷支持国防开支。国防开支的定义被拓宽，不仅包括军事装备升级，还涵盖民防、信息安全以及对遭受违反国际法攻击的国家的援助。 三、放宽地方债务，各州借贷上限与联邦政府保持一致，由原来的占GDP的0%提高到0.35% 落地方式 一、采用类似疫情期间的特别投资工具（SPV），规避常规预算的净借贷限制 二、将设立一个专家委员会，提出债务刹车现代化方案，在2025年底完成立法 欧盟防务白皮书强调增加国家安全投资 《欧洲防务白皮书-2030年战备状态》 意义 确保欧盟国家的长期安全和经济利益,短期内有助于欧盟应对支持乌克兰问题。 目标 确保欧洲国防工业能够以所需的速度和数量进行生产 促进整个欧盟的军事部队和资产的快速部署 抓手 缩小能力差距并支持欧洲国防工业,包括简化法规和简化工业计划。 通过AI和量子技术等颠覆性创新,深化单一国防市场并加速国防转型。 通过提高军事机动性、储备和促进整个欧盟的行动合作,加强欧洲对最坏情况的准备。 要求 国防支出的增长优先考虑欧洲公司、强调“made in Europe”、减少对外依赖 关键领域 1.防空与导弹防御 2.军事机动性(快速部署部队和装备的能力) 3.火炮系统 4.人工智能、量子技术、网络与电子战 5.弹药与导弹供应 6.战略赋能要素及关键基础设施(包括战略空运、空中加油、海洋感知监测、太空资产等) 7.无人机与反无人机系统 援乌 1.欧盟直接军事援助:向乌克兰提供军事支持。 2.联合乌克兰参与欧盟防务倡议:在提升军事实力与装备采购中联合乌克兰。 3.乌克兰国防工业与欧洲整合:推动乌克兰国防产业融入欧洲产业链。 外交 1.进一步加强欧盟-北约伙伴关系 2.加强欧盟与美国在网络、海事安全等领域的安全和防御双边对话,并讨论采购问题 3.深化与挪威在联合采购和旗舰项目方面的合作 4.加强与英国的安全和防务合作 5.加强与加拿大的跨大西洋安全和防务合作 6.加强与印太伙伴(印度、日本、韩国和澳大利亚)的安全和防务合作 # 1.2 叙事拐点的三层含义（2）：AI进展重塑中美大国博弈格局 - 2025年初中国在Deepseek上的突破令市场重新审视中美两国在技术上差距的缩窄。自2019年中国PCT专利申请量已超过美国位居世界第一。 自2019年中国PCT专利申请量已超过美国位居世界第一 # 1.2 叙事拐点的三层含义（3）：中国经济尾部风险下降 - 房企出现“黑天鹅”的风险在显著降低。房地产开发投资作为房企现金流支出，而商品房销售作为房企现金流收入，2018年之后房企经营性现金流出持续高于收入，只能靠融资性现金流支撑，一旦融资性现金流被切断，房企会立即出现流动性风险。 - 今年的边际变化：开发投资降幅显著扩大，商品房销售降幅收窄。 ·大规模化债虽然没有提振投资，但投资者对城投债违约风险的担忧在大幅降低。大规模化债政策推出后，债务高风险省份信用利差相较2023年明显缩窄。 2025年商品房销售降幅小于房地产开发投资完成额增速 化债使得高债务风险与低债务风险省份信用利差明显缩窄 # 1.2 叙事拐点的三层含义（3）：中国经济尾部风险下降 - 2025年财政有一个重要特征是民生保障类占比显著上升，这是财政能够降低宏观风险的重要原因。 - 一个典型的案例：“稳岗返还”政策增加了失业保险支出，稳定了关税冲击之后的失业率。 今年民生保障类支出占比较高 “稳岗返还” 稳定了关税冲击后的就业市场 # 1.3 2026年叙事力量仍将延续（1）：全球货币宽松仍未结束 2025年主要经济体除日本外货币政策均处于宽松途中，与加息前的水平普遍还有差距。其中降息幅度较大的包括欧元区和加拿大，美国和英国降息幅度较小；2026年全球仍将处于货币宽松的环境中。 除日本在加息外，全球主要经济体降息周期均未结束 # 1.3 2026年叙事力量仍将延续（2）：全球财政扩张，非美空间更大 - 全球有望进入新一轮财政扩张周期，且非美国家空间较美国更大，这是解构“美国例外论”的核心动力。 - 我们构建的国别财政空间打分模型显示，瑞士、德国、澳大利亚以及越南、泰国等新兴经济体财政空间较大，普遍好于美国。 瑞士、德国、澳大利亚以及越南、泰国等新兴经济体财政空间较大 国家 财政状况 债务可持续性 财政制度与治理 经济增长和约束条件 2025Q1评 分结果 2024Q4评 分结果 2025Q1季 度排名 较上期排 名变化 收入能力 支出刚性 财政赤字 债务规模 长期负债 能力 债务结构 市场认知 财政透明 度 财政规则 GDP实际 增长率 通货膨胀 经常账户 余额/GDP 美国 11 2 9 5 9 6 4 18 13 5 11 8 2 103 107 24 →0 中国 10 17 7 10 20 23 5 14 1 1 20 24 17 169 170 8 →0 日本 13 22 8 1 21 8 18 13 11 5 8 3 19 150 157 16 ↓-4 韩国 6 18 1 21 6 18 21 17 14 1 1 17 18 159 195 14 ↓-12 德国 22 20 11 16 8 10 10 21 19 17 1 14 20 189 186 4 ↓-1 法国 24 14 4 6 3 2 16 16 16 24 4 20 9 158 179 15 ↓-9 英国 21 9 19 13 11 11 24 15 9 9 10 6 6 163 139 11 ↑9 瑞士 12 23 17 24 19 22 22 21 14 5 15 23 22 239 237 1 →0 印度 5 8 13 12 22 21 23 5 6 9 24 4 15 167 152 9 ↑7 越南 8 19 24 23 23 7 20 3 2 17 23 7 14 190 157 3 ↑9 泰国 4 21 16 17 14 20 17 9 8 9 17 22 21 195 169 2 ↑7 新加坡 2 24 14 2 16 24 1 21 2 9 18 21 24 