> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告 宏观专题报告 / 2026.02.11 分析师 张伟 SAC证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com # 相关报告 1. 《降息概率较低》 2026-02-10 2. 《地方两会的信号》 2026-02-04 3. 《黄金白银四问四答》 2026-02-01 # 核心观点 企业盈利中的“温差”：2025年，A股成功走出了“慢牛”趋势。但股价的上涨主要依托流动性，业绩贡献较少。2025年规模以上工业企业利润同比 $0.6\%$ ，虽然结束了2022年至2024年持续三年的负增长，但是涨幅远小于全A非金融指数。市场表现与宏观数据之间存在“温差”，这一点与2014年存在相似之处。“温差”不仅体现在宏观数据与市场表现上，还体现在宏观数据与微观数据之间。2025年三季度工业企业利润率明显弱于季节性水平，从2025年二季度到三季度上市公司的利润率缘何好转？ 上市公司盈利好在哪里？我们尝试逐步拆解：首先，把A股上市公司盈利增速的范围缩小为A股工业上市公司盈利增速后，和企业利润的增速是否更相关？我们将统计局披露的工业企业分行业与A股上市公司行业进行关联对比，进而计算出A股工业上市公司盈利增速，2012年至今，A股工业上市公司盈利增速平均比规上工业企业利润增速高6.2个百分点，但2025年前三季度，A股工业上市公司盈利增速平均比规上工业企业利润增速低0.2个百分点。 其次，把境外子公司盈利剔除之后，即A股工业上市公司盈利增速的范围缩小为A股工业上市公司境内盈利增速后，和企业利润的增速是否更相关？从统计原则初步推断，境外子公司并没有被纳入规上工业企业的统计范围，可能是造成规上工业企业利润增速低于A股工业上市公司盈利增速的原因之一。由于A股工业上市公司剔除境外子公司贡献利润数据难以获取，因此我们从占比视角进行侧面验证，大多数细分行业的海外营收占比越高，其对应的A股上市公司盈利增速高于工业企业利润增速的程度越大。 最后从企业现金流视角切入，尝试勾勒出企业行为对利润的动态传导链路。2025年以来A股工业企业行为存在三条主线：如交运等部分成熟行业通过压缩资本开支的方式“节流”，改善了投资活动现金流。如电子等部分成长行业借助行业周期上行的红利“开源”，改善了经营活动现金流。钢铁、机械设备、通信等行业海外营收占比较高，使得相关行业上市公司的利润数据好于规上工业企业口径。 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；A股工业企业盈利等测算误差。 # 内容目录 1 企业盈利中的“温差” 4 上市公司盈利好在哪里？ 2.1 数据口径的差异 2.2 境内外盈利的差异 10 2.3 现金流数据中隐藏的盈利路径 11 3 风险提示 24 # 图表目录 图1：2025年股价的上涨主要靠流动性充裕支撑 图2：2024年至今企业盈利和物价呈现的基本面图景以及A股走势和2014年有相似之处……5 图3：2025年Q3万得全A销售净利率处于2021至2024年的高分位数水平 图4：2025年Q3工业企业利润率弱于季节性 图5：规模以上工业企业利润和A股上市公司归母净利润对比 图6：规上工业企业利润增速与万得全A非金融盈利增速存在正相关 图7：规模以上工业企业利润和A股工业公司归母净利润相关系数 图8：2012年至今，A股工业上市公司盈利增速大多高于工业企业利润增速……10 图9：分行业来看，海外营收占比越高，其对应的A股上市公司盈利增速高于工业企业利润增速的幅度越大 图10：2025年以来，企业经营现金流出现积极变化 12 图11：2025年以来，企业投资活动现金流出明显放缓 图12： 经营性现金流科目构成 13 图13：2025年以来，企业出现“开源节流”的行为 图14：2025年来，下游对经营活动现金流入增速的拉动不断上行 15 图15：按产业链划分，上中下游行业对经营活动现金流入的贡献中装备制造业是主要支撑...16 图16：按产业链划分，上中下游行业对经营活动现金流出的贡献中装备制造业是主要支撑...16 图17： 分行业来看，交通运输业和电子业支撑经营活动现金流改善 17 图18：2024年底以来，交通运输相关投资增速下行，经营性现金流增速上行……17 图19：2025年4月以来，费城半导体指数增速进入上行区间 图20：半导体周期低点与经营性现金流净额同比低点对应 18 图21： 投资性现金流科目构成 19 图22： 2025年以来，企业投资现金流净额出现明显积极变化 图23： 2025年来，下游对投资活动现金流入增速的拉动不断下行 21 图24：按产业链划分，上中下游行业对投资活动现金流入的贡献中装备制造业是主要支撑...21 图25：按产业链划分，上中下游行业对投资活动现金流出的贡献中装备制造业是主要支撑...22 图26： 分行业来看，电力设备业和电子业是投资活动的主要支撑行业. 22 # 1 企业盈利中的“温差” 2025年，A股成功走出了“慢牛”趋势。但股价的上涨主要依托流动性，业绩贡献较少：2025年规模以上工业企业利润同比 $0.6\%$ ，虽然结束了2022年至2024年持续三年的负增长，但是涨幅远小于全A非金融指数。市场表现与宏观数据之间存在“温差”，这一点与2014年存在相似之处。 