20260304-国信证券-港股3月投资策略_伊朗局势的演绎将对今年的经济周期引发重要影响_31页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 港股3月投资策略 优于大市 伊朗局势的演绎将对今年的经济周期引发重要影响 # 核心观点 美国：受到中东局势影响，美元强势仍在持续。经济周期显示，美元指数上半年依然是在一个走弱的框架里。伊朗局势成为最大的扰动，其后续发展将通过对油价、通胀的预期影响经济周期的进程，一旦战争持续1个季度以上油价依然不能回落，则对通胀预期将产生实质性影响。谨慎乐观中，我们设定三个预警线：美长债利率 $4.5\%$ ，WTI原油价格突破80元（而迟迟不回落），美元指数重返100。 国内：PPI链更强。整体而言，年初PPI链走势更强。同时，A股呈现了宽基指数与风格指数、行业指数分化的走势：其中风格与行业的走势体现了“股价被业绩驱动”，而宽基指数体现了“股价被情绪驱动”。这一定程度上反应了A股资金面的多元化特征，一部分资金做业绩，另一部分资金做动量和预期。 港股：密切跟踪恒科的业绩底何时出现。由于伊朗局势的恶化，港股尤其是恒生科技来到了最恐慌的时候。跟踪恒科的业绩底部较为重要，理由是：1、指数估值很低，绝对位置也很低，已经接近去年4月的启动点；2、年报发布后，部分大公司将重启回购以及南向资金的加仓使得流动性逐步改善；3、外卖亏损将环比四季度开始大幅收窄，汽车随着新车型的推出环比1-2月也将有改善；4、虽然暂时恒科指标股中的AI进程不及一些非指数/非上市公司，但大公司的算力、数据、资金优势将逐步缩小这一差距；但伊朗局势的不确定性使得在配置上应保持平衡。板块方面，我们看好： 1、能源海运：受到地缘影响而走高的能源、海运股成为其他诸多板块的对冲； 2、原材料、工业：今年上半年的主旋律是PPI的弹性更大，在基钦周期扩张期的末期商品表现均较强势，贵金属有对冲美元信用的长期逻辑，制造业出口是全球竞争优势较为明显，企业利润也相对明确的方向； 3、AI方向：AI方向长期看性价比非常优质。相对的景气部分是半导体、光模块、光纤等硬件部分，这些既有业绩又有政策扶持；其次是大模型，看点是AI模型的进化； 4、消费领域：消费板块估值处于过去十年 $1\%$ 分位数，该板块的胜在稳健，而且走势相对独立，受国际局势动荡影响较小； 5、创新药：创新药业绩已经上修，后续一旦美元指数回落，加之BD的逐步释放，依然有一定的上行空间。 风险提示：中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 # 行业研究·行业月报 # 港股 # 优于大市·维持 证券分析师：王学恒 010-88005382 wangxueh@guosen.com.cn S0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《港股市场速览-中上游表现强势，全局盈利预测显著上修》—2026-03-01 《港股市场速览-能源与材料估值拉升，盈利预测平稳前滚》—2026-02-21 《港股市场速览-市场整体回撤，消费与工业较优》——2026-02-07 《港股策略指数对比研究——从风险分散到趋势捕捉的全景分析》—2026-02-06 《港股2月投资策略-预计沃什的缩表交易不会持续，继续看好春季行情》 ——2026-02-04 # 内容目录 # 美国：受到中东局势影响，美元强势仍在持续 5 任命沃什引发的美元指数反弹因为伊朗局势还在持续 5 美国经济中支持降息交易的几个驱动：时薪、就业、通胀 5 伊朗局势的影响 9 HAL0 交易能持续吗？ 10 上市企业EPS继续创新高 13 小结 13 # 国内：PPI链更强 14 M1、社融有所回落，但PPI上行带动周期制造业盈利回升 14 A股年初以来体现了流动性驱动和业绩驱动的混合特征 15 # 港股：密切跟踪恒科的业绩底何时出现 18 港股2月表现较好，位列主要市场第三 18 业绩与估值跟踪 19 风险溢价略有回升 21 港股通各板块业绩情况 23 自由现金流选股模型 27 南向资金的加减仓方向 28 投资建议 29 # 风险提示 29 # 图表目录 图1：时薪同比预期 6 图2：消费同比预期 6 图3：政府支出与私人部门投资同比预期 7 图4：失业率预期 7 图5：业主等价租金预测 8 图6：主要住所租金 8 图7：降息概率 9 图8：选民关切的问题排名 9 图9：WTI原油价格 10 图10：业绩与股价的关系不相关 11 图11：标普500与标普等权走势比较 12 图12：一些ETF的走势比较 12 图13：纳100PE/标普必需消费PE 12 图14：纳100PE/标普公用事业PE 12 图15：标普500前瞻 EPS 13 图16：纳斯达克100前瞻 EPS 13 图17：M1同比 14 图18：社融同比 14 图19：社零同比 14 图20：工业增加值同比 14 图21：PPI 15 图22：CPI与PPI的预期 15 图23：2026年以来A股涨幅与业绩的关系（按风格） 16 图24：2026年以来A股涨幅与业绩的关系（按宽基指数） 16 图25：2026年以来A股涨幅与业绩的关系（按行业） 17 图26：2月全球各主要市场表现 18 图27：2月港股宽基指数比较 18 图28：2月港股行业指数比较 19 图29：2月风格指数 19 图30：1月风格指数 19 图31：恒生指数未来12个月EPS 20 图32：恒生科技指数未来12个月EPS 20 图33：上证50未来12个月EPS 21 图34：沪深300未来12个月EPS 21 图35：恒生指数的风险溢价（美国10Y国债利率） 21 图36：AH溢价指数 23 图37：港股通净买入成交额 23 图38：2月恒生各行业业绩修正与股价（纵轴）的关系 24 图39：2月港股通各行业业绩修正与股价（纵轴）的关系 24 表1：美国宏观经济预期 5 表2：美国部分大公司的资本开支，亿美元 6 表3：美国CPI拆解 8 表4：WTI原油在不同价格下对美国通胀的影响 10 表5：业绩修正情况 11 表6：标普500与标普500等权 11 表7：十五五的时间节点 15 表8：港股主要指数的估值分位 22 表9：A股主要指数的估值分位 22 表10：过去1个月业绩修正情况（恒生行业） 24 表11：过去1个月业绩修正情况（港股通行业） 24 表 12：分行业的 2026 年 EPS 调整幅度排名(26 年 2 月 1 日至今) 25 表13：分行业的2026年EPS调整幅度排名（26年2月1日至今） 26 表14：自由现金流名单 27 表15：最近1个月南向资金净买入排名 28 # 美国：受到中东局势影响，美元强势仍在持续 # 任命沃什引发的美元指数反弹因为伊朗局势还在持续 年初，我们判断美元指数今年总体呈现“U”型走势。从1月29日以来，短期走势与这个判断有出入。原因是沃什被任命为美联储主席所引发的“沃什交易”：美元指数反弹、比特币下跌、IGV下跌、恒科下跌，在2月的最初一周基本告一段落。但美元指数没有转头下行，是因为伊朗局势始终悬而未决，导致了从沃什交易到伊朗冲突爆发，美元指数始终较强。 目前，抛开战争的经济周期自身的力量显示，今年还是一个降息概率较高的情景：1、尽管GDP增速上修（因为大企业的资本开支增加）；2、但通胀预期还是有所回落；3、短期的非农数据超预期但市场认为下半年就业有较大压力。 但伊朗战争的爆发，又在一定程度上降低了风险偏好并增加了通胀的担忧，我们将对以上几个关键问题做一讨论。 