> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 如何理解存贷款增速缺口的持续收敛，以及对银行债券配置力量的影响？ # 核心观点 - 我们构建了存贷款增速缺口指标，即“银行存款增速-银行贷款增速”，指标下降表征存贷款增速缺口走扩，指标上升表征存贷款增速缺口收敛。 - 近十年银行存贷款增速缺口有何变化？1）2016-2018年：缺口趋势性加深，存款增速下降更快是主因。对公存款增速下降主要是去杠杆带来的衍生影响，非银存款增速的波动主要受期间A股市场大幅震荡、同业监管趋严以及资管新规落地的影响。期间存款增速与社融增速缺口率先收敛，实际上是信用规模从表外转表内的映射。2）2019-2020年：缺口收敛，前半程主要受贷款增速更快下滑的驱动，背后是房地产市场监管趋严以及资管新规过渡期的持续影响，后半程则相当程度上来自疫情的影响；3）21H2—2022年：缺口陡峭收敛，来自存贷两端的双向驱动。期间疫情对信贷需求有持续压制，特别是地产链的走弱，加速了信贷增速中枢下台阶。伴随房价见顶，居民户存贷款增速差快速弥合并转正，自此长期维持正区间，我们认为这是非常重要的广义流动性的表达，即居民部门从流动性需求部门转向了流动性供给部门；4）2023—24Q1：缺口重新走扩，存款增速更快滑落是主因。一是居民按揭早偿现象在23年进一步强化；二是2023年下半年开启“一揽子化债”，进一步影响了存款派生；三是下半年存款脱媒再现。 - 如何理解近两年存贷款增速缺口的持续收窄？1）高息存款整顿过程中伴随部分缩表行为；2）化债提速的直接影响，24年化债规模达3.2万亿元。从25年开始，存贷款增速开始罕见得相向而行，我们理解有两项核心驱动因素：一是化债叠加反内卷，宏观资产负债表有进一步演化，并充分反映在了社融结构之中；二是非银资产配置结构的变化，23年以来，理财配置同业存款的比重累计大幅上行10.7pct，这就使得脱媒的存款效率更高的回流银行表内。26年1月存贷款增速差大幅跳升，则更多是人民币升值背景下企业结汇行为增加的结果。 - 如何展望年内存贷款增速缺口的变化？年内缺口的形态更可能边际上有所钝化，但较难出现趋势上的缺口走扩。前者考虑的是结售汇顺差的边际收窄以及或有的监管政策变化对非银资产配置行为的影响，后者则主要基于两方面考量：1）我们认为只要居民部门信用供给的定位没有出现趋势性变化，银行存贷款增速缺口更容易收窄而非走扩；2）经历1月的考验后，我们对全年存款脱媒有限的观点更有信心。 - 如何看存贷款增速缺口与银行债券配置力量的关系？直观来看，存贷款增速缺口的收敛，指向银行体系内存款的相对冗余，银行债券配置力量理应增强。这在数据统计上亦能找到相似规律，我们剔除了中央政府加杠杆过程中的政府债一级发行的扰动因素，发现2022年以后，存贷款增速缺口变化是银行债券投资增速较为稳定的领先指标，特别是国有大行，领先时间大概2-3个月，中小行的规律则相对弱化，我们理解这与外部监管约束以及中小银行化险过程中的加速合并等有关。 # 投资建议与投资标的 2026年银行板块有望回归基本面叙事：十五五开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块绝对收益。建议关注两条主线：1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、杭州银行(600926，买入)；2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。 # 风险提示 货币政策超预期从紧；财政政策不及预期；测算相关风险。 行业评级 看好（维持） 国家/地区 中国 行业 银行行业 报告发布日期 2026年03月06日 # 证券分析师 屈俊 执业证书编号：S0860523060001 qujun@orientsec.com.cn 0755-82819271 于博文 执业证书编号：S0860524020002 yubowen1@orientsec.com.cn 021-63326320 陶明婧 执业证书编号：S0860525090006 taomingjing@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 净利润增速转正，息差阶段性企稳：——2026-02-27 25Q4银行业监管指标数据点评 财政靠前发力支撑社融，M1增速显著回 2026-02-14 升：1月金融数据点评 企业结汇意愿增加，是否影响银行间流动 2026-02-04性？ # 目录 # 一、历史回溯：近十年银行存贷款增速缺口有何变化？ 4 1、2016-2018年：缺口趋势性加深 4 2、2019-2020年：缺口收敛 5 3、21H2—2022年：缺口陡峭收敛 5 4、2023—24Q1：缺口重新走扩 5 # 二、如何理解近两年存贷款增速缺口的持续收窄？ 6 # 三、如何看存贷款增速缺口与银行债券配置力量的关系？ 8 # 四、投资建议 9 # 五、风险提示 9 # 图表目录 图1：2016年以来银行存贷款增速缺口的变化（%） 4 图2：各部门存款同比增速 4 图3：存贷款增速缺口：企业部门vs.居民部门 5 图4：2015年以来新增存款同比多增情况（亿元） 6 图5：2016年以来银行存贷款增速缺口的变化（%） 6 图6：银行资负在广义流动性中的映射 图7：2020年以来银行理财底层资产配置结构（%） 7 图8：从美元兑人民币RR期权指标看，人民币升值或走向温和. 8 图9：银行代客结售汇顺差：当月值（亿美元） 8 图10：银行存贷款增速缺口与债券配置力量：大行vs.中小行 9 近期市场对银行存贷款增速的相悖表现较为关注，认为其一定程度上促成了年初以来银行债券配置力量超预期。我们构建存贷款增速缺口指标，即“银行存款增速-银行贷款增速”，指标下降表征存贷款增速缺口走扩，指标上升表征存贷款增速缺口收敛。我们对近十年银行存贷款增速缺口变化进行回溯，试图寻找其背后的“锚”，进而展望年内存贷款增速缺口的走向。在此基础上，我们对存贷款增速缺口与银行债券配置行为的关系进行统计意义上的归纳和思考。 # 一、历史回溯：近十年银行存贷款增速缺口有何变化？ 图1：2016年以来银行存贷款增速缺口的变化（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 # 1、2016-2018年：缺口趋势性加深 该阶段存款增速下降更快是主因。供给侧改革背景下，房地产相关贷款快速补位，稳定住了贷款增速中枢。但期间存款增速有相对明显的滑落，从16年2月的高点 $13.3\%$ 逐渐降至18年11月的 $7.6\%$ ，其中对公存款是核心拖累，非银存款亦有扰动。 图2：各部门存款同比增速 数据来源：wind，东方证券研究所 对公存款增速下降主要是去杠杆带来的衍生影响。彼时企业融资行为中借新还旧以及展期的情况增加，一定程度上影响了存款派生。值得注意的是，14年新预算法之后，15-18年开启一轮地方 化债，核心方式是用置换债偿还非债券形式存在的地方政府存量债务，因此尽管非金融企业部门存款增速趋势性下降，但出现了阶段性的存贷款增速缺口的收窄。 非银存款增速的波动主要受期间A股市场大幅震荡、同业监管趋严以及资管新规落地的影响。 期间存款增速与社融增速缺口率先收敛，实际上是信用规模从表外转表内的映射。 # 2、2019-2020年：缺口收敛 该阶段存贷款增速缺口的表现，前半程主要受贷款增速更快下滑的驱动，背后是房地产市场监管趋严以及资管新规过渡期的持续影响（19年非银贷款同比少增），这实际上间接导致了居民部门存款增速居高不下。后半程则相当程度上来自疫情的影响。 # 3、21H2—2022年：缺口陡峭收敛 该阶段存款缺口的收敛来自存贷两端的双向驱动。期间疫情对信贷需求有持续压制，特别是地产链的走弱，加速了信贷增速中枢下台阶。 这一阶段，伴随房价见顶，居民户存贷款增速差快速弥合并转正，自此长期维持正区间，我们认为这是非常重要的广义流动性的表达，即居民部门从流动性需求部门转向了流动性供给部门，不考虑其他因素的影响，我们认为这会导致银行存贷款增速缺口更容易出现收窄的趋势。 图3：存贷款增速缺口：企业部门vs.居民部门 数据来源：wind，东方证券研究所 # 4、2023—24Q1：缺口重新走扩 该阶段，存款增速更快滑落是主因。