德银-中国-电信通讯业-中国：5G合资企业表现出自律，但可能影响定价-2019.9.26-30页_2mb

中国电信行业分析总结

核心内容

本报告分析了中国电信行业在2019年的发展状况，并对5G联合运营、资本支出、自由现金流及盈利能力等方面进行了详细探讨。报告指出，尽管2019年盈利能力较弱，但5G投资展现出商业驱动趋势，显示出行业对未来发展的信心。此外，随着数字化转型的推进，行业效率有望提升。

主要观点

• 5G投资与运营：CT（中国电信）和CU（中国联通）决定共建5G网络，表明5G投资不会过度，同时若效率为重，未来可能合并移动网络。5G投资成本预计与4G相似，约为500-600亿元人民币，但整体投资强度将下降。
• 盈利与效率：随着行业改革推进，特别是SOE（国有控股企业）改革，电信行业盈利将逐步提升。报告指出，未来十年中国SOE电信利润对GDP的贡献可能增加。
• 自由现金流：尽管2019年自由现金流较低，但预计未来几年将有所改善。报告认为，资本支出控制和数字转型将有助于提升自由现金流收益率。
• 行业趋势：行业整体收入增长可能超过GDP增长，尤其是随着用户从无限流量套餐转向按需付费模式，行业利润空间将逐步扩大。

关键信息

5G投资与成本结构

• 5G投资预计为RMB 500-600亿元，与4G投资水平相似。
• 电信塔（China Tower）和移动网络将主要由CT和CU分别建设，预计CT承担60%，CU承担40%。
• 电信塔预计每年将从CT获得约RMB 5亿元的费用，用于补偿其较高的数据流量使用。

资本支出与自由现金流

• 资本支出（Capex）预测如下：
  • CM（中国移动）：2019年为162亿元，2020年预计为192亿元。
  • CT（中国电信）：2019年为78亿元，2020年预计为100亿元。
  • CU（中国联通）：2019年为58亿元，2020年预计为85亿元。
• 自由现金流（FCF）：
  • 2019年预计为RMB 55亿元，2020年预计为RMB 82亿元。
  • 2020年FCF收益率预计为4%-10%，其中CM和CT表现优于CU。
  • 2019年FCF收益率为4%，2020年预计提升至6%。

盈利与财务指标

• EBITDA：
  • 2019年预计为RMB 297亿元，2020年预计为RMB 315亿元。
  • 2019年EBITDA收益率为39%，2020年预计为40%。
• 净利润：
  • 2019年预计为RMB 108亿元，2020年预计为RMB 115亿元。
  • 2019年净利润收益率为9%，2020年预计为10%。
• ROE：
  • 2019年预计为9%，2020年预计为10%。
  • 报告指出，CM和CT的ROE表现优于CU。

5G联合运营影响

• 5G联合运营预计有助于提升整体行业效率，但可能带来旧网络的贬值风险。
• 如果新进入者以相同价格接入5G网络，可能引发价格战，降低旧网络的价值。

未来展望

• 2020年可能是盈利恢复的一年，特别是CM。
• 报告认为，随着5G部署和行业整合，电信行业将有更大的盈利空间。
• 报告强调，5G投资将更加商业导向，而非单纯追求规模扩张。

行业趋势与策略调整

• 无限流量套餐结束：这一变化有助于提升行业盈利，若严格执行，将带来显著利润增长。
• 行业整合：随着5G网络建设，CT和CU的整合趋势增强，可能进一步提升效率。
• SOE改革：中国继续推进国有企业改革，包括股权和债券市场的开放，这将有助于吸引外资，提高对少数股东的尊重。

公司评级与目标价格

公司	目标价格（港元）	评级
0728.HK（中国电信）	5.10 → 4.70	-
0762.HK（中国联通）	12.00 → 10.25	-
0788.HK（中国铁塔）	1.55 → 1.75	Sell
0941.HK（中国移动）	105.00 → 93.00	Buy

图表与数据

• 图1：资本支出预测：显示了2009年至2024年各公司的资本支出趋势。
• 图2：资本支出与收入关系：表明资本支出强度下降，但收入增长。
• 图3：自由现金流与收益率趋势：显示自由现金流逐步改善，收益率上升。
• 图4：电信塔支付预测：显示了CU向CT支付的预计金额。
• 图5：服务收入增长：显示了服务收入增长趋势。
• 图6：EBITDA利润率：显示了EBITDA利润率的提升趋势。
• 图7：净利润趋势：显示了净利润的波动及未来增长预期。
• 图8：自由现金流收益率：预计2020年将提升至10%。

结论

总体来看，尽管2019年面临一定的盈利压力，但5G投资和行业整合将为未来带来增长机会。随着SOE改革的推进和资本支出的控制，中国电信行业有望实现更高的效率和盈利能力。投资者应关注5G部署和行业整合带来的长期价值提升。