表1：美国宏观经济预期 2月28日 Q4 25 Q1 26 Q2 26 Q3 26 Q4 26 Q1 27 实际GDP（同比%） 2.2 3.2 2.8 2.2 2.1 2.0 实际GDP（经季调季环比折年） 1.4 2.3 2.2 2.0 2.0 2.0 CPI 2.7 2.5 2.8 2.6 2.6 2.5 PCE价指 2.8 2.6 2.7 2.6 2.5 2.4 核心PCE 2.9 2.8 2.8 2.7 2.6 2.4 非农业就业人数（千） -17 67 60 68 75 78 失业率预期 4.5 4.4 4.5 4.4 4.4 4.4 央行利率（%） 3.71 3.51 3.33 3.25 3.25 2年期债券（%） 3.48 3.47 3.4 3.33 3.3 3.32 10年期债券（%） 4.17 4.16 4.13 4.11 4.1 4.12 1月31日 Q4 25 Q1 26 Q2 26 Q3 26 Q4 26 Q1 27 实际GDP（同比%） 2.3 2.9 2.5 2.1 2.1 2.0 实际GDP（经季调季环比折年） 2.1 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 CPI 2.7 2.6 2.8 2.7 2.7 2.5 PCE价指 2.7 2.6 2.7 2.6 2.5 2.3 核心PCE 2.8 2.8 2.8 2.7 2.6 2.3 非农业就业人数（千） -22 50 57 70 77 80 失业率预期 4.5 4.5 4.5 4.5 4.4 4.4 央行利率（%） 3.64 3.44 3.29 3.25 3.24 2年期债券（%） 3.48 3.47 3.39 3.35 3.33 3.36 10年期债券（%） 4.17 4.15 4.13 4.12 4.12 4.12 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 # 美国经济中支持降息交易的几个驱动：时薪、就业、通胀 由于雇主压低劳动者薪酬的意愿、趋势均没有改变，实际时薪将在Q1/Q2呈现趋势性下行，这将使得消费在去年增长水平上快速下台阶。 图1：时薪同比预期 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图2：消费同比预期 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 美国的GDP上修（目前预期是2.4，部分投行开始上修至2.6），很大程度是由于AI基建投资的不断加码——除了苹果，其他的公司都在上修资本开支。最新的预期中，今年的大企业资本开支已经到了6760亿美元，对2025年同比 $57.2\%$ ，环比一个月前高达 $21.6\%$ 。 有个简单的测算方式，2026年与2025年的资本开支增加额为2460亿美元（6760-4300亿美元），除以31万亿的GDP，约为 $0.8\%$ ，这只是一次投资的拉动。按照杠杆放大效应（大约为2），AI投资对于2026年美国GDP的拉动约为 $1.6\%$ 这几乎占到了美国2026年 $2.4\%$ 的GDP增速的三分之二。去年，市场还普遍认为AI投资对美国GDP的贡献度为一半，今年则是占比更高了。 表2：美国部分大公司的资本开支，亿美元 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 26年CAPEX环比一 个月前的变化 亚马逊 602 536 830 1318 1887 1996 28.8% 谷歌 311 323 521 914 1674 1886 45.0% 微软 241 281 445 641 1074 1292 8.5% 脸书 314 273 373 697 1224 1386 10.5% 苹果 96 112 94 127 123 139 (13.1%) 甲骨文 87 69 212 509 595 702 1.0% 特斯拉 72 87 117 95 182 162 65.1% 合计 1724 1680 2592 4300 6760 7563 21.6% YOY (2.5%) 54.3% 65.9% 57.2% 11.9% 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 关于失业率，市场目前对就业市场的整体预期还是乐观的，一致预期显示，失业率将在Q3开始进一步下行，但这还有存疑。 图3：政府支出与私人部门投资同比预期 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图4：失业率预期 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 我们的看法是，AI对人工的替代已经开始。从最近的软件行业已经在悄然的扩展到咨询、法律、会计师等其他白领工种，这种早期的“星火”局面可能在未来的某段时间形成“燎原”之势。故而我们认为短期就业市场的一两个月好于预期，并不能打消投资人的顾虑，也不能代表企业的真实想法。非常多的企业，都已经萌生了用AI替代人工的想法，只是还需要时间付诸实施。 盖洛普调查显示，美国员工使用AI的比例在过去两年从 $21\%$ 上升到 $40\%$ ，日常使用从 $4\%$ 升至 $8\%$ 。白领中，科技（ $50\%$ ）、专业服务（ $34\%$ ）和金融（ $32\%$ ）的频繁使用率最高。 (https://www.gallup.com/workplace/691643/work-nearly-doubled-two-years.aspx) 麦肯锡和世界经济论坛预测，到2030年，美国 $30\%$ 职位可能自动化， $60\%$ 职位任务显著改变。Forrester预计到2030年AI导致1040万职位损失。BLS数据显示，专业服务和信息部门增长强劲（ $7.5\%$ 和 $6.5\%$ ），但行政和零售领域下降。 (https://www.nu.edu/blog/ai-job-statistics/) 最后一个是房租的影响。之前我们对房租在2026年下行趋势判断是清晰的，但幅度还没有那么激进。最近Zillow的预测显示，房租将在2026年1月份的同比约 $3\%$ ，降至2027年1月的 $1\%$ 左右。相当于CPI中 $36\%$ 权重的房租，在2026年的1年时间里，将拉低通胀 $0.7\%$ ！这个幅度是巨大的，大幅超市场预期。 (https://www.zillow.com/research/cpi-forecast-2026-jan-36068/) 图5：业主等价租金预测 资料来源：Zillow，国信证券经济研究所整理 图6：主要住所租金 资料来源：Zillow，国信证券经济研究所整理 从1月份的数据看，几乎所有的通胀科目，都呈现下行趋势，即便是较为顽固的服务（除住所），也仅是持平。 表3：美国 CPI 拆解 权重 贡献变化 (与上月) 2026/01 2025/12 2025/11 2025/09 CPI 100.0% -0.3 2.4 2.7 2.7 3.0 食品 13.7% 0.0 2.9 3.0 2.6 3.1 家庭食品 8.3% 0.0 2.2 2.3 1.9 2.7 非家用食品 5.4% 0.0 4.0 4.1 3.7 3.7 能源 6.4% -0.2 -0.3 2.1 4.2 2.9 能源类商品 3.1% -0.1 -7.3 -2.9 1.2 -0.3 能源服务 3.3% 0.0 7.2 7.6 7.3 6.5 核心CPI 79.9% -0.1 2.5 2.6 2.6 3.0 商品 19.2% -0.1 1.1 1.4 1.4 1.5 服务 60.7% 0.0 3.0 3.0 3.0 3.5 -住所 35.6% -0.1 3.0 3.2 3.0 3.6 主要居所租金 7.8% 0.0 3.0 3.1 3.0 3.5 业主等价租金 26.2% 0.0 3.3 3.4 3.4 3.8 -服务除住所 25.1% 0.0 3.4 3.4 3.5 3.7 运输服务 6.3% 0.0 1.4 1.6 1.4 2.7 医疗护理服务 6.9% 0.0 3.9 3.5 3.3 3.9 休闲服务 3.2% 0.0 3.1 4.0 2.4 4.4 教育和通讯服务 5.0% 0.0 1.2 1.1 2.2 1.1 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 以上说明，从经济周期的惯性上，无论从时薪/消费角度、就业角度、通胀角度，都是在一个震荡找底的过程，这不支持美元持续走强。 但战争的爆发，的确延期了首次降息的时间，市场预期首次降息时间已经到了9月份。 