20260117-华福证券-信用利差周度跟踪_信用债跟随利率

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 信用债跟随利率下行 超长信用二永表现强势 信用利差周度跟踪20260116 # 投资要点： > 信用跟随利率下行，超长信用表现强势。本周利率债情绪偏强，收益率小幅下行，3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别下行2BP、4BP、3BP和1BP，1Y期上行2BP。信用债收益率整体跟随利率回落，1Y期AA+及以上等级信用债收益率持平，其余等级下行1BP；3Y期AA+及以上等级收益率下行1BP，其余等级下行3-4BP；5Y期AA+级收益率下行5BP，其余等级下行1-2BP；7Y期各等级信用债收益率下行2-3BP；10Y期AA+及以上等级收益率下行4-5BP，AA级下行2BP。信用利差大致平稳，10年期超长信用表现偏强，1Y期各等级利差收窄1-2BP；3Y期AA+及以上利差持平，其余等级收窄2-3BP；5Y期AA+利差收窄2BP，其余等级走阔1-2BP；7Y期AAA利差持平，其余等级走阔1BP；10Y期AA+以上等级利差收窄3-4BP，AA级利差收窄1BP。 > 城投债利差多数下行0-1BP。外部评级AAA级平台信用利差总体持平，AA和 $\mathrm{AA + }$ 级平台利差总体下行1BP。分行政级别来看，省级和地市级平台信用利差总体均较上周持平，区县级平台下行1BP。 > 产业债利差整体平稳，万科利差大幅压缩。央企地产债利差走阔9BP，国企地产债利差走阔4BP，混合所有制地产债利差大幅收敛451BP，而民企地产债利差上行14BP。龙湖利差下行2BP，旭辉上行47BP，万科下行4285BP，美的置业下行2BP，华发上行9BP，保利上行21BP。AAA级煤炭债利差持平，其余等级下行1BP；AA+钢铁债利差下行3BP，AAA持平；各等级化工债利差持平。陕煤、晋控煤业利差下行1BP，河钢利差持平。 > 二永债利差全线收窄，中长期品种收益率大幅下行。1Y期各等级二永债收益率下行1BP，利差压缩2BP；3Y期各等级二永债收益率下行5-6BP，利差压缩3-5BP；5Y期各等级二永债收益率下行5-6BP，利差压缩1-2BP。 > 产业和城投永续债超额利差小幅下行。产业AAA级3Y永续债超额利差持较上周收敛0.43BP至14.41BP，处于2015年以来的 $36.98\%$ 分位数，产业5Y永续债超额利差持平于上周的13.20BP，处于2015年以来的 $32.28\%$ 分位数；城投AAA级3Y永续债超额利差下行0.13BP至4.51BP，处于 $3.52\%$ 分位数；城投5Y永续债超额利差下行0.79BP至10.13BP，处于 $18.64\%$ 分位数。 > 万科展期方案好于预期，二永债利差仍有压缩空间。本周万科展期方案好于预期，万科存续债券二级价格上涨，但目前超预期的行业支持与保刚兑意愿的政策仍然处于真空期，市场对于“高负债、高杠杆和高周转”模式的央国企地产债可能仍偏谨慎，建议短期对地产债仍然维持观望。此外，跨年后二永债表现强势，尤其是分红险保费收入增长可能推动了对超长二永债需求的上升，收益率显著回落。尽管长端利率在近期的修复后，短期可能面临一定的扰动，但考虑央行呵护意愿仍强，市场大幅调整的空间有限，二永债利差或仍有一定的压缩空间。 # 风险提示 样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn 分析师： 朱金保(S0210525120001) # 相关报告 1、年初债市走出2025年初的镜像——2026.01.12 2、转债的“杠杆性”——可转债市场周度跟踪—2026.01.12 3、年后的资金宽松与央行的微妙变化——流动性与机构行为周度跟踪260111—2026.01.11 # 正文目录 1 信用跟随利率下行 超长信用表现强势. 3 2 城投债利差多数下行 0-1BP ..... 4 3 产业债利差整体平稳 万科利差大幅压缩 6 4二永债利差全线收窄中长期品种收益率大幅下行. 7 5 产业和城投永续债超额利差小幅下行 ..... 8 6 万科展期方案好于预期 二永债利差仍有压缩空间 ..... 