> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年01月19日 # 开源晨会 0119 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 <table><tr><td>行业名称</td><td>涨跌幅(%)</td></tr><tr><td>电子</td><td>2.635</td></tr><tr><td>汽车</td><td>1.689</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>1.233</td></tr><tr><td>电力设备</td><td>0.760</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>0.684</td></tr></table> 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 <table><tr><td>行业名称</td><td>涨跌幅(%)</td></tr><tr><td>传媒</td><td>-4.844</td></tr><tr><td>计算机</td><td>-2.227</td></tr><tr><td>石油石化</td><td>-1.803</td></tr><tr><td>社会服务</td><td>-1.710</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>-1.618</td></tr></table> 数据来源：聚源 # 吴梦迪 (分析师) wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 # 观点精粹 # 总量视角 【宏观经济】持续加大推进清理拖欠企业账款力度——宏观周报-20260118 【宏观经济】货币宽松预期边际加强——宏观经济点评-20260116 【策略】毋需惊慌，躁动或继续——投资策略专题-20260118 【策略】景气投资方法论——投资策略专题-20260117 【固定收益】企业贷款回升，央行先行推出两方面政策措施——2025年12月金融数据点评-20260118 【固定收益】出口增速超预期增长，外贸结构持续优化——2025年12月进出口数据点评-20260116 # 行业公司 【计算机】阿里全面发力Agent，争夺AI超级入口——行业点评报告-20260118 【机械】聚氨酯TPU结构件：防护减震理想选择，人形机器人量产落地的“安全垫”——行业周报-20260118 【计算机】周观点：把握商业航天黄金机遇期——行业周报-20260118 【非银金融】逆周期调节呵护“慢牛”，券商和保险业务开门红——行业周报-20260118 【食品饮料】茅台深化市场改革，百润股份价值显现——行业周报-20260118 【医药】业绩为王，继续重点推荐创新药产业链板块性机会一一行业周报-20260118 【化工】涤纶长丝行业新一轮减产开启，草铵膦供需向好、价格上涨——行业周报-20260118 【汽车】2025年中国重卡销量达114.5万，加拿大将中国电动汽车配额内关税降至 $6.1\%$ ——行业周报-20260118 【商贸零售】钱大妈递表港交所，“折扣日清”打造模式特色——行业周报-20260118 【海外科技】AI商业化与反内卷政策共振，关注电商及AI搜索产业变化——行业周报-20260118 【非银金融】衍生品监管透明化，规模限制有望放松利好头部券商——衍生品监管政策点评-20260118 【电子】先进封装龙头积极抢滩布局，产业进入“扩产+提价”新阶段——行业点评报告-20260118 【通信】台积电和谷歌表现亮眼，重视硅光链和谷歌链——行业周报-20260118 【农林牧渔】旺季托底叠加大猪偏紧支撑猪价中枢，年货节后移宠物食品1月动销有望边际走强——行业周报-20260117 【化工】农药出口退税率取消或下调，行业反内卷持续深化——农药行业点评报告-20260117 # 研报摘要 # 总量研究 # 【宏观经济】持续加大推进清理拖欠企业账款力度——宏观周报-20260118 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 | 沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：“两重”“两新”提前批已下达 过去两周（1月3日-1月17日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面聚焦习近平总书记在中央城市工作会议上的讲话、国常会部署加大力度推进清理拖欠企业账款和拖欠工资支付。要紧盯重点地区，压实地方责任，下达专项债券，发挥金融政策作用，健全长效机制，清理存量、遏制增量。 基建与产业方面，近两周重点政策包括：工信部等八部门出台“人工智能+制造”专项行动实施意见；国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室决定对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查评估等。此外，发改委明确政府投资基金的布局方向：支持重大战略、重点领域及市场薄弱环节，培育新兴支柱产业。新兴产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车等；未来产业主要包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、生物育种、未来显示、未来网络、新型储能等领域。 货币政策方面，央行发布一揽子货币政策。主要包括：1.下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；2.合并支农支小再贷款与再贴现额度并新增5000亿元，单设1万亿元民营企业再贷款；3.增加4000亿元科技创新和技术改造再贷款并扩大支持范围等。此外，央行表态“今年降准降息仍有空间”。我们认为，发布会体现当前货币政策仍注重精准有效，但释放更宽松的预期，总体偏积极。2026全年或降息1-2次，节奏可能取决于年内基本面变化情况。 地产政策方面，政策聚焦两类税收优惠政策的延续。财政部等三部门发布公告，续期居民换房退个税政策。财政部、税务总局发布公告，延续实施公共租赁住房税收优惠政策。此外，将商业用房购房贷款最低首付比例下调至 $30\%$ 消费政策方面，商务部举行绿色消费推进行动；国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取提振消费专项行动进展情况汇报并研究加快培育服务消费新增长点等促消费举措。 金融监管政策方面，近两周政策聚焦沪深北交易所提高投资者融资买入证券的保证金最低比例，从 $80\%$ 提升至 $100\%$ ，仅适用于新开融资合约。证监会在2026年系统工作会议上强调，加强监测预警与及时做好逆周期调节，严打违法违规行为，防止市场大起大落。 贸易方面聚焦中韩两国最高领导人会谈、财政部调整光伏等产品出口退税政策、商务部通报中欧电动汽车案磋商进展、中加电动汽车签订最新关税政策等。 海外宏观政策：美联储内部对后续降息存在分歧 海外宏观方面，美联储多位官员表示目前美国利率已接近“中性利率”，未来美联储政策走向将取决于最新经济数据。美伊局势方面，美国总统特朗普威胁对与伊朗有商业往来的国家征 $25\%$ 关税，美国国务院要求公民立即离伊。对于关税威胁，中方表示将维护自身合法权益。此外关税方面，美国白宫宣布自1月15日起，对部分进口半导体、半导体制造设备和衍生品加征 $25\%$ 从价关税，英伟达H200芯片、超威半导体MI325X在列。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 # 【宏观经济】货币宽松预期边际加强——宏观经济点评-20260116 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：12月社会融资规模增长2.2万亿，预期1.8万亿，前值2.5万亿；人民币贷款增长9100亿元，预期6794亿，前值3900亿。 信贷：企业走强、居民仍偏弱，信贷呈现显著年末特征 12月信贷增长9100亿元，同比少增800亿元。同比下滑趋势边际改善。 1、12月企业信贷走强，短贷支撑力提升。企业贷款增长10700亿元，同比多增5800亿元（前值多增3600亿元)，近两月企业贷款从底部逐步改善。结构来看，短贷和中长贷边际回升，票据融资走弱。企业信贷的边际改善背后一是基数原因，二是或与政策性金融工具持续落地有关。企业中长贷录得3300亿元，同比多增2900亿元，在2024年12月历史偏低的基数下得以同比改善，但新增量弱于近五年季节性。基建、地产等投资端需求不振，企业中长贷难有大幅改善。企业短贷新增3700亿元，同比多增3900亿元，大幅超出季节性。2025年全年，企业短期贷款新增量达到企业贷款总额的 $31\%$ ，提升13个百分点，而企业中长贷的占比由 $70\%$ 降至 $57\%$ ，这一趋势或指向实体经济的有效需求相对低迷，银行或需要通过短期贷款来支撑信贷投放。表内票据融资录得3500亿元，同比少增1000亿。2、居民贷款改善动能不强。12月居民贷款负增916亿元。同比少增4416亿元，依旧处于低增长区间。居民短贷减少1023亿元，同比少增1611亿元，短贷景气度持续偏低。居民中长贷录得100亿元，同比少增2900亿元，接近年末地产销售并无起色。总体看，12月信贷弱于季节性，反映有效需求改善不足，但同时信贷读数也呈现出显著的年末特征，即银行为布局2026年开门红有意储备项目、降低投放力度。 