特朗普支持率已经由2025年1月的 $52\%$ 回落至2026年2月底的 $42\%$ 左右，且针对近期美国对伊朗打击行动的民调显示，仅有 $27\%$ 的美国人表示支持。经济学人的调查显示，选民最关心的是通胀与物价问题，这让面临中期选举的共和党政府压力倍增。 图7：降息概率 CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.7% 97.3% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 12.5% 87.3% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 3.5% 32.2% 64.3% 2026/7/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 10.8% 40.4% 47.8% 2026/9/16 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 5.4% 24.0% 43.7% 26.5% 2026/10/28 0.0% 0.0% 0.1% 1.7% 10.1% 29.0% 39.3% 19.8% 2026/12/9 0.0% 0.0% 0.7% 4.9% 17.3% 32.9% 31.9% 12.3% 2027/1/27 0.0% 0.1% 1.0% 5.9% 18.5% 32.8% 30.3% 11.3% 2027/3/17 0.0% 0.2% 1.8% 7.9% 20.8% 32.4% 27.3% 9.5% 2027/4/28 0.0% 0.3% 2.0% 8.3% 21.2% 32.3% 26.7% 9.2% 2027/6/9 0.1% 0.5% 2.9% 10.2% 22.8% 31.5% 24.2% 7.8% 2027/7/28 0.1% 0.7% 3.2% 10.7% 23.2% 31.1% 23.5% 7.5% 2027/9/15 0.1% 0.7% 3.3% 10.9% 23.3% 31.1% 23.3% 7.4% 2027/10/27 0.3% 1.5% 5.6% 14.6% 25.6% 28.7% 18.5% 5.2% 2027/12/8 0.4% 1.7% 6.2% 15.3% 25.8% 28.0% 17.6% 4.9% 资料来源：CME WATCH，国信证券经济研究所整理 图8：选民关切的问题排名 资料来源：经济学人3月3日调查，国信证券经济研究所整理 # 伊朗局势的影响 伊朗局势对全球股市的影响，主要通过对油价的影响而作用的。例如，从历史上的关系上看，油价上行立即推高汽油价格、推高运费；1-3个月后推高食品价格； 3-6个月后推高商品价格；3-9个月后推高服务价格；1-2年后推高房租价格。于是，我们可以做一个油价对美国通胀影响的敏感性测试，如下： 图9：WTI原油价格 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 我们以WTI（代码CL）为观察标的。去年初，WTI原油价格在72左右，年末跌到了55，去年3月-12月的平均价格是60美元/桶。 按照历史油价每上涨 $10\%$ ，对通胀的不同影响，我们分别测算了原油价格在65、70、75、80、90、100这几种情形下，对通胀的压力测试。由于住所科目的影响要到1年以后，因此我们没有在今年的压力测试中考虑。 结论是：如果原油价格短期在75以内，对通胀的影响都不大，随着局势的缓和或者特朗普政府的TACO，原油价格还会回落。但如果原油价格维持在75-80美元，则对通胀的影响是可怕的，相当于在现在的通胀水平下增加1个点。前文所述，尽管美国的通胀可以通过房租的下行得到控制，甚至中期可以看到 $2\%$ 。但如果因为能源价格的大幅上涨而增加 $1\%$ ，再回到 $3\%$ 左右，那么降息交易就无从谈起了。 因此，我们认为该场战争一旦维持1个季度以上，就将对美国的通胀开始有实质性的压力。 表4：WTI原油在不同价格下对美国通胀的影响 项目 权重 65 70 75 80 90 100 油价上涨10%相应涨幅 滞后关系 CPI较目前增加 100.0% 0.3% 0.6% 0.8% 1.1% 1.7% 2.2% 食品 13.7% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.30% 滞后1-3个月 能源 6.4% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.1% 1.5% 0.23% 同步0-1个月 -能源类商品 3.10% 0.2% 0.4% 0.5% 0.7% 1.1% 1.4% 7.0% -能源服务 3.30% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.4% 核心CPI 79.9% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 0.05% 滞后6-12个月 商品 19.2% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.15% 滞后3-6个月 服务 60.7% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.04% 滞后6-12个月 住所 35.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.00% 滞后12-24个月 服务除住所 25.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.15% 滞后3-9个月 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 # HAL0 交易能持续吗？ 由于AI替代的叙事，使得市场短期失去了业绩这个锚定。 表5：业绩修正情况 代码 行业 当前EPS 26年初EPS 业绩修正幅度 26年涨幅 XLK-US SPDR科技精选ETF 6.07 5.66 7.2% -3.6% XLB-US SPDR材料精选ETF 2.59 2.48 4.4% 17.8% SPY-US SPDR标普500ETF 31.99 31.01 3.2% 0.6% XLF-US SPDR金融精选ETF 3.44 3.35 2.7% -6.1% XLI-US SPDR工业精选ETF 6.68 6.50 2.8% 14.2% XLC-US SPDR通讯服务精选ETF 6.82 6.64 2.7% 0.3% XLY-US SPDR可选消费精选ETF 4.51 4.42 2.0% -2.1% XLU-US SPDR公用事业精选ETF 2.44 2.39 2.2% 11.8% QQQ-US Invesco纳指100ETF 24.43 23.98 1.9% -1.1% XLP-US SPDR日常消费精选ETF 4.26 4.23 0.8% 15.9% XLRE-US SPDR房地产精选ETF 2.39 2.40 -0.1% 8.6% XLV-US SPDR医疗保健精选ETF 8.46 8.46 0.0% 3.5% IGV-US iShares标普北美科技软件ETF 3.90 3.98 -2.0% -22.8% XLE-US SPDR能源精选ETF 2.79 2.88 -3.1% 25.1% 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 跟踪过去2个月，业绩与股价的关系，两者呈现了不相关的特征。 图10：业绩与股价的关系不相关 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 尤其是标普500与标普等权，其在历史上的高相关性出现了非常明显的脱离。 表6：标普 500 与标普 500 等权 时间 相关系数 过去20年 0.96 过去10年 0.94 过去1年 0.89 过去2个月 0.49 过去1个月 -0.08 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 除了IGV（软件）和标普本身，其他诸多ETF走势都很好，如能源、日常消费、 材料、工业、公用事业。