> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 网易-S（09999.HK）总结 ## 核心内容概述 网易-S在2026年第二季度实现营收301亿元，同比增长8%。然而，Non-GAAP归母净利润为77.4亿元，同比下降19%，主要受到投资损益和税率的影响。投资收益为-29.5亿元，推测主要源于拼多多、阿里巴巴等股票投资的公允价值下降和减值计提。若剔除投资收益影响，公司利润为107亿元，同比增长13%。公司综合毛利率达到71%，同比上升6个百分点，主要得益于高毛利自研游戏占比提升和渠道分成成本下降。 ## 主要观点 ### 游戏业务表现 - 在线游戏业务收入为243亿元，同比增长10%，尽管面临高基数和新游戏真空期，仍保持较好增长。 - 游戏增值服务毛利率提升6个百分点，显示公司在内容运营和成本控制方面的成效。 - 递延收入为205亿元，同比增长21%，反映游戏业务的稳定性和持续性。 - 经典游戏仍是公司收入支柱，《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》表现强劲。 - 后续计划推出《无限大》、《归唐》、《雾海之下》等新游戏，进一步丰富产品管线。 ### 有道业务进展 - 有道净收入为14.7亿元，同比增长4%，主要得益于学习服务收入增长21%。 - 智能设备收入同比下降32%，反映市场需求下降。 - 广告业务收入为5.9亿元，同比下降8%，但公司更注重ROI，优化合作策略。 ### 网易云音乐表现 - 2026Q2净收入为20亿元，同比持平，毛利率37%，同比提升1个百分点。 - 在线音乐收入同比增长3%，其中会员订阅收入增长5%，其他在线音乐服务收入下降6%。 - 社交娱乐收入同比增长4%，降幅收窄。 - 2026H1销售费率上升3个百分点，主要由于推广和广告费用增加，预计下半年投放策略与上年类似。 ## 关键信息 ### 财务预测 | 年份 | 营业收入（亿元） | Non-GAAP归母净利润（亿元） | Non-GAAP每股收益（元） | EBIT Margin | ROE | P/E | EV/EBITDA | P/B | |------|------------------|-----------------------------|------------------------|--------------|-----|-----|-------------|-----| | 2025 | 1126.26 | 373.44 | 11.60 | 32% | 21% | 15.1 | 17.5 | 3.9 | | 2026E| 1193.10 | 379.50 | 11.79 | 32% | 18% | 14.8 | 15.5 | 3.3 | | 2027E| 1290.99 | 442.70 | 13.75 | 33% | 19% | 12.7 | 14.2 | 2.9 | | 2028E| 1385.03 | 476.63 | 14.80 | 33% | 17% | 11.8 | 13.5 | 2.5 | ### 投资建议 - 维持“优于大市”评级。 - 新品主要集中在2027年，关注《梦幻西游：再续前缘》、《无限大》等新游表现。 - 调整2026-2028年归母净利润预测为380/443/477亿元，分别下调-7%、-1%、-1%。 ### 风险提示 - 政策风险 - 新产品上线推迟风险 - 游戏市场竞争激烈风险 - 游戏出海表现不及预期风险 ## 财务指标分析 ### 盈利预测 | 年份 | 营业收入 | 营业成本 | 销售费用 | 研发费用 | 管理费用 | 营业利润 | 投资收益 | 其他损益净额 | 利润总额 | 所得税费用 | 归母净利润 | 经调整归母净利润 | |------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|--------------|----------|------------|------------|-------------------| | 2025 | 112626 | 40224 | 14620 | 17719 | 4228 | 35835 | 732 | 1087 | 40830 | 6033 | 33760 | 37344 | | 2026E| 119310 | 41457 | 16703 | 18135 | 4892 | 38122 | -2500 | 844 | 40618 | 6093 | 34013 | 37950 | | 2027E| 129099 | 43923 | 18074 | 21487 | 5579 | 42574 | 0 | 965 | 47898 | 7185 | 40010 | 44270 | | 2028E| 138503 | 47122 | 19390 | 21790 | 5200 | 45675 | -589 | 965 | 49946 | 7492 | 41721 | 47663 | ### 现金流量预测 | 年份 | 经营活动现金流（亿元） | 投资活动现金流（亿元） | 融资活动现金流（亿元） | 现金净变动（亿元） | |------|------------------------|------------------------|------------------------|--------------------| | 2025 | 249.27 | -70.78 | -125.86 | -42.15 | | 2026E| 417.73 | -43.89 | -41.12 | 332.73 | | 2027E| 466.48 | -95.68 | -142.58 | 228.22 | | 2028E| 481.41 | -104.06 | -130.44 | 246.91 | ## 结论 网易-S在2026Q2展现出稳健的营收增长，但利润受到投资损益和税率影响。游戏业务表现突出，经典游戏持续贡献主要收入，新游储备充足。有道业务增长主要来自学习服务，广告业务优化ROI。网易云音乐在订阅业务增长放缓背景下，毛利率有所提升，但销售费用增加。公司整体财务状况良好，现金流稳定，投资建议维持“优于大市”评级，但需关注投资收益波动及市场竞争等风险。