> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 资产划转的熵增效应对城投公司的影响研究总结 ## 核心内容 本研究通过引入“熵增”概念，探讨资产划转对城投公司信用风险的影响。熵增效应指的是资产划转通过改变城投公司的平台地位、外部支持、偿债能力、债务负担和资产质量等关键信用要素，增加其信用风险系统的不确定性，从而影响其在资本市场上的认可度和融资能力。 ## 主要观点 1. **资产划转趋势显著**：近年来，城投公司资产划转案例显著增加，2024年达到历史高峰（292个），2025年前十个月亦超过2024年的80%。 2. **区域分布不均**：江浙、山东和重庆的城投公司资产划转案例占比较高，约40%，这些地区在国企改革和产业转型方面较为积极。 3. **划转主体多样化**：资产划转主体包括城投公司内部、城投公司与地方政府、城投公司与其他国企等，其中城投公司之间划转占比最高（约42%）。 4. **资产划转方式以划出为主**：约89%的案例为资产划出，仅有3%为资产划入，其余为同时划入划出。 5. **资产类型以股权为主**：约85%的案例为股权划转，资产划转占6%，其余为股权与资产同时划转。 6. **划转动机多元**：地方政府为推进国企改革、盘活资产、发展重点产业，以及城投公司为聚焦主业、提升盈利能力等，均推动了资产划转行为。 7. **投资人反应差异显著**：根据资产划转类型和影响程度，投资人对城投公司的认可度出现不同变化，如利差偏离值的正负变化。 8. **熵增风险评价体系**：建立4个维度（职能定位、短期偿债能力、债务负担、资产质量）的熵增风险评价体系，将风险分为5档，评估划转对城投公司的影响程度。 9. **划转影响有限或正面**：约58%的样本企业受影响有限，33%有较小负面影响，6%可能带来正面影响。 ## 关键信息 ### 资产划转趋势 - 2023年划转案例明显增多，2024年达到历史高峰。 - 江苏（213个）、浙江（174个）和山东（83个）是划转案例最多的省份。 - 区县级城投公司划转案例在2024年首次超过地级市城投公司。 ### 资产划转方式与类型 - 资产划转以划出为主（89%），划入较少（3%）。 - 股权划转占比较高（85%），资产划转占6%。 - 划转资产主要包括房产、土地、砂石资源等实物资产，以及部分低效或亏损资产。 ### 资产划转动机 - **国企改革**：地方政府要求城投公司聚焦主业，剥离非核心业务。 - **资产盘活**：地方政府通过资产划转方式盘活国有资产，降低债务风险。 - **产业发展**：地方政府组建产业集团，推动区域重点产业发展。 ### 投资人视角下的反应 - 无偿划出城投类重要子公司时，投资人认可度多数下降。 - 划出市场化业务中高负债子公司时，投资人认可度可能上升。 - 划出亏损或低效资产时，利差偏离值下降，投资人认可度相对提升。 - 有13组样本企业利差偏离值未明显变化，说明划转对其影响不大。 ### 熵增风险评价体系 - 选取4个维度（职能定位、短期偿债、债务负担、资产质量）构建熵增风险评价体系。 - 划转对超过70%的样本企业产生影响，其中42%的样本企业职能定位和区域重要性受到负面影响。 - 约14%的样本企业短期偿债指标变化幅度较大，20%的样本企业债务负担变化幅度超过5个百分点。 - 约45%的样本企业划出资产质量与现有资产存在差异，其中部分划出资产质量较差。 ### 熵增风险分类 - **负熵增风险**：资产划转对城投公司产生正面影响，占6%。 - **无熵增风险**：影响不大，占58%。 - **低熵增风险**：有较小负面影响，占33%。 - **中熵增风险**：有一定负面影响，占3%。 - **高熵增风险**：有明显负面影响，占6%（未在表中体现）。 ### 投资人与发行人的建议 #### 投资人建议 - 设置重大资产划转相关的债券保护条款，如须经债券持有人大会同意。 - 积极参与债券持有人会议，维护自身合法权益。 - 符合条件的债券持有人可提出补充议案或救济措施，如增设担保、转让募投项目收益权等。 #### 发行人建议 - 增强信息披露意识，及时履行信息披露义务。 - 若划转资产规模较大，可在议案中主动增设担保，以提高投资人接受度。 - 针对因区域重组导致的资产划转，可向地方政府争取补偿措施。 - 建议在划转前与税务机关沟通，避免因税务问题引发额外成本。 ## 结论 资产划转已成为城投公司市场化转型的重要手段，其对信用风险的影响具有显著的熵增效应。不同类型的资产划转对城投公司的信用状况和投资人认可度产生不同影响，因此需建立科学的评价体系，以便更好地评估划转对城投公司的影响，并采取相应的风险防范与管理措施。