即“权重跌倒、其他吃饱”或者“AI不行，其他都行”。市场也管这段时间的交易叫“HALO交易”，即避开AI可能替代的标的，尽量投向重资产、资源等领域。 图11：标普500与标普等权走势比较 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 图12：一些ETF的走势比较 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 后续有一些需要讨论的问题： 第一，IGV能抄底吗？如果按照席位收费模式遭受挑战（多数SAAS企业目前商业模式）、竞争对手创业门槛更低（龙虾的创始人就1个工程师），企业用AI将减少咨询人力需求（人力咨询公司、外包公司）、智能体使用数据库并不需要一个所谓熟悉的界面（诸多数据服务公司），这些疑问短期没有答案，因此现在讨论抄底还太早； 第二，部分公司可以关注起来。例如双边平台型的公司，一边是用户，一边是商户，AI智能体无法迅速将两边的资源都聚合起来；数据库、网络安全方向，即便是在智能体时代，也需要数据库和安全； 第三，从科技对传统行业的溢价，目前回落了很多，但还没有触及极值。美国的科技行业一般用纳100的PE来观察，它与标普必需消费，标普公用事业这两个最重要的防御板块的比值，在1倍左右的时候即是最悲观的时候，过去的大盘底部，都能够见到该数值回落至1倍以下。届时去买入超跌的软件股胜率更高； 图13：纳100PE/标普必需消费PE 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 图14：纳100PE/标普公用事业PE 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 第四，我们倾向于一旦伊朗局势缓和后，HALO交易将变得不那么有利。原因是重资产中的一些板块，如公用事业、必需消费现在的估值并不低，例如沃尔玛、 COSTCO。而反过来，AI基建中的存储、光模块、光纤，以及大模型公司本身，都有可能因为暂时回落后更加有性价比。我们不认为HALO交易是全年的主线； 第五，站在经济周期的角度，我们看好上游资源、材料。一来是它们在扩张期晚期的时候通常表现更好，二是美元信用的持续透支有助于它们的长期逻辑。 # 上市企业EPS继续创新高 标普、纳指的前瞻 12 个月 EPS 继续保持强劲。 图15：标普500前瞻 EPS 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 图16：纳斯达克100前瞻 EPS 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 # 小结 经济周期显示，美元指数上半年依然是在一个走弱的框架里。伊朗局势成为不确定性的扰动，其后续发展将通过对油价、通胀的预期影响经济周期的进程。我们暂时持有谨慎乐观的态度，但一旦战争持续1个季度以上油价依然不能回落，则对通胀预期将产生实质性影响。换句话说，油价不可控成为当前市场最大的风险。 在谨慎中持股并保持警惕，我们重申上个月提及的三个预警线：1、美长债利率突破 $4.5\%$ ；2、WTI原油价格突破80美元（而迟迟不能回落）；3、美元指数重返100终止去年以来的下行趋势。以上三个条件发生一个，则我们对权益将转向中性，发生两个或以上则我们将转向悲观。 # 国内：PPI链更强 # M1、社融有所回落，但PPI上行带动周期制造业盈利回升 1月M1有所反弹，这对资金面构成了积极的支持。短期社融、社零尚在一个下行的趋势中，背后反映房地产与消费复苏稍弱。 图17：M1同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图18：社融同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 工业增加值保持了稳定。其中金属制品、采矿业、铁路、船舶、航空航天和其他运输制造、化学纤维制造、计算机、通信、电子信息制造业、汽车制造业等增速保持较高的水平，11-12月同比均值超过了 $10\%$ 。相对靠后的拖累项是家具、木材、皮革、文教工美、烟草、纺织服饰。 图19：社零同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图20：工业增加值同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 随着PPI的稳步上行，多个行业盈利改善。 图21：PPI 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图22：CPI与PPI的预期 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 两会在3月4日-5日开幕。由于今年是“十五五”规划开局之年，两会核心看点集中在规划蓝图、经济定调、科技创新、民生保障、房地产与风险化解、立法与治理六大方向，也是市场与民生最关注的焦点。 两会闭幕后将会公布十五五”规划纲要全文，届时将会有更多的增量信息。 表7：十五五的时间节点 时间（2026年） 事件/阶段 主要内容 关注重点 1月 地方两会启动 各省、市、自治区召开人大/政协会议，审议本地区地方发展重点、区域战略（京津冀、长三角、成 地《“十三五”规划纲要（草案）》，同步发布渝等）、地方重大项目清单、产业布局方向、民 政府工作报告，明确年度与五年发展目标 生保障举措 3月上旬 全国两会召开 十四届全国人大四次会议审议并表决通过《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》，明确国家顶层设计 国家总体目标（GDP增速、碳达峰路径、科技投 人共和国国民经济和社会发展第十五个五年 入占比等）、重大工程（国家实验室、算力网络、 新型基础设施）、宏观政策导向 3月中下旬-4月 国务院及部委专项部署 国家发改委牵头，各部委依据国家纲要，发布各行业政策细则、财政金融支持工具、市场准入与 领域专项规划、实施方案及配套政策 监管调整、重点产业扶持方向 二季度起 地方规划正式印发 各地结合国家纲要，正式发布本地区“十三五”区域投资机会、产业园区布局、人才引进与激励 规划全文，同步启动首批重大项目 政策、地方配套资金安排 全年持续 规划落地实施 中央与地方协同推进重大项目开工建设、财政政策执行力度、社会资本参与模式（PPP、REITs 金精准拨付，建立规划实施考核与监测机制 等）、就业创业新赛道、项目落地进度 资料来源：国信证券经济研究所整理 # A股年初以来体现了流动性驱动和业绩驱动的混合特征 回顾年初以来，如果按照风格观察，A股宏观上呈现了股价与业绩同向运行。 周期风格最能反映PPI的弹性以及反内卷的效果，业绩最好涨幅也最大；成长风格虽然小幅业绩下修，但好过金融、稳定、消费，且在十五五预期中成长的诸多子行业将被政策鼓励，涨幅其次。消费、稳定类业绩下修幅度最大，排名靠后。表现不理想的是金融，这或许与资金看多A股的一致性导致其认为银行等不属于进攻板块有关。 图23：2026年以来A股涨幅与业绩的关系（按风格） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 但是如果观察宽基指数，我们看到的是另外一个情形：即涨幅完全与业绩的方向相反。500、1000、2000这三个宽基的业绩下修幅度最大，但表现最好。而创业版50、创业板指、上证50业绩相对较好，但表现一般。我们对此的解释是，市场的流动性充盈，量化在中小市值的表现更佳，这种走势在2024年9月以来多次出现。 图24：2026年以来A股涨幅与业绩的关系（按宽基指数） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 如果按照行业观察，业绩整体也是有效的，但离散度高。 有色金属属于双佳（业绩好，涨幅高），大部分行业处在业绩下修水平，但靠近中游和中上游的板块整体表现更佳，这与我们年初提及的PPI链条的弹性更大相一致。