178 182 7 ↓-3 马来西亚 1 15 3 15 17 16 19 10 4 9 19 19 16 163 162 11 ↓-1 菲律宾 3 5 2 18 13 14 8 8 18 1 21 16 4 131 131 20 ↑1 巴西 20 1 23 11 1 19 2 2 22 9 14 2 3 129 129 21 ↑1 墨西哥 7 7 10 22 2 17 9 6 23 9 6 5 10 133 121 19 ↑4 加拿大 23 6 21 8 15 12 6 20 17 1 13 13 11 166 155 10 ↑4 澳大利亚 14 10 22 19 7 15 7 21 21 17 7 12 8 180 182 5 ↓-1 新西兰 15 11 6 20 5 9 12 18 24 5 3 11 7 146 152 17 ↓-1 阿根廷 9 16 15 14 24 13 3 1 5 16 22 1 5 144 147 18 →0 西班牙 17 12 18 7 18 3 14 12 7 23 16 9 23 179 176 6 ↑1 葡萄牙 16 13 20 9 10 5 15 11 10 17 8 15 13 162 162 13 ↓-3 意大利 19 4 5 4 4 4 11 6 20 17 5 18 12 129 153 21 ↓-6 希腊 18 3 12 3 12 1 13 4 12 17 12 10 1 118 142 23 ↓-4 注：模型选取了4个维度共13个指标，打分依据指标客观值排序，如果是正向指标（即值越高表明空间越大）则值越高分数越高，值最大的赋24分，值最小的赋1分；如果是反向指标则做相反处理。加总所有指标得分，分数越高则排名越高。指标选取具有一定的主观性，打分结果仅供参考。 # 1.3 2026年叙事力量仍将延续（3）：中国财政持续降低宏观风险 - 清理拖欠企业账款是2025年极为重要的一项化债政策，其影响会持续若干年。自2021年以来，我国企业应收账款平均回收期持续拉长，民企账期长于国企。随着清理拖欠企业账款政策的推进，账期增速已经显著下降。 近年来制造业应收账款回收期明显变长 应收账款回收期(天) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 机械、设备、仪表 41.8 40.3 38.5 53.3 50.2 43.7 40.1 41.7 48.2 49.4 金属、非金属 6.4 7.0 4.2 6.4 7.0 4.9 2.3 5.2 0.5 4.3 石油、化学、塑胶、塑料 8.2 9.6 3.7 11.5 14.7 15.1 12.3 7.4 8.5 2.0 造纸、印刷 35.2 40.1 38.7 37.4 33.6 37.0 25.5 23.4 29.1 31.2 医药、生物制品 10.2 14.3 43.8 31.1 32.9 27.4 23.3 40.9 44.2 47.6 电子 60.7 59.7 65.4 64.8 70.6 70.9 57.6 66.3 66.7 68.1 食品、饮料 1.5 2.4 1.8 1.5 2.2 2.1 0.8 0.6 0.4 0.2 纺织、服装、皮毛 24.3 16.5 23.7 24.6 26.0 26.2 21.8 24.1 25.8 28.1 木材、家具 4.1 1.1 2.7 5.4 13.3 22.3 18.9 23.5 26.8 23.6 私企账期增速降幅更大 # 1.3 2026年叙事力量仍将延续（3）：中国财政持续降低宏观风险 - 清理拖欠企业账款尚未显著促进投资，但我们看到了民企现金流改善、金融机构扩表和货币活化程度提高。 - 2025年企业贷款短期化特征明显，企业短期贷款唯一较2024年同比多增的贷款项。企业短贷与中长贷之比接近1:2（历史平均大约1:4），背后有企业短贷置换应付账款的逻辑。 民企账期与M2-M1剪刀差正相关 企业短贷是2025年唯一同比多增的贷款项 # 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化 三、再平衡下的国内经济节奏推演 四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾 五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产 六、风险提示 # 2.1 迈向“十五五”：更复杂环境下的更高目标 - 外部形势判断更加严峻。对比十九届五中全会，“十四五”时期的判断是“我国仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化”，但本次会议指出“我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”。 - 但国内经济韧性仍强、信心很足。“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显”。 - “十五五”的战略定位：“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位；确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展。 两次会议对发展环境的判断对比 二十届四中全会公报（2025.10） 十九届五中全会公报（2020.10） 结构安排 主要内容 结构安排 主要内容 1、发展环境判断 我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显。 1、发展环境判断 我国发展仍然处于战略机遇期。世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整。