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人民币的“中性”回归——全球流动性“潮汐”研究三总结

核心内容

本报告分析了人民币近期的“非典型”升值现象及央行汇率管理政策的转变，强调其背后反映的是美国经济“K型分化”对全球流动性格局的影响。人民币的升值逻辑从美元信用受损转向美债承压，最终进入“脱锚”阶段，体现为美元与人民币之间的“K型分化”。与此同时，央行通过调整外汇风险准备金率，逐步回归中性汇率管理策略，以稳定国内资本市场的流动性预期。

主要观点

• 人民币“非典型”升值：人民币升值并非由传统因素驱动，而是与美国经济的“类滞胀”环境密切相关。升值逻辑经历了三个阶段：美元信用受损（4-6月）、宽松预期强化（7-9月）、极致“K型分化”（10月至今）。
• 美国经济的“K型分化”：美国经济呈现“富人胀、穷人滞”的特征，导致美元资产的可投资性下降，推动外贸企业加速结汇。2025Q4美国面临“滞的风险”（就业），2026Q1则出现“胀的风险”（原油）与“紧缩预期”（美股）。
• 外汇风险准备金率的调整：2026年3月2日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，这一调整并非直接干预汇率，而是传递政策信号。实际上，汇率管理的核心在于“掉期溢价”的调控，而非准备金率本身。
• 央行汇率管理的中性化：从2025Q3的“踩刹车”到当前的“中性化”管控，央行更关注内资预期的稳定性。在“全球宽松交易”阶段，内资预期乐观，推动两融杠杆上升；而在“K型分化”逻辑下，内资预期趋于理性，央行干预意愿降低。
• 人民币升值逻辑的切换：升值逻辑的转变是理解近期国内资产风格变化的关键，反映了全球流动性环境的调整与政策预期的变化。

关键信息

• 升值阶段：
  • 4-6月：美元信用受损，人民币升值锚定美元。
  • 7-9月：宽松预期强化，人民币升值锚定美债。
  • 10月至今：进入“脱锚”期，人民币升值与美元、美债脱钩，反映“K型分化”逻辑。
• 美元信用与政策不确定性：美元信用的下降并未像2025Q2那样显著，说明当前美国政策环境仍具有一定的稳定性。
• 外汇风险准备金率机制：准备金率是央行调控汇率远期掉期点的工具，通过影响“掉期溢价”间接调控企业套期锁汇成本。
• “掉期溢价”作为实质调控工具：央行在2025Q3已将“掉期溢价”降至0以下，本次下调准备金率更多是信号意义。
• 内资预期的影响：内资预期的乐观程度直接影响央行的干预策略，当前内资预期趋于理性，央行更倾向于让市场定价。

风险提示

• 美联储新主席政策不确定性：可能带来美国货币政策方向的调整，影响全球流动性环境。
• 地缘政治局势不确定性：可能对人民币汇率及全球资本流动产生冲击。

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团队介绍

• 梁中华：宏观首席分析师，北京大学经济学博士，哥伦比亚大学访问学者，中国保险资管协会百人专家成员，中欧陆家嘴金融50人论坛专家。
• 汪浩：宏观联席首席分析师，清华大学经济学博士、深圳证券交易所金融学博士后，上海市国资委特聘研究员。
• 王宇晴：宏观高级分析师，北京大学经济学博士，研究方向为欧美经济与政策、东南亚新兴经济。
• 张剑宇：宏观研究助理，复旦大学金融学学士、博士，研究方向为美国经济基本面、财政与货币政策。
• 李林芷：宏观高级分析师，北京大学本硕，研究方向为国内实体经济跟踪、海外房地产经验研究、90年代日本经济研究、新消费领域研究。
• 侯欢：宏观高级分析师，复旦大学经济学博士，研究方向为国内经济与政策。
• 刘姜枫：宏观研究分析师，中国人民大学世界经济硕士，研究方向为国内中观与政策研究、出口数据跟踪。
• 邵睿思：宏观研究助理，北京大学经济学学士、中国财政科学研究院硕士，研究方向为国内实体经济与政策。
• 应镓娴：宏观高级分析师，北京大学硕士，研究方向为国内流动性、通胀及外汇领域，海外低利率环境资产配置，居民财富配置。
• 韩朝辉：宏观高级分析师，上海财经大学经济统计学博士，研究方向为货币、汇率、通胀，通过跨境资本流动分析大类资产走势。
• 贺媛：宏观分析师，香港大学经济学硕士、清华大学经济学学士，研究方向为货币通胀、流动性研究，尤其关注汇率、国别经济、低利率时期资产配置。

总结

本报告通过分析人民币汇率的“非典型”升值及央行汇率管理策略的调整，揭示了全球流动性“潮汐”对人民币汇率的影响机制。随着美国经济“K型分化”的深化，人民币升值逻辑逐步脱离传统锚定因素，进入市场自主定价阶段。央行的“中性”管理策略，标志着其对国内资本市场的流动性稳定作用日益增强，但这一作用常被市场低估。未来，人民币汇率的走势将更多依赖于全球流动性变化及市场预期的动态调整。