此外，伊朗局势的变化，也带动了有色、能源、化工等上游、中上游价格预期的上行，有助于PPI链条的持续。消费的板块相对而言更弱一些。 图25：2026年以来A股涨幅与业绩的关系（按行业） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 # 港股：密切跟踪恒科的业绩底何时出现 # 港股2月表现较好，位列主要市场第三 恒生指数1月下跌了 $2.8\%$ ，恒生港股通下跌了 $2.8\%$ ，恒生科技下跌了 $10.1\%$ ，港股大幅跑输A股，明显不及日韩市场。2月全球表现最亮眼的依然是韩国，上涨了 $19.5\%$ ；其次是日本，上涨了 $10.4\%$ 。2月港股的下跌伴随着多个原因：1、美元走强流动性暂时较弱，外资卖出港股而进入日韩股市；2、恒生指数的业绩上修但恒生科技的业绩下修，与AI相关HDM、代工等景气度较高的方向在港股的权重较低；3、腾讯处在静默期，2月停止回购，预计3月18日年报之后重启；4、豆包、智谱等AI应用景气度较高的大模型不在恒科指数中。 图26：2月全球各主要市场表现 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2月，宽基指数走势较好的是一些防御板块，如本地股、高股息，消费由于估值低、拥挤度低也表现较好。跌幅较大的是互联网、恒生科技。 图27：2月港股宽基指数比较 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 行业方面，钢铁、机械、煤炭、电力设备新能源、交运等较好，这里有两条主线，一个是制造业出海，一个是涨价。表现较差的是商贸零售、传媒、计算机、非银 金融与消费者服务。 图28：2月港股行业指数比较 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 对比1月，风格方面恒生大型股、中大型股跌幅较大，中小市值表现出一定的抗跌性。 图29：2月风格指数 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图30：1月风格指数 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 整体来看，1-2月份的恒生科技比较令人失望，一方面投资人在去年9月看好AI而大举加仓恒生科技，在外卖战导致业绩不及预期的背景下，指数中的一些重点公司在AI的进展上暂时不及未上市企业或者非指数企业，这样在短期拥挤度不低同时叠加海外流动性转向的时间窗，大型股回调较为明显。 # 业绩与估值跟踪 恒生指数在2月以来，前瞻业绩持续上修。 图31：恒生指数未来12个月EPS 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 但恒生科技尚未企稳，2月份依然处在微弱的下修中。我们注意到，从去年6月以来，也就是阿里宣布外卖补贴之后，恒生科技的业绩就开始改变了原有上行的轨迹，至今尚未转折，因此在外围局势不稳的情况下，跟踪恒科的业绩底尤为重要。 如果我们仔细思考去年7、8月份，在A股大涨的背景下，港股并未同步大涨，很大程度上是因为外资依然关注着业绩这个锚。直到9月份，市场开始叙事AI，当时的逻辑是“大模型公司投资越大，未来的云/模型收入也就越高，因此应该把大幅的资本开支看成潜在收入的来源”，在这一背景下，恒生科技终于突破了“业绩的桎梏”，转而大涨。目前看，这里的原因既是当时华尔街的叙事也是如此；又是A股大涨之后的资金和情绪外溢。 从去年10月下旬，当社融回落，恒生科技业绩依然振荡下行，做多AI的情绪开始退潮，进而市场开始审视外卖战、大模型投资、汽车销售压力、内存增加对手机的利润影响这些基本面的因素。 如果理清了这些原因，当我们评估恒生科技后续走势的时候，则需要思考三个基本问题：第一，何时业绩由下修转向上修；第二，伊朗局势等影响风偏的原因何时逆转（或者美元指数何时回落）；第三，那些调用量较大，下载量较多的AI模型何时出现在指数标的中。前两者决定了恒生科技的底部出现，后者则决定了恒生科技的反弹力度。 图32：恒生科技指数未来12个月EPS 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 对比上证50、沪深300的前瞻业绩在2月份都有一定程度的上修，这说明基本面弱并非是中国资产的问题，而是恒科自身的结构性问题。 图33：上证50未来12个月EPS 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 图34：沪深300未来12个月EPS 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 # 风险溢价略有回升 图35：恒生指数的风险溢价（美国10Y国债利率） 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 在1月和2月的月报中，我们基于当时的市场预期美债利率 $4.0\%$ ，ERP（风险溢价） $4.0\%$ 的条件下，港股2026年的目标区间为28000-31000点，目前依旧维持这个观点。2月，有个积极的环境变化：美债利率有所回落，目前维持在 $4.0 - 4.1\%$ 这也是我们对恒指估值所取的长债利率水平。目前，港股的PE估值为过去10余年的 $75\%$ 分位左右，恒生科技、恒生互联网、港股通消费PE估值仅为 $10\%$ 分位左右或者以下。 表8：港股主要指数的估值分位 代码 指数 PE-TTM PB PE（2015以来）分位数 PB（2015以来）分位数 HSI.HI 恒生指数 11.8 1.21 76.9% 75.4% HSTECH.HI 恒生科技 20.7 2.72 11.7% 43.9% SHKII.HI 恒生港股通 12.4 1.11 85.7% 79.3% HSDYI.HI 恒生高股息率 8.0 0.70 83.6% 55.9% SHYL.VI.HI 恒生港股通高股息低波动 7.9 0.65 90.6% 68.5% HSCI.HI 恒生综合指数 12.8 1.14 86.6% 68.1% HSCEI.HI 恒生中国企业指数 10.3 1.05 84.2% 70.2% HSCBI.HI 恒生港股通中国内地银行 6.0 0.49 79.0% 46.1% HSMBI.HI 恒生中国内地银行 6.1 0.50 82.9% 40.2% SHHK35.HI 恒生香港35 16.6 1.28 74.9% 97.1% HSCEESG.HI 恒生国指ESG指数 10.2 1.04 60.7% 57.1% AHXH.HI 恒生沪深港通AH股H 9.4 0.86 95.5% 71.5% HSIII.HI 恒生互联网科技业 20.5 2.78 12.7% 23.8% SHHCI.HI 恒生医疗保健 28.6 2.99 48.8% 66.6% HSSCHI.HI 恒生港股通创新药及医疗保健指数 34.4 3.92 38.2% 72.6% HSSCNE.HI 恒生港股通新经济 22.4 3.08 34.8% 59.8% 931454.CSI 港股通消费 17.6 3.01 1.6% 8.5% HSFML25.HI 恒生中国(香港上市)30 9.9 1.01 69.0% 43.5% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 全A和上证指数目前的估值PE分位处在 $96\%$ 左右。因此对比而言，恒科、恒生消费的估值在低位是明显的。 