8 7 信用利差数据库编制说明 ..... 9 8风险提示 9 # 图表目录 图表1：中债中短票和国开债收益率（%、BP） 图表2：中债中短票信用利差（BP） 3 图表3：中债中短票评级和期限利差（BP） 4 图表4：部分区域AAA城投债信用利差变化(BP) 4 图表5：部分区域AA+城投债信用利差变化(BP) 4 图表6：部分区域AA城投债信用利差变化(BP). 4 图表7：不同评级城投债信用利差整体走势(BP) 4 图表8：部分区域省级城投债信用利差变化(BP) 5 图表9：部分区域地市级城投债信用利差变化(BP) 5 图表10：部分区域区县级城投债信用利差变化(BP) 6 图表11：重点产业债信用利差变化（BP） 6 图表12：龙湖和美的置业信用利差（BP） 7 图表13：金地和万科信用利差（BP） 7 图表14：保利和华发信用利差（BP） 7 图表15：陕煤、晋能、河钢信用利差（BP） 7 图表16：商业银行二永债信用利差 7 图表17：产业永续债超额利差（BP） 8 图表18：城投永续债超额利差（BP） 8 图表 19: 3y 和 10yAAA-二级资本债与同期 AAA 级中短票利差 (BP) # 1 信用跟随利率下行 超长信用表现强势 本周利率债情绪偏强，收益率小幅下行，3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别下行2BP、4BP、3BP和1BP，1Y期上行2BP。信用债收益率整体跟随利率回落，1Y期AA+及以上等级信用债收益率持平，其余等级下行1BP；3Y期AA+及以上等级收益率下行1BP，其余等级下行3-4BP；5Y期AA+级收益率下行5BP，其余等级下行1-2BP；7Y期各等级信用债收益率下行2-3BP；10Y期AA+及以上等级收益率下行4-5BP，AA级下行2BP。信用利差大致平稳，10年期超长信用表现偏强，1Y期各等级利差收窄1-2BP；3Y期AA+及以上利差持平，其余等级收窄2-3BP；5Y期AA+利差收窄2BP，其余等级走阔1-2BP；7Y期AAA利差持平，其余等级走阔1BP；10Y期AA+以上等级利差收窄3-4BP，AA级利差收窄1BP。评级利差方面，1Y期AA+/AA评级利差收窄1BP，其余持平；3Y期AAA/AA+利差持平，其余收窄1-2BP；5Y期AA+/AA利差走阔4BP，AAA/AA+收窄3BP，AA/AA-持平；7Y期AAA/AA+利差走阔1BP，AA+/AA持平；10Y期各评级利差走阔1-2BP。期限利差方面，AAA等级各期限利差收窄1-3BP；AA+等级7Y/5Y利差走阔3BP，其余收窄2-4BP；AA等级5Y/3Y利差走阔2BP，其余收窄1-3BP。 图表1：中债中短票和国开债收益率（%、BP） 信用债收益率(%) 国开债收益率(%) 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AAA AA+ AA 2026/1/16 1.70 1.75 1.80 2.12 1.88 1.97 2.12 2.62 2.00 2.13 2.36 2.99 2.22 2.40 2.62 2.38 2.60 2.86 1.59 1.71 1.82 1.95 2.02 2026/1/9 1.69 1.74 1.80 2.12 1.89 1.98 2.15 2.66 2.02 2.18 2.37 3.00 2.25 2.42 2.64 2.43 2.64 2.88 1.58 1.73 1.85 1.98 2.03 收益率变动(BP) 0 0 -1 -1 -1 -1 -3 -4 -2 -5 -1 -1 -3 -2 -2 -5 -4 -2 2 -2 -4 -3 -1 历史均值 3.01 3.19 3.38 4.97 3.31 3.53 3.83 5.57 3.54 3.81 4.22 6.00 3.70 4.04 4.48 3.83 4.19 4.65 2.56 2.92 3.09 3.29 3.27 最高 5.25 5.53 5.73 6.96 5.33 5.61 5.83 7.07 5.47 5.76 5.98 7.48 5.55 5.86 6.16 5.58 5.89 6.48 4.68 4.92 5.07 5.13 5.13 3/4分位数 3.34 3.62 3.97 5.63 