图1：2025年股价的上涨主要靠流动性充裕支撑 数据来源：Wind，财通证券研究所 图2：2024年至今企业盈利和物价呈现的基本面图景以及A股走势和2014年有相似之处 数据来源：Wind，财通证券研究所 # “温差”不仅体现在宏观数据与市场表现上，还体现在宏观数据与微观数据之间。 观察企业盈利水平，宏观上看统计局披露的规模以上工业企业利润数据，微观上看A股上市公司盈利数据。通常来说，二者具有较强的相关性，考虑到数据披露频率，规上工业企业利润往往被作为上市公司盈利水平的前瞻指标。 但是，2025年三季度万得全A平均销售净利率为 $9.5\%$ ，2021年至2024年三季度平均销售净利率为 $9.1\%$ ，2025年三季度上市公司销售利润率明显高于季节性水平，而2025年三季度规模以上工业企业利润率均值为 $5.5\%$ ，2021年至2024年三季度平均利润率分别为 $5.8\%$ ，2025年三季度工业企业利润率明显弱于季节性水平，从2025年二季度到三季度上市公司的利润率缘何好转？ 图3：2025年Q3万得全A销售净利率处于2021至2024年的高分位数水平 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 图4：2025年Q3工业企业利润率弱于季节性 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% # 2 上市公司盈利好在哪里？ # 2.1 数据口径的差异 从定义上看，统计局对规模以上工业企业利润的解释是“年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位在生产经营过程中各种收入扣除各种耗费后的盈余”，而A股上市公司归母净利润是指“归属于母公司所有者的净利润，是指上市公司在一定会计期间内，经过各项收入与成本、费用、税金等扣除后，最终归属于上市公司母公司股东的净收益”。 图5：规模以上工业企业利润和A股上市公司归母净利润对比 数据来源：国家统计局，证监会，财通证券研究所 从总量和结构上看，规模以上工业企业对全A非金融具有较好的代表性。2011年后，规模以上工业企业的统计范围调整为年主营业务收入达到2000万元及以上的工业法人单位，截至2025年7月，覆盖约53.7万家企业单位。统计局口径下的工业企业重点行业和A股非金融上市公司的行业可以大致对应，整体来看，截至2025年9月，工业企业重点行业在全A非金融上市公司中的营收占比约 78.6%，盈利占比约 $89.9\%$ 。因而，粗略来看，规模以上工业企业在总量以及行业结构上对全A非金融具有较好的代表性。 从相关性检验来看，规模以上工业企业利润增速与全A非金融企业盈利增速相关性较高。2011年后，规模以上工业企业利润增速与全A非金融的盈利增速相关性达到了 $79.6\%$ ，二者在节奏和幅度上基本接近，由于规模以上工业企业利润数据按照月度披露，而上市公司的财报按照季度披露，因此规模以上工业企业盈利增速往往被看作A股业绩的前瞻指标，辅助判断盈利一致预期。 图6：规上工业企业利润增速与万得全A非金融盈利增速存在正相关 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 把A股上市公司盈利增速的范围缩小为A股工业上市公司盈利增速后，和企业利润的增速是否更相关？ 从统计范围上看，统计局披露的工业企业利润数据仅涉及工业企业，而在A股非金融上市公司中，既有工业企业，也有非工业企业，因此，我们首先将统计局披露的工业企业分行业与A股上市公司行业进行关联对比，进而计算出A股工业上市公司盈利增速，2012年至今，A股工业上市公司盈利增速平均比规上工业企业利润增速高6.2个百分点，但2025年前三季度，A股工业上市公司盈利增速平均比规上工业企业利润增速低0.2个百分点。 图7：规模以上工业企业利润和A股工业公司归母净利润相关系数 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2"></td><td colspan="101">非金融上市公司申万行业分类</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td 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colspan="100"></td></tr><tr><td></td><td></td><td>煤炭开采</td><td>油气开采</td><td>有色金属</td><td>钢铁</td><td>有色金属</td><td>非金属材料</td><td>炼油化工</td><td>化学原料</td><td>化学制品</td><td>化学纤维</td><td>纺织制造</td><td>造纸</td><td>塑料</td><td>橡胶</td><td>通用设备</td><td>专用设备</td><td>轨交设备II</td><td>电力设备</td><td>白色家电</td><td>电子</td><td>通信设备</td><td>仪器仪表</td><td>电气设备</td><td>金属制品</td><td>汽车</td><td>医药生物</td><td>食品加工</td><td>休闲食品</td><td>调味品</td><td>白酒</td><td>非白酒</td><td>饮料乳品</td><td>纺织制造</td><td>家具用品</td><td>包装印刷</td><td>文教用品</td><td>电力</td><td>燃气</