深度报告-2025-12-15-中泰证券-2026年银行板块投资策略_从业务与业绩角度看稳健性_两条选股主线_72页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年银行板块投资策略：从业务与业绩角度看稳健性；两条选股主线 证券研究报告 戴志锋 | SAC编号：S0740517030004 | 邮箱：daizf@zts.com.cn 邓美君 | SAC编号：S0740519050002 | 邮箱：dengmj@zts.com.cn 杨超伦 | SAC编号：S0740524090004 | 邮箱：yangcl@zts.com.cn 马志豪 | SAC编号：S0740523110002 | 邮箱：mazh@zts.com.cn 陈程 | SAC编号：S0740525110001 | 邮箱：chencheng07@zts.com.cn 2025.12.15 # 核心点总结 > 信贷动能拆分：信贷增速预计继续小幅下探，新基建+新型工业化+科技金融支撑信贷动能。1、动能一：新基建贷款——增速有望回升，结构持续调整，新基建承接动能。2、动能二：制造业贷款——仍能保持韧性，传统产业“固本升级”5年10万亿市场空间；全国工业中长期贷款占比不到 $15\%$ ，有提升空间。3、动能三：科技金融贷款——有望维持高增；全国高新技术企业贷款占比仍只有 $10\%$ ，有提升空间。4、地产：企稳回升需要超预期政策，预计对公、零售地产相关信贷需求仍较疲软。5、消费：2026难见趋势性拐点。国补方向（或偏向服务消费方向）的消费信贷、信用卡有望有温和回暖，整体消费信贷需求难见趋势性扭转。 > 银行收入拆分：预计利息收入回暖带动营收回暖，预计26E上市银行营收同比+2.5%，净利润同比+2.3%。1、息差：测算26E息差下行2.5bp。资产端降幅有望小于25年，负债端支撑力度有望维持，若仅考虑存量货币政策（化债、历年存贷重定价等），测算26E息差回暖1.4bp。若年初对称降息20bp，综合考虑存量及新增政策，测算26E息差下降2.5bp，降幅同比显著收窄。2、手续费：存款搬家持续，财富管理支撑手续费正增。3、其他非息：预计2026年债市中枢维持稳定或小幅抬升，但银行仍有兑现浮盈能力。若利率上行10、20、30bp，测算TPL资产公允浮亏对营收增速拖累幅度分别为0.66%、1.33%和1.99%。截至1H25，上市银行OCI/AC户浮盈合计占比营收37%，兑现能力还有空间。 > 资金面分析：测算明年险资、基金、理财资金合计投资银行板块规模为2244亿元，合计可拉动板块涨幅为7.3%。1、险资：测算26E新增股票投资规模为1.6万亿元，其中流入银行板块规模为1250亿，可拉动板块上行4.1%。2、公募基金：测算26E主动基金、被动基金、“固收+”基金进入银行板块增量分别为254亿、706亿、33亿，合计可拉动板块上行3.2%。3、理财：测算26E二级市场权益新增规模244亿。 > 资产质量：整体稳健，对公持续优化，零售风险仍在缓慢暴露期。零售：零售风险继续暴露，但预计暴露幅度收窄。1H25零售贷款不良率1.27%，相较年初提升12bp，2023-1H25每半年度零贷不良率增幅分别为4、11、11、12bp，在分母增长乏力的情况下，不良率增幅仍展现平稳态势。（1）经营贷：24-25快速暴露，后续有望暴露趋缓。（2）按揭：LTV整体安全，压力测试下对利润影响可控。测算当前高LTV部分占总按揭的1.9%~4.1%，中间值2.9%。按平均房价下跌幅度和按揭偿还率水平（考虑每年初始余额4%还本以及一定早偿率），LTV在50%左右。 > 投资建议：优质区域城商行+高股息品种双主线。1、板块确定性强：假设规模稳步下台阶、净息差仍在下行通道，行业营收小幅，依靠超额拨备释放利润，截至2028年，拨备覆盖率仍在监管底线150%以上，分红依旧稳定在30%的情况下，行业ROE稳定在8%。2、对应银行板块标的：优质区域城商行+高股息品种双主线。（1）基建+工业发力驱动，发达省份城商行景气度维持在高位，高ROE仍有韧性。PB-ROE性价比仍然较高，推荐江苏银行、南京银行、齐鲁银行、青岛银行、渝农商行等。（2）资金面维度，进入板块主力资金仍是险资和被动基金，预计高股息及指数品种也会有一定的表现，推荐招商银行、兴业银行、上海银行、沪农商行等，股息率仍有一定的吸引力。 > 风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。 # 目录 # CONTENTS 1）宏观及银行对应信贷动能展望 2 银行基本面：息差有望趋稳，营收利润增速均有望改善 3 资金面：测算明年险资、基金合计进入银行板块规模为2244亿元 4）风险点分析：地产相关风险总体可控 5）投资建议：优质城商行与高股息双主线 # 宏观及银行对应信贷动能展望 # 核心点总结 信贷动能拆分：信贷增速预计继续小幅下探，新基建+新型工业化+科技金融支撑信贷动能 > 动能一：新基建贷款——增速有望回升，结构持续调整，新基建承接动能。1、2025年基建表现：增速承压，结构分化：传统“铁公基”增速放缓，而数字基建、绿色能源等新型基建与城市更新带来新的增长动能。2、2026年基建核心增长动能：区域协调布局，新型基建与城市更新等引领：26年政信类项目开门红有望保持韧性；数字化与绿色化的新型基建将双轮驱动；区域性发展持续：三大核心城市群在绝对规模领先，中西部增速较快；城市更新仍有空间。 > 动能二：制造业贷款——仍能保持韧性。1、出口对制造业的支撑：延续市场结构重塑带来的韧性，增速或温和放缓。2026年出口展望：将延续韧性，从“增长引擎”向“重要稳定器”转型。2、产业升级和绿色金融的增长：传统产业“固本升级”5年10万亿市场空间；中建四大行绿色信贷占比已达30%以上，而绝大部分城农商行绿色信贷占比仍在20%以下。3、工业贷款占比仍较低：全国中长期工业贷款占比整体贷款不到15%。 > 动能三：科技金融贷款——有望维持高增。1、科技发展带来的贷款需求持续：政策会重点引导银行为集成电路、工业母机、医疗装备、服务器、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等制造业重点产业链技术和产品攻关提供中长期融资。2、科创贷款占比仍较低：高新技术企业贷款占比仍只有 $10\%$ 左右，而地产、中长期基建占比则分别有 $30\%$ 、 $24\%$ 左右。3、银行之间的差距较大：中小行科技贷款占比较大行仍有差距，东西部城商行差距大、农商行分化。工农中建交五家大行科创贷款占比在 $15\%$ 以上；东西部城商行差距大；农商行除沪农、渝农、瑞丰在 $10\%$ 以上，其他均在 $6\%$ 以下。 > 地产：“企稳回升”需要超预期政策，预计对公、零售地产相关信贷需求仍较疲软。 > 消费：2026难见趋势性拐点。25年国补有行业局限，整体消费仍疲软；2026年消费预计延续“政策托底为主、内生动力待强”局面；国补方向（或偏向服务消费方向）的消费信贷、信用卡有望有温和回暖，整体消费信贷需求仍难见拐点。 # （一）动能一：新基建——增速有望回升，结构持续调整，新基建承接动能 # 2025年基建表现：增速承压，结构分化 2025年，中国基础设施投资呈现“结构分化、动能转换”的显著特征，传统“铁公基”增速放缓，而数字基建、绿色能源等新型基建与城市更新带来新的增长动能，整体发展逻辑从规模扩张转向质量与可持续性并重。 截至2025年10月，全国基础设施建设固定资产投资金额为203,820亿元人民币，累计同比增速 $1.51\%$ ，增速大幅下滑，较24年同期增速放缓7.84个百分点。 - 细分领域有分化：基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降 $0.1\%$ 由正转负，反映传统基建项目受地方债务约束影响明显；细分领域有分化。 - 而受清洁能源投资带动，1-10月电力、热力、燃气及水生产和供应业基建投资同比增长 $12.5\%$ ，其中太阳能、风力、核力、水力发电投资合计同比增长 $10.4\%$ 。 中国历年基建投资趋势 数据来源：国家统计局，Wind，中泰证券研究所 # 2025年中国基建投资金额与增速 中国基建投资金额与增速 数据来源：Wind，中泰证券研究所 2025年中国基建细分领域呈现分化格局，电力热力能源基建保持高增 指标 累计同比（截至10月） 关键解读 基础设施投资（不含电力） -0.10% 整体由正转负，传统交通、水利投资承压 电力、热力、燃气及水生产供应业 12.50% 清洁能源投资增速较高，支撑整体基建韧性 水上运输业 9.40% 水运枢纽与内河航运升级持续推进 铁路运输业 3.00% 政策支持下的重大工程保持稳健增长 水利、环境和公共设施管理业 -4.10% 受地方财政承压、专项债资金使用结构变化及高基数效应影响 数据来源：Wind，中国科技投资，中泰证券研究所 # （一）动能一：新基建——增速有望回升，结构持续调整，新基建承接动能 # 2026年基建核心增长动能：区域协调布局，新型基建与城市更新等引领 （1）25年10月政策金融工具拉动效果需要时间，26年政信类项目开门红有望保持韧性：2025年形成低基数，10月底5000亿元新型政策性金融工具全部投放完毕（重点投向经济大省，行业上聚焦科技创新、扩大消费、稳定外贸）、且10月宣布中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，金融工具对信贷拉动有滞后效应，2026年一季度信贷有望继续前置，基建项目开门红有望保持韧性。 (2）区域布局：三大核心城市群在绝对规模领先，但中西部增速快。在“两重”（重大战略、重大工程）政策导向下，中西部地区成为基建投资重点（比如国家发改委《算力基础设施高质量发展行动计划》推动“东数西算”工程深化，形成低成本、绿电协同的算力新高地）。东部地区25年前十个月固定投资同比下降 $5.4\%$ ，东北下降 $11.7\%$ ，中部地区微降 $0.4\%$ ，而西部地区投资微增 $0.4\%$ ，中西部成为政策与资本重点倾斜区域。 (3）新型基建：数字化与绿色化将双轮驱动。25年中国数据中心市场规模预计突破3180亿元，较2023年增长 $32\%$ ，年复合增长率高达 $26.7\%$ ，成为数字经济时代增长最迅猛的基础设施领域之一；25年清洁能源基建增长较好，能源电力投资成为基建领域强力支撑；中国电建2025年1—10月能源电力业务新签合同额达6195亿元，同比增长 $7.6\%$ ；预计26年以及下阶段，数字化与绿色化将双轮驱动，包括5G基站、数据中心、工业互联网、智能建造（BIM、数字孪生）、绿色低碳技术（光伏公路、碳捕捉）等领域。 (4) 城市更新: “好房子”标准升级拉动内需。城市更新从“拆建”转向“提质”, 重点支持地下管网改造、老旧小区加装电梯、智慧社区建设。2025年专项债中,保障性安居工程占比12.0%; “十五五”规划中进一步明确“好房子”标准, 推动装配式建筑、智能运维、绿色建材全面应用, 带动检测、设计、施工一体化企业需求上升。 (5）市场主体：中国中铁、中国铁建、中国电建等央企凭借订单稳定、融资能力强，成为基建投资主力。2025年1—10月，中国电建境外新签合同额同比增长 $23.9\%$ ，国际化布局深化。 10月政策性金融工具 10月政策性金融工具 拉动总投资规模 目前,5000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放,有力支持了一批重点领域和薄弱环节项目建设,预计将拉动项目总投资超7万亿元 重点投向领域 资金重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施以及交通、能源、地下管网等城市更新领域 聚焦重点区域 工具强化对经济大省挑大梁的支持力度。国开新型政策性金融工具向12个经济大省投放项目690个、1949.5亿元,占比78%;农发新型政策性金融工具支持12个经济大省项目667个、金额1087.23亿元;进银新型政策性金融工具推动了240余个经济大省项目落地,放款金额占比近八成。 民间投资撬动突出 工具加大对民间投资项目支持力度。国开新型政策性金融工具支持民间投资和民间资本参与项目128个,投放685.9亿元,占比27.4%;农发新型政策性金融工具支持重要行业、重点领域民间投资项目52个、金额155.33亿元;进银新型政策性金融工具推动了100余个民间投资及民间资本参与项目落地,放款金额占比超三成。 数据来源：21世纪经济报道，第一财经，中泰证券研究所 基建贷款同比增速分化（绿色升级信贷维持高增） 数据来源：Wind，中国科技投资，中泰证券研究所 # （一）动能一：新基建——增速有望回升，结构持续调整，新基建承接动能 基建投资区位特征 区域类型 具体区域 核心特点 / 适合领域 核心城市群 京津冀、长三角、粤港澳大湾区 基建投资集中度高，政策支持力度大；适合新基建、交通、市政 战略经济带 长江经济带、黄河流域 聚焦生态修复与绿色基建；水利、能源项目机会多 新兴增长极 成渝双城经济圈、海南自贸港 政策倾斜明显；适合交通、海洋、低空经济 十大基建领域 十大领域 投资重点 区域机会 风险提示 新基建：数字化与绿色化双轮驱动 5G基站、数据中心、工业互联网、智能建造（BIM、数字孪生）、绿色低碳技术（光伏公路、碳捕捉） 京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市群占基建投资40%以上，其中粤港澳大湾区跨海通道、长三角水网联通等标志性工程总投资超5000亿元。中西部以“补短板”为主，成渝双城经济圈未来五年项目储备规模超2万亿元。 数据中心能耗标准趋严，需关注绿色节能技术应用；工业互联网需解决中小企业数字化转型成本问题。 交通基建：网络加密与智慧升级并行 高铁（2030年运营里程突破5万公里）、城际轨道（2025年投资规模突破万亿）、智慧港口、自动驾驶专用道路试点。 中西部高铁空白区域（如川藏铁路）、三四线城市轨道交通（全自动运行系统覆盖率2030年达65%)。长三角、珠三角智慧交通试点（如北京怀柔科学城自动驾驶道路）。 地方政府债务压力可能影响项目回款，需关注专项债投向比例（2024年基建领域占比38%)。 水利基建：防洪减灾与智慧水务协同推进 跨流域调水工程（占水利投资45%)、大江大河堤防加固（长江、黄河防洪标准提升至百年一遇)、智慧水利感知网络（覆盖率2030年超90%)。 长江大保护项目（2023年落地资金超5000亿元）、黄河流域生态修复（年均投入增长20%)。浙江柯桥区智慧水网通过“高位监控+无人机巡查+AI分析”实现隐患处置闭环，可复制推广。 水利项目投资回报周期长，需探索PPP模式（使用者付费类项目占比提升至60%)。 能源基建：新型电力系统与氢能突破 特高压（2025年建成7回直流工程）、海上风电（漂浮式风机渗透率提升）、氢能基础设施（2030年加氢站超5000座）、固态电池（2026年出货量34GWh）。 内蒙古、新疆、福建等风光大基地（规划投资超1.2万亿元）；长三角、粤港澳大湾区氢能走廊（加氢站密度全国领先）。 海上风电用海审批周期长，需关注地方政策细则；氢能产业链尚未成熟，需警惕技术路线风险。 海洋基建：深海科技与港口升级 海上风电（“十五五”年均新增装机15GW）、智慧港口（自动化码头改造）、跨海通道（深中通道、港珠澳大桥西延线）。 山东、广东、福建等沿海省份海上风电项目密集，如福建漳州规划建设全球最大海上风电基地。 海洋工程施工受气候影响大，需强化风险管控；海洋生态保护政策趋严，项目环评要求提高。 低空经济：基础设施与场景应用同步落地 低空信息网络（5G-A、雷达探测）、无人机起降场、飞行器材料测试平台。 西咸新区、镇江、清远等试点城市（2026年开通50条无人机航线）。 空域管理政策尚未完全开放，需关注军地协同机制进展；无人机安全监管技术待完善。 房建：核心城市与保障房主导 一线城市及强二线城市改善型住房（2024年开发商86%土地投资集中前十大城市）、保障性租赁住房(REITs试点范围扩展)。 长三角、珠三角核心城市房价韧性强，新购土地毛利率达15%-20%；中西部城市更新项目获特别国债支持。 三四线城市库存压力大，需谨慎布局；房企资金链风险仍未完全化解。 市政基建：地下管网与绿色低碳转型 地下综合管廊（30个试点城市带动产业规模1.8万亿元）、海绵城市(2030年绿色项目占比超45%)、智能水表（安装率2030年达75%)。 长江经济带、黄河流域城市管网改造需求迫切；西安、成都等智慧城市试点推进地下空间数字化管理。 地下工程施工难度大，需采用BIM技术提升效率；PPP项目合规性要求趋严。 农业农村：高标准农田与智慧农业 高标准农田（2030年累计建成12亿亩）、智慧节水灌溉（物联网技术应用）、区域性农事服务中心。 东北、黄淮海粮食主产区；四川、云南等特色农产品主产区（如XX县数字农业大脑项目）。 农业项目投资回报周期长，需争取中央财政补贴(2026年高标准农田亩均投资约3000元)。 地下空间：综合开发与安全防控 地下综合管廊（智慧化改造）、地下交通枢纽（如鱼珠隧道）、城市地下物流系统。 北京、上海、广州等超大城市地下空间利用率低，开发潜力大；中西部城市结合轨道交通推进地下商业综合体建设。 地下工程地质条件复杂，需加强前期勘探；消防安全与应急疏散设计要求严格。 数据来源：《2026-2035 年现代化基础设施与产业趋势研究》,中泰证券研究所 # （二）动能二：制造业——出口仍有支撑，传统产业升级5年10万亿市场体量，绿色金融空间仍大 # 2.1、出口对制造业的支撑：延续市场结构重塑带来的韧性，增速或温和放缓 # (1) 2025年出口复盘：出口总量稳中有升，结构深度重构 ■2025年，中国出口政策聚焦于维护国家安全、推动绿色转型、优化市场结构与应对国际经贸摩擦，在保持外贸韧性的同时，加速构建制度型开放与高附加值出口新体系。2025年中国出口的“安全网+升级器”双轨体系：一方面通过出口管制守住战略命脉，另一方面以绿色转型与市场多元化开辟新增长空间，实现从“贸易大国”向“贸易强国”的结构性跃迁。 ■数据来看，2025年，中国出口整体保持韧性，结构持续优化，对美出口承压但非美市场强劲增长，数量增长与高附加值产品成为核心驱动力。2025年1-10月，中国累计出口金额同比增长 $5.3\%$ 增速较2024年10月加快0.09个百分点。