> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 导语：好日子不多。 作者：市值风云 App：白猫 # 业绩承压，老板减持，视觉中国：AI是敌是友？ 近期，字节跳动旗下视频生成模型Seedance2.0的亮相，在海内外创作圈和资本市场双双引爆热潮。当“人人都能当AI导演”从畅想变成现实，传统创作门槛直接被踩碎。 正当Seedance2.0热度未消，其又一款图像生成模型Seedream5.0预览版也迎来了更新。 据公开报道，这款工具支持实时联网搜索，可以为热点事件、新产品发布或节日快速生成宣传图，然后实现“特征迁移”（如换妆容、转风格）、按示例批量修改，以及对构图、色彩、排版的精确调整。 风云君不禁感叹，随着视觉实现能力的“去技能化”，图像、视频获取的成本将变得越来越低，技术类工种将变得越发廉价。 作为内容平台方的视觉中国（000681.SZ），虽然手握海量版权，但也面临着被AI技术重构甚至取代的风险。 今天就来看看，在AI浪潮的冲击下，它的日子过得究竟怎么样？ # 一、版权“中间商”的好日子不多了 或许有些老铁们还不清楚视觉中国到底是怎么赚钱的。 简单理解，视觉中国是一个视觉内容版权交易平台，既是版权内容的“中间商”，也是“管家”。 公司的核心业务是连接上游内容创作者（摄影师、设计师、机构等）与下游内容使用者（媒体、企业、广告公司等），通过授权使用而非卖断的方式收取佣金。 庞大的独家或代理的版权内容库是其核心资产也是立身之本。 # 1.1.平台化的商业模式 公司经过25年的发展积累，已经打造了覆盖内容生产、传播、变现全场景的视觉内容平台生态。面向上游的内容创作者，公司与内容创作者签署合作协议，创作者既可以将事先创作的内容上传提供给版权交易平台，也可以根据自己的创作能力在公司创意定制平台接受任务为客户提供创意定制服务；面向下游的内容使用者，公司与内容使用者签署协议，内容使用者既可以通过授权账号在版权交易平台付费下载使用内容，也可以通过创意定制服务平台提交个性化内容需求，平台组织匹配需求的创作者完成定制任务；公司基于生成式人工智能技术，通过平台向内容使用者提供版权合规的创意生成服务。公司按照内容、技术使用量收取授权许可与服务费，并按照约定的比例给上游内容创作者支付分成收入。 （2025半年报） 自2014年借壳上市后，视觉中国便通过一系列高溢价收购扩张业务版图，积累了海量独家版权素材，这些资产构成了公司极高的商誉。2025年三季度末，其商誉资产高达13.5亿元，占其总资产的 $30.6\%$ <table><tr><td>名称</td><td>资产明细(元)</td><td>占比</td></tr><tr><td>●货币资金</td><td>4.82亿</td><td>10.90%</td></tr><tr><td>●应收</td><td>2.27亿</td><td>5.13%</td></tr><tr><td>●商誉</td><td>13.52亿</td><td>30.55%</td></tr><tr><td>●存货</td><td>0</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>●在建工程</td><td>0</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>●固定资产</td><td>85.01万</td><td>0.02%</td></tr><tr><td>●合同资产</td><td>0</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>●投资性房地产</td><td>0</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>●其他</td><td>23.64亿</td><td>53.41%</td></tr><tr><td>●总资产</td><td>44.25亿</td><td>100.00%</td></tr></table> ① 未分配利润：19.16亿，是2024年度分红的130.44倍。 (市值风云APP) 目前，平台拥有可供版权授权的内容超过5.4亿，包括摄影、矢量图、视频、音 乐、3D模型等。 放在移动互联网时代，这套依赖版权分销的模式可谓畅通无阻——素材稀缺、获取麻烦、版权混乱，平台就是最安全高效的交易渠道。 但到了智能互联网 $+\mathrm{AI}$ 时代，新技术日新月异，更新迭代速度逐渐加快，新的业务形态和商业模式不断出现。 举一个最简单的例子，过去，一条极光素材的背后是高昂的差旅、设备与时间投入。 如今 AI 可快速生成近乎同类优质画面，传统素材可替代性陡增，对成本敏感型企业而言，这种替代在经济下行期吸引力尤为明显。 再比如，可口可乐2023年“创造真实魔法”广告片采用AI生成视觉素材，耐克在部分电商产品图中尝试AI生成背景。 