td><td>水治理</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">采矿业</td><td>煤炭开采和洗选业</td><td>0.4</td><td>0.1</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.7</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>石油和天然气开采业</td><td>0.5</td><td>0.2</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td>0.6</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，财通证券研究所 图8：2012年至今，A股工业上市公司盈利增速大多高于工业企业利润增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 2.2 境内外盈利的差异 把境外子公司盈利剔除之后，即A股工业上市公司盈利增速的范围缩小为A股工业上市公司境内盈利增速后，和企业利润的增速是否更相关？ 由于规上工业企业利润在统计时依据的是单一法人所在地原则，包含两大要点： ①法人统计原则是指统计时包含其下属的产业活动单位，包括产业活动单位在外区的、产业活动单位在外省市的，但不包括集团下属的其他法人企业，区别于上市公司合并报表统计口径；②在地统计原则是指工业统计按企业的主要经营地报送，不是企业注册地，也与企业纳税所在地无关，以法人为单位，包含外地（区）及本地（区）产业活动单位数据。 因此，从统计原则初步推断，境外子公司并没有被纳入规上工业企业的统计范围，可能是造成规上工业企业利润增速低于A股工业上市公司盈利增速的原因之一。由于A股工业上市公司剔除境外子公司贡献利润数据难以获取，因此我们从占比视角进行侧面验证，大多数细分行业的海外营收占比越高，其对应的A股上市公司盈利增速高于工业企业利润增速的程度越大。 图9：分行业来看，海外营收占比越高，其对应的A股上市公司盈利增速高于工业企业利润增速的幅度越大 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 2.3 现金流数据中隐藏的盈利路径 最后我们从企业现金流视角切入，尝试勾勒出企业行为对利润的动态传导链路。 2025年以来全A非金融企业的现金流量表有两个明显变化： 一是从净额变动来看，经营现金流迅速改善，2025年一季度企业经营现金流量净额开始转向同比多增，二三季度企业经营现金流量净变动分别为 $36.0\%$ 和 $17.7\%$ 二是从增速来看，投资现金流入和流出增速边际放缓，但投资活动依旧维持高活跃度，2025年三季度企业投资活动现金流入和流出分别同比增加 $32.9\%$ 和 $19.4\%$ 较上半年略有下降但仍然高于2024年同期均值水平(2025年一季度和二季度投资活动现金流入同比分别为 $47.2\%$ 和 $41.7\%$ ，2025年一季度和二季度投资活动现金流出同比分别为 $32.1\%$ 和 $24.8\%$ )。其中，尤其需要注意的是，2025年前三个季度，投资活动现金流出分别同比增加 $32.1\%$ 、 $24.8\%$ 和 $19.4\%$ ，分别较前 值变动18.2、-7.3和-5.4个百分点，投资活动现金流出放缓的斜率整体趋势更陡，同期资本开支同比分别为 $-3.3\%$ 、 $-1.5\%$ 和 $0.6\%$ ，指向2025年前两个季度工业企业投资扩张放缓，改善了现金流状况和利润状况。 图10：2025年以来，企业经营现金流出现积极变化 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 图11：2025年以来，企业投资活动现金流出明显放缓 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 根据财务报表的细分科目，我们对A股非金融上市公司的经营活动现金流进行拆分。截至2025年三季度，企业经营现金流的流入中，销售商品、提供劳务收到的现金贡献了 $94.7\%$ ，收到其他与经营活动有关的现金的贡献为 $4.2\%$ ；企业经营现金流的流出中， $78.5\%$ 来自购买商品、接受劳务支付的现金，支付给职工以及为职工支付的现金的贡献为 $9.0\%$ 。 2025年以来，企业主要经营活动净现金流扩张显著，A股非金融上市公司在2025年一季度“销售商品、提供劳务收到现金”这一科目就由2024年四季度的同比少增2.4万亿元转为同比多增2904亿元，维持三个季度的同比多增，这表明企业的经营状况出现了边际改善，与此同时“购买商品、接受劳务支付的现金”这一科目由2024年四季度的同比多增逐步收窄，2025年三季度转为同比少增5384亿元，这表明企业在主要经营活动中通过购买原材料等当期支出现金在减少，上市公司正在“开源节流”。 图12： 经营性现金流科目构成 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：右侧两个扇形图为2025年三季度构成占比 图13：2025年以来，企业出现“开源节流”的行为 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 注：①图中数值的正负代表分别资金流入和流出的方向；②由于图表空间有限，仅选择了在经营性现金流入和流出构成中占比靠前的各五名，覆盖整个投资性现金流的 $99.9\%$ # 为了更好找到哪一个环节的企业在“开源节流”，我们把行业拆分为上、中和下游，上游主要包含采矿业，中游包含原材料和中间品，下游包含装备制造和消费品。 