10月当月出口环比下降 $-1.1\%$ ，主要受基数扰动与对欧出口放缓影响，但全年趋势仍维持增长。全年出口总额有望突破2024年创纪录的出口规模（3.58万亿美元）。（1）出口产品数量增长与高附加值出口产品是2025年中国出口金额持续扩张的主要动能。出口数量总指数、出口价值总指数全年普遍高于去年同期增速，而出口价格总指数则持续拖累，普遍不及2024年同期增速。（2）2025年中国出口市场结构深度重构，呈现“美降欧稳、东盟非洲崛起”格局。 2025年前十个月出口美国总额同比下降 $17.8\%$ ，东盟、非洲、欧盟分别同比 $+14.3\%$ 、 $26.1\%$ 、 $7.5\%$ 。 2025年中国出口的“安全网+升级器”双轨体系 政策名称 发布/实施时间 发布机构 核心内容 四项出口管制措施 2025年11月8日 商务部、海关总署 对超硬材料、部分稀土设备和原辅料、部分中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料等相关物项实施出口管制，覆盖原材料、设备到技术的全产业链条。 12类战略物资出口许可管理 2025年11月1日 相关主管部门 对超硬材料、稀土设备、锂电池等12类物项实施出口许可管理，涉及年出口额约724亿美元，出口商需在报关单备注栏注明“属于两用物项”并提供合规声明。 中国—东盟自贸区3.0版升级议定书 2025年10月28日（签署时间） 相关经贸主管部门 在马来西亚吉隆坡签署，涵盖数字经济、绿色经济、供应链互联互通等9个领域，待双方履行国内核准程序后生效实施。 RCEP关税进一步减免 2025年11月 相关关税主管部门 中日韩在RCEP框架下继续下调关税，涉及汽车零部件、农产品等品类，如日本出口中国的水果关税从8%降至4%，汽车零部件税率从10%降至5%。 海上风力发电电力产品增值税即征即退政策 2025年11月1日 财政部、国家税务总局 对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策，同时废止旧版相关文件。 属地查检系统“授权委托协议”正式启用 2025年10月31日 海关总署 过渡期结束，正式启用该协议功能；未签订有效协议的出口代理检验检疫申请单，电子底账不再自动签发（出口危险货物包装申请单暂不受影响）。 《锂离子电池编码规则》国家标准 2025年11月1日 相关标准制定部门 实施GB/T 45565-2025标准，赋予每个新生产电池产品唯一身份编码，覆盖从单体电池到电池系统的全层级产品，实现全生命周期流程管控。 《关于促进服务出口的若干政策措施》 2025年9月22日（发文日期） 商务部等9部门 提出13项措施，包括支持数字服务、绿色服务等新业态出口；增强服务贸易创新发展引导基金作用；优化服务出口零税率申报程序；加大出口信用保险支持；完善保税监管制度等，全方位促进服务出口。 境外相关稀土物项出口管制决定 2025年10月9日 商务部 境外特定出口经营者出口含原产于中国的相关稀土物项等三类物项前，需获商务部两用物项出口许可证件；对军事用途、恐怖主义目的等相关出口申请原则上不予许可，部分特殊用途申请逐案审批或按规定报告中华人民共和国商务部。 数据来源：21世纪经济报道，第一财经，中泰证券研究所 # （二）动能二：制造业——出口仍有支撑，传统产业升级5年10万亿市场体量，绿色金融空间仍大 # (2) 2026年出口展望：将延续韧性，从“增长引擎”向“重要稳定器”转型 ■2026年，中国出口面临外部需求结构性调整与贸易政策不确定性并存的环境，但凭借产业竞争力与市场多元化优势，整体出口规模预计延续增长态势，但增长态势预计小幅放缓，出口结构持续优化，仍呈现“对美收缩、多元扩张”特征： ■a. 对美出口占比持续下降：受美国对等关税政策影响，自2025年4月起中国向美国出口金额累计同比持续下降，并且降速幅度呈现逐步扩张的趋势；预计2026年对美出口份额将进一步降低，但总量因产品结构升级与订单转移仍具韧性。 ■b. 新兴市场成为增长主力：对东盟、非洲、拉美及俄罗斯等地区的出口份额显著提升。2025年数据已展示中国向东盟和非洲出口市场的高速扩张，成为对冲美国市场波动的关键支撑。 ■c. “新三样”持续引领出口升级：截至2025年前三季度，新能源汽车、锂离子电池、光伏产品（新三样）合计出口金额达1240.0亿美元，同比增长 $18.9\%$ ，占中国出口总额比重提升至 $4.5\%$ ，成为拉动出口增长的核心动能。 ■d. 主要风险：美国大选后关税政策反复、全球制造业PMI持续低于荣枯线、地缘政治扰动供应链、部分行业“反内卷”政策导致短期产能收缩。 ■结论：基于以上国际因素与假设，我们认为2026年中国出口将延续韧性，增速温和放缓至在 $5\%$ 左右，其角色已从“增长引擎”向“重要稳定器”转型。 2025年中国出口市场区域变化 主要出口市场 2025年1-10月累计 出口额(亿美元) 同比增速 对整体出口拉动作用 东盟 5410.43 +14.3% 最大出口市场区域,拉动显著 非洲 1808.45 +26.1% 增速最快区域 欧盟 4609.04 +7.5% 保持韧性 美国 3521.39 -17.8% 拉动率为负,拖累明显 来源：Wind，中泰证券研究所 中国出口金额当月值与累计同比增速 来源：Wind，中泰证券研究所 中国出口价格、数量、价值总指数分析 来源：Wind，中泰证券研究所 # （二）动能二：制造业——出口仍有支撑，传统产业升级5年10万亿市场体量，绿色金融空间仍大 # 2.2、传统产业“固本升级”5年10万亿市场空间，中小行绿色金融提升空间仍较大 # 1、传统产业“固本升级”成为“十五五”规划产业发展的“四大抓手”之首，5年10万亿市场空间 $\spadesuit$ 国家发改委主任郑栅洁在介绍“十五五”规划时，介绍了产业方面的四大抓手：“固本升级、创新育新、扩容提质、强基增效”，其中“固本升级”放在首位，即：优化提升传统产业，固提升化工、机械、造船等行业在全球产业分工中的地位和竞争力，发展先进制造业集群，初步估计未来5年会新增10万亿元左右的市场空间。 # 2、《关于金融支持新型工业化》对绿色金融提出高要求，要求银行单列制造业信贷计划 2025年月七部委联合发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，要求银行把服务新型工业化列入长期经营战略、单列制造业信贷计划，重点提到加快改造提升传统产业，包括 ✓加大对传统制造业高端化、智能化、绿色化发展以及企业增品种提品质创品牌融资支持力度； 支持企业生产设备数字化改造、智能装备和软件更新替代、绿色环保装备购置、安全应急装备应用； ✓加大对环保、节能、节水、清洁生产、资源综合利用、绿色制造、低碳等领域的投入，支持绿色工厂绿色低碳转型升级 # 2、国有行“绿色含量”高，中小行提升空间仍较大 工农中建四大行绿色信贷占比已达30%以上，而绝大部分城农商行绿色信贷占比仍在20%以下。 《关于金融支持新型工业化的指导意见》中关于银行支持绿色金融的部分 产业升级+绿色金融 优化传统制造业金融服务，推动产业转型升级 引导银行按照有扶有控原则优化授信政策，加大对传统制造业高端化、智能化、绿色化发展以及企业增品种提品质创品牌融资支持力度。 加强对制造业数字化转型特别是中小企业和数字化转型提供商的多元化金融支持。 发挥融资租赁业务融资与融物的双重功能，支持企业生产设备数字化改造、智能装备和软件更新替代、绿色环保装备购置、安全应急装备应用等，推进制造业融资租赁债权资产证券化。 加强债券品种创新，支持技改升级、智能工厂建设、中小企业数字化转型等领域。 支持上市公司通过整体上市、定向增发、资产收购等形式进行行业整合和产业升级。 发挥绿色金融牵引作用，助力产业绿色低碳循环发展 强化绿色信贷、绿色债券等多元化绿色金融工具在制造业绿色低碳转型中的应用。坚持“先立后破”，推动银行支持高碳行业符合绿色低碳技术改进方向以及产能置换政策的项目和企业。 完善绿色金融激励约束机制，推动金融机构开发支持绿色制造的金融产品，加大对环保、节能、节水、清洁生产、资源综合利用、绿色制造、低碳等领域的投入，支持绿色工厂绿色低碳转型升级。 