我国已转向高质量发展阶段……继续发展具有多方面优势和条件，同时我国发展不平衡不充分问题仍然突出，重点领域关键环节改革任务仍然艰巨。 # 2.1 迈向“十五五”：更复杂环境下的更高目标 2035年远景目标比十九届五中全会的要求有所提高。相较于十九届五中全会的“我国经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升”，新增“国防实力”和“国际影响力”大幅跃升。 两次会议远景目标和主要目标比较 目标 二十届四中全会 十九届五中全会 2035年远景目标 在此基础上再奋斗五年,到二三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升,人均国内生产总值达到中等发达国家水平,人民生活更加幸福美好,基本实现社会主义现代化。 我国经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升,经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶……人均国内生产总值达到中等发达国家水平……人民生活更加美好,人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展。 经济社会发展主要目标 1)高质量发展取得显著成效。经济增长保持在合理区间,居民消费率明显提高。 1)经济发展取得新成效,在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展,增长潜力充分发挥,国内市场更加强大,经济结构更加优化,创新能力显著提升,产业基础高级化、产业链现代化水平明显提高…… 2)科技自立自强水平大幅提高,重点领域关键核心技术快速突破,科技创新和产业创新深度融合。并跑领跑领域明显增多。 2)改革开放迈出新步伐,社会主义市场经济体制更加完善……更高水平开放型经济新体制基本形成; 3)进一步全面深化改革取得新突破,社会主义市场经济体制更加完善,高水平对外开放体制机制更加健全。 3)社会文明程度得到新提高,社会主义核心价值观深入人心……中华文化影响力进一步提升; 4)社会文明程度明显提升,文化自信更加坚定,国家软实力持续提高。 4)生态文明建设实现新进步……生产生活方式绿色转型成效显著,主要污染物排放总量持续减少, 5)人民生活品质不断提高,高质量充分就业取得新进展,基本公共服务均等化水平明显提升。 5)民生福祉达到新水平,实现更加充分更高质量就业,居民收入增长和经济增长基本同步,分配结构明显改善,基本公共服务均等化水平明显提高…… 6)美丽中国建设取得新的重大进展,碳达峰目标如期实现,主要污染物排放总量持续减少。 6)国家治理效能得到新提升,防范化解重大风险体制机制不断健全……国防和军队现代化迈出重大步伐。 7)国家安全屏障更加巩固,重点领域风险得到有效防范化解。 资料来源：中国政府网，东方证券研究所 # 2.2 “十五五”的理念变化（1）：需求侧重于供给侧 - 需求侧政策的重要性大于供给侧。十九届五中全会提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，以创新和高质量供给引领创造新需求。而本次会议强调要“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，而且去掉了“与供给侧改革有机结合”，反映经济增长动能转换、部分领域出现供需失衡的背景下，政策优先级发生转变，需求侧政策相较于供给侧政策被置于更加突出的位置。 # 两次会议关于“强大国内市场”篇章的比较 # 战略任务 # 二十届四中全会 建设强大国内市场，构建新发展格局 定位：坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。 举措：要大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。 # 十九届五中全会 定位：坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。 举措：要畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费，拓展投资空间。 # “十五五”规划建议具体举措 # 要大力提振消费 # 扩大有效投资 # 坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡 点堵点 合理提高公共服务支出占财政支出比重；加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出。 优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重 统一市场基础制度规则，破除地方保护和市场分割，规范地方政府经济促进行为，统一市场监管执法，综合整治“内卷式”竞争 # 2.2 “十五五”的理念变化（2）：消费重于投资 “十五五”规划建议稿罕见提到“提高居民消费率”，呼应东亚国家普遍存在的高投资率、低消费率的现实。东亚国家在同等人均GDP水平下整体消费率偏低。横向来看，2023年中国、日本、韩国消费率分别为 $39.1\%$ 、 $55.6\%$ 、 $48.9\%$ ，均处于全球 $35\%$ 分位数以下；纵向来看，中日韩在人均GDP不断提升的发展过程中，消费率水平均处于世界主要国家中的相对低位。 东亚国家投资率依然保持高位 东亚国家人均GDP提升过程中消费率始终偏低 # 2.2 “十五五”的理念变化（3）：从“投资于物”到“投资于人” “十五五”规划建议稿提出投资于物与投资于人相结合，社会性支出占GDP比重可以作为衡量“投资于人”的指标。 与西方国家相比，包括中国在内的东亚国家社会性支出处于较低水平。