分产业链来看，2025年前三个季度，下游对经营活动现金流入的拉动分别为1.5、2.9和3.1个百分点，而上游对经营活动现金流入的拉动情况延续2024年的负拉动，中游在2025年一季度短暂正拉动后也转为负拉动。 # 因此，下游企业是经营现金流改善的核心支撑，其中有两个行业值得关注： 一是交通运输业：2024年年底，国务院出台了“6+4+2”化债组合拳，通过一次性增加大规模地方债务限额进行隐性债务置换，减轻存量债务压力。化债政策推进前期，用于置换隐性债务专项债发行额维持高位，2024年11月置换隐性债务专项债发行额单月达到1.1万亿，随后略有下滑但仍然维持近万亿的水平。地方政府面临存量债务化解的硬性约束，会优先压缩“非刚性、回报周期长、资金占用规模大”与公用事业运营相关的基建投资，2024年11月至2025年2月交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额累计同比自 $6.9\%$ 下滑至 $2.7\%$ ，当政府基建投资下行后，行业直接面临增量业务停滞和存量依赖减弱两大压力，被迫启动“成本压缩”，聚焦“降本增效”，会进一步带来行业现金流改善，例如2024年11月以来交运上市公司经营性现金流入同比持续上行，并且2025年三季度同比 增速达到 $2.5\%$ ，较二季度由负转正。整体来看，交运行业现金流改善的背后可能是：化债挤出政府投资 $\rightarrow$ 基建投资下行 $\rightarrow$ 公用事业相关行业被迫“压缩成本” $\rightarrow$ 聚焦“降本增效” $\rightarrow$ 现金流出现改善。 二是电子业：半导体行业呈现“牛长熊短”，上行周期大约1-3年，下行周期大约1-2年，费城半导体指数同比自2025年7月转正以来持续上行，2026年2月费城半导体指数同比达到 $55.9\%$ ，半导体行业仍然处于上行周期，而中国半导体销售额增速与电子元件出口增速均和半导体周期具有较强的相关性，目前也处于上行区间，可能是由于AI科技革命迅速发展，因此触发了全产业链需求爆发，电子作为核心代表行业，受半导体周期上行利好，出口端现金流入增加，行业景气度因而回升背景，客户付款意愿增强，叠加企业加强应收账款管理，使得电子成为2025年三季度下游行业中经营活动现金流同比改善最明显的行业，半导体周期低点与经营性现金流净额同比低点有较好的对应性也可验证。整体来看，电子行业现金流改善的背后可能是：半导体行业周期上行 $\rightarrow$ 电子元件出口增速上行 $\rightarrow$ 出口端现金流入增加 $\rightarrow$ 行业景气度回升 $\rightarrow$ 客户付款意愿增强 $\rightarrow$ 现金流出现改善。 图14：2025年来，下游对经营活动现金流入增速的拉动不断上行 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 图15：按产业链划分，上中下游行业对经营活动现金流入的贡献中装备制造业是主要支撑 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 图16：按产业链划分，上中下游行业对经营活动现金流出的贡献中装备制造业是主要支撑 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 图17：分行业来看，交通运输业和电子业支撑经营活动现金流改善 <table><tr><td>科目</td><td>行业</td><td>2025年9月30日</td><td>2025年6月30日</td><td>2025年3月31日</td><td>2024年9月30日</td><td>2024年3月31日</td><td>2024年6月30日</td><td>2025年9月同比变化</td><td></td></tr><tr><td rowspan="7">经营流入</td><td>电力设备</td><td>26,756.46</td><td>17,289.57</td><td>8,183.07</td><td>25,098.64</td><td>7,663.81</td><td>16,350.09</td><td></td><td>1,657.82</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>15,039.40</td><td>10,035.90</td><td>4,708.60</td><td>14,315.66</td><td>4,523.08</td><td>9,284.46</td><td