社融：新增社融超预期，同比变化受政府债券读数拖累 12月新增社融22080亿元，同比少增6457亿元，社融增速下滑至 $8.3\%$ 。人民币贷款录得9757亿元，同比多增1355亿元，仍小幅弱于季节性，实体信贷投放边际改善（11月同比少增1120亿元）。政府债券供给回落，是12月社融的主要拖累项。12月政府债券净融资新增6864亿元，同比少增10702亿元。拆解其中分项，12月新增专项债发行1349亿元，环比减少3573亿元；一般债新增384亿元；国债净融资额约为5500亿元。12月政府债券发行显著缩量，但由于2024年政府债后置，导致基数较高，同比读数大幅回落带动社融走低。企业债券融资继续改善，新增1524亿元，同比多增1683亿元，企业债券连续4个月同比显著多增。股票融资录得560亿元，同比多增76亿元，弱于季节性。非标融资总体多增，信托贷款、委托贷款超季节性增长，分别同比多增529、327亿元，或均与政策性金融工具资金落地有关。 广义货币：非银存款高增推动M2增速回升 12月M1增速环比下降1.1pct至 $3.8\%$ ，M2增速提升至 $8.5\%$ 。存款结构看，居民存款同比多增3900亿元，企业存款同比少增5857亿元。非银存款同比大幅多增。12月非银存款同比少减2.84万亿，一般存款向非银存款的搬家仍在继续。财政存款同比少减2904亿元，或指向12月财政支出力度弱于2024年同期。但季节性来看12月财政存款偏低，即有一部分基数原因导致其同比少减。M2增速回升，或主要由非银存款扩张拉动；M1增速连续第三个月回落，反映当前实体经济资金活性有待提高。 结构性降息落地，2026年降准降息概率提高——1.15央行发布会解读 1月15日下午，央行召开新闻发布会，发布一揽子金融政策。发布会体现当前货币政策仍注重精准有效，但释放更宽松的预期，总体偏积极。主要关注四个重点：一是结构性货币政策降息25bp，各类再贷款工具目前利率降至 $1.25\%$ （详细梳理见附图)。一方面能更加有效支持重点领域，另一方面为银行降低负债成本。二是为降准降息提供了更为积极的预期。央行指出“今年看降准降息还有一定空间”，并阐明具体原因（准备金率还有1.3个百分点的空间；汇率稳定、净息差企稳、长期存款到期)，释放了更为明确的总量宽松信号。我们认为全年或降息1-2次，节奏可能取决于年内基本面变化情况。三是提及将灵活开展国债买卖，或成为2026年央行补充流动性的手段之一。四是多措并举加强对民营企业的支持。将科技创新和技术改造再贷款扩围至民营中小企业、设立1万亿民营企业再贷款、合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具等举措，集中体现对民营中小企业的资源倾 斜，也是2026年金融支持实体的一个重要着力点。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 # 【策略】毋需惊慌，躁动或继续——投资策略专题-20260118 # 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 调整融资保证金比例：引导回归慢牛，不改牛市趋势 我们在11.30的报告《提前布局春季躁动》当中指出：“近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。”但是本周市场出现了一定波折。 本周的波折折射出投资者对两件事的担忧：其一是调整融资保证金比例。但我们认为这一政策不仅不会阻碍牛市，反而能够让本轮牛市走的更远。 (1) 在商品市场有类似案例，如近期碳酸锂、白银等商品一度由于融资保证金比例上调带来较大的价格波动，但事后证明：供需错配下的品类牛市仍在延续。 (2）权益市场同样，2023年8月底彼时将融资担保比例从 $100\%$ 下修至 $80\%$ ，当时市场受到提振跳空高开后仅维持一周左右上涨，但由于DDM三要素的边际变化并不积极，市场并未因为融资担保比例的调整改变原有轨道。 (3）回到1.14的融资保证金调整上，我们前期报告多次强调，本轮牛市的核心驱动力并不在融资盘的增量资金上，而在于国内中微观的积极信号频繁，包括中央汇金带来的底气、政策对资本市场的支持、产业政策和科技创新的共振催化、国内增量资金等。因此，本轮融资保证金的调整实际上是在当前流动性相对活跃的背景下，适当降低杠杆水平，反而有助于本轮行情走得更远，行得更健康。 宽基指数ETF大幅净流出是否是离场信号？并不是 本周投资者担心的第二件事，则是宽基指数ETF在进入1月以来加速流出。许多投资者担心，如此大规模的宽基型ETF的快速流出，是否意味着行情要出现拐点，要暂时离场呢？我们认为并不是，反而这是市场健康的另一种表征： （1）当前类似2025年6-9月，行情较为积极的环境下宽基型ETF的净流出越显著。一个解读视角：积极行情下，中央汇金有更好的窗口重新收回子弹，为下一次市场的潜在波动积累稳定市场的底气；这不是在压制市场，而是居安思危。 (2）自2025年6月以来，宽基型ETF净流出时，往往非宽基型ETF迎来净流入，一来一回形成对冲。猜测这背后的原因：①市场赚钱效应较好时，部分居民及机构投资者投入增量资金并通过ETF入市，而此时中央汇金有更好的窗口收回子弹，为下一次市场的潜在波动积累底气；②在市场较为积极的环境下，部分居民及机构投资者更多买入弹性较大的非宽基型ETF，而中央汇金的筹码更多集中在宽基型ETF当中，最终呈现宽基型ETF净流出，非宽基型ETF净流入组合。 投资思路——春季躁动或继续，科技与周期两翼齐飞 A股当下处在牛市逻辑当中，我们建议投资者不要因为非常短期的波动和调整就动摇对积极行情的信心——没有每天只涨不跌的股市，要理性看待市场。本周出现的两大事件并不会导致牛市结束，毋需惊慌，躁动或继续。本轮牛市的核心驱动力没有显著收紧和转向前维持看多，仍建议以证券化率达到1.1倍以上为信号。 两翼齐飞兼顾仓位平衡：（1）AI硬件需跟踪 $\Delta G$ 的变化，重视机构仓位较低的AI端侧相关板块及科技内部高低切；（2）十五五规划首年可以更加重视新的主题向主线过渡的情况比如商业航天、脑机接口等；（3）本轮行情我们一直强调是科技+周期的双主线，提价线索叠加反内卷的加持下周期风格同样也大有可为。 行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：有色、化工、光伏、保险、电力、机械；（3）中长期底仓：黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 # 【策略】景气投资方法论——投资策略专题-20260117 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002|曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 到底什么是“景气投资”？同一问题，三种时代答案 “景气投资”在不同的时代有不同的答案：（1）2016-2017年，高ROE等同高景气；（2）2020-2021年，产业周期上行，高增速是景气核心；（3）2022-2023年，新能源等行业在盈利增速仍高的情况下股价走弱，引发“景气投资失效”的讨论。我们认为，“景气投资失效论”并不合理。我们的理解是：不是景气投资不存在了，而是景气的“定价锚点”发生了切换。因此，在“景气投资”逻辑当中，真正需要研究的问题其实是：景气投资到底是买高ROE？买高增速？还是——理解市场在什么阶段，愿意为什么样的增长付费？ A 股景气投资框架重建：7 类指标&时间维度 为了重建A股景气投资框架，我们构建了： (1) 7 大类共 34 个景气相关指标的研究框架, 作为景气投资的研究对象; (2) 具体研究范式上，我们从时间维度上对景气投资重新研究：①短期维度（事实维度）：意在解决现在“看什么指标来买”的问题，即聚焦财报窗口期的“预期差”定价；②中长期维度（预期维度）：意在解决未来“力气应该花在研究什么指标”的问题，即在未来去预测哪个指标最高效，避免花费无用功。 短期视角：更需关注“增长的边际变化”（事实维度） 财报是展示公司景气最直接的载体，财报发布后应该跟着哪个指标来买效果好？ （1）根据指标与股价的相关性，可分类为4类：①正相关指标：其中，△类指标（增长的边际变化）的正向指引最强；②负相关指标：机构持股比例和权益乘数；③阶段性相关指标：ROE、ROIC、销售利润率披露前占优、披露后出现逻辑逆转；④无序指标：特殊的是资本开支、PE-TTM呈现“头尾占优”特征。 (2) 财报发布前的左侧博弈，不如财报发布后的右侧“顺势而为”。即便存在信息不对称、前瞻研判等能力的差异，依靠公开信息，依旧可以获取可观的收益。 (3）披露后，财报信息对股价的超额指引约为30-35个交易日，随后逐渐衰减。 中长期视角：帮助主观多头精选要追逐的方向（预测维度） 一些主观多头投资者并不满足于右侧的确定信号，他们往往更希望更主动的出击，通过对未来的展望去寻找未来维度上的“伟大公司”。此视角下，我们意在精选指标预测方向，即未来去预测哪个指标对股价指引最高效，避免花费无用功。 (1) 如果要进行预测，中长期应该追逐高景气的 2 个方向 4 个指标：① 高增长：收入增速、盈利增速；② 高回报率：ROIC、ROE。 (2) 4 大有效指标仅有部分年份失效，主要集中在市场斜率变化非常大的年份，这些年份大势的 beta 影响过强，掩盖了 alpha 的区分度。 展望2026的“景气投资” 根据财报投资的景气指引：G和△g两手抓，2026年注意需要开始回避的品种。 ①积极配置的品种：盈利增速在持续改善，且绝对盈利增速也处于相对较高位置； ②需要开始回避的品种：2026年，对于盈利增速已经在极高位，但改善势头已经显著减缓甚至消失的品种，我们建议可以开始逐渐兑现。 