OECD的社会性支出（social expenditure）是比较全面地衡量社会保障支出和福利国家规模的指标，涵盖养老、失能等九类支出。为提高可比性，对我国财政支出的社会保障和就业、卫生健康与住房保障三大类支出进行技术性调整，近似得出我国社会性支出数据。 东亚国家社会性支出占比普遍较低 人均GDP超过1万美元后是财政民生支出增长最快的时期 # 2.2 “十五五”的理念变化（3）：从“投资于物”到“投资于人” 发达国家历史上均普遍经历了教育、卫生、社会保障等相关支出占财政支出比重提高的过程。——党的二十届四中全会《建议》学习辅导百问具体来看，教育提升幅度有限甚至下降，可能原因是经济体要想达到中等收入水平需要迅速提升国民受教育水平；而步入中等收入水平之后重点在于卫生和社保，参考发达经济体经验，卫生支出占比由 $10\%$ 提升至 $15\%$ ，社保支出占比由 $25\%$ 提升至 $30\%$ 以上。 教育支出占比 卫生支出占比 社保支出占比 # 2.3 理念变化下的政策导向（1）：财政进入“刚性扩张”期 财政支出从重基建到重保障，不只是支出结构的变化，更重要的是支出刚性程度的变化。保障型财政对支出刚性的要求远大于投资型财政，意味着财政赤字率将从过去的“周期性波动”转变为“刚性扩张”，即财政力度“易上难下”。 预计2026年财政预算内赤字率仍维持在 $4\%$ 左右；地方政府新增专项债规模在4.5万亿左右（2025年4.4万亿）；增加的部分向清理拖欠企业账款倾斜；超长期特别国债规模在1.5万亿左右（2025年1.3万亿），增加的部分重点支持“十五五”重大项目和服务消费的补贴。 2025年财政扩张力度达到2020年后新高 预计2026年财政赤字率维持在4%左右 # 2.3 理念变化下的政策导向（1）：收入端正常化是财政“压舱石” 财政支出扩张主要靠两部分收入来源，一是广义赤字（发债或上缴利润），二是收入（税收+非税+土地收入等）。如果收入持续下滑，即使赤字率连年增长，支出力度也不可能太大；因此，未来财政“刚性扩张”的基石是收入端回归正常化，即至少能够随名义经济一起增长。2025年我们已经看到税收收入增速转正和土地出让收入降幅收窄，财政存款也在累积，这都是财政实现可持续扩张的保障。“十五五”规划建议稿也提出“保持宏观税负基本稳定”，淡化减税降费，预计未来税收收入占GDP的比重将有所回升。 税收收入增速转正、卖地收入降幅收窄 2025年以来财政存款大幅增长 # 2.3 理念变化下的政策导向（1）：广义财政支出略有提速 预计2026年两本账广义财政支出增速 $4.7\%$ ，较2025年的 $4.4\%$ 小幅提升（均剔除2025年新发5000亿银行注资，因为银行注资不作用于实体经济的投资和消费）。在新增广义赤字（包括超长期特别国债和地方专项债）小幅增加、广义赤字率基本保持不变的情况下，支出的提速主要依靠第一本账收入的增长。 2026年财政关键指标预测 2026年预计 2025年预计 核心假设 一般公共预算支出增速(%) 4.5 2 一般公共预算收入增速(%) 2 0.8 政府性基金预算收入(%) -3 -2.8 关键指标预测 第一本账收支缺口(亿元) 77479 68845 赤字规模(亿元) 59600 56600 其中:新增国债(亿元) 52400 49400 其中:新增地方一般债(亿元) 7200 7200 赤字率(%) 4 4 新增超长期特别国债(亿元) 15000 13000 新增地方专项债(亿元) 45000 44000 结转结余与利润上缴(亿元) 17879 12245 政府性基金支出增速(%，剔除5000亿银行注资) 5.2 11.1 两本账广义财政支出增速(%，剔除5000亿银行注资) 4.7 4.4 资料来源：Wind，东方证券研究所 # 2.3 理念变化下的政策导向（2）：货币政策淡化总量，重视结构 货币政策降息最快的时期可能已经过去：一方面，央行对净息差的关注以及存款利率相对刚性将使得政策利率调降节奏放缓；另一方面，随着CPI和PPI的回升带动GDP平减指数的回升，央行降息的紧迫性在下降。 2025年三季度货币政策执行报告明确从“总量宽松”转向“结构导向”，“淡化数量目标”。 我们预计2026年全面降息10BP（OMO和LPR）+结构性降息，降准50BP，全面降息和降准幅度与2025年保持一致。 LPR降息幅度放缓，净息差压力边际缓解 得益于PPI降幅收窄，实际利率有所下降 # 2.3 经济再平衡：回归“巴萨-萨缪尔森效应”之路 我们经常喜欢做选择题：“保增长”还是“保汇率”？科技还是消费？事实上，很多两难选择背后是经济的深层次失衡，“十五五”规划指明了经济再平衡的方向，即回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”之路。如能够通过分配制度改革推动经济回归“巴-萨效应”，则经济增长与汇率稳定、科技和消费均可兼顾。 背后的机制是：可贸易部门（以制造业和生产性服务业为主）技术进步带来相应部门从业者工资的增长，可贸易部门从业者购买不可贸易部门（以生活性服务业为主）的服务，服务价格随之上涨，形成国内通胀和汇率升值。 “巴拉萨-萨缪尔森效应”：劳动生产率高的国家面临高物价和强汇率 # 2.3 经济再平衡：以完善收入分配提高居民消费率 # 我们给出如下两个重要公式： 1）消费恒等式，它揭示了消费可分解为边际消费倾向和收入； 2）消费函数，消费是持久收入的函数，它揭示了为何直接给居民发钱很难实现消费的持续增长。 消费=消费/可支配收入×可支配收入 =（恩格尔系数↓+可选消费倾向）×（GDP×工资率/增加值率+政府净转移支付+社会转移支付） 新的消费品类和场景 初次分配 再分配 税收和社保 三次分配 社会慈善 当期消费 $C =$ 边际消费倾向 $\alpha \times$ 持久收入Y 持久收入Y=当期收入权重θ×Y（当期收入）+ (1-θ)×Yp（未来预期收入，含工资、社保、财产性收入等） 弗里德曼提出持久收入假说后，众多实证学术文献表明θ值极低，通常在10%-20%，意味着当期收入对当期消费的影响较小，未来收入预期才是影响消费最主要的变量。 # 2.3 经济再平衡：以完善收入分配提高居民消费率 “十三五”规划建议稿提出“劳动报酬与劳动生产率同步增长”。 我国初次分配中住户部门比30个主要经济体平均水平低大约5.6个百分点，再分配低1.3个百分点。另外值得注意的是，与主流观念不同，中国政府部门在收入分配中的份额其实并没有很高，明显高于其他经济体的是非金融企业部门。 中国住户部门初次分配份额较OECD均值差 中国住户部门再分配份额较OECD均值差 # 2.3 经济再平衡：以完善收入分配提高居民消费率 初次分配的差距，首先反映的是产业结构的差距，因为各行业对劳动力数量的需求是不同的。我们用各行业劳动者报酬/行业总营收来衡量工资率，可以看到服务业工资率整体高于地产为代表的传统经济，而地产链又高于新质生产力链条。 因此，改善收入分配的首要任务是调整产业结构，让更加劳动密集型的服务业成为吸纳就业的主力。 服务业的工资率整体上高于制造业 # 2.3 经济再平衡：以完善收入分配提高居民消费率 尽管产业结构是形成收入分配格局的基础原因，但不是全部原因，产业内部的劳动者报酬分配机制也非常重要，即劳动者的工资议价能力的差异。与日本相比，中国尚未形成“工资-通胀螺旋”。 “十五五”规划建议稿提出：完善劳动者工资决定、合理增长、支付保障机制，推行工资集体协商制度，健全最低工资标准调整机制，加强企业工资分配宏观指导。 2020年后日本国内工资对通胀的贡献上升 中国尚未形成“工资-通胀螺旋” # 2.3 经济再平衡：以完善收入分配提高居民消费率 财产性收入差距大于工资性收入差距。依据最新可比数据，2021年中日两国劳动者报酬占比分别为 $50.2\%$ 、 $52.2\%$ ，相较于美、德、英的对应均值低2.6、0.5个百分点。而中日的财产性收入占比分别为 $4.7\%$ 、 $5.0\%$ ，相较于美、德、英的对应均值低6.6、6.3个百分点，财产性收入占比的差距更大。 东亚国家居民财产性收入占比的差距更大 东亚国家居民资产配置以现金、存款和实物资产为主 # 2.3 经济再平衡：以完善收入分配提高居民消费率 从再分配角度来讲，就是扩大社会保障覆盖范围。当前中国常住人口城镇化率约为 $66\%$ ，但户籍人口城镇化率只有 $48\%$ ，意味着有接近 $20\%$ 的人口不能完全享受所在城市的公共服务和社会保障。 重点是1.7亿农民工群体的社会保障，如果能够使农民工群体消费意愿提升 $23\%$ ，则能够每年带来1.3万亿元的消费增量，占社会消费品零售总额的 $2.7\%$ 。 由常住人口转向户籍人口转变的潜在空间很大 1.7亿农民工成为“新市民”预计带来1.3万亿消费增量 # 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化 三、再平衡下的国内经济节奏推演 四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾 五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产 六、风险提示 # 3.1 “十五五”期间中国GDP年均增长需在4.5%以上 - 中等发达国家水平：将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均DGP比2020年翻一番（2020年不变价）作为达到中等发达国家水平的衡量标准。考虑总人口预计到2035年将年均减少 $0.2\%$ 左右，“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长 $4.17\%$ 。——《学习辅导百问》 - 考虑到经济增长较底线需有一定的“安全垫”，预计“十五五”期间GDP年均增长需维持在 $4.5\%$ 以上，预计2026年GDP增长目标仍会设定在 $5\%$ 左右，执行上可以有一定弹性，全年实际同比增速 $4.9\%$ ，节奏呈现扁平的“倒U型”。 2026年GDP当季同比增速预测 # 3.2重要的是要实现更加均衡可持续的增长路径 经济增长轨迹逐渐进入新常态，但结构分化非常明显。房地产投资仍在持续探底，社零略低于趋势路径，出口、制造业投资和基建投资是支撑项，但制造业投资和基建投资的增速也已明显下降。 我国GDP增长轨迹逐渐进入新常态 我国经济结构分化明显 # 3.3 固投增速难以超越GDP增速：制造业和基建投资增速回归常态 预计2026年基建和制造业投资增速在 $4 \%$ 左右，难以回到“十四五”时期的高增长状态。 1）从23年-25年初，制造业投资持续背离作为领先指标的工业企业利润，25年以来二者才出现收敛。考虑到过去几年资本开支的透支，制造业投资有超调风险。 - 2）2010年以来，历次五年规划的第一年基建投资并没有明显反弹的普遍规律。2011年正逢4万亿尾声叠加地方政府隐性债务整顿，基建投资反弹至当年4月后转头向下；2016年上半年基建投资有一轮有力反弹，下半年逐渐走低；2021年全年仅微幅正增长。 制造业与基建投资增速预计在4%左右 基建投资在五年规划第一年并没有明显反弹的规律 # 3.3 固投增速难以超越GDP增速：地产投资最差的时候可能已经过去 预计2026年房地产投资降幅收窄到-10%左右。拿地大约领先新开工半年，新开工领先竣工大约3年，两个领先指标均指向房地产投资最差的时候可能已经过去，未来进入二阶导收敛、降幅逐渐收窄的阶段，但速度不会太快。 - 在经历连续若干年的出清之后，中国房地产投资有望在“十五五”期间缓慢回归0增长，城市更新投资将形成对投资的支撑。 