3.83 4.12 4.45 6.28 4.07 4.43 4.95 6.77 4.29 4.72 5.33 4.45 4.86 5.44 2.83 3.34 3.60 3.83 3.76 中位数 2.90 3.07 3.30 5.31 3.23 3.50 3.91 5.95 3.53 3.87 4.35 6.39 3.75 4.11 4.65 3.90 4.29 4.83 2.48 2.85 3.09 3.30 3.26 1/4分位数 2.43 2.54 2.62 4.78 2.77 2.98 3.24 5.40 3.07 3.33 3.71 5.95 3.22 3.54 3.95 3.37 3.69 4.07 2.05 2.43 2.59 2.83 2.82 最低 1.61 1.70 1.74 2.10 1.67 1.83 1.98 2.62 1.79 1.97 2.19 2.92 1.92 2.07 2.29 2.00 2.24 2.41 1.19 1.38 1.41 1.61 1.60 历史分位数 2.20% 1.70% 2.10% 0.30% 4.70% 4.50% 6.00% 0.00% 4.80% 5.60% 6.80% 1.40% 8.20% 9.80% 10.00% 8.70% 9.80% 10.90% 8.00% 6.50% 9.40% 8.20% 9.00% 来源：iFinD、华福证券研究所，历史分位数是自2015年初以来，下同 图表2：中债中短票信用利差（BP） 信用利差(BP) 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AAA AA+ AA 2026/1/16 10 15 20 52 17 26 41 91 18 31 54 117 27 45 67 36 58 84 变动 近1周 -1 -1 -2 -2 0 0 -2 -3 1 -2 2 2 0 1 1 -4 -3 -1 近1月 -2 -2 0 0 -2 0 3 -2 -6 -2 5 4 -2 1 1 -9 -3 0 近6月 -10 -10 -8 -20 -2 2 1 -26 -10 -6 -6 -36 6 10 6 1 5 5 近1年 -25 -29 -30 -78 -15 -18 -15 -62 -21 -23 -17 -69 -1 -3 -9 -2 -5 -14 历史均值 43 60 78 240 37 58 87 263 43 69 109 289 40 71 115 55 88 133 最高 98 122 179 360 77 110 150 385 94 117 161 395 82 119 174 110 148 216 3/4分位数 54 77 104 298 46 69 106 322 50 81 132 350 48 84 139 65 105 163 中位数 40 57 75 278 37 58 91 289 43 70 115 316 40 75 121 56 89 134 1/4分位数 31 43 51 169 30 46 67 204 35 58 88 219 31 59 89 45 75 107 最低 6 12 14 52 12 20 27 91 13 24 29 111 4 14 19 7 17 20 历史分位数 1.70% 1.30% 1.50% 0.10% 3.20% 3.00% 6.60% 0.00% 1.80% 1.90% 5.80% 1.50% 16.90% 11.70% 8.80% 13.20% 9.70% 8.80% 来源：iFinD、华福证券研究所 图表3：中债中短票评级和期限利差（BP） 评级利差(BP) 期限利差(BP) 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 AAA AA+ AA AAA/AA+ AA+/AA AA/AA- AAA/AA+ AA+/AA AA/AA- AAA/AA+ AA+/AA AA/AA- AAA/AA+ AA+/AA AAA/AA+ AA+/AA 3Y/1Y 5Y/3Y 7Y/5Y 10Y/7Y 3Y/1Y 5Y/3Y 7Y/5Y 10Y/7Y 3Y/1Y 5Y/3Y 7Y/5Y 10Y/7Y 3Y/1Y 5Y/3Y 7Y/5Y 