预测视角下的长期指引：2026年适合左手“高增长”、右手“高回报”的景气投资。关注收入增速、盈利增速、ROE、ROIC有效性在牛市第二年的显著回归。 风险提示：财报存在滞后性；宏观政策超预期变动；测算模型基于历史数据。 # 【固定收益】企业贷款回升，央行先行推出两方面政策措施——2025年12月金融数据点评-20260118 # 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：央行公布2025年12月金融数据，社融新增2.21万亿元，社融存量同比增长 $8.3\%$ ，较前值下降0.2pct；2025年社会融资规模增量累计为35.60万亿元，同比增长 $10.4\%$ ；M1同比增长 $3.8\%$ ，M2同比增长 $8.5\%$ ，M0同比增长 $10.2\%$ ，前十个月净投放现金1.31万亿元。 # 12月金融数据关注点 1、12月社融新增2.21万亿元，同比少增6462亿元，略超2021-2024年同期均值。社融新增量超出市场预期，Wind统计的13家机构预测中位数为1.9万亿元，平均数为1.85万亿元。2024年底政府债2万亿置换债发行所带来的高基数，叠加2025年政府债前高后低的发行节奏共同导致12月政府债券净融资同比少增1.07万亿元，拖累社融同比少增。而在政策性金融工具落地、制造业景气度回升推动下，企业债券净融资和信托贷款持续放量，12月委托贷款、信托贷款和企业债券净融资较2024年同期分别增加328亿元、528亿元、1700亿元。 2、新增企业、居民贷款呈分化态势，政策支持推动企业贷款快速回升。12月新增企业、居民贷款呈现明显分化，居民新增贷款同比少增4416亿元，短期、中长期贷款均同比少增，居民短期贷款减少或仍反映居民端需求偏弱，消费更加谨慎，中长期贷款减少或仍与房地产市场持续低迷有关，居民端需求亟需提振。企业端新增贷款同比多增5800亿元，短期、中长期贷款均同比多增，新型政策性金融工具投放已对企业贷款形成支撑，12月制造业PMI重回扩张区间，其中生产指数为 $51.7\%$ ，新订单指数重回荣枯线上方，都已体现企业活动产需旺盛，经营活跃，拉动企业贷款同比多增。 3、M2 同比回升、M1 同比回落，剪刀差连续三个月走扩。12 月 M1 同比增长 $3.8\%$ ，较前值下降 1.1pct；M2 同比增长 $8.5\%$ ，较前值提升 0.5pct。M1 同比自 9 月起持续回落主要仍受基数因素影响；12 月非银存款同比少减 2.84 万亿元，或拉动 M2 同比增长。 4、1月15日国新办举行发布会，介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效。会上央行宣布两方面政策措施：（1）下调各类结构性货币政策工具利率0.25pct；（2）完善结构性工具并加大支持力度，如增加科技创新和技术改造再贷款额度并扩大支持范围、增加支农支小再贷款额度、总额度中单设一项民营企业再贷款等。并提及下一步会灵活开展国债买卖操作、且指出降准降息2026年看还有一定的空间。 债市观点：10年国债目标区间 $2 - 3\%$ ，中枢或为 $2.5\%$ （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； (2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，是减配机会； (3) 通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； (4) 资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行； (5) 地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国 2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011 年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； (6）债券：10年国债目标区间 $2 - 3\%$ ，中枢或为 $2.5\%$ 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 # 【固定收益】出口增速超预期增长，外贸结构持续优化——2025年12月进出口数据点评-20260116 # 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：海关总署公布2025年12月进出口商品统计快讯，按美元计价，我国进口同比 $+5.7\%$ （前值为 $+1.9\%$ 下同），环比 $+11.4\% (+1.6\%)$ ；出口同比 $+6.6\% (+5.9\%)$ ，环比 $+8.3\% (+8.2\%)$ ；贸易顺差同比 $+8.5\% (+14.7\%)$ 环比 $+2.2\% (+24.0\%)$ ，12月出口同比延续高增。 # 12月进出口数据关注点 12月进出口同比延续增长，出口同比 $+6.6\%$ $(+5.9\%)$ ，环比 $+8.3\%$ $(+8.2\%)$ ，从出口金额来看，已处于历史高位。Wind统计的16家机构预测当月出口同比中位数为 $+2.7\%$ ，平均数为 $+2.2\%$ ，12月出口同比远超预期。 # 1、12月出口增速超预期抬升 2024年12月因特朗普当选后，贸易政策不确定性上升，抢出口带来了较高基数，在这样的情况下，2025年12月出口增速依旧高增。 一是从出口的产品结构来看，机电产品、高新技术产品出口增速高增带动整体增速提升。2025年12月机电产品出口当月同比增长 $12.2\%$ ，高新技术产品出口当月同比增长 $16.7\%$ ，其中集成电路当月同比增长 $47.8\%$ ，汽车整体当月同比增长 $38.2\%$ ，货物贸易不断升级，出口由劳动密集型产品向高质、高技术产品转变。二是从出口国家来看，对东盟、欧盟等非美地区出口增速高增，对美国出口在高基数影响下仍较为低迷。在全球保护主义抬头的背景下，出口多元化成为我国出口增速持续增长的动能所在，对东盟、印度、非洲和共建一带一路国家全年累计出口同比均保持两位数增长，三是从制造业PMI来看，我国12月制造业PMI重回荣枯线上方，4月来首次重回扩张区间。其中生产指数为 $51.7\%$ ，新订单指数重回荣枯线上方，新出口订单指数环比增长1.4pct，都已指明12月制造业生产活动加快，需求有所改善，且出口订单较11月仍有提升。四是从港口高频数据来看，12月重点港口完成集装箱吞吐月度周均值同比增长 $7.2\%$ ，各周吞吐量均高于2024年同期，或已指明12月出口同比高增。 # 2、中国出口持续超预期根源在于中国商品的高性价比 我们认为，中国出口持续超预期，根源在于中国商品的高性价比，这是国内“内卷”与科技进步的共同结果。即使“反内卷”之后，中国的价格优势或仍将持续很长的时间，因为其他国家的物价上涨速度比中国快太多，所以我们对中国出口保持乐观。 市场：长端收益率先上后下，关注后续数据公布情况 1月14日长端收益率延续上行趋势，进出口数据超预期未对收益率走势产生较多影响，午盘受30年国债发行投标情绪影响，叠加权益端提高融资保证金比例的降温信号，长端收益率下行。后续关注19日经济数据公布情况。 债市观点：10年国债目标区间 $2 - 3\%$ ，中枢或为 $2.5\%$ （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； (2) 宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与 2025 年类似，是减配机会； (3) 通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； (4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行； (5) 地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国 2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011 年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； (6）债券：10年国债目标区间 $2 - 3\%$ ，中枢或为 $2.5\%$ 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 # 行业公司 # 【计算机】阿里全面发力Agent，争夺AI超级入口——行业点评报告-20260118 刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001 千问 App 全面接入阿里生态，打造超级 Agent 1月15日，阿里旗下的千问在杭州召开了产品发布会。千问App全面接入淘宝、支付宝、淘宝闪购、飞猪、高德等阿里生态业务，可以实现点外卖、买东西、订机票等AI购物功能，选好商品后，用户可通过千问内置的“支付宝AI付”功能一键付款。此外在生活服务上，千问已经接入支付宝政务能力，上线了签证、户口、公积金等50项民生服务。通过对阿里生态的深度整合和接入，千问App从普通的AI助手升级为阿里生态的Agent入口，具备了类人化的理解意图、多步骤规划与执行任务的能力，有望成为AI时代的超级流量入口。 推出“蚂蚁阿福”，打造个人健康助手 2025年6月，蚂蚁推出了AI健康管家AQ，依托蚂蚁医疗大模型打造，具备主动追问、主动建档等核心特点，涵盖健康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项AI功能。