22年下半年政策性金融工具推出后，短期内对贷款的撬动作用较为明显，进而一定程度上透支了23年信贷投放，23Q2之后，贷款增速重回下行区间。但相比信贷，存款增速的下降更为显著，这其中有不可忽视的基数效应的影响，22年新增存款同比多增高达6.6万亿元，其中居民户同比多增7.9万亿元。此外，三方面因素的影响不可忽视： 1）始于22年的居民按揭早偿现象在23年进一步强化； 2）对公贷款的走弱自然带来了存款派生的减弱，同时2023年下半年开启“一揽子化债”，当年安排的化债额度达2.2万亿元，进一步影响了存款派生； 3）下半年存款脱媒再现，尽管中长期看资金绝大部分会回流银行体系，但短期的确可能增加存款的摩擦。 图4：2015年以来新增存款同比多增情况（亿元） 数据来源：wind，东方证券研究所 # 二、如何理解近两年存贷款增速缺口的持续收窄？ 24Q2以来，存贷款增速缺口持续收窄，25Q2以来存贷款增速差转正且不断走扩。2024年以来，影响银行存款和整体资负表现的因素趋于多元，24年高息存款整治（企业+非银）接踵而至，导致全年对公存款小幅净减少，新增存款整体同比少增7.8万亿元。但即使是如此孱弱的存款表现，存贷款增速缺口亦从24Q2开始实现趋势性收窄：一是高息存款整顿过程中伴随部分缩表行为，二是化债提速的直接影响，24年化债规模达3.2万亿元。 图5：2016年以来银行存贷款增速缺口的变化（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 进一步地，回溯过去十年的存贷款增速表现，方向上鲜有明显背离，这也与货币创造理论相吻合。但从25年开始，存贷款增速开始相向而行，我们理解有两项核心驱动因素：一是化债叠加反内卷，宏观资产负债表有进一步演化，并充分反映在了社融结构之中，25年末人民币贷款占社融的比重较24年末下降1.1pct，较24年明显加快；二是非银资产配置结构的变化，以银行理财为例，资管新规正式执行后，银行存款配置比例就出现明显上升，尽管24年末出台了针对同业存款的自律措施，但是并没有扭转存款配置比例上升的趋势，23年以来，理财配置同业存款的比重累计大幅上行10.7pct，这就使得脱媒的存款效率更高的回流银行表内。 图6：银行资负在广义流动性中的映射 数据来源：wind，东方证券研究所 图7：2020年以来银行理财底层资产配置结构（%） <table><tr><td></td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2023年以来变化</td></tr><tr><td>信用债</td><td>47.75</td><td>48.13</td><td>45.66</td><td>42.1</td><td>41.1</td><td>37.2</td><td>-8.46</td></tr><tr><td>利率债</td><td>7.77</td><td>6.8</td><td>4.74</td><td>3.2</td><td>2.3</td><td>2.5</td><td>-2.24</td></tr><tr><td>同业存单</td><td></td><td></td><td>13.9</td><td>13.3</td><td>14.4</td><td>12.2</td><td>-1.7</td></tr><tr><td>现金及银行存款</td><td>9.05</td><td>11.4</td><td>17.5</td><td>26.7</td><td>23.9</td><td>28.2</td><td>10.7</td></tr><tr><td>非标债权</td><td>10.89</td><td>8.4</td><td>6.48</td><td>6.16</td><td>5.42</td><td>5.1</td><td>-1.38</td></tr><tr><td>权益类</td><td>4.75</td><td>3.2</td><td>3.14</td><td>2.86</td><td>2.58</td><td>1.85</td><td>-1.29</td></tr><tr><td>公募基金/委外</