表9：A 股主要指数的估值分位 代码 指数 PE-TTM PB PE(2015 以来) 分位数 PB(2015 以来) 分位数 881001. WI 万得全 A 23.7 1.96 96.5% 61.9% 000001. SH 上证指数 17.3 1.58 97.0% 73.8% 000016. SH 上证 50 11.6 1.28 81.2% 63.7% 000300. SH 沪深 300 14.3 1.50 84.7% 60.0% 000510. SH 中证 A500 17.6 1.78 88.9% 68.2% 000905. SH 中证 500 38.9 2.68 79.9% 76.8% 000906. SH 中证 800 16.7 1.67 92.0% 67.4% 000852. SH 中证 1000 51.3 2.76 75.7% 63.8% 399303. SZ 国证 2000 63.8 3.01 79.6% 72.5% 000688. SH 科创 50 171.8 6.38 96.2% 69.3% 399673. SZ 创业板 50 41.6 6.45 39.8% 63.6% 399006. SZ 创业板指 42.6 5.63 44.8% 58.9% 399001. SZ 深证成指 33.5 2.94 91.7% 57.1% 399330. SZ 深证 100 25.8 2.98 78.2% 59.3% 000015. SH 红利指数 8.5 0.85 88.5% 54.4% AHXAH. HI 恒生沪深港通 AH 股 A 10.9 1.14 84.5% 68.5% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 关于A/H溢价，受到了一些扰动。宁德时代的上市后，H股大幅溢价，导致了AH溢价指数处在一个较低位置，因此今年可能不能单独来看AH溢价率来判断港股是否被低估，要结合标的公司和其他变量来综合判断。 图36：AH溢价指数 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 尽管2月表现不佳，南向资金抄底的意愿很强。单月净流入了803亿元人民币，超过了1月份的水平。 图37：港股通净买入成交额 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 # 港股通各板块业绩情况 2月，恒生指数业绩（2026年净利润）上修了 $0.8\%$ ，业绩上修的行业主要是恒生创新药、恒生原材料及工业、恒生香港35、恒生金融、恒生高股息；恒生消费基本未变，恒生科技和互联网大约下修了 $1\%$ 左右。 表10：过去 1 个月业绩修正情况(恒生行业) 代码 指数 2025EPS 调整幅度 2026EPS 调整幅度 26年净利润增速 期间涨跌幅 HSI.HI 恒生指数 0.6% 0.8% 7.3% 0.6% HSTECH.HI 恒生科技 0.2% -1.0% 20.0% 0.2% HSCGSI.HI 恒生消费 0.0% 0.2% 13.5% 0.0% HSF.HI 恒生金融 0.8% 1.5% 3.3% 0.8% SHHCI.HI 恒生医疗保健 1.0% 2.6% 11.6% 1.0% HSIII.HI 恒生互联网 -0.5% -0.9% 21.8% -0.5% HSIDI.HI 恒生创新药 -0.7% 3.3% 7.8% -0.7% HSHDYI.HI 恒生高股息 0.8% 1.1% 2.7% 0.8% HSAMI.HI 恒生汽车 -2.4% -1.7% 63.7% -2.4% SHHK35.HI 恒生香港35 -0.3% 2.0% 13.1% -0.3% HSSCMIT 恒生原材料及工业 0.6% 2.6% 20.7% 0.6% 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 表11：过去 1 个月业绩修正情况(港股通行业) 代码 指数 2025EPS调整幅度 2026EPS调整幅度 26年净利润增速 期间涨跌幅 931250.CSI 港股通创新药 0.7% 2.8% 9.4% 0.7% 931722.CSI 港股通央企红利 0.8% 0.8% 2.4% 0.8% 931637.CSI 港股通互联网 -0.3% -0.7% 20.9% -0.3% 931573.CSI 港股通科技 0.5% -0.4% 21.7% 0.5% 931454.CSI 港股通消费 0.1% 0.2% 13.6% 0.1% 931239.CSI 港股通汽车 -0.0% -0.5% 35.0% -0.0% 931024.CSI 港股通非银 2.3% 1.0% -2.9% 2.3% 930966.CSI 港股通金融 1.4% 1.4% 2.6% 1.4% 930965.CSI 港股通医药 -1.6% 1.6% 14.6% -1.6% 930839.CSI 港股通高息 0.3% 1.4% 5.7% 0.3% 987003.CNI 港股通50 0.5% 1.0% 12.3% 0.5% 930962.CSI 港股通工业 -0.1% 0.8% 12.4% -0.1% 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 从股价运行上也能看出，目前市场呈现股价与业绩正相关的走势。 图38：2月恒生各行业业绩修正与股价（纵轴）的关系 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图39：2月港股通各行业业绩修正与股价（纵轴）的关系 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 从概念指数来看，2月上修比例较高的是在恒生原材料与工业板块中，几乎大多数企业都实现了业绩上修，例如有色金属、化工品、覆铜板、造纸、海运。由于这些公司也在高股息板块，因此高股息板块的向上弹性主要是材料、资源公司贡 献的； 香港本地股也是如此，由于香港地产已经反弹1年多，因此本地股中的公用事业和地产成为业绩稳定的基石，其上修来自于外资银行、资源股和部分生物科技公司； 恒生创新药已经有部分公司业绩上修，但板块表现并未有业绩那么亮眼，主要是因为美元指数的暂时上行，以及去年的部分公司上涨幅度较大； 恒生科技中，外卖、汽车这两个板块业绩下修较多，两者合计占到 $40\%$ 的权重。我们估计，随着外卖1季度的政策干预，后续不久见底的概率也较高，汽车3月份有一些新车型的发布，也有助于预期的改善，但今年汽车销售整体不及去年目前看还是大概率。 表12：分行业的 2026 年 EPS 调整幅度排名(26 年 2 月 1 日至今) 排名 恒生指数 幅度 恒生科技 幅度 恒生互联网 幅度 恒生消费 幅度 恒生医疗 幅度 恒生创新药 幅度 1 信达生物 45.1% 商汤-W 28.2% 万国数据-SW 42.2% 高鑫零售 6.3% 医渡科技 164.4% 科伦博泰生物-B 105.9% 2 石药集团 13.9% 地平线机器人-W 2.8% 商汤-W 28.2% 中国飞鹤 5.0% 科伦博泰生物-B 105.9% 信达生物 45.1% 3 中国宏桥 9.7% 哔哩哔哩-W 2.8% 速腾聚创 15.8% 奥克斯电气 4.8% 信达生物 45.1% 联邦制药 18.4% 4 信义光能 9.6% 联想集团 2.6% 优必选 8.4% 古茗 3.6% 金斯瑞生物科技 26.5% 石药集团 13.9% 5 药明生物 6.6% 同程旅行 1.6% 美图公司 7.6% 颐海国际 3.3% 艾迪康控股 23.7% 云顶新耀 5.2% 6 汇丰控股 6.5% 阿里健康 1.5% 金山云 5.2% 老铺黄金 3.2% 时代天使 19.8% 四环医药 5.1% 7 紫金矿业 4.2% 快手-W 1.2% 中国民航信息 5.2% 茶百道 2.7% 联邦制药 18.4% 三生制药 3.6% 8 新东方-S 3.4% 比亚迪电子 1.1% 地平线机器人 2.8% 百胜中国 2.2% 石药集团 13.9% 先声药业 2.7% 9 中国石油股份 3.0% 京东健康 1.1% 哔哩哔哩-W 2.8% 同程旅行 1.6% 微创医疗 7.8% 康诺亚-B 2.6% 10 联想集团 2.6% 腾讯控股 0.7% 快手-W 1.2% 康师傅控股 1.4% 药明生物 6.6% 亚盛医药-B 1.7% 11 药明康德 2.4% 金山软件 0.2% 迈富时 1.1% 李宁 1.3% 云顶新耀 5.2% 恒瑞医药 1.3% 12 信义玻璃 2.2% 腾讯音乐-SW 0.2% 心动公司 1.1% 毛戈平 1.2% 四环医药 