12月15日，AQ正式升级为“蚂蚁阿福”，为用户解决生活中基础、常见的健康疑问。截至2026年1月，“蚂蚁阿福”App的月活用户已超3000万，用户单日提问量超1000万，其中 $55\%$ 用户来自三线及以下城市。 发布全模态通用AI助手“灵光”，定位为生产力工具 2025年11月，蚂蚁推出了全模态通用AI助手“灵光”，支持“自然语言30秒生成小应用”，同时它也是业内首个全代码生成多模态内容的AI助手，支持3D数字模型、音频、图标、动画、地图等全模态的信息输出，对话更生动，交流更高效。“灵光”首批上线三大功能：“灵光对话”、“灵光闪应用”、“灵光开眼”，已同步登陆安卓与苹果应用商店。 投资建议 从健康助手“蚂蚁阿福”、到全模态通用助手“灵光”、再到个人生活助理“千问”，阿里已经在AI入口端实现良好卡位，产业链受益标的石基信息、金桥信息、博彦科技、亚信科技、朗新科技、高伟达等。此外建议继续关注AI应用端投资机会，推荐金山办公、合合信息、鼎捷数智、卓易信息、迈富时、致远互联、金蝶国际、税友股份、用友网络、同花顺、恒生电子、拓尔思、科大讯飞、焦点科技、中科创达、上海钢联等，受益标的包括智谱、Minimax、泛微网络、福昕软件、汉得信息、万兴科技、第四范式、虹软科技、多点数智、北森控股、新开普、新致软件、欧玛软件、汉邦高科、海天瑞声、汉王科技、汉仪股份、三六零、彩讯股份、快手-W、美图公司、佳讯飞鸿等。 风险提示：技术进展不及预期，市场竞争加剧风险。 # 【机械】聚氨酯TPU结构件：防护减震理想选择，人形机器人量产落地的“安全垫”——行业周报-20260118 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001|金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002|蒋雨凯（分析师）证书编号：S0790525100002 特斯拉Optimus机器人最新亮相，穿上“人类的衣服和鞋子”，软质包覆材料成为新的重要增量方向 工业作业和家庭服务等场景具有人机接触频次高、交互距离近、环境复杂等特征，人形机器人量产落地需要配合防护减震设计，从而降低碰撞风险、提升交互安全性。从Optimus的迭代路径看，研发阶段采用的是金属（铝镁合金）为主的结构件和外壳；2026年1月16日，马斯克社交媒体披露的最新视频中，Optimus机器人全身覆盖软质包覆材料，穿上了“手套”和配置“鞋子”。此前特斯拉招聘中专设软质包覆材料岗位，也印证该环节是人形机器人量产落地所必须。我们认为，聚氨酯TPU材料性能优异，其构建的结构件是防护减震又轻量化的理想选择，是机器人最新最重要的增量方向之一。 聚氨酯TPU综合性能优势明显，可应用在人形机器人身体内外多个部位 热塑性聚氨酯弹性体（TPU）是一类高性能聚合物材料，兼具橡胶的高弹性和工程塑料的高强度，作为热塑材料能够满足规模化生产，在人形机器人的安全防护、结构件、传动密封以及传感封装等环节具备突出的应用潜力。 (1) 安全防护减震：TPU具备高弹性，能够减少外力冲击对内部构件的损害，可应用于防护性外壳、仿生肌肉等部位。同时，TPU拥有耐磨性、抗撕裂性和耐疲劳性，适用于高接触、高摩擦场景中的缓冲和保护部件，如足底缓冲垫等。 (2) 非承重结构件：TPU材料硬度范围宽，能够较好地均衡弹性和机械性能，可以结合3D打印等生产工艺，制造结构件、耐用件和功能性零部件。 (3)传动保护与密封：TPU材料的耐磨性、柔韧性与耐化学性能够适配关节等高运动部位的防护和密封需求，如关节密封以及保护套、线缆保护套等。 (4) 柔性传感器基底: 柔性基底是决定电子皮肤弹性形变性能的关键因素, TPU 凭借性价比以及高弹性、可加工性和生物相容性逐步切入电子皮肤、手套等环节。 机器人量产将带动TPU市场规模扩容，同时有望推动估值中枢上移 此前TPU材料主要应用于制鞋、薄膜、汽车等传统领域，我国TPU消费量由2019年的44.7万吨上升至2024年的72万吨，CAGR为 $10\%$ 。随着TPU材料在人形机器人上的应用替代和渗透，将推动聚氨酯TPU市场加速增长，并有望推动行业估值中枢上移。我们测算，人形机器人量产百万台规模时，乐观情形下，TPU部件的增量市场空间有望超过30亿元。相比于PEEK材料，预计TPU材料在人形机器人中的单机用量更高，且具备性价比、可一体化成型、环保可回收的优势，非常契合行业刚需。 # 投资建议与相关标的 （1）中游聚氨酯TPU结构件制造企业有望率先受益于人形机器人放量。我们认为，具备相关业务背景且与下游整机厂有合作基础的厂商有望率先受益。一方面，机器人TPU部件在材料理解、精密模具和注塑工艺方面与汽车领域同源，现有经验和产能产线可以复用至机器人领域；另一方面，汽车业务与相关客户的合作基础可以缩短导入周期，且拥有海外产能布局的企业有望率先形成规模化的配套关系。受益标的：凯众股份、模塑科技。 (2）其他受益标的：特斯拉Optimus柔性包覆材料向全身覆盖延伸，具备电子皮肤、仿生肌肉等环节制造能力的企业有望受益。受益标的：日盈电子、恒辉安防、纽泰格。TPU产品体系完善、产能布局领先的上游企业有望受益于产能先发优势以及改性技术溢价。受益标的：美瑞新材、华峰化学、汇得科技。 风险提示：宏观经济波动风险；机器人量产不及预期；供应链发展不及预期。 【计算机】周观点：把握商业航天黄金机遇期——行业周报-20260118 刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001 市场回顾：本周（2026.1.12-2026.1.16），沪深300指数下跌 $0.57\%$ ，计算机指数上涨 $3.82\%$ 。 周观点：把握商业航天黄金机遇期 (1) 长征十二号乙运载火箭静态点火试验圆满成功，为首飞提供重要支撑 1月16日下午，中国航天科技集团商业火箭有限公司抓总研制的长征十二号乙运载火箭（CZ-12B)，在东风商业航天创新试验区中国商火研试发射工位顺利完成静态点火试验，试验取得圆满成功。CZ-12B运载火箭是为满足我国低轨星座组网等商业发射需求研制的新一代四米级可重复使用火箭，采用两级构型及全液氧煤油动力方案，具备20吨级近地轨道运载能力。本次试验全面模拟真实发射前流程，在加注、点火、时序控制等关键环节展开系统验证。结果表明，箭上各系统工作稳定、参数正常，充分证明了火箭设计的可行性与可靠性，也为后续转入飞行试验阶段提供了重要支撑。 (2）航天科技集团召开2026年度工作会议，强调突破重复使用火箭技术 1月15日上午，中国航天科技集团有限公司在京召开2026年度工作会议，会议强调：不仅要统筹宇航重大工程实施与产业化转型，深入推进载人登月、深空探测等重大工程，全力突破重复使用火箭技术，加速推动航天强国建设。同时要多措并举优化产业布局，调整产业结构，大力发展商业航天、低空经济等战新产业，前瞻布局太空数智等未来产业，强化国际市场拓展和优质履约。航天科技集团作为国家航天强国建设主力军、国家科技创新排头兵、航天产业发展主导力量，其在2026年度工作会议中强调要全力突破重复使用火箭技术，充分彰显国家对重复使用火箭技术突破的重视与决心。 (3) 中科宇航完成上市辅导，民营火箭公司上市节奏加速 1月17日，据证监会官网显示，中科宇航上市辅导状态已变更为辅导验收。中科宇航于2025年8月开启上市辅导，由国泰海通担任辅导机构，至今耗时五个月。国内五家主营运载火箭的商业航天公司——蓝箭航天、天兵科技、中科宇航、星际荣耀和星河动力均已开启IPO进程，并且蓝箭航天科创板IPO审核状态已于2025年12月31日变更为“已受理”，拟募资75亿元，用于可重复使用火箭技术、产能提升项目。在政策呵护下，民营火箭公司上市节奏加速。 投资建议 2026年，国内商业航天有望迎来“政策+技术+资本”三重共振，值得高度期待。火箭产业链：受益标的航天动力、西部材料、航天工程、飞沃科技、银邦股份、天力复合、航天机电、超捷股份、斯瑞新材、广联航空、高华科技、航天发展、铂力特等。卫星产业链及太空算力：推荐中科星图、航天宏图、普天科技、亚信安全、永信至诚等，受益标的星图测控、信维通信、顺灏股份、中国卫星、旭升集团、佳缘科技、上海港湾、臻镭科技、盛邦安全、霍莱沃、航天环宇、天银机电、上海瀚讯、乾照光电。 风险提示：宏观经济环境下行风险；政策落地不及预期等。 【非银金融】逆周期调节呵护“慢牛”，券商和保险业务开门红——行业周报-20260118 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002|张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012 周观点：逆周期调节呵护“慢牛”，券商和保险业务开门红 1月15日证监会召开系统工作会议，研究部署2026年工作，包括：全方位加强市场监测预警，及时做好逆周期调节，坚决防止市场大起大落；继续深化公募基金改革，持续拓宽中长期资金来源渠道和方式，推出各类适配长期投资的产品和风险管理工具；启动实施深化创业板改革。本周两融融资保证金比例调升、衍生品新规均显逆周期调节信号，开门红利好，继续看好券商和保险板块春季行情。 券商：股市开门红交易量显著扩容，看好券商板块春季行情 （1）本周日均股基成交额达到4.09万亿，环比 $+21\%$ ，同比 $+188\%$ ；2026年开年前两周日均股基成交额3.73万亿，较2025年Q1的1.77万亿增长 $111\%$ 。(2)1月14日证监会批准将融资保证金最低比例从 $80\%$ 提高至 $100\%$ 新老划断。截至1月15日市场两融维持担保比例为 $287\%$ ，账户内可充抵保证金市值充足，对资金端影响较小。