拿地领先指标显示新开工最差的时候已经过去 新开工领先指标显示竣工最差的时候已经过去 # 3.4 消费补贴政策延续，重点扩围至服务消费 预计消费补贴政策将在“十五五”的前半段得以延续，以维持社零增长与GDP增速基本持平。 - 服务消费是消费补贴扩围的重点，也是与发达国家相比差距较大的消费部分。 - 从补贴规模上，在维持2024年3000亿大宗耐用品消费以旧换新的基础上，可能会增加1000-2000亿主要用来支持服务消费补贴。 最新的消费贷贴息政策重点支持服务消费 相同人均GDP阶段中、美、日、韩服务消费占比 # 3.5 预计出口仍将维持个位数增长：转口与“去美化” - 过去一年对美“转口”并不能完全解释中国出口的韧性，对美依赖度下降的“去美化”对出口的支撑越来越强。 - 一方面，“转口”效应确实非常明显。关税背景下对美国直接出口减少，经转口地的转口贸易显著增加； - 但另一方面，转口地没有完全消化关税带来的影响。非美非转口地的出口占比 $65\%$ ，4月以来每个月拉动7.0个百分点，美国+转口地拉动只有-0.7个百分点。 关税背景下的转口表现 中国出口对美依赖度已显著下降 # 3.5 预计出口仍将维持个位数增长：全球资本开支扩张与中国产业链优势 - 2025年中国设备类资本品出口的表现明显好于其他产品出口增速。 - 全球地缘摩擦加剧的背景下，机械和电力设备出口的中长期韧性值得重视。市场通常认为，逆全球化趋势导致中国出口的趋势性下降。但理性来看，地缘冲突愈发清晰的背景下，全球大国出于安全的角度纷纷产业备份、回流、重建，新兴国家也由于国际地缘政治关系向经济关系的传导下逐步承接产能转移，反而可能带来中国设备类资本品出口增速的走强。 产业角度：机械电力设备出口越来越好 逆全球化促进中国设备出口 # 3.6温和再通胀启动：物价中枢小幅抬升 - 受提高消费率各项政策提振，CPI有望温和回升。月度同比数据维持在0-0.5%之间，全年预计0.4%。 - “反内卷”阻止企业继续打“价格战”，但PPI持续回升还有赖于居民收入端的提振。全年环比预计在0附近，2026年底同比有望接近0，同比增速 $-0.9\%$ 。 - 基于对物价的判断，2026年GDP平减指数降幅有望收窄至 $-0.3\%$ 以内。 2026年CPI预测 2026年PPI预测 # 3.6 温和再通胀启动：重视服务价格的回升 在价格中枢之外，更应重视价格结构的变化。 - 制造业生产效率极高使得中国很难再现商品通胀，未来需更加关注服务CPI/商品CPI的比值。传统观点更关注PPI，因为历史上PPI与企业利润高度相关；但随着政策理念转向民生保障与提高消费率，核心服务CPI的重要性显著提升。 - 2025年初以来，中国服务价格指数相对商品价格指数整体呈上行趋势，其中医疗保健、教育文化娱乐等核心服务贡献较大。 2025年以来服务价格相对商品价格上升 2025年医疗保健、教育文化娱乐等核心服务对CPI贡献较大 # 3.6 温和再通胀启动：重视服务价格的回升 - 从美国的经验来看，长期持续的通胀也大多来自于服务项。 - 1）2000年以来美国物价上涨靠前的是医疗、教育、育儿和住房；通信、电脑软件价格跌幅较大。 - 2）2000年以来中国物价上涨最多的是食品、其次是医疗保健；多数商品和服务物价涨幅不明显。 2000年以来美国物价上涨靠前的是医疗、教育、育儿和住房 2000年以来中国物价上涨最多的是食品、其次是医疗保健 # 3.6 温和再通胀启动：重视服务价格的回升 长期来看生活性服务业对通胀贡献最大。生产性服务业存在明显的技术进步，技术进步带动量升 $>$ 价涨（甚至价缩）从而提升增加值；生活性服务业难以产生技术进步，主要靠涨价提升增加值。 生活性服务业价涨>量升,生产性服务业量升>价涨 行业 美国:增加值物量指数涨幅 (相比于1997年,%） 美国:增加值价格指数涨幅 (相比于1997年,%） 运输和仓储业 63.17 130.88 信息业 477.29 -31.02 金融业 81.58 106.50 房地产业 97.85 99.19 专业、科学和技术服务 197.75 60.04 教育 66.56 157.28 卫生和社会工作 124.74 91.65 艺术、娱乐和休闲 82.61 130.06 住宿和餐饮业 54.07 180.07 批发和零售业 84.94 80.56 租赁和商务服务 127.64 72.85 资料来源：Wind，东方证券研究所 # 3.7人民币汇率：PPI降幅收窄促使汇率开启升值趋势 - 人民币汇率有望开启一轮中期升值周期，2026年人民币兑美元汇率有望来到6.7-6.9之间。若以本轮美元指数下行幅度作为参照，人民币兑美元汇率应已破7，人民币汇率缓慢升值的原因，一方面是央行通过中间价有意引导的结果，另一方面则反映低物价环境对汇率弹性的制约（巴拉萨-萨缪尔森效应）。 - 2026年支撑人民币汇率开启升值趋势最重要的因素是PPI降幅收窄，预计央行也会逐渐通过中间价释放升值弹性。 以美元指数下行幅度作为参照，人民币兑美元应已破7 2017年之后人民币兑美元汇率与国内PPI负相关 # 3.8 2026年核心经济指标预测 - 2026年核心经济指标有以下三点边际变化值得关注：1）GDP平减指数回到0左右，即实际GDP与名义GDP增速的再平衡；2）工业增加值与服务业生产指数增速收敛，即二产和三产的再平衡；3）人民币兑美元汇率有望升破7，年底达到6.85左右，即内外部的再平衡。 