基于支出法的定量测算：假如净出口回归正常，四季度GDP增速还剩多少？-20210121-太平洋证券-12页_920kb

假如净出口回归正常，四季度GDP增速还剩多少？——基于支出法的定量测算总结

核心内容

本文通过分析2020年四季度中国GDP支出法数据，定量测算净出口异常高增对GDP的贡献，并据此推演如果净出口回归正常水平，四季度GDP增速将如何变化。作者指出，当前中国GDP的高增速部分依赖于净出口的异常增长，而这种增长并非可持续的“稳态”，可能带来潜在风险。

主要观点

• 净出口异常高增对GDP的贡献显著：2020年四季度净出口同比增量为3471亿元，占GDP同比增量的22.1%，对GDP同比拉动为1.44%。
• 剔除异常高增后GDP增速将明显下降：
  • 若净出口完全回归正常值（历史均值为-572亿元），则GDP同比增速将降至约4.7%。
  • 若仅剔除一半异常高增（即净出口回到当前值与历史均值的平均），则GDP同比增速将为5.5%，仍低于疫情前6%的水平。
• 净出口高增并非长期趋势：当前出口高增是由于疫情导致的海外生产停滞和需求下降，或是海外需求不可持续，因此中国出口难以长期维持高增长。
• 国内消费疲软，内需不足：2020年四季度社会消费品零售总额同比增速仅为4.6%，消费对GDP的拉动仅为2.6%，远低于疫情前的水平。
• 出口高增风险大：出口的不可控性和不确定性可能成为2021年中国经济最大的潜在风险点。
• 政策稳定至关重要：中国当前经济结构不均衡，过度依赖出口，政策应保持“稳字当头”、“不急转弯”的态度，以避免经济增速快速回落。
• 2021年“股债震荡双牛”仍有可能：若政策保持稳定，经济可能实现平稳复苏，股票和债券市场均有机会。

关键信息

• GDP支出法构成：最终消费支出 + 资本形成总额 + 货物和服务净出口。
• 净出口测算方法：通过GDP同比增量和净出口同比贡献率，倒推净出口增量。
• 历史净出口均值：2015-2019年统计局口径净出口增量均值为-572亿元。
• 四季度GDP增速：当前为6.5%，若剔除异常净出口高增，预计为4.7%-5.5%。
• 消费疲软：四季度消费性支出增速仅为1%，远低于疫情前水平。
• 出口高增原因：疫情导致海外生产停滞，中国成为替代出口国。
• 出口高增不可持续：无论是海外生产恢复还是无法恢复，中国出口增速都将回落。
• 政策建议：保持政策友好态度，避免急转弯，以支持经济平稳复苏。
• 投资策略：股债市场在政策稳定前提下，可能呈现震荡牛市，建议关注票息收益，保持适度久期和杠杆。

结构分析

1. 定量测算净出口异常高增对GDP的贡献

• 通过统计局和海关数据验证净出口走势的一致性，证明支出法GDP数据的可信度。
• 假设净出口回归正常值或当前值与历史均值的平均，分别计算GDP增速。
• 结论：剔除异常高增后，四季度GDP增速将低于疫情前水平，且低于潜在增速。

2. 中国抢占了谁的出口份额？

• 发达国家出口受损：疫苗优先普及导致需求下降，对中国出口不利。
• 新兴市场出口受益：疫情导致部分国家生产停滞，中国抢占了部分市场份额。
• 出口高增不可持续：无论海外生产是否恢复，中国出口增速都将回落。

3. 中国当前经济结构需要政策稳定

• 经济结构不均衡：依赖出口拉动，内需不足，与“国内大循环”战略相悖。
• 政策稳定是关键：避免急转弯，确保经济平稳复苏。
• 潜在风险：出口回落与消费疲软叠加，可能引发经济增速快速下滑。

4. 2021年“股债震荡双牛”并非不可能

• 政策保持稳定：利率、信用、财政政策维持相对宽松，经济有望平稳复苏。
• 债市策略：震荡做多，关注票息收益，高抛低吸。
• 股市驱动：基本面、政策面、情绪面共同支撑股市。

风险提示

• 政策重心变化超预期：若政策转向过快，可能引发经济失速下行。

投资评级说明

• 行业评级：分为看好、中性、看淡三类，基于未来6个月行业回报预期。
• 公司评级：分为买入、增持、持有、减持四类，基于个股相对大盘的预期涨幅。

联系信息

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  • 华南销售总监及团队：张茜萍、查方龙、张卓粤、张靖雯、何艺雯。

重要声明

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图表目录

• 图1：统计局口径和海关口径的净出口同比增量走势高度趋同
• 图2：发达国家出口同比低于疫情前
• 图3：新兴市场国家出口同比普遍受益于疫情
• 图4：居民可支配收入和消费性支出显著低于疫情前