10Y/7Y 2026/1/16 5 5 32 9 15 50 13 23 63 18 22 22 26 18 12 22 16 22 16 27 20 32 24 26 24 变动 近1周 0 -1 0 0 -2 -1 -3 4 0 1 0 1 2 -2 -1 -1 -3 -2 -4 3 -3 -3 -3 2 -1 -1 近1月 0 2 0 2 3 -5 4 7 -1 3 0 6 3 -1 -4 5 -4 1 -2 4 -1 2 2 -3 2 近6月 0 2 -12 4 -1 -27 4 0 -30 4 -4 4 0 5 2 15 4 9 2 15 4 6 3 11 8 近1年 -5 0 -48 -4 3 -47 -2 6 -52 -2 -6 -3 -9 12 3 17 8 13 5 17 7 16 8 5 4 历史均值 17 18 162 20 29 176 26 40 181 32 44 33 45 30 23 16 13 34 28 22 15 45 39 26 16 最高 43 61 243 48 64 243 59 72 243 60 71 68 71 83 61 57 45 84 74 57 45 87 88 70 45 3/4分位数 22 26 223 25 43 222 32 53 226 42 57 42 62 43 30 23 17 48 38 29 19 66 54 34 22 中位数 14 15 200 19 25 201 26 40 204 32 43 32 44 30 22 16 12 33 30 21 14 44 35 25 15 1/4分位数 10 7 81 15 16 130 19 24 135 23 30 26 32 18 14 9 7 20 16 14 9 26 23 18 9 最低 4 2 32 5 4 50 6 5 63 10 5 9 4 -5 0 -1 -4 -2 2 0 -5 -8 3 -2 -6 历史分位数 0.20% 11.10% 0.00% 4.80% 20.00% 0.00% 11.50% 22.10% 0.00% 14.00% 9.60% 16.40% 12.00% 26.10% 19.00% 70.80% 70.10% 30.30% 24.80% 70.20% 77.10% 38.50% 27.10% 55.20% 81.20% 来源：iFinD、华福证券研究所 # 2 城投债利差多数下行0-1BP 本周城投债利差多数下行0-1BP。外部评级AAA级平台信用利差总体持平，AA和 $\mathrm{AA + }$ 级平台利差总体下行1BP。具体来看，AAA级平台利差多数变动幅度在1BP以内，云南上行2BP，贵州下行2BP；AA+级平台利差多数下行0-2BP，贵州、西藏、陕西上行1-2BP，云南、广西下行3-4BP，辽宁上行4BP；AA级平台利差多数下行0-2BP，贵州上行2BP，云南、海南、吉林、陕西下行3-5BP。 图表4：部分区域AAA城投债信用利差变化(BP) 图表6：部分区域AA城投债信用利差变化(BP) 来源：iFinD、华福证券研究所 图表5：部分区域AA+城投债信用利差变化(BP) 图表 7：不同评级城投债信用利差整体走势 (BP) 来源：iFinD、华福证券研究所 AA 1/16 历史 分位数 变化 近1周 近1月 近6月 近1年 上海 29 1% 0 -6 -2 -25 海南 32 1% -3 -7 -6 -26 北京 37 1% -1 -5 -3 -17 浙江 37 1% -2 -5 -3 -27 广东 38 1% -1 -4 0 -28 江苏 43 1% -1 -5 -4 -27 安徽 45 1% -2 -7 0 -30 福建 48 2% -1 -4 1 -18 江西 50 1% -2 -6 -4 -34 湖北 51 2% -1 -4 0 -24 新疆 60 1% -1 -8 -4 -34 河北 65 8% 0 -4 4 4 湖南 69 1% -1 -6 -5 -38 河南 79 3% -2 0 5 -38 重庆 81 2% 0 -5 1 -41 天津 83 4% -2 -10 -25 -60 陕西 84 1% -5 -8 -11 -60 广西 89 1% -2 -5 -9 -44 四川 92 2% -1 -2 1 -40 山西 94 12% -2 -8 8 山东 98 2% -2 -6 2 -58 吉林 130 1% -4 -10 -90 -169 云南 142 4% -3 -5 -22 -93 贵州 212 14% 2 -7 -22 -96 来源：iFinD、华福证券研究所 来源：iFinD、华福证券研究所 分行政级别来看，省级和地市级平台信用利差总体均较上周持平，区县级平台下行1BP。