5.1% 康方生物 1.1% 13 中国石油化工 2.0% 海尔智家 0.2% 比亚迪电子 1.1% 特步国际 1.2% 三生制药 3.6% 复星医药 0.8% 14 新鸿基地产 2.0% 美的集团 0.1% 腾讯控股 0.7% 海底捞 1.1% 先声药业 2.7% 康哲药业 0.8% 15 香港交易所 1.7% 舜宇光学科技 -0.1% 东方甄选 0.7% 卫龙美味 1.1% 康诺亚-B 2.6% 远大医药 0.0% 16 阿里健康 1.5% 阿里巴巴-W -0.4% 金山软件 0.2% 波司登 1.1% 药明康德 2.4% 石四药集团 0.0% 17 京东物流 1.5% 网易-S -1.0% 阿里巴巴-W -0.4% 思摩尔国际 1.1% 亚盛医药-B 1.7% 乐普生物-B 0.0% 18 康师傅控股 1.4% 蔚来-SW -1.3% 网易-S -1.0% 中国旺旺 1.1% 威高股份 1.6% 绿叶制药 0.0% 19 中国海洋石油 1.3% 京东集团-SW -1.5% 禾赛-W -1.1% 青岛啤酒股份 1.1% 阿里健康 1.5% 药捷安康-B 0.0% 20 李宁 1.3% 零跑汽车 -2.0% 云知声 -1.1% 农夫山泉 1.0% 海吉亚医疗 1.3% MIRXES-B 0.0% 21 华润万象生活 1.3% 比亚迪股份 -2.5% 越疆 -1.1% 华润啤酒 0.9% 恒瑞医药 1.3% 博安生物 0.0% 22 中国海外发展 1.2% 金蝶国际 -2.6% 京东集团-SW -1.5% 蜜雪集团 0.5% 毛戈平 1.2% 中国生物制药 -0.2% 23 建设银行 1.2% 百度集团-SW -2.8% 极智嘉-W -2.0% 万洲国际 0.5% 康耐特光学 1.2% 翰森制药 -0.3% 24 招商银行 1.2% 华虹半导体 -2.9% 中国软件国际 -2.2% 周大福 0.3% 中国中药 1.1% 映恩生物-B -1.1% 25 快手-W 1.2% 携程集团-S -3.1% 新意网集团 -2.2% 安踏体育 0.3% 康方生物 1.1% 同源康医药-B -1.1% 26 吉利汽车 1.2% 中芯国际 -4.3% 金蝶国际 -2.6% 海尔智家 0.2% 平安好医生 1.1% 丽珠医药 -1.1% 27 海底捞 1.1% 理想汽车-W -6.5% 百度集团-SW -2.8% 华润饮料 0.2% 方舟健客 1.1% 华润医药 -2.3% 28 中国平安 1.1% 小米集团-W -10.3% 黑芝麻智能 -9.9% 新秀丽 0.2% 上海医药 1.1% 百济神州 -5.2% 29 中国银行 1.1% 小鹏汽车-W -32.4% 小米集团-W -10.3% 美的集团 0.1% 晶泰控股 1.1% 和黄医药 -11.0% 30 华润置地 1.1% 美团-W -108.3% 美团-W -108.3% 裕元集团 0.1% 国药控股 1.1% 诺诚健华 -26.4% 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 表13：分行业的 2026 年 EPS 调整幅度排名(26 年 2 月 1 日至今) 排名 恒生金融 幅度 恒生高股息 幅度 恒生汽车 幅度 恒生香港35 幅度 恒生原材料及工业 幅度 1 汇丰控股 6.5% 中国宏桥 9.7% 商汤-W 28.2% 金斯瑞生物科技 26.5% 环球新材国际 26.2% 2 香港交易所 1.7% 嘉里建设 7.4% 赣锋锂业 13.8% 药明生物 6.6% 万国黄金集团 16.1% 3 建设银行 1.2% 中国飞鹤 5.0% 佑驾创新 5.5% 汇丰控股 6.5% 建滔积层板 15.7% 4 招商银行 1.2% 北控水务集团 4.8% 丘钛科技 3.7% 国泰航空 3.8% 天工国际 15.5% 5 中国平安 1.1% 中国石油股份 3.0% 正力新能 3.4% 五矿资源 3.2% 赣锋锂业 13.8% 6 中国银行 1.1% 兖矿能源 3.0% 中国重汽 2.7% 渣打集团 2.7% 玖龙纸业 11.5% 7 工商银行 1.0% 光大环境 2.4% 潍柴动力 2.7% 海丰国际 2.3% 中国宏桥 9.7% 8 中银香港 0.2% 海丰国际 2.3% 信义玻璃 2.2% 新鸿基地产 2.0% 信义光能 9.6% 9 中国人寿 0.1% 信义玻璃 2.2% 鸿腾精密 2.1% 香港交易所 1.7% 东岳集团 8.6% 10 友邦保险 0.0% 中国石油化工股份 2.0% 吉利汽车 1.2% 思摩尔国际 1.1% 招金矿业 7.7% 11 民生银行 1.9% 比亚迪电子 1.1% 信和置业 1.0% 江西铜业股份 6.2% 12 伟易达 1.6% 三花智控 0.7% ASMPT 0.9% 紫金矿业 4.2% 13 中国海洋石油 1.3% 福耀玻璃 0.6% 太古地产 0.8% 丘钛科技 3.7% 14 中煤能源 1.2% 东风集团股份 0.0% 长和 0.7% 中远海能 3.6% 15 建设银行 1.2% 天能动力 0.0% 万洲国际 0.5% 正力新能 3.4% 16 农业银行 1.2% 喜相逢集团 0.0% 恒基地产 0.4% 洛阳钼业 3.3% 17 中国平安 1.1% 德昌电机控股 -0.8% 保诚 0.3% 五矿资源 3.2% 18 建发国际集团 1.1% 长城汽车 -0.8% 恒隆地产 0.3% 福莱特玻璃 3.2% 19 中国光大银行 1.1% 蔚来-SW -1.3% 中银香港 0.2% 中国重汽 2.7% 20 中国交通建设 1.1% 零跑汽车 -2.0% 九龙仓置业 0.2% 潍柴动力 2.7% 21 交通银行 1.1% 敏实集团 -2.0% 香港中华煤气 0.1% 江苏宁沪高速公路 2.3% 22 中远海控 1.1% 比亚迪股份 -2.5% 友邦保险 0.0% 海丰国际 2.3% 23 中信银行 1.1% 百度集团-SW -2.8% 东方海外国际 0.0% 信义玻璃 2.2% 24 信和置业 1.0% 华晨中国 -4.1% 创科实业 -0.3% 太平洋航运 2.0% 25 工商银行 1.0% 耐世特 -6.0% 长江基建集团 -0.6% 中国能源建设 1.9% 26 万洲国际 0.5% 理想汽车-W -6.5% 银河娱乐 -0.7% 极免速递-W 1.8% 27 中国神华 0.4% 黑芝麻智能 -9.9% 电能实业 -1.0% 京东物流 1.5% 28 恒基地产 0.4% 小鹏汽车-W -32.4% 领展房产基金 -1.0% 海天国际 1.4% 29 恒隆地产 0.3% 北京汽车 -132.8% 金沙中国有限公司 -1.3% 中国外运 1.1% 30 中银香港 0.2% 广汽集团 -270.0% 太古股份公司A -1.3% 越秀交通基建 1.1% 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 # 自由现金流选股模型 由国信海外团队的开发的自由现金流30名单，2002-2024年间对恒指的年化超额收益为 $7.94\%$ （等权）， $8.96\%$ （市值加权），我们每月更新该名单。 