2026年和核心经济指标预测 25-03 25-06 25-09 25-12 26-03 26-06 26-09 26-12 2025E 2026E GDP:不变价:当季同比 5.4 5.2 4.8 4.6 4.9 5.0 5.0 4.8 5.0 4.9 GDP:现价:当季同比 4.6 3.9 3.7 3.9 4.4 4.9 5.2 4.8 3.9 4.8 PPI:当季同比 -2.3 -3.2 -2.9 -2.2 -1.9 -0.9 -0.2 -0.5 -2.7 -0.9 CPI:当季同比 -0.1 0.0 -0.2 0.3 0.3 0.5 0.4 0.4 0.0 0.4 工业增加值:当季同比 6.6 6.3 5.8 4.6 5.4 5.1 5.4 4.9 5.8 5.2 服务业生产指数:当季同比 6.3 6.1 5.7 5.6 6.6 6.6 5.9 6.5 5.9 6.4 社会消费品零售总额:当季同比 4.6 5.4 3.5 3.0 4.0 3.9 5.8 5.1 4.1 4.7 固定资产投资:累计同比 4.2 2.8 -0.5 -1.5 -2.8 -0.3 1.8 3.0 -1.5 3.0 -制造业投资:累计同比 9.1 7.5 4.0 2.6 -0.5 1.2 3.7 5.0 2.6 5.0 -广义基建投资:累计同比 11.5 8.9 3.3 1.2 -1.0 1.6 3.7 4.8 1.2 4.8 -房地产投资:累计同比 -9.9 -11.2 -13.9 -14.6 -15.2 -13.4 -11.7 -10.4 -14.6 -10.4 商品贸易:出口:美元:当季同比 5.6 6.1 6.5 1.0 1.0 1.8 4.8 6.1 4.7 3.5 商品贸易:进口:美元:当季同比 -6.8 -0.9 4.3 3.4 9.2 2.0 -2.1 -1.7 0.1 1.5 商品贸易顺差(亿美元) 2712 3131 2905 2854 2263 3171 3513 3565 11601 12512 人民币兑美元汇率 7.28 7.23 7.16 7.10 7.05 6.98 6.90 6.85 7.19 6.95 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化 三、再平衡下的国内经济节奏推演 四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾 五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产 六、风险提示 # 4.1 G2格局下科技依然是主线 # 从历史上逆全球化阶段的经验来看，劳动生产率的进步基本集中在世界第一大和第二大经济体： 1）20世纪上半叶劳动生产率的提升集中在英美两国，日本和西欧等国家（一定程度上源于战争破坏）劳动生产率未有重大进步。 2）中国在2010年前后R&D支出规模跃居世界第二，如今中美两国R&D支出规模已远超其他发达国家。 20世纪上半叶劳动生产率的提升集中在英美两国 世界主要经济体R&D支出规模 # 4.2 服务业迎来优质高效发展新时期 “十五五”建议稿：分领域推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸。中国生产性服务业各行业感应力系数普遍低于美国，表明生产性服务业对制造业的嵌入不足（没有实现高端化）。 “十五五”建议稿：促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展。中国生活性服务业价格远低于美国（优质供给不足，付费意愿低）。 中国生产性服务业感应力系数与美国差距较大 中国实际个人消费支出及各项服务消费的物价水平均低于美国 行业 购买力平价（美国 $=1） 价格水平指数（购 买力平价/汇率，美 国=100） 变化幅度 (%) 2017 2021 2017 2021 交通服务 3.85 4.24 57.01 65.74 15.32 通信 2.82 2.48 41.75 38.45 -7.89 住宿和餐饮 3.95 3.85 58.46 59.65 2.04 医疗保健 2.13 1.98 31.48 30.67 -2.57 文化娱乐 4.13 4.33 61.12 67.12 9.81 教育 2.85 3.50 42.27 54.26 28.36 住房、电水热和燃 气等 2.38 2.08 35.26 32.25 -8.56 其他商品和服务 4.43 4.47 65.56 69.28 5.68 实际个人消费支出 3.85 3.90 56.99 60.39 5.97 美元兑人民币汇率 6.75 6.45 资料来源：Wind，东方证券研究所 # 4.2 服务业迎来优质高效发展新时期 我们选取市场空间、需求潜力、技术进步、行业集中度四个维度，构建中国服务业发展前景和投资机会评分体系。最终评分结果显示，专业科技服务、信息技术服务、批发零售和医疗健康领域具备较大潜力。 行业 市场空间 需求潜力 技术进步 市场格局 结果 发展空间 发展趋势 服务消费需求 感应力系数 批发和零售业 7 7 10 8 7 8 47 交通运输、仓储和邮政业 2 3 2 1 9 3 20 住宿和餐饮业 6 4 5 2 5 9 31 信息传输、软件和信息技术服务业 5 11 7 9 10 7 49 金融业 4 2 6 10 11 4 37 房地产业 10 1 9 7 1 6 34 租赁和商务服务业 8 10 4 3 2 1 28 科学研究和技术服务业 11 9 8 11 3 11 53 教育 1 6 1 6 6 10 30 卫生和社会工作 9 8 11 5 8 5 46 文化、体育和娱乐业 3 5 3 4 4 2 21 注：模型选取了4个维度共6个指标，打分依据指标客观值排序，所有指标均为正向指标（即值越高表明空间越大），值越高分数越高，值最大的赋11分，值最小的赋1分。加总所有指标得分，分数越高则排名越高。指标选取具有一定的主观性，打分结果仅供参考。 # 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化 三、再平衡下的国内经济节奏推演 四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾 五、潜在风险预判：中美关系、欧洲经济与国内地产 六、风险提示 # 5.1 中美关系：中期选举前的曲折 在元首会谈的外交成果下，预计未来一年内以关税为主的贸易壁垒升温的概率较小。 