colspan="2">723.75</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>13,098.16</td><td>8,813.80</td><td>4,261.99</td><td>11,953.09</td><td>3,617.32</td><td>7,654.66</td><td></td><td>1,145.06</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>41,242.27</td><td>26,686.72</td><td>12,905.99</td><td>40,250.18</td><td>13,021.06</td><td>26,840.26</td><td></td><td>992.09</td></tr><tr><td>电子</td><td>31,042.07</td><td>19,681.88</td><td>9,553.40</td><td>25,593.88</td><td>8,223.31</td><td>16,747.69</td><td colspan="2">5,448.20</td></tr><tr><td>计算机</td><td>12,994.29</td><td>8,388.74</td><td>3,900.52</td><td>11,041.58</td><td>3,297.98</td><td>7,186.77</td><td></td><td>1,952.71</td></tr><tr><td>通信</td><td>19,988.02</td><td>13,092.97</td><td>6,501.90</td><td>19,568.17</td><td>6,205.19</td><td>12,732.49</td><td colspan="2">419.85</td></tr><tr><td rowspan="7">经营流出</td><td>电力设备</td><td>24,966.68</td><td>16,417.21</td><td>8,140.36</td><td>24,042.94</td><td>7,960.82</td><td>16,087.48</td><td></td><td>923.74</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>14,391.42</td><td>9,719.63</td><td>4,813.56</td><td>13,754.30</td><td>4,540.49</td><td>9,092.73</td><td></td><td>637.11</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>11,584.54</td><td>7,876.74</td><td>3,973.90</td><td>10,782.01</td><td>3,486.36</td><td>7,042.82</td><td></td><td>802.54</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>37,704.00</td><td>24,557.05</td><td>12,370.21</td><td>37,079.95</td><td>13,232.07</td><td>25,563.26</td><td></td><td>624.04</td></tr><tr><td>电子</td><td>28,950.85</td><td>18,330.42</td><td>9,033.31</td><td>23,718.30</td><td>7,684.29</td><td>15,586.05</td><td colspan="2">5,232.55</td></tr><tr><td>计算机</td><td>13,164.43</td><td>8,722.00</td><td>4,249.27</td><td>11,458.19</td><td>3,861.20</td><td>7,739.74</td><td></td><td>1,706.24</td></tr><tr><td>通信</td><td>16,700.97</td><td>11,448.32</td><td>6,010.13</td><td>15,675.43</td><td>5,426.04</td><td>10,563.48</td><td></td><td>1,025.55</td></tr></table> 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 注：①红色表示在同一科目中，同一时点的所有行业经营性现金流数据相对较大值，绿色反之；②表格最后一列是2025年三季度相对于2024年三季度的同比数值 图18：2024年底以来，交通运输相关投资增速下行，经营性现金流增速上行 数据来源：Wind，财通证券研究所 图19：2025年4月以来，费城半导体指数增速进入上行区间 数据来源：Wind，财通证券研究所 图20：半导体周期低点与经营性现金流净额同比低点对应 数据来源：Wind，财通证券研究所 # 我们对投资活动现金流也进行类似拆分： 2025年前三季度，企业投资现金流的流入中， $75.2\%$ 来自收回投资收到的现金， $19.9\%$ 来自收到其他与投资活动有关的现金，二者合计贡献 $95\%$ 的投资现金流入；企业投资现金流的流出中， $59.3\%$ 来自投资支付的现金，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的贡献为 $24.2\%$ 。 