表14：自由现金流名单 Wind 代码 证券名称 GICS 行业 市值,亿港币 2025 利润 亿港币 2026 利润 亿港币 25PE 26PE PB 股息率 1919.HK 中远海控 工业 2,861 357.8 226.6 8.0 12.6 0.9 11.4% 9927.HK 赛力斯 可选消费 1,991 99.2 129.1 20.1 15.4 5.3 0.0% 0175.HK 吉利汽车 可选消费 1,669 190.8 224.1 8.7 7.4 1.7 2.0% 2015.HK 理想汽车-W 可选消费 1,440 21.1 54.9 68.1 26.2 1.8 0.0% 0316.HK 东方海外国际 工业 1,042 125.9 #N/A 8.3 NA 1.0 10.1% 2618.HK 京东物流 工业 713 85.5 97.7 8.3 7.3 1.2 0.0% 0285.HK 比亚迪电子 信息技术 670 51.3 65.7 13.0 10.2 2.0 2.1% 2880.HK 辽港股份 工业 424 #N/A #N/A NA NA 0.5 2.5% 3888.HK 金山软件 信息技术 345 16.0 16.9 21.6 20.5 1.2 0.6% 0921.HK 海信家电 可选消费 346 38.5 42.2 9.0 8.2 1.8 5.9% 2386.HK 中石化炼化工程 能源 351 29.6 31.9 11.9 11.0 1.0 4.3% 0338.HK 上海石油化工股份 能源 373 -4.6 7.2 -81.1 51.6 0.7 1.3% 1114.HK 华晨中国 可选消费 198 34.7 34.7 5.7 5.7 0.8 45.8% 2580.HK 奥克斯电气 可选消费 180 36.1 41.8 5.0 4.3 2.9 0.0% 9989.HK 海普瑞 医疗保健 176 4.4 7.7 39.7 22.8 0.6 5.3% 0811.HK 新华文轩 可选消费 167 #N/A #N/A NA NA 0.8 6.3% 6808.HK 高鑫零售 日常消费 152 1.4 7.9 108.1 19.1 0.8 16.0% 3339.HK 中国龙工 工业 139 #N/A #N/A NA NA 1.2 4.0% 1958.HK 北京汽车 可选消费 140 3.7 -2.5 37.8 -56.2 0.2 0.0% 0990.HK 至源控股 材料 124 #N/A #N/A NA NA 1.8 0.0% 6069.HK 盛业 信息技术 108 #N/A #N/A NA NA 2.8 9.5% 0506.HK 中国食品 日常消费 108 10.5 11.1 10.3 9.7 1.5 4.3% 0934.HK 中石化冠德 能源 111 #N/A #N/A NA NA 0.7 5.6% 0570.HK 中国中药 医疗保健 98 -4.8 6.3 -20.2 15.4 0.4 4.5% 0327.HK 百富环球 信息技术 53 #N/A #N/A NA NA 0.7 10.1% 3709.HK 赢家时尚 可选消费 48 #N/A #N/A NA NA 1.0 5.6% 0777.HK 网龙 信息技术 45 4.5 7.9 10.1 5.7 0.7 11.8% 9885.HK 药师帮 医疗保健 30 #N/A #N/A NA NA 1.3 1.8% 1969.HK 中国春来 可选消费 31 #N/A #N/A NA NA 0.6 0.0% 1341.HK 昊天国际建投 工业 7 #N/A #N/A NA NA 0.5 0.0% 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 # 南向资金的加减仓方向 # 2月，南向资金净买入情况如下： 表15：最近 1 个月南向资金净买入排名 排序 代码 简称 近1个月 净买入(亿元) 代码 简称 近1个月 净买入(亿元) 1 0700.HK 腾讯控股 232.4 0941.HK 中国移动 -57.1 2 1810.HK 小米集团-W 97.7 2899.HK 紫金矿业 -54.0 3 3690.HK 美团-W 60.6 1378.HK 中国宏桥 -27.0 4 9992.HK 泡泡玛特 48.6 0358.HK 江西铜业股份 -26.3 5 9988.HK 阿里巴巴-W 39.8 2318.HK 中国平安 -22.9 6 2423.HK 贝壳-W 39.1 0981.HK 中芯国际 -20.7 7 1398.HK 工商银行 30.5 1801.HK 信达生物 -17.2 8 2628.HK 中国人寿 27.3 0425.HK 敏实集团 -13.4 9 1109.HK 华润置地 26.6 1208.HK 五矿资源 -12.8 10 0939.HK 建设银行 25.0 1530.HK 三生制药 -12.8 11 0883.HK 中国海洋石油 21.8 3993.HK 洛阳钼业 -11.8 12 0386.HK 中国石油化工股份 21.7 6160.HK 百济神州 -10.7 13 9626.HK 哔哩哔哩-W 20.6 2601.HK 中国太保 -10.4 14 3968.HK 招商银行 17.2 0966.HK 中国太平 -9.8 15 1024.HK 快手-W 17.2 0135.HK 昆仑能源 -9.7 16 2015.HK 理想汽车-W 15.9 2208.HK 金风科技 -8.9 17 3896.HK 金山云 14.9 1919.HK 中远海控 -8.7 18 2473.HK 喜相逢集团 14.5 6088.HK 鸿腾精密 -8.3 19 0066.HK 港铁公司 14.3 2259.HK 紫金黄金国际 -8.0 20 0857.HK 中国石油股份 14.1 2331.HK 李宁 -7.5 21 0005.HK 汇丰控股 14.1 3908.HK 中金公司 -7.1 22 0992.HK 联想集团 13.6 1099.HK 国药控股 -6.9 23 1038.HK 长江基建集团 13.5 9926.HK 康方生物 -6.5 24 0006.HK 电能实业 13.3 0388.HK 香港交易所 -6.2 25 1299.HK 友邦保险 13.0 2333.HK 长城汽车 -5.9 26 2577.HK 英诺赛科 12.9 0631.HK 三一国际 -5.9 27 2050.HK 三花智控 11.8 9987.HK 百胜中国 -5.7 28 2400.HK 心动公司 11.5 0168.HK 青岛啤酒股份 -5.3 29 2269.HK 药明生物 10.9 0001.HK 长和 -5.1 30 3939.HK 万国黄金集团 10.7 0101.HK 恒隆地产 -4.9 31 1211.HK 比亚迪股份 10.5 1385.HK 上海复旦 -4.9 32 1888.HK 建滔积层板 10.4 1772.HK 赣锋锂业 -4.7 33 1908.HK 建发国际集团 9.9 1339.HK 中国人民保险集团 -4.4 34 6181.HK 老铺黄金 9.9 0968.HK 信义光能 -4.4 35 2328.HK 中国财险 9.8 3800.HK 协鑫科技 -3.9 36 2865.HK 钧达股份 9.7 1347.HK 华虹半导体 -3.9 37 6869.HK 长飞光纤光缆 9.7 2388.HK 中银香港 -3.8 38 3986.HK 兆易创新 9.4 2689.HK 玖龙纸业 -3.7 39 2020.HK 安踏体育 9.4 2883.HK 中海油田服务 -3.7 40 0914.HK 海螺水泥 9.1 1288.HK 农业银行 -3.6 41 6862.HK 海底捞 9.0 6990.HK 科伦博泰生物-B -3.3 42 0688.HK 中国海外发展 8.9 0586.HK 海螺创业 -3.3 43 9660.HK 地平线机器人-W 8.6 1797.HK 东方甄选 -3.2 44 2610.HK 南山铝业国际 8.1 2382.HK 舜宇光学科技 -3.0 45 3323.HK 中国建材 7.8 6055.HK 中烟香港 -2.9 46 1209.HK 华润万象生活 7.1 2319.HK 蒙牛乳业 -2.9 47 1357.HK 美图公司 7.0 2099.HK 中国黄金国际 -2.8 48 0576.HK 浙江沪杭甬 6.8 2727.HK 上海电气 -2.7 49 2888.HK 渣打集团 6.7 3618.HK 重庆农村商业银行 -2.7 50 0020.HK 商汤-W 6.7 6865.HK 福莱特玻璃 -2.7 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 # 投资建议 由于伊朗局势的恶化，港股尤其是恒生科技来到了最恐慌的时候。跟踪恒科的业绩底部较为重要，理由是：1、指数估值很低，绝对位置也很低，已经接近去年4月的启动点；2、年报发布后，部分大公司将重启回购以及南向资金的加仓使得流动性逐步改善；3、外卖亏损将环比四季度开始大幅收窄，汽车随着新车型的推出环比1-2月也将有改善；4、虽然暂时恒科指标股中的AI进程不及一些非指数/非上市公司，但大公司的算力、数