td><td>约2.0</td><td>2.1</td><td>2.7</td><td>2.1</td><td>2.9</td><td>5.1</td><td>2.4</td></tr><tr><td>拆放/买入返售</td><td>6.62</td><td>5.5</td><td>4.7</td><td>4.7</td><td>6.4</td><td>6.9</td><td>2.2</td></tr><tr><td>其他</td><td>2.43</td><td>7.4</td><td>2</td><td>0.87</td><td>0.91</td><td>0.92</td><td>-1.08</td></tr></table> 数据来源：中国理财网，东方证券研究所 基于近两年地方化债、宏观部门加杠杆有重要切换的背景，相比较跟踪存贷款增速差，我们认为跟踪存款与社融增速差或更为合理。存款与社融增速差在过去两年持续为负但亦趋势收敛，直到26年1月实现转正，用更广义的M2与社融增速差来看，亦是相似的情况。而26年1月存贷款增速差大幅跳升，则更多是人民币升值背景下企业结汇行为增加的结果，尽管趋势上仍有望延续，但强度预计边际下降，尤其是央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0，指向了对人民币升值节奏的适度降温。 图8：从美元兑人民币RR期权指标看，人民币升值或走向温和 数据来源：wind，东方证券研究所 如何展望年内存贷款增速缺口的变化？我们认为年内银行存贷款增速缺口的形态更可能边际上有所钝化，但较难出现趋势上的缺口走扩。前者考虑的是结售汇顺差的边际收窄以及或有的监管政策变化对非银资产配置行为的影响，后者则主要基于两方面考量： 1）我们认为只要居民部门信用供给的定位没有出现趋势性变化，银行存贷款增速缺口更容易收窄（甚至转正）而非走扩； 2）1月居民存款有预期内的脱媒趋势，但强度上较为可控，进一步验证了我们此前提出的观点，即健康牛股票市场叠加债券收益率向下大幅击穿存款利率可能性较低的环境下，存款脱媒应当是较为有限的。截至26年2月末，银行理财规模较年初仅小幅下降约528亿元，而保险经历1月银保渠道新单保费同比增长 $27.6\%$ 后，2月单月增速迅速降至 $6.9\%$ 图9：银行代客结售汇顺差：当月值（亿美元） 数据来源：wind，东方证券研究所 # 三、如何看存贷款增速缺口与银行债券配置力量的关系？ 直观来看，存贷款增速缺口的收敛，指向银行体系内存款的相对冗余，不考虑其他因素，银行债券配置力量理应增强。这在数据统计上亦能找到相似规律，我们剔除了中央政府加杠杆过程中的政府债一级发行的扰动因素，发现2022年以后，存贷款增速缺口变化是银行债券投资增速较为 稳定的领先指标，特别是国有大行，领先时间大概2-3个月，中小行的规律则相对弱化，我们理解这与外部监管约束以及中小银行化险过程中的加速合并等有关。 图10：银行存贷款增速缺口与债券配置力量：大行vs.中小行 数据来源：wind，东方证券研究所 # 四、投资建议 2026年银行板块有望回归基本面叙事：十五五开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块绝对收益。 现阶段关注两条投资主线： 1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、杭州银行(600926，买入); 2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。 # 五、风险提示 1、若货币政策超预期收紧，导致银行间流动性压力加剧，则对债券资产价格产生扰动，进而影响银行非息收入； 2、若财政政策不及预期，则会影响市场信心以及经济修复节奏，进而压制银行板块估值； 3、本报告含有较多测算，对测算的解读有一定主观性，可能与实际情况有一定偏离。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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