1月16日，证监会就“衍生品交易监督管理办法”征求意见，明确了衍生品市场管理风险、配置资源、服务实体经济的功能定位，鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品，依法限制过度投机行为。证监会可以对衍生品交易实施逆周期调节管理。(3)《衍生品交易监督管理办法（试行)(征求意见稿)》公开征求意见，券商场外衍生品业务有望回归常态化监管，规模上限有望松绑，利好券商2026年资产延续扩表趋势；2026年开年股市成交活跃度显著提升，利好券商和证券IT标的盈利上修；当下券商板块估值和机构持仓仍在低位，过往一年整体滞涨，资金面扰动不影响板块中期逻辑，看好板块春季行情，关注业绩催化。推荐三条主线：低估值头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。受益标的同花顺。 保险：个险和银保开门红均超预期，负债和资产两端催化有望延续 （1）1月15日财新报道：根据财新网信息，2026年开年第一周，上市险企在银保渠道的保费收入表现亮眼。截至1月8日，中国人寿、平安人寿、人保寿险同比增长均实现翻倍。与此同时，个险期缴保费普遍实现同比 $30\%$ 以上的增长。（2）我们认为：受分红险转型、个险报行合一等多因素影响，2025年Q1个险渠道整体承压；2026年开门红备战充分，分红险在牛市预期加持下性价比凸显，个险渠道新单增速向好；疫情期间超额储蓄带来的定期存款逐步到期或加快居民存款向保险的迁移，银保渠道有望延续2025年的较高增长。（3）资产端看，长端利率企稳、权益市场向好利于净资产和险企盈利表现，叠加负债成本边际改善，中长期看险企利差有望逐步向好，带动估值回升，随着长端利率企稳回升，险企估值有望向1倍PEV靠拢，推荐中国太保、中国平安和中国人寿H。 推荐及受益标的组合 推荐标的组合：华泰证券，广发证券，国泰海通，中金公司H；中国太保，中国人寿H，中国平安；中信证券，国信证券；江苏金租，香港交易所，九方智投控股。 受益标的组合：同花顺。 风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。 # 【食品饮料】茅台深化市场改革，百润股份价值显现——行业周报-20260118 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003|张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001 核心观点：茅台推动市场化转型，百润多维度改善可期 1月12日-1月16日，食品饮料指数跌幅为 $2.1\%$ ，一级子行业排名第22，跑输沪深300约1.5pct，子行业中其他食品 $(+0.0\%)$ 、其他酒类 $(-0.2\%)$ 、保健品 $(-0.7\%)$ 表现相对领先。贵州茅台公布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，改革明确搭建金字塔型产品结构，形成层次清晰的矩阵，精准匹配不同客群与场景的差异化需求。同时，方案打造线上线下多维协同运营模式，依托i茅台直达消费端触达新客，线下推动经销商转型并优化门店布局，搭配专业服务体系构建沉浸式体验生态，强化消费端链接能力。渠道与价格机制优化是改革核心，通过构建直营与社会渠道协同生态，规范供给节奏、回归渠道服务本质，价格端坚持随行就市，以市场需求为导向建立动态体系，杜绝炒作、平衡量价，践行真正市场化运营逻辑。当前飞天茅台价格趋于平稳，我们认为本次改革锚定真实消费需求，从产品、运营到渠道价格全方位适配供需，既解决过往结构性问题，又巩固品牌价值与市场信任，长期将激活品牌潜力、提升抗周期能力，不仅为业绩稳定增长与估值修复提供核心支撑，也为白酒行业长期稳定发展提供坚实基础。 建议重视百润股份价值显现。2025上半年公司受传统老品表现疲软拖累明显，下半年依托轻享与果冻酒的增 量贡献，预计全年预调酒跌幅得到有效收窄。威士忌在百利得和峡州双品牌协同铺货下，季度销售持续稳步爬坡，已逐步成长为公司第二增长曲线。展望2026年，鸡尾酒业务有望获得正向增长，一是公司以轻享、果冻酒为核心增长引擎，持续扩大市场渗透；二是加快外卖、O2O、零食量贩、山姆等核心渠道开拓；三是老品358采取差异化运营策略，保持核心产品规模稳定。威士忌业务有望实现较高增长，核心驱动因素来源于区域拓展、渠道深化、产品矩阵优化。整体来看公司2025年业绩有望持续改善，2026年随着公司经营改善势能延续，以及新品驱动、渠道扩容等增长举措落地，公司业绩具备较好增长支撑，我们看好2026年公司重回稳定增长轨道，建议可以重点关注。 推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、甘源食品 （1）贵州茅台：在白酒需求下移背景下，公司进行市场化改革，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。公司分红率持续高位，此轮周期后茅台可看得更为长远。（2）山西汾酒：汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计营收保持较快增长，盈利能力有望持续提升。（4）卫龙美味：展望2026年，魔芋单品有望保持较快增长，产品仍处于红利期。同时豆制品可能打开第三增长曲线，以及海外市场具备较大空间。（5）甘源食品：看好公司困境反转机会，展望2026年公司经过调整后目前各渠道趋势向好，2025H1低基数叠加2026年春节时间错配，我们预计2026Q1报表业绩可能有较大弹性。 风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。 【医药】业绩为王，继续重点推荐创新药产业链板块性机会——行业周报-20260118 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 聂媛媛（联系人）证书编号：S0790124050002 2025年高景气度方向持续兑现，头部CXO业绩表现亮眼 创新药产业链逐步发布2025年业绩预告，药明康德、药明合联和康龙化成为代表的头部CXO业绩表现亮眼。药明康德业绩再超指引预期，预计2025年持续经营业务收入同比增长约 $21.4\%$ ，同时叠加资产处置收益，预计归母净利润同比增长 $102.7\%$ ；药明合联受益于ADC赛道的高景气度，客户群体不断扩大，2025年收入预计同比增长超 $45.0\%$ ，毛利同比增长超 $70.0\%$ ，扣除利息收入及开支前的经调整纯利同比增长超 $45.0\%$ ；康龙化成主营业务持续向好，签单情况不断改善，2025年预计营业收入同比增长 $13.0\% -16.0\%$ ，扣非归母净利润同比增长 $36.0\% -41.0\%$ 。 需求端逐步改善，板块均有望迎来业绩持续改善 需求端来看，2025年全年全球医疗健康产业投融资额达638.82亿美元，同比增长 $10.13\%$ ，尤其从下半年开始回暖明显。全球top30药企平均研发投入整体稳健增长，2025前三季度平均研发投入约41.72亿美元，同比增长 $3.45\%$ 。国内来看，医疗健康领域一级市场融资回暖更为明显，2025全年投融资总额达737.77亿元，同比增长 $39.05\%$ ；中国新药申报IND数量2025年达2175个，同比增长 $8.8\%$ 。以昭衍新药、益诺思、美迪西、澎立生物（奥浦迈子公司）为代表的临床前CRO，2025Q3签单同比快速增长，2026年报表有望逐步开始明显改善；以泰格医药、普蕊斯为代表的临床CRO企业2025上半年业绩与签单均维持稳健增长，订单价格已处于磨底回升阶段；以皓元医药、毕得医药、百普赛斯、奥浦迈等为代表的科研服务公司有望继续延续2025年经营趋势，业绩持续向上。 1月第2周医药生物下跌 $0.68\%$ ，医疗研发外包板块涨幅最大 从月度数据来看，2026年初至今沪深整体呈现上行趋势。2026年1月第2周计算机、电子、有色金属等行业涨幅靠前，国防军工、房地产、农林牧渔等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌 $0.68\%$ ，跑输沪深300指数0.11pct，在31个子行业中排名第19位。 2026年1月第2周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨 $3.69\%$ ；医院板块上涨 $1.74\%$ ，医疗耗材板块上涨 $0.62\%$ 线下药店板块上涨 $0.54\%$ ，其他生物制品板块上涨 $0.21\%$ ；疫苗板块跌幅最大，下跌 $3.43\%$ ，医药流通板块下跌 $3.35\%$ ，化学制剂板块下跌 $2.82\%$ ，体外诊断板块下跌 $2.23\%$ ，血液制品板块下跌 $1.67\%$ 。 医药布局思路及标的推荐 月度组合推荐：药明康德、三生制药、石药集团、皓元医药、泽璟制药、前沿生物、昊帆生物、联邦制药、普洛药业。 周度组合推荐：药明合联、奥浦迈、毕得医药、阳光诺和、微电生理、通策医疗、方盛制药、阿拉丁。 风险提示：研发不确定性风险、药物安全性风险、竞争加剧风险等。 # 【化工】涤纶长丝行业新一轮减产开启，草铵膦供需向好、价格上涨——行业周报-20260118 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002|徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005 行业观点1：涤纶长丝大厂春节前后超预期减产，看好2026年长丝盈利弹性 据CCF报道，主流长丝大厂决定自1月14日起启动为期一个季度的连续减产，幅度为 $15\%$ ，涉及FDY和POY，同时视市场情况随时增加减产幅度。