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老龄化是通胀还是通缩力量？——“大展宏图”系列研究一

核心观点

老龄化并非单一的通缩或通胀力量，其对通胀和实际利率的影响取决于不同阶段的主导因素。在浅度老龄化阶段，老龄化主要通过提高储蓄率压低实际利率，但随着进入深度和超级老龄化阶段，其对通胀的正向影响将逐步显现，同时对实际利率的影响可能由负转正。此外，人工智能（AI）技术的初期发展可能加剧通胀压力，后期则可能带来通缩效应，两者可能在初期形成通胀共振。

一、老龄化对通胀是正向影响

1.1 需求侧：消费与储蓄的结构变化

• 老龄人口消费大于产出，消耗储蓄，构成通胀压力。
• 在高收入国家，老年人医疗消费刚性，社保和养老金制度支撑其收入，削弱预防性储蓄动机。
• 人口结构变化中，儿童与老人的“总和抚养比”呈现“U”型走势，2028年后老龄化主导，通胀压力可能加大。

1.2 供给侧：劳动力供给减少推高通胀

• 劳动力人口比例下降，导致资本边际产出下降，工资成本上升，推高通胀。
• 劳动参与率下降，劳动生产率下降，劳动力短缺加剧，推升通胀预期。
• 技术创新动力不足，老龄化社会平均年龄高于高生产率阶段，抑制创新。
• 社保支出增加，挤压生产性资本投入，降低资本存量增长速度。

1.3 全球化与逆全球化的影响

• 过去全球化掩盖了日本国内劳动力紧缩对通胀的正向影响。
• 未来逆全球化背景下，老龄化对通胀的正向影响将更加显著。

二、未来老龄化对实际利率可能转向正向影响

2.1 理论分析

• 老龄化通过资本供需两侧对实际利率产生“一正一负”影响。
• “预期寿命提升”增加储蓄，压低实际利率；“出生率下降”降低储蓄，推高实际利率。

2.2 实证分析

• 二战后浅度老龄化导致实际利率下行，主要由寿命延长驱动。
• 随着老龄化深入，出生率下降成为主导因素，实际利率上行压力增强。

2.3 居民部门：从净储蓄者到净消耗者

• 浅度老龄化时期，预期寿命延长推动储蓄增加，利率下行。
• 深度老龄化时期，出生率下降导致老龄人口占比上升，储蓄率下降，利率上行。

2.4 企业部门：从“投资抑制”到“自动化补偿”

• 老龄化减少劳动力供给，传统观点认为抑制投资，但AI推动自动化，增加资本需求。
• 企业投资意愿可能因技术进步而增强，从而推升实际利率。

2.5 公共部门：老龄化推高无风险利率

• 老龄人口政治影响力增强，推动福利政策，增加财政赤字融资需求。
• 政府债券供给增加，与私人部门争夺有限资本资源，推高无风险利率。

三、对长端利率的影响

• 随着通胀中枢和实际利率双双抬升，长期名义利率可能上行。

四、人工智能对通胀的影响

• AI技术发展初期，投资需求爆发，供给不足，形成阶段性通胀（“硅基通胀”）。
• 技术成熟后，全要素生产率提升，供给能力释放，可能带来通缩效应。
• AI与老龄化可能在初期形成通胀共振，推动长期通胀中枢上行。

五、风险提示

• AI技术进展对全要素生产率改善超预期。
• 地缘政治波动改变人口结构。

六、图表与数据支持

• 图1：老龄化是持续百年的长周期变量。
• 图2：日本老龄化加速，同时利率、通胀下行。
• 图3：60+人群消费倾向和30-49岁人群之比，发达国家更高。
• 图4：高收入国家医疗消费比重更高是老年人消费高的关键。
• 图5：全球及核心经济体劳动年龄人口与老年抚养比变化预测。
• 图6：按年龄组划分的成年人平均技能熟练度。
• 图7：伟大发明的平均年龄是39岁。
• 图8：老龄化总成本及其分项构成的变化预测。
• 图9：老年抚养比提高导致通胀抬升。
• 图10：通胀、产出缺口与老年抚养比的转变。
• 图11：人口老龄化导致劳动力供给减少。
• 图12：日本劳动力短缺对通胀形成长期上行压力。
• 图13：人口年龄结构是长周期通胀走势的显著驱动力。
• 图14：年龄结构影响将从通缩压力转向通胀压力。
• 图15：日本青年人口在1980年附近开始减少。
• 图16：日本劳动人口占比下行。
• 图17：发达地区每年新增劳动人口。
• 图18：全球每年新增劳动人口。
• 图19：日本女性劳动参与率2010年后超过美国。
• 图20：全球、发达地区、中国抚养比。
• 图21：日本海外生产比率。
• 图22：日本企业“出海”加速。
• 图23：日本对不同地区的外包比例。
• 图24：日本制造业企业海外人数。
• 图25：日本地产和股票价格指数。
• 图26：日本全国地产、股票财富总规模。
• 图27：90年代日本非正式雇佣劳动者比例快速增长。
• 图28：“春斗”涨薪率的变化。
• 图29：日本老年人口劳动参与率提高。
• 图30：日本正式与非正式雇佣员工薪资差异。
• 图31：各地区劳动力供给水平。
• 图32：各地区劳动力人口增速实际值和预测值。
• 图33：全球人口年龄与增长率的长周期趋势及预测。
• 图34：美债收益率与股权风险溢价（ERP）的历史演变。
• 图35：联储认为人均寿命延长导致人口结构变化拉低实际利率。
• 图36：日央行认为1960至2015年270个BP实际利率下行由人口引发。
• 图37：联合国相对发达国家老年抚养比提升的推动力。
• 图38：全球老年抚养比提升的推动力拆分。
• 图39：全球老龄化进程。
• 图40：预期寿命增长不断放缓。
• 图41：全球较发达经济体80岁及以上人口占比。
• 图42：深度老龄化消费上行，储蓄加速下行。
• 图43：全球及分经济体人口增长率历史变迁与长期预测。
• 图44：美国信用债风险溢价的历史波动。
• 图45：老龄人口更关心经济相关议题。
• 图46：美国选民年龄不断提高。
• 图47：主要发达经济体老年抚养比变迁与展望。
• 图48：全球主要国家公共养老金支出占GDP比重预测。

七、相关文献

八、结论

老龄化对通胀和实际利率的影响具有复杂性和阶段性。在浅度老龄化阶段，其主要通过提升储蓄压低实际利率；在深度老龄化阶段，其对通胀的正向影响将逐步显现，同时对实际利率的影响可能由负转正。AI技术发展初期可能加剧通胀，后期则可能带来通缩效应，两者可能在初期形成通胀共振。未来，随着逆全球化趋势加深，老龄化对通胀和利率的影响将更加显著，需重点关注其对宏观经济的长期影响。