2025年以来，企业收回投资收到的现金科目连续三个季度多增，延续了2024年二季度以来的趋势，表明企业出售、转让或到期收回除现金等价物以外的交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、长期股权投资的行为可能在增加。但与此同时，企业投资支付的现金科目自2024年二季度以来维持同比少增，企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金虽然在2025年前三个季度维持同比多增，2025年前三个季度较去年同期分别多增442.2、505.0和794.8亿元，但是多增的幅度在收窄（2024年四季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较去年同期多增2474.3亿元），从投资活动现金流节奏来看，企业资本开支确实在“踩刹车”。 图21： 投资性现金流科目构成 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：右侧两个扇形图为2025年三季度构成占比 图22：2025年以来，企业投资现金流净额出现明显积极变化 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 注：①图中数值的正负代表分别资金流入和流出的方向；②由于图表空间有限，仅选择了在投资性现金流入和流出构成中占比靠前的各三名，覆盖整个投资性现金流的 $98.8\%$ 分产业链来看，2025年前三个季度，下游对投资活动现金流入的拉动分别为39.2、34.4和26.6个百分点，始终保持两位数的拉动，而上游和中游对投资活动现金流入的拉动都从2024年的负拉动转正，2024年四季度中游对投资活动现金流入的拉动为-0.1个百分点，2025年一季度转为6.7个百分点，主要是中游原材料带来的。 # 整体来看，下游企业在投资现金流方面依旧是“压舱石”，其中有两点值得关注： 一是交通运输业是下游行业中投资活动现金流的“后腿”，这也补充验证了我们在前文经营性现金流量分析中对化债→挤出投资→压缩成本→现金流出现改善的逻辑链。 二是电子和电力设备行业投资流入和流出均同比少增，可能是处于资本开支“减速期”。 图23：2025年来，下游对投资活动现金流入增速的拉动不断下行 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 图24：按产业链划分，上中下游行业对投资活动现金流入的贡献中装备制造业是主要支撑 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 图25：按产业链划分，上中下游行业对投资活动现金流出的贡献中装备制造业是主要支撑 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 图26：分行业来看，电力设备业和电子业是投资活动的主要支撑行业 <table><tr><td>科目</td><td>行业</td><td>2025年9月30日</td><td>2025年6月30日</td><td>2025年3月31日</td><td>2024年9月30日</td><td>2024年3月31日</td><td>2024年6月30日</td><td colspan="2">2025年9月同比变化</td></tr><tr><td rowspan="7">投资流入</td><td>电力设备</td><td>8,319.52</td><td>5,625.24</td><td>2,692.39</td><td>10,622.38</td><td>7,063.33</td><td>4,164.82</td><td>-</td><td>2,302.85</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>5,252.08</td><td>3,550.74</td><td>1,761.82</td><td>6,114.26</td><td>4,246.29</td><td>2,609.58</td><td>-</td><td>862.18</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>4,225.81</td><td>2,469.73</td><td>1,143.12</td><td>4,661.90</td><td>2,788.84</td><td>1,853.30</td><td>-</td><td>436.09</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>3,693.29</td><td>2,389.23</td><td>1,084.18</td><td>4,655.55</td><td>3,086.95</td><td>1,902.43</td><td>-</td><td>962.26</td></tr><tr><td>电子</td><td>10,356.20</td><td>7,096.47</td><td>3,092.92</td><td>10,714.28</td><td>6,956.28</td><td>4,419.43</td><td>-</td><td>358.08</td></tr><tr><td>计算机</td><td>3,742.24</td><td>2,526.25</td><td>1,241.36</td><td>4,375.75</td><td>2,787.69</td><td>1,718.14</td><td>-</td><td>633.51</td></tr><tr><td>通信</td><td>4,599.43</td><td>3,200.28</td><td>1,401.30</td><td>4,538.46</td><td>3,398.73</td><td>2,107.60</td><td>-</td><td>60.97</td></tr><tr><td