数据来源：上海证券报，中泰证券研究所 上市银行“绿色含量”(按照绿色贷款余额占总贷款比重排序) 排序 银行类型 1H25余额口径 绿色贷款(亿元) 绿色贷款占比总贷款 1 国有行 农业银行 57, 200 37.0% 2 国有行 建设银行 57, 200 34.8% 3 国有行 中国银行 45, 391 32.7% 4 国有行 工商银行 60, 000 31.9% 5 股份行 兴业银行 10, 756 29.3% 6 城商行 南京银行 2, 583 26.2% 7 国有行 邮储银行 9, 586 22.9% 8 股份行 中信银行 7, 014 21.7% 9 股份行 浙商银行 2, 623 20.3% 10 股份行 华夏银行 3, 329 20.2% 11 城商行 苏州银行 504 19.5% 12 农商行 渝农商行 802 19.3% 13 股份行 浦发银行 6, 720 19.1% 14 城商行 青岛银行 516 19.1% 15 股份行 光大银行 4, 641 18.6% 16 城商行 北京银行 2, 563 17.2% 17 股份行 平安银行 2, 517 16.4% 18 城商行 长沙银行 637 15.7% 19 城商行 齐鲁银行 437 15.7% 20 国有行 交通银行 8, 700 14.7% 21 城商行 上海银行 1, 263 14.4% 22 城商行 杭州银行 972 14.4% 23 农商行 紫金银行 187 14.3% 24 农商行 沪农商行 643 14.0% 25 股份行 招商银行 4, 174 13.5% 26 股份行 民生银行 3, 265 12.5% 27 城商行 贵阳银行 342 12.0% 28 城商行 厦门/银行 169 11.8% 29 城商行 兰州银行 166 9.7% 30 农商行 青农商行 155 8.9% 31 城商行 宁波银行 688 6.9% 32 农商行 苏农银行 60 6.8% 33 农商行 瑞丰银行 48 6.6% 34 农商行 张家港行 52 6.3% 35 农商行 常熟银行 20 2.1% 未披露绿色贷款规模 城商行 江苏银行 N.A. 城商行 郑州银行 N.A. 城商行 成都银行 N.A. 城商行 西安银行 N.A. 城商行 重庆银行 N.A. 农商行 江阴银行 N.A. 农商行 无锡银行 N.A 数据来源：公司财报，中泰证券研究所 # （三）动能三：科技金融——高技术领域有望维持高增，中小行“科创含量”仍有待提升 # 3.1、金融政策持续向科技重点倾斜 ■关于科技金融的政策趋势、行业案例与投资机会，详见我们在11月9号的外发报告：《深度|“十五五”规划看金融行业：“科技金融”是重点——政策趋势、行业案例与投资机会》。近年来银行保险行业支持科技的五大趋势。从原则指引转向细化执行、单一支持转向生态构建、融资支持转向全生命周期综合服务、中央统筹转向区域特色、传统风控转向数字赋能和风险共担。 ■《关于金融支持新型工业化》对科技金融提出高要求：要把服务新型工业化列入长期经营战略；银行要单列制造业信贷计划，在经济资本配置等方面加强资源保障。（1）引导银行为集成电路、工业母机、医疗装备、服务器、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等制造业重点产业链技术和产品攻关提供中长期融资；（2）全面推行“创新积分制”，规范发展知识产权质押贷款等业务。 《关于金融支持新型工业化的指导意见》中关于银行支持科技金融的部分 科技+数字 优化金融政策工具,支持关键技术和产品攻关 发挥结构性货币政策工具激励作用,引导银行为集成电路、工业母机、医疗装备、服务器、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等制造业重点产业链技术和产品攻关提供中长期融资 提升科技金融质效,支持新兴产业培育壮大和未来产业前瞻布局 扩大科技贷款投放,加大对科技创新债券投资承销力度 推广中小企业专精特新发展评价结果运用,强化融资增信服务。全面推行“创新积分制”,规范发展知识产权质押贷款等业务 支持新一代信息技术、基础软件和工业软件、智能(网联)汽车、新能源、新材料、高端装备、时空信息、商业航天、生物医药、网络和数据安全等新兴产业符合条件的企业在多层次资本市场融资 推进投资端改革,完善投资机构长周期考核,推动政府投资基金、国有企业基金、保险公司等长线资金在风险可控的前提下,重点围绕未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康等方向,加快布局未来产业。 强化数字金融赋能,促进数字经济与实体经济深度融合 加强对5G、工业互联网、数据和算力中心等数字基础设施建设的中长期贷款支持,积极运用融资租赁、不动产信托投资基金、资产证券化等方式拓宽数字基础设施建设资金来源 提升特色产业金融服务专业性,支持产业集群化发展 鼓励地方中小银行开发符合区域产业特点的贷款产品,提升服务细分产业门类的专业性。 推动大型银行依法合规与制造业领域国家级产业基金加强合作,为先进制造业集群、中小企业特色产业集群提供综合性金融服务。 数据来源：上海证券报，中泰证券研究所 # （三）动能三：科技金融——高技术领域有望维持高增，中小行“科创含量”仍有待提升 # 3.2、高新技术贷款同比增速维持 $17\%+$ ，但科技金融占比整体仍较低 ■ 科技金融推进取得明显进步。（1）科技贷款增速始终高于整体企业贷款增速：高新技术企业贷款2025年同比增速维持在 $17\%$ 以上，且较24年并未显著降速；科技型中小企业贷款同比增速较前两年有下降，但2025年也维持在 $10\%$ 以上。（2）获贷率方面：高新技术企业方面，2025年获贷率维持 $57\%$ 以上。科技型中小企业方面，获贷率在1H25首次超过 $50\%$ ，维持稳定增长。 地产、基建仍占据核心地位，科技、工业占比仍较低。各项贷款占企业贷款总额比重来看，高新技术企业贷款占比仍只有 $10\%$ 左右，中长期工业占比则长期不到 $15\%$ ，而地产、中长期基建占比则分别有 $30\%$ 、 $24\%$ 左右。 科技企业获贷率 来源：Wind，中泰证券研究所 科技企业获贷数量 (万家) 来源：Wind，中泰证券研究所 地产、基建仍是主要构成，科技、工业占比仍待提升 高新技术企业贷款余额/企业贷款总额 绿色贷款余额/企业贷款总额 绿色贷款：基础设施绿色升级贷款/企业贷款总额 中长期工业贷款/企业贷款总额 房地产贷款余额/企业贷款总额 基础设施相关行业中长期贷款余额/企业贷款总额 2023-12 8.8% 19.2% 8.3% 13.9% 34% 23.9% 2024-03 9.4% 20.5% 8.8% 14.2% 32% 23.9% 2024-06 9.7% 20.7% 8.9% 14.1% 32% 23.9% 2024-09 9.5% 21.0% 9.1% 14.2% 31% 23.9% 2024-12 9.2% 21.4% 9.2% 14.4% 31% 23.9% 2025-03 10.8% 22.6% 10.1% 14.5% 30% 23.8% 2025-06 10.5% 23.2% 10.3% 14.4% 29% 23.6% 2025-09 10.3% 23.6% 10.5% 14.4% 29% 23.6% 来源：Wind，中泰证券研究所 科技贷款增速持续高于企业贷款整体增速 来源：Wind，中泰证券研究所 # （三）动能三：科技金融——高技术领域有望维持高增，中小行“科创含量”仍有待提升 # 3.3、国有行“科创含量”高，中小行“科创含量”仍有待提升 $\spadesuit$ 截至1H25数据，上市银行科创贷款占总贷款比重 $15 \%$ 以上的有7家，其中有工农中建交五家大行，以及北京银行、沪农商行，中行占比最高，为 $20 \%$ 。中小行科技贷款占比较大行仍有差距，东西部城商行差距大、农商行分化大，农商行中，除沪农、渝农、瑞丰在 $10 \%$ 以上，其他均在 $6 \%$ 以下。 数据来源：公司财报，中泰证券研究所 上市银行“科创含量”(按照科创贷款余额占总贷款比重排序) 排序 银行类型 1H25余额口径 科创贷款(亿元) 科创贷款占比总贷款 1 国有行 中国银行 45,900 20.0% 2 国有行 工商银行 60,000 19.9% 3 国有行 建设银行 51,500 18.8% 4 城商行 北京银行 4,346 18.2% 5 国有行 农业银行 47,000 17.6% 6 国有行 交通银行 15,000 16.7% 7 农商行 沪农商行 1,200 15.5% 8 城商行 长沙银行 867 14.4% 9 农商行 渝农商行 998 13.0% 10 城商行 上海银行 1,835 12.8% 11 城商行 南京银行 1,668 12.0% 12 城商行 杭州银行 1,152 11.4% 13 股份行 中信银行 6,606 11.4% 14 城商行 江苏银行 2,740 11.3% 15 农商行 瑞丰银行 151 11.2% 16 城商行 齐鲁银行 408 11.0% 17 股份行 光大银行 4,170 10.2% 18 股份行 招商银行 6,962 9.8% 19 国有行 邮储银行 9,300 9.8% 20 城商行 厦门/银行 215 9.7% 21 股份行 华夏银行 2,105 8.7% 22 城商行 青岛银行 312 8.5% 23 城商行 郑州银行 287 7.1% 24 城商行 贵阳银行 212 6.2% 25 城商行 兰州银行 163 6.1% 26 农商行 常熟银行 150 6.0% 27 农商行 青农商行 157 5.8% 28 股份行 平安银行 1,934 5.7% 29 农商行 紫金银行 84 4.4% 未披露科技贷款规模 农商行 无锡银行 N.A. 城商行 宁波银行 N.A. 城商行 成都银行 N.A. 城商行 西安银行 N.A. 城商行 苏州银行 N.A. 城商行 重庆银行 N.A. 农商行 江阴银行 N.A. 农商行 苏农银行 N.A. 农商行 张家港行 N.A. 股份行 浦发银行 N.A. 股份行 民生银行 N.A. 股份行 兴业银行 N.A. 