具体来看，省级平台信用利差多数变动幅度不超过1BP，湖北、山西、云南上行2-3BP，陕西上行5BP；地市级平台信用利差多数下行0-2BP，福建、湖北上行1BP，辽宁上行4BP，云南下行4BP，贵州上行6BP；区县级平台信用利差多数下行0-2BP，天津、吉林、陕西下行3-5BP。 图表8：部分区域省级城投债信用利差变化(BP) 省级 1/16 历史 分位数 变化 近1周 近1月 近6月 近1年 浙江 14 0% 0 -6 -4 -18 北京 17 1% 1 -5 -2 -14 江西 17 1% 1 -5 0 -18 江苏 19 3% 0 -8 1 湖南 20 1% 0 -6 -4 -19 福建 21 1% 0 -6 -1 -11 上海 21 1% 0 -5 -2 -17 四川 21 1% 0 -5 -1 -18 重庆 22 1% 0 -6 -2 -16 安徽 23 1% 0 -6 -1 -14 海南 23 1% 1 -5 -4 -26 河南 28 1% 0 -5 -1 -17 新疆 28 1% 0 -8 广西 34 1% 0 -6 -6 -27 贵州 34 1% -1 -6 -1 -20 河北 35 3% -1 -6 -8 -27 湖北 36 1% 2 -4 -1 -21 山东 37 1% -1 -5 -2 -16 吉林 39 1% -1 -3 -2 -18 山西 39 3% 2 -3 1 -16 宁夏 42 7% 1 -4 7 -10 陕西 43 2% 5 -5 -1 -15 天津 45 1% -1 -7 -5 -33 甘肃 47 2% 1 -6 -4 -15 内蒙古 51 4% -1 -2 0 -16 云南 69 3% 3 -8 -5 -31 来源：iFinD、华福证券研究所 图表9：部分区域地市级城投债信用利差变化(BP) 地市级 1/16 历史 分位数 变化 近1周 近1月 近6月 近1年 浙江 25 1% 0 -6 -2 -19 黑龙江 25 1% -2 -3 -6 -73 广东 27 2% 0 -4 1 -10 江苏 29 1% 0 -5 -1 -18 福建 31 1% 1 -5 -1 -16 西藏 32 1% -1 -7 -10 -34 四川 37 1% -1 -6 -5 -28 湖北 38 2% 1 -5 0 -15 安徽 38 1% -1 -6 0 -19 山西 38 1% -1 -6 -1 -25 海南 40 2% -2 -9 1 -22 河北 40 1% -1 -5 0 -23 江西 40 1% -1 -6 -1 -21 湖南 43 2% -1 -5 1 -18 新疆 43 1% 0 -5 -1 -21 山东 45 1% 0 -5 0 -18 吉林 48 1% 0 -7 -22 -68 陕西 53 1% -1 -6 -3 -31 河南 55 4% 0 -3 1 -19 宁夏 62 4% -1 -12 -9 -39 辽宁 63 2% 4 -2 -1 -27 内蒙古 69 1% -2 -14 4 -36 广西 79 1% -1 -7 -8 -53 青海 84 5% 0 -8 -2 -98 云南 101 1% -4 -4 0 -63 贵州 156 4% 6 -7 -13 -96 来源：iFinD、华福证券研究所 图表10：部分区域区县级城投债信用利差变化(BP) 区县级 1/16 历史 分位数 变化 近1周 近1月 近6月 近1年 上海 24 1% 0 -6 -3 -19 北京 29 1% 0 -5 -3 -16 广东 29 1% 0 -5 -3 -24 浙江 31 1% -1 -5 -2 -22 安徽 32 1% -2 -7 -5 -36 福建 33 1% -1 -5 -1 -26 江苏 35 1% -1 -5 -3 -22 新疆 39 1% -2 -4 -4 -32 湖北 40 1% -1 -5 -3 -28 湖南 45 1% -1 -6 -7 -32 江西 49 1% -2 -6 -1 -35 四川 53 1% -1 -3 0 -30 陕西 56 1% -5 -9 -15 -71 河南 59 4% -2 -2 1 -37 天津 60 0% -3 -10 -11 -42 重庆 62 2% 0 -4 1 -25 广西 69 1% -2 -7 -6 -36 山东 72 1% 0 -6 -3 -47 河北 75 6% 0 -6 2 -9 吉林 130 1% -4 -10 -4 -38 云南 148 5% -2 -5 -14 -88 贵州 228 20% -2 -3 -17 -86 来源：iFinD、华福证券研究所 # 3 产业债利差整体平稳万科利差大幅压缩 本周产业债利差整体平稳，万科利差大幅压缩。本周央企地产债利差走阔9BP，国企地产债利差走阔4BP，混合所有制地产债利差大幅收敛451BP，而民企地产债利差上行14BP。龙湖利差下行2BP，旭辉上行47BP，万科下行4285BP，美的置业下行2BP，华发上行9BP，保利上行21BP。AAA等级煤炭债利差持平，其余等级下行1BP；AA+钢铁债利差下行3BP，AAA持平；各等级化工债利差持平。陕煤、晋控煤业利差下行1BP，河钢利差持平。 图表11：重点产业债信用利差变化（BP） 1/16 历史分位数 变化 近1周 近1月 近6月 近1年 房地产 央企 85 64.5% 9 18 29 18 地方国企 79 18.1% 4 11 17 5 混合所有制 1253 86.6% -451 237 443 -1695 民企 2035 76.1% 14 89 301 -1345 AAA 87 4.9% 6 13 10 -10 AA+ 91 4.9% 6 13 5 2 AA 80 4.0% 4 4 2 -131 煤炭 AAA 45 4.0% 0 -3 -2 -6 AA+ 42 2.2% -1 -6 -5 1 AA 26 1.2% -1 -3 0 -44 钢铁 AAA 32 0.5% 0 -5 -6 -23 AA+ 166 70.7% -3 0 -32 128 化工 AAA 29 0.5% 0 -5 -5 -41 AA+ 87 1.2% 0 -3 -7 -42 来源：iFinD、华福证券研究所 图表 12：龙湖和美的置业信用利差 (BP) 来源：iFinD、华福证券研究所 图表13：金地和万科信用利差（BP） 来源：iFinD、华福证券研究所 图表14：保利和华发信用利差（BP） 来源：iFinD、华福证券研究所 图表 15：陕煤、晋能、河钢信用利差 (BP) 来源：iFinD、华福证券研究所 # 4 二永债利差全线收窄 中长期品种收益率大幅下行 本周二永债利差全线收窄，中长期品种收益率大幅下行。具体来看，1Y期各等级二永债收益率均下行1BP，利差压缩2BP；3Y期各等级二永债收益率下行5-6BP，利差压缩3-5BP；5Y期各等级二永债收益率下行5-6BP，利差压缩1-2BP。 图表16：商业银行二永债信用利差 期限 品种 中债评级 收益率 利差 2026/1/16 历史 分位数 变化 近1周 近1月 近6月 近1年 1Y 二级资本债 AAA- 1.70 ▼ -1 10 3% -2 -10 -10 -25 AA+ 1.70 ▼ -1 11 2% -2 -10 -10 -25 AA 1.75 ▼ -1 16 2% -2 -10 -8 -25 永续债 AAA- 1.70 ▼ -1 11 4% -2 -11 -11 -27 AA+ 1.73 ▼ -1 14 4% -2 -11 -9 -25 AA 1.77 ▼ -1 18 3% -2 -10 -11 -32 3Y 二级资本债 AAA- 1.92 ▼ -5 21 10% -3 -11 -4 -9 AA+ 1.93 ▼ -6 22 5% -5 -12 -5 -13 AA 2.01 ▼ -5 30 7% -4 -12 -4 -16 永续债 AAA- 1.97 ▼ -5 26 14% -3 -11 -1 -10 AA+ 2.01 ▼ -5 30 16% -3 -11 2 -8 AA 2.06 ▼ -5 35 9% -3 -11 -3 -20 5Y 二级资本债 AAA- 2.17 ▼ -6 35 22% -2 -8 4 -2 AA+ 2.22 ▼ -6 41 21% -2 -8 