rowspan="7">投资流出</td><td>电力设备</td><td>10,979.34</td><td>7,297.01</td><td>3,587.72</td><td>14,849.99</td><td>10,431.71</td><td>6,372.35</td><td>-</td><td>3,870.66</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>6,336.74</td><td>4,113.28</td><td>2,203.64</td><td>7,615.51</td><td>5,397.51</td><td>3,437.02</td><td>-</td><td>1,278.76</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>4,878.18</td><td>3,015.83</td><td>1,711.82</td><td>6,245.50</td><td>4,202.39</td><td>2,334.15</td><td>-</td><td>1,367.32</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>5,534.71</td><td>3,640.98</td><td>1,748.07</td><td>6,758.05</td><td>4,672.09</td><td>3,092.47</td><td>-</td><td>1,223.34</td></tr><tr><td>电子</td><td>13,769.27</td><td>9,269.36</td><td>4,363.52</td><td>14,716.69</td><td>10,017.55</td><td>6,380.81</td><td>-</td><td>947.42</td></tr><tr><td>计算机</td><td>4,325.60</td><td>2,866.67</td><td>1,466.49</td><td>5,126.96</td><td>3,435.54</td><td>2,158.56</td><td>-</td><td>801.36</td></tr><tr><td>通信</td><td>7,624.32</td><td>5,701.61</td><td>2,696.45</td><td>8,949.42</td><td>6,269.48</td><td>3,989.26</td><td>-</td><td>1,325.11</td></tr></table> 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 注：①红色表示在同一科目中，同一时点的所有行业投资性现金流数据相对较大值，绿色反之；②表格最后一列是2025年三季度相对于2024年三季度的同比数值 # 因此我们可以大致勾勒出2025年以来A股工业企业行为的三条主线： √ 如交运等部分成熟行业通过压缩资本开支的方式“节流”，改善了投资活动现金流。 √ 如电子等部分成长行业借助行业周期上行的红利“开源”，改善了经营活动现金流。 ✓ 钢铁、机械设备、通信等行业海外营收占比较高，使得相关行业上市公司的利润数据好于规上工业企业口径。 # 3 风险提示 (1) 国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式。 (2) 国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性。 (3) A 股工业企业盈利等测算误差：工业企业和 A 股上市公司在统计范围等多方面存在差异，行业之间的映射可能存在误差。 # 信息披露 # 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # - 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 # 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 $10\%$ ； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 $5\% \sim 10\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 $-5\%$ 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。 # 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 # 免责声明 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。