磋商 时间 主要成果 意义 日内瓦协议 2025年5月10-12日 ·美方取消根据4月行政令对中国商品加征的91%关税，并将34%的“对等关税”中24%暂停90天，仅保留10%基准关税；中方相应取消91%反制关税并暂停24%反制关税90天。 关税降温 ·建立“中美经贸磋商机制”，定期举行高层对话及工作层面磋商。 伦敦框架 2025年6月9-10日 ·落实元首通话共识和日内瓦会谈成果，确立分层对话框架（顶层设计+专项工作组）。 确立常态化磋商机制 ·将临时停火转化为可持续的磋商机制，推动经贸关系从“应急谈判”转向“常态化协商”。 斯德哥尔摩会谈 2025年7月28-29日 ·同意将已暂停的24%关税措施延长90天，休战期限延续至11月10日。 关税延期 马德里会谈 2025年9月12-15日 ·双方同意扩大双边贸易规模，推动服务贸易和投资便利化，加强绿色能源、数字经济等领域合作。 tiktok问题 ·美方承诺短期内不新增对华贸易限制措施。 ·中方要求美方为包括TikTok在内的中国企业在美提供开放、公平、非歧视的营商环境。 吉隆坡磋商 2025年10月25-26日 ·美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，并将24%对等关税暂停一年；中方相应调整反制措施。 关税进一步降温、双边出口管制降温 ·美方暂停实施9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，中方亦暂停相关出口管制措施一年。 ·美方暂停对华海事、物流和造船业301调查一年，中方相应暂停反制措施 ·双方就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易等达成共识。 数据来源：新华社，东方证券研究所 # 5.1 中美关系：中期选举前的曲折 # 但产品和技术的贸易管制预计是长期博弈内容： 1）美方出口管制产品预计主要为芯片、重点工程信息软件技术和生物技术等； 2）中方出口管制产品预计为稀土、电池和其他军民两用设备，可能新增对其他高端制造产品原料和医药的出口限制，如硅片、光刻胶、特种气体和部分美方依赖度较高的原料药。 美国 中国 已使用的出口管制 未使用的出口管制 已使用的出口管制 未使用的出口管制 半导体、先进计算、集成电路和人工智能所涉及的商品、软件和技术等如：限制半导体设备、部件及组件的出口；半导体相关软件及“软件秘钥”；AI芯片（如英伟达A100、H100）、先进半导体制造设备及相关技术被列入特定ECCN（如3A090、4A090），成为重点管制对象 金融领域制裁如：自2024年4月以来,美国财政部屡次释放信号，提示中国金融机构遵守制裁规定,并强调拟就中国金融机构为俄罗斯特定交易提供金融支持实施制裁。SWIFT体系威胁：据《华尔街日报》报道，美国正在考虑对中国银行业实施制裁，甚至可能将中国银行排除出SWIFT系统 关键矿产和稀土材料如：商务部公告2024年第46号关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告（已暂停） 成熟的制程芯片 航空航天核心领域的产品和技术等如：2025年5月，美国商务部宣布暂停向中国商飞（COMAC）发放航空发动机及关键技术的出口许可证 生物医药制裁如：《生物安全法案》1.0（2024年），未纳入2025财年国防授权法案；2025年10月9日，美国参议院通过2026年度《国防预算法案》，其中《生物安全法案》2.0版本作为附案，未正式签署。 电池成品、关键材料和制造设备如：中国对高性能锂电池及其生产设备、正极负极材料等关键物项实施出口管制 医药原料 生物医药技术管制如：2025年4月，美国国立卫生研究院（NIH）正式禁止中国、俄罗斯等国家访问其“受控访问数据存储库”，包括dbGaP、AnVIL等 易制毒化学品如：新增美、墨、加13种化学品两用物项出口许可要求 数据来源：商务部网站，财新网，网易新闻，东方证券研究所 # 5.2 欧洲经济的变数：复苏之路的迷雾 - 欧洲“觉醒”叙事是主导2025年全球资金流向的重要力量之一；但欧洲复苏从理想走到现实还有很长的距离，特别是作为欧洲经济“火车头”的德国经济仍然偏弱，PMI不及西班牙、希腊等南欧国家，是复苏之路上的迷雾。 德法制造业PMI尚未超过欧洲平均水平 # 5.3 房地产市场：止跌回稳的底气 - 从新开工指标来看，中国房地产市场的“量”可能已经接近底部；但从房价指标来看，可能还会进一步承压。 - 1）按照日本经验，新开工回落周期约4-5年，回落幅度约 $70\%$ ，当前中国无论是回落时长还是幅度都已经基本触底； - 2）日本房价回落周期约5-6年，回落幅度约 $28\%$ ；当前中国距离周期底部还有1-2年的时间和空间。 - 未来在“好房子”的供给一方面会促进房地产的“量”止跌回稳，但另一方面客观上也会造成二手房“价”的进一步探底。 新开工规律看回落周期约4-5年，回落幅度约70% 房价规律看回落周期约5-6年，回落幅度约28% # 目录 一、叙事拐点：推动全球资金再配置 二、从资金再配置到经济再平衡：“十五五”的理念变化 三、再平衡下的国内经济节奏推演 四、宏观视角的行业方向：科技与消费兼顾 五、潜在风险预判：中期选举、欧洲经济与国内地产 # 六、风险提示 # 6 风险提示 • 1）政策面临长期与短期的权衡取舍：短期政策效果有边际递减的风险，长期政策可能无法立即见效。 • 2）大国博弈的过程、节奏与结果具有高度不确定性，短期对资产价格造成扰动。 • 3) 假设条件变化影响测算结果。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 潮涌东方满江红 东方证券2026年度投资策略会 感谢参会!