5 -3 AA 2.37 ▼ -6 56 19% -2 -9 0 -13 永续债 AAA- 2.22 ▼ -5 41 24% -1 -7 4 -1 AA+ 2.30 ▼ -5 49 31% -1 -7 8 2 AA 2.44 ▼ -6 63 19% -2 -8 5 -9 来源：iFinD、华福证券研究所 # 5 产业和城投永续债超额利差小幅下行 本周，产业AAA级3Y永续债超额利差持较上周收敛0.43BP至14.41BP，处于2015年以来的 $36.98\%$ 分位数，产业5Y永续债超额利差持平于上周的13.20BP，处于2015年以来的 $32.28\%$ 分位数；城投AAA级3Y永续债超额利差下行0.13BP至4.51BP，处于 $3.52\%$ 分位数；城投5Y永续债超额利差下行0.79BP至10.13BP，处于 $18.64\%$ 分位数。 图表 17: 产业永续债超额利差 (BP) 来源：iFinD、华福证券研究所 图表18：城投永续债超额利差（BP） 来源：iFinD、华福证券研究所 # 6 万科展期方案好于预期二永债利差仍有压缩空间 本周万科展期方案好于预期，万科存续债券二级价格上涨，但目前超预期的行业支持与保刚兑意愿的政策仍然处于真空期，市场对于“高负债、高杠杆和高周转”模式的央国企地产债可能仍偏谨慎，建议短期对地产债仍然维持观望。此外，跨年后二永债表现强势，尤其是分红险保费收入增长可能推动了对超长二永债需求的上升，收益率显著回落。尽管长端利率在近期的修复后，短期可能面临一定的扰动，但考虑央行呵护意愿仍强，市场大幅调整的空间有限，二永债利差或仍有一定的压缩空间。本周万科公告将“22万科MTN005”等债券本金兑付展期一年，且与宽限期到期日兑付 $40\%$ 本金和实施10万元的小额兑付，整体方案优于市场预期，万科存续债券二级价格上涨。但之前地产债利差修复的主要逻辑是超预期的行业支持政策和力保债券刚兑的有效支持，目前相关信息属于真空期，本周央行会同金管总局将商业用房购房贷款的最低首付比例由 $50\%$ 下调至 $30\%$ ，但效果可能仍然需要观察，市场对“高负债、高杠杆和高周转”模式的央国企地产债可能仍偏谨慎，本周华发和保利债券估值收益率逆势上涨，建议短期仍维持观望。此外，跨年后二永债表现强劲，3YAAA-二级资本债与3YAAA中短票利差由25年底的15BP左右降低至本周五的4BP。而跨年后分红险保费收入可能出现快速增长，其负债久期接近10年，对于7-10年二永债的需求较大，可能也推动超长期二永债收益率显著回落。尽管近期的修复后，10年国债估值收益率再度逼近前期12月的低点附近，短期可能面临一定的扰动，但从本周央行发布会来看其呵护资金宽松意愿仍然较强，后续政府债供给、 信贷冲量带来市场大幅调整的空间也相对有限，二永债利差可能仍有一定的压缩空间。 图表 19: 3y 和 10yAAA-二级资本债与同期 AAA 级中短票利差 (BP) 来源：iFinD、华福证券研究所 # 7 信用利差数据库编制说明 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自2015年初以来；而城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计，历史分位数是自2015年初以来； 产业和城投个券信用利差 $=$ 个券中债估值（行权）-同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差； 银行二级资本债/永续债超额利差=银行二级资本债/永续债信用利差-同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差=产业/城投类永续债信用利差-同等级同期限中票信用利差。 样本筛选标准及其他：产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债；若某个券的剩余期限在0.5年之下或者5年之上，则将其剔除统计样本；产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级。 # 8 风险提示 样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn