> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 目录 # 第一部分 前言概要 2 【行情回顾】 2 【市场展望】 2 【策略推荐】 2 # 第二部分 国际大豆基本面情况 3 一、供应端：南美天气扰动 美豆库存预计仍然较高 3 二、需求端：美豆需求好转 南美出口整体缓慢 5 三、综合分析：供应压力反应有限价格整体偏强 # 第三部分 国内粕类基本面情况 8 一、供应题材反复 成交整体放缓 8 二、供应逐步收紧 豆粕继续去库 9 三、菜籽菜粕供应逐步改善库存整体维持低位 10 # 第四部分 综合分析与后市展望 12 一、综合分析 12 二、策略分析 13 # 免责声明 14 # 宏观影响增加 粕类宽幅震荡 # 第一部分 前言概要 # 【行情回顾】 本月美豆整体呈现强势上涨状态，市场利多因素主要集中在后续出口可能出现好转以及南美天气扰动方面。整体来看本月在美豆基本面利好反应充分的情况下，走势相对偏强。 本月国内豆粕整体呈现宽幅震荡运行态势，前期盘面在国内供应前景好转带动下下跌比较明显，后续受美豆大幅上涨影响，走势相对偏强。国内现货开始逐步稳定，市场供应紧张考虑有所减少，整体现货上涨承压。 本月国内菜粕盘面整体呈现震荡运行态势，前期菜粕盘面跌幅相对较大，后续受豆粕上涨影响走势相对偏强。菜粕供应方面开始有所好转，盘面整体以震荡运行为主。 # 【市场展望】 美豆上涨整体表现强势，利好因素集中但不确定性较大，近期美豆新增出口一般，如果后续出口方面持续没有出现好转，盘面可能表现出比较大的压力，并且如果南美产量并未出现明显减产，可能同样对于价格产生影响。 国内豆粕整体呈现宽幅震荡态势，现货供应紧张情况开始逐步好转，市场对于后续供应不确定性进行了一定准备，后续主要集中在去库变化上，如果后续豆粕去库表现一般，则可能呈现一定压力。 国内菜粕同样以宽幅震荡运行为主，现货供应开始有所好转，但需求方面预计同样也有好转。如果后续宏观方面好转持续转为进口量的增加，预计菜粕方面压力可能相对较大。 # 【策略推荐】 1.单边：豆菜粕建议逢高布局空单为主 2.套利：MRM价差扩大 3.期权：海鸥看跌期权 (以上观点仅供参考，不作为入市依据)。 风险提示：产量及天气变化，宏观变化影响。 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号 研究员：陈界正 电话：021-65789252 邮箱： chenjiezheng_qh@chinastock.com. cn 期货从业资格证号：F3045719 投资咨询资格证号：Z0015458 # 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 银河期货 # 第二部分 国际大豆基本面情况 # 一、供应端：南美天气扰动 美豆库存预计仍然较高 近期美豆需求端有好转表现，但由于前期结转库存维持高位，需求方面增长难以完全应对高库存压力，因此预计当前美豆结转库存仍然维持高位运行。根据此前公布的季度谷物库存数据显示，截止12月1日，美豆结转库存为32.90076亿蒲，处于历史同期绝对高位，预计在12-2月期间美豆压榨呈现明显增长表现，其中NOPA口径预估美豆在12-1月期间压榨量同比增加0.4亿蒲，如该速度得以维持，则12-2月期间实际增量在0.6亿蒲左右，不过NOPA口径进行过一定调整，本身不具备太多参考价值，参考USDA压榨，预计总压榨量增幅在0.4亿蒲以下。出口方面来看，虽然销售数据有一定增加表现，但出口检验增量整体比较一般，因此预计同样带动有限，在此情况影响下，预计美豆库存增速可能有所下降，但仍然维持高位运行。 此外，美豆供应端另一重要影响因素在于新作产量方面。近期作物展望论坛公布了对于美豆新作种植面积的预估，预计2026年度美国将种植8500万英亩的大豆，高于去年的8120万英亩，此前市场预估为8490万英亩。预计大豆库存小幅增至3.55亿蒲，高于上年度所公布的3.5亿蒲的预估。美豆种植面积增长主要得益于市场对于美豆出口空间可能出现好转的带动。因此，从大方向来看，美豆无论在旧作或是新作方面均维持相对偏宽松状态，总体产量以及库存均维持相对高位。 图1：美豆新作种植面积预估 数据来源：银河期货，USDA 图2：美豆结转库存 数据来源：银河期货，USDA 近期巴西方面产量调整比较频繁，但整体高产量状况仍然维持。参考几家官方机构对于巴西大豆产量预估的情况来看，其中conab预估巴西大豆产量有所下调，不过这一数据在本月内并未进行相应的更新。同时USDA在本月内对巴西大豆产量进行上调，较此前预估增加约200万吨至1.8亿吨左右水平。总体来看，巴西中部以及北部地区天气状况良好，收获推进相对比较正常，但南部地区相对偏干，部分机构近期对南部地区产量有所下调，但总体来看巴西产区状况相对比较良好，预计整体影响有限，产量仍然以高位运行为主。巴西大豆收获进度相对偏慢，数据显示，截止2月21日当周，巴西大豆收获进度达到 $32.3\%$ 左右，整体处于相对偏低水平。部分地区降雨较多对于收获推进产生影响，同时巴西产量偏高也使得收获进度相对偏低。 图3：巴西大豆收获进度 数据来源：银河期货，conab 图4：巴西大豆卖货进度 图5：阿根廷大豆价格 图6：阿根廷大豆种植面积及单产 数据来源：银河期货，CHS 阿根廷旧作压力整体一般，价格持续维持高位运行。数据显示，截止2月23日当周，阿根廷3月船期FOB价格维持在429美金/吨左右，处于绝对高位。主要因为阿根廷旧作供应相对偏紧，这一点从旧作平衡表推演即可看出。新作方面来看，阿根廷大豆产区天气相对偏干燥，一定程度对于作物生长产生影响。进入播种后期，产区天气开始有一定好转表现，作物优良率状况整体有所改善，根据USDA口径预估，阿根廷大豆产量维持在4850万吨，较上月整体持平。不过也有部分机构近期对阿根廷产量有所下调，总体来看，如果天气方面持续缺乏明显好转，预计阿根廷产量方面存在一定压力。 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，USDA # 二、需求端：美豆需求好转 南美出口整体缓慢 美豆需求在本月内呈现明显好转表现，当然这一改变并未在月内直接反应，而是可能在后续陆续反应。首先，压榨方面来看，根据NOPA公布的大豆压榨数据来看，预计1月期间美豆压榨量在2.21564亿蒲，环比有所下降，同比呈现明显增加。总体压榨完成情况相对比较良好，并且从压榨利润数据来看，表现仍然相对比较良好。近期美豆压榨驱动主要集中反应在生柴带动上，近期市场普遍出现相关政策传闻，因此美豆油走势表现相对较强，一定程度对于大豆压榨产生一定带动。另一方面，从出口数据来看，近期美豆出口销售进度仍然相对比较一般，但较前期整体有所改善。并且，更重要的是市场普遍关注宏观方面好转对于美豆出口的带动，尤其是在美国总统在社交媒体发布相关信息后，市场普遍认为美豆后续出口可能呈现改善。但美豆价格相较于巴西大豆仍然缺乏竞争优势，后续不确定因素仍然相对较多。 图7：美豆出口销售 图8：美豆月度压榨量 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，NOPA 巴西1月期间大豆压榨量有所下降，但整体仍然维持高位运行。巴西1月期间的高压榨反应了整体货源供应充足以及市场需求良好的情况。具体来看，国际豆粕豆油价格维持高位对于巴西大豆压榨利润产生比较明显的支撑，一定程度推动了巴西国内的压榨，另一方面可以看到巴西国内豆粕豆油出口表现比较良好，也一定程度推动了巴西压榨的进一步增加。此外从巴西相关机构公布的生柴产量相关数据来看，国内需求支撑比较强劲，在政策方面不出现明显变化的情况下，预计巴西豆油需求仍然较强。由于近期巴西大豆压榨利润继续维持良好，并且生柴政策方面整体稳定，预计总体压榨方面仍有比较明显的支撑。出口方面来看，巴西2月期间大豆出口预计整体维持良好，根据Anec预估巴西2月期间大豆出口量可能维持在1069万吨，并且按照周度高频出口来看，整体完成情况良好，预计总体出口处于相对高位。总体来看，巴西市场旧作需求表现较强。另外，新作方面来看，巴西卖货速度有所放缓，市场需求表现相对比较一般。 图9：巴西大豆出口量 数据来源：银河期货，Anec 图10：巴西大豆压榨量 数据来源：银河期货，Above 阿根廷需求继续呈现明显下行状态，数据显示，阿根廷大豆压榨量预计继续维持在272万吨左右，较上月继续呈现大幅下滑。同时，出口方面来看，阿根廷大豆出口量呈现明显下滑状态。因此，总体需求表现比较一般。阿根廷需求下降主要原因在于供应量减少较多，由于前期大豆出口量相对较大，阿根廷供应呈现明显减少，大豆压榨利润呈现明显下滑，因此整体需求表现比较一般。由于近期阿根廷大豆供应仍未呈现明显增加，压榨利润一般，因此预计阿根廷整体需求仍然比较一般。 图11：阿根廷大豆压榨量 数据来源：银河期货，阿根廷农业部 图12：阿根廷大豆出口量 数据来源：银河期货，阿根廷农业部 # 三、综合分析：供应压力反应有限 价格整体偏强 总体来看，近期国际大豆市场主要影响因素在于宏观，基本面影响相对比较有限。美豆市场供需相对偏宽松，但价格持续偏强，主要原因仍然在于市场对于美豆后续需求相对比较乐观的评估，尤其在市场预估可能新增800万吨出口的情况下，美豆市场需求前景相对比较良好，加之近期有生柴相关题材支撑，美豆整体走势相对偏强。但需要考虑的是，美豆出口主要影响因素仍然在于国际市场竞争力，由于巴西大豆较美豆价格仍然具有明显竞争优势，因此美豆新增出口空间仍然比较有限，即使考虑新增800万吨的出口，较高的溢价也会使得美豆对于其它国家的出口转向巴西，因此，美豆出口方面缺乏持续带动。生柴相关题材利好美豆压榨，但其实美豆压榨方面利好相对比较有限，其对于大豆压榨的带动在平衡表中已经有所反应，因此，预计美豆方面利好可能已经比较充足。南美价格持续维持高位与国际市场的高供应同样不匹配，但从细分来看，巴西产地价格已经相对较低，反应了内陆市场压力已经相对较大，最终向出口市场传导可能仍然需要一定时间。并且，在阿根廷近期供应较少，大豆总出口未出现明显增加的情况下，预计价格方面仍有一定支撑。 不过，从中长期情况来看，在供应端利好反应比较充分的情况下，后续市场主要影响因素可能集中到美豆实际出口表现比较一般以及巴西国内压力逐步向出口市场传导的情况，国际大豆市场偏强可能难以维持，后续可能仍有一定压力。 # 第三部分 国内粕类基本面情况 # 一、供应题材反复 成交整体放缓 本月以来，市场成交节奏整体有所放缓，主要原因在于供应不确定性考虑整体较此前有所减少，同时由于前期成交量较大，近期市场成交量有所减少。月内各地区现货基差普遍下跌50元/吨左右，参考钢联口径数据，豆粕日均成交量下降至7.78万吨左右较低水平，其中现货日均成交量仅维持在4万吨左右，基差成交量下降至3万吨左右。其中基差成交主要集中在2-3月以及8-9月方面，盘面绝对价格以及月间价差均相对较低支撑市场买货意愿，同时远月盘面压榨利润维持良好也一定程度带动油厂卖货积极性增加。近月方面整体来看相对比较平稳，虽然前期市场普遍对于供应方面有较大不确定性考虑，但随着市场准备的逐步增加以及前期成交量逐步改善，市场对于后续不确定考虑整体有所减少，因此现货成交量有所下降。整体来看，此前较长一段时间，市场普遍对于后续供应开始转入乐观，高到港成为市场成交节奏主要影响因素。 图13：豆粕现货基差 数据来源：银河期货，我的农产品 图14：豆粕成交 数据来源：银河期货，我的农产品 本月国内豆粕整体库存有所下降，根据钢联口径数据整理调整。预计截止2月20日当周，国内豆粕库存下降至83.65万吨，大豆库存下降至516万吨，但整体降幅比较一般。平衡表预计在2月期间，国内豆粕库存可能进一步下降至67万吨左右。供应方面来看，油厂压榨量下降比较明显，预计全月大豆压榨量可能下降至460万吨左右，总体开机率维持低位运行。需求方面来看，总体饲料需求方面表现稳定，但前期买货数量较多，豆粕提货量可能 下降至390万吨左右，总体市场表现比较稳定。 图15：油厂大豆压榨量 数据来源：银河期货，我的农产品 图16：国内大豆库存 数据来源：银河期货，我的农产品 图17：豆粕提货量 数据来源：银河期货，我的农产品 图18：国内豆粕库存 数据来源：银河期货，我的农产品 # 二、供应逐步收紧 豆粕继续去库 从产地发运数据来看，预计3月期间大豆到港量可能呈现明显下降，其中巴西大豆供应量下降较多，美豆供应占比可能有所增加。从油厂评估的开机情况来看，预计3月期间大豆压榨量可能呈现小幅增加，提货方面可能受到一定影响。不过由于总体货源相对充足，因此预计对于价格影响比较有限，从近期市场报价来看，现货方面普遍有一定下行表现。需求方面来看，国内菜粕供应开始有所改善，预计后续数量可能相对比较充足，这也使得豆粕需求方面受到一定影响。此外，近期生猪出栏相对比较积极，可能也一定程度对于后续需求产生 一定影响。不过生猪产能维持高位，供应压力仍然相对比较明显，饲料需求仍有支撑。 市场不确定性开始逐步转入4月到港，从近期市场发运情况来看，速度相对偏慢，可能对于后续到港量存在一定影响，但总体数量来看，仍然相对较高，并且前期市场成交表现比较良好，预计供应仍然充足。虽然近期市场一直存在各种传闻，但从绝对数量来看，库存仍然相对比较充足，价格仍有一定压力。 图19：大豆月度进口量 数据来源：银河期货，我的农产品 图20：大豆压榨利润 数据来源：银河期货，同花顺 # 三、菜籽菜粕供应逐步改善库存整体维持低位 本月来看，国内菜籽菜粕市场供应呈现明显改善，一方面，部分市场消息传闻，澳菜籽供应开始有一定增加表现，油厂开机率开始逐步增加。另一方面，随着宏观方面的好转，国内一直传闻加拿大菜籽买船的有关信息。这使得菜籽远期供应开始呈现明显好转。不过，盘面价格走势来看仍然相对偏强为主，反应了对于后续不确定的考虑，此外，豆粕的上涨也对菜粕价格产生一定影响。 根据钢联口径数据，截止2月20日当周，国内油厂菜籽库存3.8万吨，菜粕库存整体维持在0.6万吨左右，总体库存较上月变化不大。不过由于后续油厂开始有一定开机计划，因此总体数量来看相对较大。需求方面来看，菜粕提货量有所增加，整体与供应情况对应。 进口菜粕方面，国内颗粒菜粕库存仍然维持高位运行，提货基本维持正常，不过由于新增供应相对较少，因此整体库存呈现下降。不过由于国内进口菜粕来源相对比较丰富，并且市场需求支撑有限，因此总体压力预计仍然存在。 总体来看，菜粕市场供应情况呈现一定增加表现，尤其在宏观方面好转的情况下，菜籽 以及菜粕进口来源整体更加丰富，并且由于国际市场菜籽供应量有所增加，因此预计后续供应仍然相对比较充足，不确定性主要集中在最终变化情况。另外，由于近期国际豆油价格走势偏强，加拿大菜籽价格也相对偏强，国内进口利润比较一般，这也一定程度对于国内菜系价格产生支撑。不过国内菜粕定价方式相对比较丰富，后续国际菜粕也有一定压力，在总体菜籽供应充足的情况下，预计菜粕价格仍有一定压力。 图21：菜籽周度压榨量 数据来源：银河期货，我的农产品 图22：菜粕周度提货量 数据来源：银河期货，我的农产品 图23：菜籽折菜粕加菜粕库存 数据来源：银河期货，我的农产品 图24：菜籽折菜粕加菜粕及颗粒菜粕库存 图25：豆菜粕价差 图26：菜籽月度进口量 数据来源：银河期货，我的农产品 数据来源：银河期货，我的农产品 数据来源：银河期货，我的农产品 # 第四部分 综合分析与后市展望 # 一、综合分析 国际大豆：国际大豆市场月内主要影响因素在于宏观方面，尤其在美豆出口前景好转以及南美存在天气扰动的情况下，整体走势相对偏强。但在南美市场供应压力相对较大的情况下，美豆出口好转存在较大不确定性，预计出口增加空间有限。在对部分国家出口量增加的情况下可能导致对于其他国家出口量的下降，并且生柴政策对于压榨方面提振在平衡表中也已有所反应。因此，如果后续出口持续看不到好转的情况下，美豆方面可能会表现出一定压力。南美市场近期价格偏强受扰动较多，产地价格下行已经比较明显，向出口端传导需要一段时间，在总体供应量较大的情况下，如果阿根廷不出现明显减产，预计价格整体有一定压力。 国内豆粕：国内豆粕呈现宽幅震荡表现，但现货方面供应紧张考虑整体有所减少，市场成交开始有所下降。从基本面来看，月内市场整体维持稳定，由于后续国内大豆到港量开始逐步下降，油厂开机率也呈现下行态势。加之饲料需求表现比较良好，预计整体豆粕可能呈现明显去库状态。近期国际市场发运速度相对偏慢，但总体数量仍然相对较高，因此在排除其他扰动情况下，预计国内大豆到港量可能维持相对高位，但库存上升速度可能相对较缓慢，预计未来一段时间国内豆粕整体进入低库存运行状态。 国内菜粕：国内菜粕整体进入低库存运行状态，但由于豆粕供应可能逐步下降，菜粕市场需求方面可能逐步好转。国内菜籽以及菜粕库存维持低位，近期开始有所增加，颗粒菜粕库存维持相对高位，总体供应方面比较充足，预计后续可能表现出一定压力。不过近期国际菜籽价格仍然相对较高，菜粕方面价格仍有一定支撑。 # 二、策略分析 1.单边：豆菜粕建议逢高布局空单为主。 2.套利：MRM价差扩大。 3.期权：海鸥看跌期权。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)。 # 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 # 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