股份行 浙商银行 N.A # （四）地产：“企稳向上”需要超预期政策，会有边际放松，按揭资产仍处于安全范围 # 4.1、2026年地产政策展望：完善制度、优化供给、提升品质 > 重视程度提升，侧重民生属性。本次“十五五”规划建议相较于“十四五”在房地产领域呈现出两个显著变化：第一，政策基调由“十四五”时期强调的“房住不炒”，转向“十五五”阶段更强调的“房地产高质量发展”。第二，在“加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕”部分中，首次单列“推动房地产高质量发展”这一条目，而“十四五”规划建议中并未单独设置。这体现出中央对房地产领域的重视提升，同时也表明当前中央对房地产的定位更侧重其民生属性。 > 在“如何推动房地产高质量发展”方面，规划建议也给出了明确方向，主要包括五个方面：构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、扩大改善性住房供给、推进“好房子”建设、以及完善房屋安全管理制度。 “十五五”与“十四五”关于地产的表述对比 “十三五”规划建议 “十四五”规划建议 章节 房地产相关内容 章节 房地产相关内容 五、建设强大国内市场,加快构建新发展格局 清理汽车、住房等消费不合理限制性措施等。 五、形成强大国内市场,构建新发展格局 畅通国内大循环,推动金融、房地产同实体经济均衡发展。全面促进消费,促进住房消费健康发展。 六、加快构建高水平社会主义市场经济体制,增强高质量发展动力 盘活用好低效用地、闲置房产。 六、全面深化改革,构建高水平社会主义市场经济体制 深化土地管理制度改革,推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。 八、加快农业农村现代化,扎实推进乡村全面振兴 节约集约利用农村集体经营性建设用地,依法盘活用好闲置土地和房屋。 七、优先发展农业农村,全面推进乡村振兴 健全农村基本经营制度和统一的城乡建设用地市场,完善农村承包地“三权”分置制度等。 九、优化国土经济布局,促进区域协调发展 赋予省级政府统筹建设用地更大自主权,探索实施建设用地总量控制和结构调整模式,实行统筹存量和增量综合供地。坚持城市内涵式发展,大力实施城市更新,建设宜居、宜业、宜游、韧性、文明、智慧的现代化人民城市。 八、优化国土空间布局,推动区域协调发展和新型城镇化 推进以人为核心的新型城镇化。实施城市更新行动,推动城市生态修复、功能完善工程,统筹城市规划、建设、管理,合理确定城市规模、人口密度、空间结构,促进大中小城市和小城镇协调发展。加强历史文化保护,塑造城市风貌。加强城镇老旧小区改造和社区建设,增强城市防洪排涝能力,建设海绵城市、韧性城市。有效增加保障性住房供给,完善土地出让收入分配机制,探索支持利用集体建设用地按规划建设租赁住房,完善长租房政策,扩大保障性租赁住房供给。深化户籍制度改革,完善财税转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策,强化基本公共服务保障,加快农业转移人口市民化。 十一、加大保障和改善民生力度,扎实推进全体人民共同富裕 推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新模式,完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给,满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给,建设安全舒适绿色智慧的“好房子”,实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动,建立房屋全生命周期安全管理制度。 十三、推进国家安全体系和能力现代化,建设更高水平平安中国 提高防范化解重点领域风险能力,统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险防范化解,严防系统性风险。 数据来源：“十五五”规划官方指导文件，中泰证券研究所 # （四）地产：“企稳向上”需要超预期政策，会有边际放松，按揭资产仍处于安全范围 # 4.2、2026年地产预计：“企稳向上”需要超预期政策 > 房价下行的核心是收入信心的下行。2022年以前，收入信心指数虽有起伏但从未连续跌破50；2022年后则一直低于该水平。相应地，70城房价同比数据也显示，新房与二手房价格自2022年起整体转为负增长。 > 房价下行状态下，销售数据难言改善。销售面积和销售额仍同比负增，且降幅在二季度以来有所扩大。2025年1-10月，全国商品房销售面积同比 $-6.8\%$ ；1-10月商品房销售额同比 $-9.6\%$ 。 > 结论：房地产市场止跌回稳的路径有二，正常路径为改善收入信心，该方式所需时间预计较长；或者直接刺激销售数据改善，该方式需要超预期政策。但从当前来看，地产政策仍以托底和民生属性为主。 房地产市场止跌回稳的路径 来源：中泰证券研究所 房价下行的核心是收入信心的下行 来源：WIND，中泰证券研究所 房价下行状态下，销售数据难言改善 来源：WIND，中泰证券研究所 # （五）消费：政策托底为主、内生动力待强，关注下沉市场风险 # 5.1、2025年消费表现：国补政策对消费方向影响强烈，整体消费并未出现明显改善 > 截至2025年10月，我国社会消费品零售总额同比增长4.3%，增速比2024同期、上年全年分别加快0.8、0.41个百分点。消费品以旧换新（“国补”）政策持续发力见效。 > 在当前“消费品以旧换新”政策（简称“国补”）持续发力的背景下，受益于中央财政3000亿元超长期特别国债支持，多项重点消费品零售额实现显著增长。9月，国家发改委联合财政部下达第四批690亿元超长期特别国债补贴资金，至此2025年3000亿元补贴已全部拨付到位。政策覆盖范围包括家电、数码产品、家具、家装厨卫、汽车等，2025年相关品类增速表现强劲。 中国社会消费品零售总额（亿）与累计同比增速 $(\%)$ 数据来源：Wind，中泰证券研究所 2025年消费品以旧换新政策概览 补贴领域 补贴核心内容 单件/单笔最高补贴 关键限制条件 家电 覆盖12类(含新增微波炉等4类),按能效分级补贴(一级20%、二级15%) 2000元 空调限3件,其他每类限1件,可叠加地方补贴,支持支付立减 数码产品 首次纳入手机、平板、智能手表等,按成交价15%补贴 500元 单价≤6000元,每人每类限1次,需激活核验 汽车 报废/转让旧车置换新车,新能源与燃油车分档补贴 20000元 地方可叠加补贴,部分城市实行摇号/预约制 家居家装 旧房局部改造(材料价20%)、全屋装修(合同价10%) 20000元/套 2024年8月31日前取得产权证,仅限住宅 消费信贷 符合条件的个人消费贷款,年化贴息1% 3000元/人/银行 仅限6家国有大行,5万元以下单笔贴息上限1000元 养老服务 中度及以上失能老人消费补贴 - 试点地区限定,用于康复辅具、居家照护等 数据来源：中华人民共和国政府，中泰证券研究所 # （五）消费：政策托底为主、内生动力待强，关注下沉市场风险 # 5.2、2026年消费预计：延续“政策托底为主、内生动力待强”局面 > 2026年作为”十五五“规划的开局之年，将消费作为构建强大国内市场、支撑新发展格局的关键，围绕“提振消费、优化供给、畅通环境”展开系统部署，推动消费与投资、供给与需求良性互动。“十五五”规划明确了消费是国内大循环的关键环节，将“大力提振消费”作为重要任务，助力内需成为经济增长主动力；目标是居民消费率明显提高，消费对经济增长的牵引作用持续增强，形成供需互促的良性循环。 > 尽管2026年国家对于消费的支持政策尚未出台，但多项政策信号和市场趋势都显示出政策延续的可能性。国务院在2024年3月启动本轮以旧换新工作的文件中，明确设定了到2027年废旧汽车和废弃家电的回收量目标。此外，2024年政府工作报告提及“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，为资金来源提供了保障。以上政策表述加上10月底发布的“十五五”规划建议中对“居民消费率明显提高”的强调，都表明政府很可能在2026年延续以旧换新政策。 > 结论：对消费保持中性的看法，当前消费市场的复苏态势仍呈现“政策托底为主、内生动力待强”的特征，整体难以实现跨越式改善。从政策效能看，国家层面的引导与刺激作用已得到充分印证，补贴政策对大宗消费的撬动效应有目共睹。消费市场的根本性改善仍需更多增量条件支撑—例如进一步下调实际利率以降低消费信贷成本、扩大补贴覆盖领域、就业环境改善等，才能打破当前的复苏瓶颈。 > 值得期待的是，从政策延续性来看，2025年“两新”政策在资金规模、支持范围上的扩围调整，以及将地方执行成效纳入资金分配考量的优化方向，均释放出明确的政策导向信号。 “十五五”规划关于消费的表述总结： 指导方向 具体举措与内容 提升居民消费能力 统筹促就业、增收入、稳预期，通过扩大高质量就业、优化收入分配，夯实消费基础。 合理提高公共服务支出占财政比重，加大直达消费者的普惠政策力度，增加民生保障类政府支出。 优化消费供给与场景 扩大优质消费品和服务供给，推动商品消费扩容升级，以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费。 强化品牌引领、标准升级和新技术应用，打造带动面广、显示度高的消费新场景。 培育国际消费中心城市，拓展入境消费，提升入境游便利化国际化水平。 破除消费体制机制障碍 清理汽车、住房等消费领域不合理限制性措施，建立适应消费新业态新模式新场景的管理办法。 落实带薪错峰休假制度，释放消费时间潜力，强化消费者权益保护。 联动相关领域赋能消费 与统一大市场建设衔接，破除地方保护和市场分割，降低物流成本，优化消费流通环境。 依托数字中国建设，推动文旅深度融合、消费场景数智化升级，丰富高品质消费选择。 数据来源：“十五五”规划官方指导文件，中泰证券研究所 # （五）消费：政策托底为主、内生动力待强，关注下沉市场风险 # 5.3、互联网贷款：助贷新规影响伊始，关注下沉市场风险 > 部分银行直接涉足高定价（24%以上）业务、或与高定价助贷公司有密切合作。银行与通过助贷平台发放的贷款定价有24%以下、24%~36%两个关键利率区间。其中年化综合融资成本在24%及以内的贷款产品受法律保护，大部分银行作为资金方的助贷产品利率都在24%及以内。但由于消费贷竞争加剧，此前年化利率定价在24%~36%的客群也开始被银行接受。 > 10月1日起，高定价助贷被严格管控。2025年4月1日，国家金融监督管理总局发布《关于加强商业银行互联网助贷业务管理 提升金融服务质效的通知》，要求10月1日起年化利率不得超过 $24\%$ ，近日变相的“ $24\% +$ 权益”等灰色模式也开始被监管限制。 > 上市银行较为安全，下沉市场风险需要观察。由于国内大量高利率网贷需求并非用于增量消费，而是用于“倒卡”、偿还旧债的周转性需求，24%红线被严格执行后，预计有部分高定价次贷用户失去了原有的融资渠道，或出现断贷风险。而24%以上的高定价用户风险又会传导到24%以内的客群。 关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知 关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知 不得变相提高综合费率 商业银行应当在合作协议中明确平台服务、增信服务的费用标准或区间，将增信服务费计入借款人综合融资成本，明确综合融资成本区间，同时明确平台运营机构不得以任何形式向借款人收取息费，增信服务机构不得以咨询费、顾问费等形式变相提高增信服务费率。 综合成本上限 商业银行应当开展差异化的风险定价，推动贷款利率、增信服务费率与业务风险情况相匹配，不得笼统以合作协议约定的综合融资成本区间上限进行定价。商业银行应当完整、准确掌握增信服务机构实际收费情况，确保借款人就单笔贷款支付的综合融资成本符合《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》等有关规定，切实维护借款人合法权益。 数据来源：中国政府网，中泰证券研究所 # 银行基本面：息差有望趋稳，营收利润增速均有望改善 # 核心点总结 息差：资产端降幅有望小于25年，负债端支撑力度有望维持，若仅考虑存量货币政策（化债、历年存贷重定价等），测算26E息差回暖1.4bp，若年初对称降息20bp，综合考虑存量及新增政策，测算26E息差下降2.5bp，降幅同比显著收窄。 （1）资产端：重定价压力显著降低，资产端收益率降幅或略小于24年、且显著小于25年。25年降息幅度（10bp）与23年相同、显著小于24年（60bp），考虑24年还有23年存量房贷降息政策影响，因此26年资产端收益率降幅或略小于24年（30bp，重定价+新发利率下降+存量房贷利率下调）、且显著小于25年（46bp）；即使考虑明年降息政策对新发贷款利率的影响，由于24年内降息60bp，而26年预期降息幅度并不大，综合考虑对新发利率的影响也将小于24年。最后考虑实体需求修复较慢、资产结构变化（信贷占比或持续下降）等因素，预计明资产端收益率仍有望延续降幅收窄趋缓。 (2）负债端：26年定存到期规模预计为近年来最大，对负债支撑力度或大于25年。23年定存净增规模16万亿，是近7年内峰值；二是2026年初新发三年期定存利率相较23年初新发定存（2023年定存调整集中在下半年，因此年内新发定存主要以年初利率定价）已下降135bp（由 $2.6\%$ 变为 $1.25\%$ ），存款重定价对于负债端的支撑力度，或将大于等于25年（37bp）。 > 手续费：存款搬家持续，财富管理支撑手续费正增。10月非银存款当月新增1.85万亿，是过去十年中10月当月最高增幅；居民存款当月减少1.34万亿，也是过去十年中10月当月最高降幅。10月非银存款同比多增7700亿（超季节性），而居民存款同比少增7700亿元（超季节性），呈现“跷跷板”关系。存款搬家继续，财富管理收入回暖有望延续，支撑手续费维持小幅正增。 其他非息：预计2026年债市中枢维持稳定或小幅抬升，银行兑现浮盈的能力空间还有。2025债市行情较为极致，2026年预计债市配置难度仍较大，波动增加的同时，利率中枢或维持平稳或小幅抬升：一是股债跷跷板效应持续，二是保费预计增速维持低位、银行债市配置增速回归理性等因素下，债市配置需求预计有所压制。但2026年实体信贷需求仍较弱、货币宽松延续、银行负债成本持续支撑等因素下，债市上行空间也有限。敏感测试：测算利率上行10、20、30bp，TPL资产公允价值浮亏对营收增速拖累幅度分别为0.66%、1.33%和1.99%。截至1H25，上市银行OCI和AC户浮盈合计占比全年营收37%，银行兑现浮盈的能力空间还有。 >2026银行业绩预测：预计26E上市银行营收同比 $+2.5\%$ ，净利润同比 $+2.3\%$ ，核心是利息收入驱动。具体来看：测算26E净利息收入 $+2.7\%$ 手续费收入 $+2.1\%$ ，其他非息 $+1.8\%$ ，净利润 $+2.3\%$ 。 # 2025息差现状：三季度企稳，四季度有望延续企稳态势 # > 3Q25净息差环比实现企稳，资产端降幅继续显著收窄，负债端延续改善幅度 (1) 年内降息预期较弱，今年全年降息仅10bp (2）今年以来，规定所有贷款税后利率不得低于同期限国债：央行2024年第三季度货币政策执行报告提出，将督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。 （3）三季度按揭贷款新发利率已企稳回升：2025年Q3个人住房贷款加权平均利率企稳回升，较6月小幅回升1bp至 $3.07\%$ （4）4月以来零售端消费贷等非按揭利率不得低于 $3\%$ 左右：根据第一财经报道，预计4月1日起，监管要求银行暂停审批年化利率低于 $3\%$ 的消费贷款产品优惠。一方面防止银行恶性无底线卷定价，另一方面 $3\%$ 利率与全国平均房贷利率接近，此举也将有效防范消费贷变相用于提前偿还房贷，且在5月降息后，按揭、消费贷仍然接受 $3\%$ 左右的底线价格指导。 新发个人住房贷款加权利率水平企稳回升（%） 数据来源：wind，中泰证券研究所 净利息收入环比 生息资产环比增速 单季年化净息差 1Q25 2Q25 3Q25 1Q25 2Q25 3Q25 1Q25 2Q25 3Q25 Q1环比变动 Q2环比变动 Q3环比变动 工商银行 -2.4% 0.0% 1.9% 5.7% 1.6% 0.8% 1.29% 1.25% 1.25% -0.08% -0.05% 0.01% 建设银行 -4.8% 2.0% -2.7% 5.5% 3.8% 2.1% 1.39% 1.35% 1.28% -0.10% -0.03% -0.07% 农业银行 -1.6% 0.9% 2.1% 3.5% 4.7% 2.8% 1.29% 1.25% 1.23% -0.04% -0.04% -0.02% 中国银行 -4.6% -0.6% 3.6% 3.1% 2.1% 2.1% 1.26% 1.22% 1.24% -0.10% -0.04% 0.02% 交通银行 -1.0% 0.1% 1.8% 2.7% -0.2% 1.9% 1.21% 1.19% 1.20% -0.04% -0.02% 0.01% 邮储银行 -3.3% 2.0% 1.8% 3.6% 2.8% 2.2% 1.69% 1.67% 1.66% -0.10% -0.02% -0.02% 招商银行 -1.8% 0.2% 1.6% 2.7% 1.6% -0.3% 1.83% 1.80% 1.82% -0.09% -0.03% 0.02% 中信银行 -2.8% -0.4% 2.8% 3.1% -0.1% 0.5% 1.61% 1.58% 1.63% -0.10% -0.03% 0.05% 浦发银行 0.2% 4.2% 5.2% 0.8% 1.1% 1.3% 1.33% 1.38% 1.44% -0.01% 0.05% 0.06% 民生/银行 -0.3% -2.1% 8.1% -0.5% -0.4% 1.6% 1.39% 1.37% 1.48% -0.01% -0.02% 0.10% 兴业银行 3.3% -4.5% 3.2% 1.4% -0.2% 0.4% 1.59% 1.51% 1.55% 0.02% -0.08% 0.04% 光大银行 -6.4% 