据CCF数据，截至1月16日，长丝主流品种POY行业库存天数仅为10天，处于较低水平；长丝周度开工负荷 $88.8\%$ ，周环比-1.4pcts。我们认为，此次长丝大厂计划在2026年春节前后进行大规模减产，有助于节后回来以后，长丝企业的库存保持在较低水平，届时3-4月份的需求旺季盈利弹性及2026年全年价差都值得期待。【推荐标的】新凤鸣、桐昆股份；【受益标的】恒逸石化等。 行业观点2：草铵膦供应端维持挺价态度，出口退税新规有望提振产品价格 根据百川盈孚数据，截至1月15日， $95\%$ 草铵膦原粉市场均价为46000元/吨，较上周四（1月8日）价格上涨2100元/吨，涨幅 $4.78\%$ 。供应端国内主流工厂维持正常运行，需求回暖，下游询单积极，供应端上调报价。此外，1月8日，财政部、税务总局联合发布《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》，明确自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税，其中涉及包含草铵膦在内的多种农药原药及含磷中间体。当前草铵膦价格仍处于历史低点，我们认为取消退税政策或将增加出口成本，刺激政策窗口期海外市场备货需求提前释放，有望提振草铵膦市场价格。【推荐标的】利民股份；【受益标的】利尔化学等。 本周行业新闻：中国平煤神马控股集团有限公司正式揭牌 【煤化工】据中化新网报道，1月16日，中国平煤神马控股集团有限公司举行揭牌仪式，标志着河南能源集团和平煤神马集团战略重组取得阶段性重大成果。 推荐及受益标的 推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险1。 【汽车】2025年中国重卡销量达114.5万，加拿大将中国电动汽车配额内关税降至 $6.1\%$ ——行业周报-20260118 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003|赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003|傅昌鑫（分析师）证书编号：S0790525090005 # 行业重点新闻 （1）2025年中国重卡市场全年销量最终定格在114.5万辆；（2）马斯克：特斯拉将在2月14日后停止销售FSD，此后仅以月度订阅方式提供；（3）中汽协预计2026年中国汽车总销量3475万辆，同比增长 $1\%$ ；（4）上海：到2027年，高级别自动驾驶应用场景实现规模化落地；（5）长城汽车发布全球首个原生AI全动力汽车平台“归元”，支持纯电、油电混动等；（6）乘联分会：2025年12月全国乘用车新能源车市场零售138.7万辆，同比增长 $7\%$ ；（7）商务部确认加拿大将中国电动汽车配额内关税降至 $6.1\%$ ，不再征收 $100\%$ 附加税；（8）1X公司发布“世界模型”AI系统，助力Neo人形机器人实现自主学习；（9）优必选携手广州共建机器人核心零部件中试验证与质量提升平台；（10）蓝思科技在CES2026首秀机器人本体并展示年产50万台产能实力；（11）瑞声科技于CES2026首次展示覆盖四大系统的人形机器人解决方案；（12）新剑传动冲刺IPO：人形机器人供应商强化丝杠产业布局。 # 行情回顾 （1）本周沪深300指数跌幅 $0.57\%$ ，其中汽车板块涨幅 $0.71\%$ ，涨跌幅位居A股一级行业第8位。（2）本周乘用车指数跌幅 $1.87\%$ ，小鹏汽车-W、吉利汽车领涨。（3）本周商用车指数涨幅 $5.53\%$ ，潍柴动力、金杯汽车领涨。（4）本周汽车零部件指数涨幅 $1.26\%$ ，艾可蓝、交运股份领涨。其中电控系统涨跌幅 $1.69\%$ ，伯特利、科博达领涨；轴承涨跌幅 $-2.36\%$ ，光洋股份、南方精工领涨；减速机/齿轮类涨跌幅 $-12.35\%$ ，易实精密、富临精工跌幅较小；轻量化&结构件涨跌幅 $5.24\%$ ，新泉股份、福赛科技领涨；电机涨跌幅 $3.70\%$ ，恒帅股份、信质集团领涨；Tier1涨跌幅 $0.48\%$ ，美湖股份、万里扬领涨；传感器涨跌幅 $-1.69\%$ ，香山股份、日盈电子领涨；直线传动部件涨跌幅 $0.84\%$ ，贝斯特、新坐标领涨。 # 投资建议 （1）乘用车：国产高端豪华乘用车市场需求超预期，并且竞争格局好，未来随着产品矩阵的拓展，业绩有望迎来放量，推荐：江淮汽车、赛力斯，受益标的：吉利汽车。 (2）零部件：行业反内卷背景下，盈利能力有望拐点向上，叠加下游扩展，成长性依旧较高，推荐：德赛西威、浙江仙通、美力科技、博俊科技、金固股份，受益标的：潍柴动力、科博达、华域汽车、双环传动、福耀玻璃、旭升集团、伯特利、瑞鹄模具、松原股份。 风险提示：乘用车行业需求不及预期；汽车行业竞争加剧；电动智能化转型不及预期；政策支持力度不及预期；原材料价格大幅波动风险。 【商贸零售】钱大妈递表港交所，“折扣日清”打造模式特色——行业周报-20260118 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 李昕恬（联系人）证书编号：S0790125100021 钱大妈以“社区小店+日清机制+仓配冷链”打造竞争优势 2026年1月12日，社区生鲜便利店钱大妈向港交所递交上市申请文件，正式启动港股IPO进程。钱大妈成立于2014年，深耕以华南为核心的社区零售市场，聚焦“一日三餐”需求，以“新鲜”树立品牌知名度。钱大妈通过门店及产品模式打法与供应链能力打造竞争优势：（1）门店模式端，钱大妈以社区小店切入一日三餐的高频刚需场景，依靠高消费频次的稳定消费者群体带来门店高坪效；同时做高门店密度，以质价比积累口碑并带动复购；（2）销售模式端，钱大妈首创折扣日清模式推动当日销售与库存出清，以不卖隔夜肉等规则强化新鲜认知，形成清晰的品牌心智；并在此基础上持续拓宽品类，围绕新鲜与高质价比探索自有品牌与精细化选品方向；（3）供给端，钱大妈已形成覆盖垂直采购、分拣加工、综合仓与冷链配送的体系化能力。公司在中国运营16个综合仓， 并与120余家物流合作伙伴协同，支撑门店端高频补货与稳定履约。公司IPO募集资金将用于拓展销售网络及增强供应链能力等方面，以进一步强化市场竞争力。我们认为，钱大妈“社区小店一日清机制一仓配冷链”的联动，有助于提升供给稳定性与运营效率，并支撑区域深耕及跨区域扩张，公司后续通过提高数字化水平及品牌影响力有望节约成本并推动营业收入稳健增长。 行业关键词：奥乐齐、绽妍生物、共享仓、I型胶原、半亩花田等 【奥乐齐】奥乐齐计划2026年在美国新开180余家门店。 【绽妍生物】绽妍生物启动北交所上市辅导流程。 【共享仓】拼多多推出共享仓服务，支持全国次日达。 【I型胶原】巨子生物重组I型胶原复合溶液获NMPA批准上市。 【半亩花田】半亩花田母公司山东花物堂递表港交所。 板块行情回顾 本周（1月12日-1月16日），商贸零售和社会服务指数分别报收2487.92点/9317.24点，分别下跌 $1.47\%$ 上涨 $1.53\%$ （同期上证综指累计下跌 $0.45\%$ ），在31个一级行业中分别位居第23位/第6位。商社各细分板块中，本周互联网电商板块涨幅最大，2026年年初至今互联网电商板块领跑。个股方面，本周新华百货 $(+34.2\%)$ 、壹网壹创 $(+29.5\%)$ 、三江购物 $(+24.7\%)$ 涨幅靠前。 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 投资主线一（黄金珠宝）：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的黄金珠宝品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等，受益标的周生生等； 投资主线二（线下零售）：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代等； 投资主线三（化妆品）：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份，受益标的林清轩等； 投资主线四（医美）：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐美丽田园医疗健康、爱美客、科笛-B、朗姿股份等。 风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。_x000c_x000c_ 【海外科技】AI商业化与反内卷政策共振，关注电商及AI搜索产业变化——行业周报-20260118 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008| 杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001 | 苟月（分析师）证书编号：S0790524110001 互联网：AI商业化与反内卷政策共振 2026年互联网或进入AI变现兑现和反内卷政策下竞争格局优化为核心驱动的业绩成长期，市场对中国互联网企业的底层技术实力和全球化盈利前景信心有望增强，业务线整合协同 $+\mathrm{AI}$ 赋能或成为业绩及估值驱动因素，关注AI商业化及应用场景拓展；开源模型能力持续提升下，AI云需求有望持续验证，国产AI芯片增长迅速，昆仑芯启动中国香港上市进程，推荐阿里巴巴-W、百度集团-SW、拼多多，受益标的腾讯控股。 AI：模型厂商基于chatbot的商业化和生态化或进入加速阶段 1月11日，Google宣布Gemini将接入沃尔玛及山姆会员店，同时Google正式发布通用商业协议（UCP）， 用于为谷歌搜索和Gemini的AI模式提供智能购物能力。除了进一步强化Gemini的适用性及粘性外，还可展望未来收费模式向“分佣”模式转变、强化“购物图谱”护城河、改善AI搜索下“零点击率”的痛点。此外，1月16日，OpenAI在官网宣布，将“ChatGPTGo”订阅套餐推广到ChatGPT服务覆盖的所有地区，同时OpenAI将开始在ChatGPT中向部分美国用户测试广告投放，这标志着该公司在商业化道路上的一次重大转变。 从亚马逊、OpenAI及千问这周密集的更新来看，模型大厂开始较此前更为积极地围绕chatbot进行商业化。这其中，谷歌依托搜索领域绝对的领先地位及全球第一梯队的大模型，有望维持龙头地位，苹果将接入Gemini有望进一步强化谷歌的流量入口优势。OpenAI在2025年9月便推出“即时结账”的功能，当前进一步开始尝试AI搜索下的营销广告业务，或导致整体搜索广告大盘格局变化，如AI营销、GEO以及agent相关概念机会有望从中受益。 投资建议： 互联网：关注AI商业化及应用场景拓展；开源模型能力持续提升下，AI云需求有望持续验证，AI应用有望带动推理需求持续增长，国产AI芯片增长迅速，昆仑芯正式启动中国香港上市进程，推荐阿里巴巴-W、拼多多，百度集团-SW，受益标的腾讯控股。 计算机：AI需求可预见性提升，软件侧亦孕育机会，重点推荐受益于央国企IT支出的浪潮数字企业，受益标的有金蝶国际、百融云、北森控股、第四范式、AI大模型标的MiniMax； 汽车&自动驾驶：国内L3级获准入试点许可，高阶智驾商业化有望迎来拐点；随技术成熟、成本下降与政策驱动，Robotaxi有望加速落地。受益标的：整车小鹏汽车-W、小米集团-W、特斯拉；自动驾驶解决方案百度集团-SW、小马智行-W、文远知行-W；零部件地平线机器人-W、速腾聚创、禾赛-W。 风险提示：软件及产品推出不及预期，产能及供应链风险，监管政策变动，宏观经济增长放缓，地缘政治风险。 # 【非银金融】衍生品监管透明化，规模限制有望放松利好头部券商——衍生品监管政策点评-20260118 # 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 事件：1月16日，证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）(征求意见稿)》公开征求意见。 加强衍生品市场的规范化管理，对衍生品功能定位正向，可逆周期调节管理 (1) 加强衍生品市场的规范化管理：政策明确证监会对衍生品业务的监管范围，强调加强对衍生品市场的监控与跨市场监管，明确衍生品合约的开发条件及程序、各类衍生品合约的基本交易规则、履约保障制度、交易禁止性与限制性要求。加强衍生品经营机构监管、加强衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库等衍生品市场基础设施监管。要求其建立完善的衍生品市场体系，提升市场透明度，确保市场交易公平、高效。 (2）监管对衍生品功能定位正向，可以实施逆周期管理：政策明确支持衍生品市场稳步发展，发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能。鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品，依法限制过度投机行为。中国证监会遵循审慎监管原则，健全衍生品市场监测监控制度，可以对衍生品交易实施逆周期调节管理。 利好券商衍生品业务长期发展，具有一级交易商资质的头部券商更受益 (1) 政策加强了衍生品监管透明度，利好衍生品业务长期发展。政策为券商和投资者提供更加稳定的操作框架，随着监管的透明化和规范化，衍生品市场将朝着更加有序的方向发展。 （2）衍生品业务高度集中，一级交易商更具优势。2023年11月末，收益互换业务与场外期权存量规模CR5为 $66\%$ 、 $59\%$ 。截至2023年8月，一级交易商共8家，中信证券、国泰海通（原国泰君安）、中金公司、华泰证券、广发证券、招商证券、中信建投、申万宏源。一级交易商可以直接开展个股对冲交易。二级交易商仅能与一 级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。 衍生品有助于平抑市场波动，资本市场稳中向好，看好券商配置价值 （1）衍生品工具有助于稳定市场，规模限制有望放松，利好头部券商。政策完善了资本市场领域衍生品监管规则，系统性规范衍生品市场，统一对证券期货经营机构开展衍生品交易的监管尺度和强度，有助于衍生品业务高质量发展。衍生品作为重要的风险管理工具，在平抑市场波动、促进资金稳定入市方面具有积极作用。证监会明确健全衍生品市场监测监控制度，可以对衍生品交易实施逆周期调节管理，我们认为衍生品有望成为稳市机制之一。当前券商衍生品业务市场需求旺盛，随着监管政策完善以及逆周期调节管理需求，衍生品规模限制有望放松，驱动头部券商衍生品业务收入提升。 (2）投资建议：继续看好券商板块机会，券商业绩增长持续性和资金端压制影响两方面存在预期差，券商板块滞涨明显。我国资本市场制度不断优化完善，证券公司持续体现功能性，板块配置价值凸显，看好券商大财富管理、投行和机构业务的高质量增长。推荐三条主线：国际业务优秀且低估值的头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。受益标的同花顺。 风险提示：政策落地效果具有不确定性；行业竞争加剧。 # 【电子】先进封装龙头积极抢滩布局，产业进入“扩产+提价”新阶段——行业点评报告-20260118 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 | 祁海超（联系人）证书编号：S0790125070022 台积电：2026年资本开支超预期，先进封装持续规模化投入 2026年1月15日，台积电召开2025Q4交流会，对2026年的资本开支指引为520-560亿美元（2025年409亿，显著上修至多 $36.9\%$ ），其中先进封装、测试及掩膜版制造等的投入比例占 $10 - 20\%$ 。在2024Q4的法说会，台积电首次将“先进封装、测试及掩膜版制造等”对应资本开支上修至 $10 - 20\%$ ，此前曾维持在约 $10\%$ 。2025年先进封装收入贡献约 $8\%$ ，2026年预计会略高于 $10\%$ ，预计未来五年先进封装的收入增长将高于公司整体增长。我们认为，随台积电进一步上调资本开支，有望提振先进制程扩产预期；高端先进封装作为AI芯片必选项，有望随制造端产能释放同步爬坡放量，相关需求或将显著提振。 产能扩张：为应对先进封装需求增长，龙头企业已采取积极行动 长电科技2025年12月宣布公司旗下车规级芯片封测工厂（JSAC）如期实现通线。京隆科技2026年1月5日高阶半导体测试项目新厂投产，总投资40亿元，涵盖人工智能、车规级、工业级等高阶芯片测试领域。通富微电2026年1月9日披露定增预案，拟定增募资不超44亿元用于存储芯片、汽车等新兴应用领域、晶圆级封测、高性能计算机通信领域封测产能提升。甬矽电子2026年1月12日公告拟投资不超过21亿元在马来西亚建设封测基地。此外，日本半导体公司Rapidus计划2026年春季在北海道启动半导体后道（封测）试产线；海力士2026年1月13日宣布投资19万亿韩元（现汇折算约910亿人民币）建设清州先进封装工厂P&T7，应对HBM等AI内存需求。 封测涨价：核心推手是结构性需求旺盛与成本传导 据工商时报，日月光因AI芯片需求增长及原材料成本上涨，预计调涨价格 $5 - 20\%$ ，中国台湾力成、南茂等封测厂订单饱满，产能接近满载，已启动首轮涨价，涨幅高达 $30\%$ 。结构上看，AI芯片与存储芯片需求持续高景气，海外存储厂商将资源向先进封装（如HBM）倾斜，可能导致标准型存储芯片的封测产能趋紧。同时，金、银、铜等原材料价格大幅上涨，直接推高封装成本，或带动封测行业普遍提价。我们认为，在较高景气度下，封测企业或通过调价传导成本压力、改善盈利；同时也具备逐步优化产品结构，聚焦相对高毛利业务的条件。 投资建议 建议关注积极布局高端先进封装的国产厂商：长电科技、通富微电，及盛合晶微IPO进展；受益标的：甬矽电子、华天科技、深科技、汇成股份等。设备/材料受益标的：长川科技、精智达、华峰测控、金海通、矽电股份、芯碁微装、芯源微、ASMPT、迈为股份、艾森股份、上海新阳、天承科技、华海诚科、强一股份、安集科技、鼎龙股份。 风险提示：行业景气度不及预期、AI产业发展不及预期、市场竞争加剧。 # 【通信】台积电和谷歌表现亮眼，重视硅光链和谷歌链——行业周报-20260118 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003|陈光毅（联系人）证书编号：S0790124020006|雷星宇（联系人）证书编号：S0790124040002 台积电2026年资本开支预算大幅增加，释放AI增长强劲信号 台积电2025年第四季度表现强劲。以美元计，季度营收达337亿美元，略高于预期上限，环比增长 $1.9\%$ ；以新台币计，营收环比增长 $5.7\%$ 。得益于成本改善、有利汇率及产能利用率提升，毛利率环比上升2.8个百分点至 $62.3\%$ 。从2025年全年来看，公司营收达1220亿美元，同比增长 $35.9\%$ ，表现远超晶圆代工行业（Foundry2.0） $16\%$ 的增长水平。2025年毛利率升至 $59.9\%$ ，营业利润率升至 $50.8\%$ ，EPS同比增长 $46.4\%$ 至66.25元新台币。 2026年资本开支预算大幅增加。2026年第一季度展望：预计营收在346亿至358亿美元之间，中值环比增长 $4\%$ ，同比增长 $38\%$ 。资本支出与产能规划方面：2026年资本支出预算大幅增加至520亿至560亿美元，较2025年实际支出409亿美元大幅增长。预算分配为： $70\% -80\%$ 用于先进制程， $10\%$ 用于特殊制程， $10\% -20\%$ 用于先进封装、测试和掩模制造。 技术与工厂进度：2纳米技术已于2025年第四季度在新竹和高雄量产，预计2026年快速爬坡；N2P（增强版）计划2026下半年量产；A16计划2026年下半年量产。海外布局方面：亚利桑那第一座工厂已于2024Q4量产，第二座工厂计划2027下半年量产；熊本第一座工厂已于2024年底量产。 我们认为，台积电表现亮眼进一步释放出全球AI增长强劲信号。AI发展驱动光通信网络向高速率硅光方向演进，重视从硅光设备、硅光芯片、硅光模块、光器件等硅光链投资机会，同时，AI高密度时代对液冷需求或大幅提升，重视液冷投资机会。推荐标的：中际旭创、新易盛、英维克、源杰科技、天孚通信；受益标的：罗博特科、致尚科技、炬光科技、申菱环境等。 苹果选择 Gemini 驱动 Siri，重视谷歌链和端侧 AI 应用发展 苹果公司确认，选定谷歌的Gemini模型支持今年将面世的人工智能（AI）新功能，包括新版的Siri功能。苹果与谷歌达成为期数年的合作伙伴关系，苹果将依托谷歌的Gemini模型和云技术为未来的苹果基础模型(AppleFoundationModels)提供支持。我们认为苹果和谷歌的合作将利好谷歌AI算力发展，重视谷歌链投资机会。(1)【光模块&光芯片】推荐标的：中际旭创、新易盛、源杰科技；受益标的：长芯博创等；(2)【液冷】推荐标的：英维克；(3)【服务器电源】推荐标的：欧陆通。(4)【OCS】受益标的：腾景科技；(5)【光器件】受益标的：长飞光纤、太辰光等。 全球AI产业共振，持续看好“光、液冷、国产算力、卫星”四大主线 推荐标的：中际旭创、新易盛、英维克、源杰科技、欧陆通、华工科技、中兴通讯、盛科通信、大位科技、光环新网、奥飞数据、中天科技、亨通光电、天孚通信、新意网集团、紫光股份、广和通等；受益标的：罗博特科、长飞光纤、长光华芯、永鼎股份、仕佳光子、寒武纪、海光信息、摩尔线程-U、浪潮信息、杰普特、致尚科技、腾景科技、光库科技、炬光科技、太辰光、德科立、汇绿生态、嘉元科技、海格通信、震有科技、信科移动-U、通宇通讯、超捷股份等。 风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、中美贸易摩擦等。 【农林牧渔】旺季托底叠加大猪偏紧支撑猪价中枢，年货节后移宠物食品1月动销有望边际走强——行业周报-20260117 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001 周观察：旺季托底大猪偏紧支撑猪价，年货节后移宠物板块有望边际走强 供需错配下“价强量弱”，旺季托底叠加大猪偏紧支撑猪价中枢。据涌益咨询，截至2026/1/16，全国生猪均价12.77元/公斤（周环比+0.19、同比-3.01)。供给端，1月样本屠宰量回落，出栏均重上行且散户权重提升，重猪兑现抑制上行斜率；需求端，白条价修复至16.65元/公斤，毛白价差回升至约3.96元/公斤，旺季消费形成支撑。结构侧肥标差平稳、大猪未显著转松；库存端冻品库容率回落，去库验证承接改善，“价强量弱”更偏供给紧而非控量堆库。展望后市，节前备货+去库延续支撑，二育低位回升增强“抽水”效应，预计猪价与毛白价差仍有阶段性修复空间，春节前偏强震荡。 年货节节奏后移叠加履约保障，1月宠物用品动销有望边际走强。2026春节期间宠物用品三大变化：（1）2026年年货节较2025年明显推迟至1月中旬开始，抖音商城年货节于1月16日正式开启(2025年年货节为1月3日)；京东年货节于1月23日进入预热、1月25日开启正式期（2025年年货节为12月24日），宠物用品12月尾为平销期，动销更偏向于1月集中体现。(2）类目侧，猫/狗主粮与零食仍是大盘主驱动，湿粮、健康护理与清洁/用品在年货节场景下表现更活跃，结构升级（功能粮、健康护理）贡献主要增量。（3）平台侧，强化物流履约能力，春节期间正常发货亦有助于拉长成交窗口、提升转化。 重点新闻： （1）财联社：美国玉米期货创2024年以来最大跌幅，因美国农业部意外上调美国单产预期。（2）受禽流感影响祖代白羽鸡引种全面中断，何时恢复引种暂无时间表。 本周市场表现 (1.12-1.16)：农业板块跑输大盘 2.82 个百分点 本周上证指数下跌 $0.45\%$ ，农业指数下跌 $3.27\%$ ，跑输大盘2.82个百分点。子板块来看，动物保健板块领涨。个股来看，回盛生物（ $+15.02\%$ ）、朗源股份（ $+7.34\%$ ）、国投中鲁（ $+5.79\%$ ）领涨。 本周价格跟踪（1.12-1.16)：本周生猪、黄鸡、玉米等农产品价格环比上涨 1月16日全国外三元生猪均价为12.78元/kg，较上周上涨0.15元/kg；仔猪均价为21.99元/kg，较上周上涨1.60元/kg；白条肉均价17.00元/kg，较上周上涨0.15元/kg。 风险提示：宏观经济下行，消费持续低迷，动物疫病不确定性等。 【化工】农药出口退税率取消或下调，行业反内卷持续深化——农药行业点评报告-20260117 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002|徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005 农药出口退税率取消或下调，看好“抢出口”提振景气、“反内卷”优化供给 近日财政部、税务总局联合发布《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》，明确自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税，其中多项与农药及含磷化工品相关，包括：（1）农药原药和中间体（原料)：草铵膦、精草铵膦(L-草铵膦)、敌百虫、敌敌畏、乙酰甲胺磷、氟苯虫酰胺、三乙膦酸铝、马拉硫磷、双环磺草酮、烯禾啶、乙烯利、其他非卤化有机磷衍生物（包括草甘膦，草甘膦出口退税已取消，此次不受影响）等，既包括草铵膦、精草铵膦、烯禾啶等产能过剩品种，也包括了一些高毒禁限用品种。此外，本次涉及的商品代码为29章，农药制剂属于38章，暂没有调整。(2）无机磷酸盐：六氟磷酸锂、食品级的正磷酸氢钙(磷酸二钙)、食品级的三磷酸钠(三聚磷酸钠)、其他三磷酸钠(三聚磷酸钠)、食品级的六偏磷酸钠。从农药产业链来看，其上游为石 油化工原料，下游为农林牧业及卫生领域，我国农药企业大致可分为原药企业、制剂企业和“中间体+原药+制剂”产业链一体化企业三大类。从农药需求季节性看，由于南北半球春耕开始时间存在差异，春耕之时农药制剂使用量较大，制剂企业需提前采购原药，国内农药的生产施用旺季为每年2-5月份，每年年末至次年4月为国内农药出口至美国的旺季，6-8月为出口到南美的旺季。目前我国已成为农药生产、使用、出口大国，据世界农化网报道，2024年农药出口量折百达205万吨，出口量占产量比重 $90\%$ ；2024年制剂产品的出口量和出口金额均超原药，达到107.1万吨、613.6亿元。我们认为，针对农药原药及中间体（原料）出口退税率取消和下调，短期来看，出口成本上升 $+$ 国内春耕旺季来临 $+$ “抢出口”预期，助力农药景气反转、量价齐升。2022Q4以来，供需错配导致多数农药产品价格震荡下行，国内旺季来临而出口成本抬升，叠加海外存在提前备货、集中采购的动力，或助力草铵膦等含磷农药及中间体量价齐升、盈利修复。中长期来看，农药行业“反内卷”持续深化，推动行业供给优化和价值重塑。2025年7月国内农药行业已开启“正风治卷”三年行动，此次出口退税新规有望进一步倒逼企业从低端制造、低价竞争转向以技术、品牌和服务为核心的价值竞争，落后产能有望加速淘汰，并激发国内制剂企业的积极性，高附加值制剂出口、海外自主登记、品牌建设及出口信用保险等高质量发展行为将更获支持，行业“反内卷”持续深化，产能集中度有望提升。 投资建议：草铵膦等涨价品种及“原药-制剂”一体化农药龙头有望受益 【推荐标的】扬农化工（农化龙头白马）、利民股份（草铵膦、精草铵膦）、兴发集团（草甘膦龙头，精细磷酸盐龙头）等；【受益标的】江山股份（草甘膦弹性龙头，敌百虫、敌敌畏龙头）、利尔化学（草铵膦/精草铵膦龙头）、润丰股份（农药制剂出海）、国光股份（植物生长调节剂）、联化科技/善水科技（农药中间体）、广信股份（光气一体化农药龙头）等。 风险提示：需求不及预期、汇率波动、政策变化风险、原材料价格大幅波动等。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持(underperform)</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡(underperform)</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> 股票投资评级说明 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 根据新凤鸣2025年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣 $4.35\%$ 的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。根据盐湖股份2025年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份 $5.03\%$ 的股份。尽管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 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