1.6% 2.4% 4.0% 0.1% -0.2% 1.38% 1.37% 1.40% -0.13% -0.01% 0.03% 华夏银行 3.6% -3.3% 4.6% 3.5% 0.7% 0.8% 1.58% 1.51% 1.58% 0.03% -0.08% 0.07% 平安银行 9.1% -4.7% 1.5% -0.2% 2.1% -1.7% 1.79% 1.70% 1.75% 0.13% -0.09% 0.05% 浙商银行 25.2% -7.6% 3.0% 3.6% -3.5% 1.1% 1.60% 1.49% 1.55% 0.30% -0.11% 0.06% 北京银行 -5.7% 5.3% 1.1% 5.8% 6.6% 3.2% 1.29% 1.28% 1.22% -0.14% -0.02% -0.06% 南京银行 10.5% 1.8% 21.1% 6.6% 5.0% 2.1% 1.41% 1.31% 1.50% 0.06% -0.10% 0.19% 宁波银行 1.3% 0.4% 6.8% 8.6% 2.3% 2.9% 1.78% 1.69% 1.74% -0.08% -0.10% 0.06% 江苏银行 16.3% -1.5% 3.5% 12.1% 7.9% 1.9% 1.80% 1.61% 1.59% 0.12% -0.19% -0.01% 贵阳银行 0.4% 0.1% 9.1% 5.5% -0.3% 0.2% 1.64% 1.60% 1.73% -0.01% -0.04% 0.13% 杭州银行 5.1% 1.3% 6.3% 5.0% 0.8% 2.6% 1.32% 1.28% 1.34% -0.03% -0.03% 0.06% 上海银行 11.0% -2.3% 6.6% 1.0% 0.9% 0.4% 1.14% 1.10% 1.17% 0.11% -0.04% 0.07% 成都银行 -1.1% 3.3% -0.1% 6.9% 2.6% 1.0% 1.59% 1.58% 1.54% -0.09% -0.02% -0.03% 长沙银行 -10.2% -10.4% 5.0% 3.9% 4.5% 0.0% 1.98% 1.75% 1.77% -0.26% -0.23% 0.02% 青岛银行 1.7% 2.3% 2.4% 3.5% 4.4% 3.2% 1.71% 1.68% 1.66% -0.04% -0.03% -0.02% 郑州银行 -10.2% 0.1% -7.8% 5.2% 1.5% 3.5% 1.73% 1.69% 1.52% -0.27% -0.05% -0.17% 西安银行 11.5% 15.7% 15.3% 8.2% 3.9% 2.3% 1.57% 1.70% 1.89% 0.05% 0.13% 0.20% 苏州银行 9.2% 2.4% 4.1% 4.2% 4.0% 2.9% 1.39% 1.38% 1.40% 0.05% -0.02% 0.03% 厦门/银行 -8.0% 11.9% 4.5% 0.6% 5.9% 2.0% 1.01% 1.09% 1.09% -0.09% 0.08% 0.01% 齐鲁银行 -0.9% 8.5% 7.1% 3.8% 5.0% 3.6% 1.44% 1.49% 1.53% -0.07% 0.05% 0.04% 兰州银行 9.9% -9.4% 12.3% 0.9% 3.6% 2.6% 1.41% 1.24% 1.35% 0.11% -0.17% 0.11% 重庆银行 39.1% -13.5% 19.8% 8.7% 5.4% 3.9% 1.52% 1.23% 1.40% 0.37% -0.29% 0.17% 江阴银行 0.9% 2.1% 2.4% 3.5% 0.5% 0.3% 1.52% 1.54% 1.60% -0.04% 0.02% 0.05% 无锡银行 2.1% -0.6% -5.5% 3.9% 2.4% 1.7% 1.43% 1.38% 1.27% 0.00% -0.05% -0.11% 常熟银行 3.5% 0.1% 4.7% 6.1% 3.3% 0.1% 2.55% 2.45% 2.50% 0.01% -0.10% 0.06% 苏农银行 3.7% -2.7% -2.3% 3.7% 0.5% 1.4% 1.38% 1.31% 1.26% 0.01% -0.07% -0.05% 张家港行 -11.5% 0.6% -5.4% 2.1% 0.2% -1.3% 1.49% 1.48% 1.41% -0.22% -0.01% -0.07% 青农商行 -1.8% 2.4% 2.9% 3.3% -1.2% 0.8% 1.57% 1.60% 1.65% -0.09% 0.03% 0.05% 紫金银行 4.4% -5.4% -2.0% 3.9% -2.9% 5.1% 1.21% 1.14% 1.11% 0.03% -0.07% -0.03% 瑞丰银行 8.2% 0.9% 8.1% 3.9% 0.3% -0.1% 1.45% 1.44% 1.55% 0.05% -0.02% 0.12% 沪农商行 -2.2% 1.9% -0.4% 2.9% 0.5% 0.7% 1.35% 1.36% 1.34% -0.06% 0.01% -0.01% 渝农商行 0.3% 2.1% 2.9% 6.2% 1.2% 1.5% 1.57% 1.56% 1.58% -0.03% -0.02% 0.03% 上市银行 -1.4% 0.2% 2.2% 4.0% 2.3% 1.6% 1.40% 1.36% 1.37% -0.06% -0.04% 0.00% 国有行 -3.1% 0.7% 1.2% 4.3% 2.8% 1.9% 1.33% 1.30% 1.28% -0.08% -0.04% -0.01% 股份行 1.0% -1.3% 3.4% 1.9% 0.4% 0.4% 1.57% 1.54% 1.59% -0.02% -0.04% 0.05% 城商行 4.4% 0.3% 6.2% 6.3% 4.2% 2.2% 1.51% 1.43% 1.47% -0.01% -0.08% 0.04% 农商行 0.0% 1.1% 1.4% 4.3% 0.7% 1.1% 1.54% 1.52% 1.53% -0.04% -0.01% 0.01% 数据来源：公司财报，中泰证券研究所 # 1、资产端：25年降息幅度与23年相同，考虑其他政策差异，预计26年息差降幅将略小于24年、且显著小于25年。 (1) 2022年5y-LPR下调35bp，对应测算23年资产端收益率下行约13bp (2) 2023年5y-LPR下调10bp+存量房贷下调70bp左右，对应测算24年资产端收益率下行约29bp (3) 2024年5y-LPR下调60bp +存量房贷下调50bp左右，对应测算25年资产端收益率下行约46bp > 从以上对比看，2025年仅下调10bp（影响25年新发+26年重定价），与2023年降幅相同（影响23年新发+24年重定价），但24年资产端收益率拖累因素多于26年，包括23年存量房贷利率下调70bp左右且2024年内降息60bp（影响24年新发贷款利率）。综上即使26年降息20bp，2026年资产端收益率下行幅度理论上将小于2024年（29bp），降幅也将显著小于25年。 历年降息与资产收益率降幅 5年LPR降幅(bp) 存量房贷调降(bp) 资产端收益率累积变化（bp） 主要影响因素 2022 35 无 -8 2023 10 70 -13 22年降息35bp导致的重定价+年内降息10bp新发贷款利率下降+存量房贷利率下调70bp 2024 60 50 -29 23年降息10bp导致的重定价+年内降息60bp新发贷款利率下降+存量房贷利率下调50bp 2025 10 无 -46 24年降息60bp导致的重定价+年内降息10bp新发贷款利率下降 26E 20 无 小于30 25年降息10bp导致的重定价+年内降息导致新发贷款利率下降 数据来源：wind，公司财报，中泰证券研究所 # 2026年息差预期：资产端拖累缩小，负债端继续支撑，息差有望降幅收窄甚至企稳 # 2、负债端：26年定存到期规模预计为近年来最大，协定存款整改期限已到，对负债支撑力度持续 # （1）26年定存到期规模预计为近年来最大 > 22年以及之后每年定期存款净增规模显著增多，其中22/23年定期存款分别净增13.7万亿、16万亿，显著高于19-21年（每年接近，年均8万亿），且50%以上集中在一季度。净增=新发-到期，可见22、23年新发定期存款也将显著高于往年。 > 其中22年新发的三年期定期存款已于25年到期，已对银行负债端形成支撑； > 而23年新发的三年期定期将于26年到期，对负债支撑力度或大于25年：一方面，23年定存净增规模16万亿，是近7年内峰值；二是2026年初新发三年期定存利率相较23年初新发定存（2023年定存调整集中在下半年，因此年内新发定存主要以年初利率定价）已下降135bp（由 $2.6\%$ 变为 $1.25\%$ ），存款重定价对于负债端的支撑力度，或将大于25年（37bp）。 # (2）25年11月协定存款整改完成，对26年负债成本有支撑 > 2024年11月29日，市场利率定价自律机制《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》（以下简称“利率调整兜底倡议”），其中《利率调整兜底倡议》要求：对不符合本倡议的存量协议，一年内完成新协议或补充协议的签订工作，即2025年12月1日起，未到期的大量存量协议将一次性完成调整。 综上，即使考虑实体需求修复较慢、资产结构变化（信贷占比下降）、明年年初降息幅度（预计20bp以内）、主动发债成本略有上升等因素，预计明年资产端拖累将延续缩小趋势，负债端继续支撑，息差预计仍有望延续降幅趋缓，甚至有望企稳。 历年各季度定期存款净增规模（万亿） 一季度 二季度 三季度 四季度 累积 2019 5.2 0.5 0.9 0.3 6.9 2020 5.2 1.5 1.0 0.3 8.1 2021 5.6 0.9 1.1 0.7 8.3 2022 7.0 2.0 2.4 2.4 13.7 2023 9.7 2.2 2.6 1.6 16.0 2024 7.2 1.0 2.8 0.9 11.9 2025 8.0 1.3 1.4 10.7 数据来源：wind，中泰证券研究所 存款利率调降与负债成本下降 三年期调整幅度 全年降幅(bp) 至当年末累积降幅(bp) 当年负债付息率变化幅度(bp) 大行三年期挂牌利率 2022 4月下调15bp 30 30 5 2.60% 9月下调15bp 2023 6月下调15bp 65 95 13 1.95% 9月下调25bp 12月下调25bp 2024 7月下调20bp 45 140 -12 1.50% 10月下调25bp 2025 5月下调25bp 25 165 -37 1.25% 数据来源：wind，公司财报，中泰证券研究所 不考虑2026年LPR调降，考虑前期的LPR、存款利率调整，以及2026年化债、发债成本上行，测算2026年净息差将企稳改善1.4bp。 以上基础上，若2026年年初全期限LPR调降20bp、定期存款调降20bp，叠加前述存量政策影响，测算2026年净息差将合计下降2.5bp左右，息差降幅较2025年显著收窄。 假设26年初无新增金融政策 存量政策影响+26年初存贷对称降息20bp 1Q26 2Q26 3Q26 4Q26 26年累积 1Q26 2Q26 3Q26 4Q26 26年累积 上市银行 -0.80 0.09 1.78 0.36 1.4 -2.64 -1.45 1.25 0.31 -2.5 国有行 -0.54 0.19 2.00 0.57 2.2 -2.37 -1.61 1.33 0.45 -2.2 股份行 -1.59 -0.16 1.31 0.00 -0.4 -3.62 -1.19 0.99 -0.01 -3.8 城商行 -0.72 -0.08 1.33 -0.16 0.4 -2.39 -1.12 1.14 0.13 -2.2 农商行 -0.35 0.12 1.83 0.05 1.7 -0.48 -0.93 1.69 0.10 0.4 数据来源：公司财报，中泰证券研究所 总体表现：非息增速边际小幅向下，其中手续费延续改善、其他非息有拖累 > 3Q25行业整体非息收入增速边际小幅向下、同比+4.5%（VS 1H25同比+6.6%）。（1）手续费收入同比+4.6%（VS 1H25同比+3.1%），增幅延续改善趋势，资本市场带动财富管理收入回暖。（2）其他非息收入+4.3%（VS 1H25同比+10.6%），Q3债市波动，国有行其他非息收入坚挺，其他板块债市对非息均有拖累。（3）板块来看，3Q25大行、股份行、城商行和农商行非息收入同比+14.9%、-6.4%、-7.3%、-0.4%。 > 净手续费：行业手续费增速继续改善，城商行改善幅度最大 > 手续费收入同比+4.6%（VS 1H25同比+3.1%），增幅延续改善趋势。大行、股份行、城商行和农商行分别同比+5.9%、+1.3%、+8.8%、+3.9%，边际变化+1.2、+1.9、+4.7、+3个点。城商行改善幅度最大，农商行其次。预计主要是降费基数扰动因素消退，叠加资本市场回暖显著，手续费回归正常增长节奏。 > 净其他非息：各类银行均有拖累，大行延续较大幅度的正增长 其他非息收入同比+4.3%（vs 1H25同比+10.6%），大行、股份行、城商行和农商行分别同比+31.6%、-13.1%、-11.9%、-1.6%，边际变化-6.2、-7.2、-8.6、-7.4个点。 上市银行非息同比增速 非息收入同比 1Q25 1H25 3Q25 环比变化 工商银行 -0.4% 9.4% 13.2% 3.8% 建设银行 -3.1% 25.4% 19.4% -6.0% 农业银行 10.6% 14.9% 20.1% 5.1% 中国银行 17.8% 21.7% 13.1% -8.6% 交通银行 -11.7% -4.2% -1.1% 3.0% 邮储银行 14.9% 19.1% 20.2% 1.1% 招商银行 -11.7% -7.6% -4.8% 2.7% 中信银行 -14.4% -5.1% -6.4% -1.3% 浦发银行 2.2% 6.4% -3.6% -10.9% 民生/银行 22.1% 28.6% 21.7% -6.9% 兴业银行 -12.3% -3.6% -4.4% -0.8% 光大银行 2.2% -6.2% -15.9% -9.7% 华夏银行 -57.0% -10.2% -22.8% -12.6% 平安银行 -19.8% -11.3% -12.6% -1.3% 浙商银行 -23.6% -13.9% -15.9% -2.0% 北京银行 -7.8% 3.6% -6.5% -10.3% 南京银行 -4.5% -4.3% -11.8% -7.5% 宁波银行 -5.8% 1.3% 0.3% -1.1% 江苏银行 -23.0% -14.8% -16.2% -1.4% 贵阳银行 -28.6% -4.4% -24.2% -19.2% 杭州银行 -5.4% -5.0% -14.0% -9.0% 上海银行 2.6% 8.1% 10.1% 1.9% 成都银行 0.6% -0.1% -16.5% -16.4% 长沙银行 10.2% 11.8% 15.0% 3.2% 青岛银行 5.3% 1.6% -10.7% -12.3% 郑州银行 47.3% 21.9% -4.7% -26.6% 西安银行 -64.3% 10.3% -15.1% -25.4% 苏州银行 2.6% -0.8% -11.1% -10.3% 厦门/银行 -45.3% -21.8% 1.5% 23.3% 齐鲁银行 -3.9% -10.4% -24.9% -14.5% 兰州银行 41.1% 27.2% -15.2% -42.4% 重庆银行 -54.6% -8.0% -5.0% 3.1% 江阴银行 21.4% 30.4% 18.0% -12.4% 无锡银行 0.9% 0.1% 9.7% 9.6% 常熟银行 62.0% 57.2% 35.3% -21.9% 苏农银行 15.4% 5.5% 7.9% 2.4% 张家港行 47.0% 27.4% 22.4% -5.1% 青农商行 -0.6% -7.2% -17.3% -10.3% 紫金银行 41.6% 77.2% 54.0% -23.3% 瑞丰银行 11.6% 5.2% -10.2% -15.4% 沪农商行 -12.0% 2.3% 2.2% 0.0% 渝农商行 -12.1% -16.7% -21.1% -4.5% 上市银行 -2.1% 6.6% 4.5% -2.1% 国有行 4.5% 15.4% 14.9% -0.6% 股份行 -10.6% -3.5% -6.4% -2.9% 城商行 -8.2% -1.6% -7.3% -5.7% 农商行 3.3% 4.8% -0.4% -5.3% 净手续费收入 1Q25 1H25 3Q25 环比变化 -1.2% -0.6% 0.6% 1.2% -4.6% 4.0% 5.3% 1.3% -3.5% 10.1% 13.3% 3.3% 2.1% 9.2% 8.1% -1.1% -2.4% -2.6% 0.2% 2.7% 8.8% 11.6% 11.5% -0.1% -2.5% -1.9% 0.9% 2.8% 0.7% 3.4% 5.7% 2.4% 0.0% -1.0% -1.4% -0.4% -3.9% 0.4% 0.7% 0.3% 8.5% 2.6% 3.8% 1.2% 3.3% -0.9% 2.2% 3.0% 11.4% 2.6% 8.3% 5.8% -8.2% -2.0% -0.1% 1.8% -13.2% -17.6% -22.4% -4.8% 24.4% 20.4% 16.9% -3.5% 18.0% 6.7% 8.5% 1.8% -1.3% 4.0% 29.3% 25.3% 21.8% 5.2% 20.0% 14.8% -49.6% 6.7% -8.5% -15.2% 22.1% 10.7% 12.6% 1.9% -8.2% -6.0% -7.0% -1.0% -32.1% -45.0% -35.1% 9.9% 53.1% 25.7% 9.2% -16.4% -17.7% -13.4% -3.5% 9.9% -8.1% -12.4% -7.1% 5.3% -9.9% 0.3% 0.6% 0.3% 22.5% 8.8% 0.5% -