尽管这些品牌未必是公司的直接客户，但大公司的转向一定程度重塑了整个视觉内容供应链——当全球顶尖品牌都在验证AI的商用可行性，成本敏感型企业转向AI素材就再无顾虑。 # 二、营收停滞，利润滑坡 视觉中国的财报直观地反映了自身处境的尴尬。 2025年前三季度，公司总营收6.1亿元，同比仅微增 $0.3\%$ ，2024年全年这一增速为 $3.9\%$ ，可见增长乏力。 视觉中国-营收及增速 而反映盈利能力的净利润更是出现了明显的下滑。2025年前三季度扣非净利润不到7200万，同比下降了 $10.2\%$ # 视觉中国-净利润 归母净利润（元） 扣非归母净利润（元） 归母净利润YOY 扣非归母净利润YOY <table><tr><td></td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025Q3</td></tr><tr><td>●</td><td>2.2亿</td><td>1.4亿</td><td>1.5亿</td><td>9828.3万</td><td>1.5亿</td><td>1.2亿</td><td>7431.4万</td></tr><tr><td>●</td><td>2.0亿</td><td>1.2亿</td><td>1.2亿</td><td>9741.8万</td><td>1.1亿</td><td>1.1亿</td><td>7126.5万</td></tr><tr><td>●</td><td>-31.8%</td><td>-35.4%</td><td>8.0%</td><td>-35.7%</td><td>48.1%</td><td>-18.2%</td><td>-9.0%</td></tr><tr><td>●</td><td>-39.6%</td><td>-40.3%</td><td>3.6%</td><td>-21.8%</td><td>12.2%</td><td>3.8%</td><td>-10.2%</td></tr></table> 赚钱能力的下降在毛利率上体现得尤为明显。2025年上半年，核心业务“视觉内容与服务”毛利率为 $42.4\%$ ，同比下滑了9.5个百分点。 单位：元 <table><tr><td></td><td>营业收入</td><td>营业成本</td><td>毛利率</td><td>营业收入比上年同期增减</td><td>营业成本比上年同期增减</td><td>毛利率比上年同期增减</td></tr><tr><td colspan="7">分行业</td></tr><tr><td>互联网传媒</td><td>398,725,880.74</td><td>229,735,752.38</td><td>42.38%</td><td>0.14%</td><td>8.48%</td><td>-9.46%</td></tr><tr><td>其他</td><td>305,441.81</td><td>0.00</td><td>100.00%</td><td>-54.41%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td colspan="7">分产品</td></tr><tr><td>视觉内容与服务</td><td>398,725,880.74</td><td>229,735,752.38</td><td>42.38%</td><td>0.14%</td><td>8.48%</td><td>-9.46%</td></tr><tr><td>其他</td><td>305,441.81</td><td>0.00</td><td>100.00%</td><td>-54.41%</td><td>0.00%</td><td>-0.00%</td></tr><tr><td colspan="7">分地区</td></tr><tr><td>境内</td><td>386,706,740.31</td><td>228,188,894.09</td><td>40.99%</td><td>0.07%</td><td>8.71%</td><td>-10.27%</td></tr><tr><td>境外</td><td>12,324,582.24</td><td>1,546,858.29</td><td>87.45%</td><td>-0.49%</td><td>-17.07%</td><td>2.95%</td></tr></table> 拉长时间来看，2025年前三季度，公司综合毛利率 $42.7\%$ ，对比2020年的高点下降超20个百分点！ # 视觉中国-利润率 <table><tr><td></td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025Q3</td></tr><tr><td>●</td><td>63.1%</td><td>63.5%</td><td>55.8%</td><td>54.0%</td><td>51.2%</td><td>46.8%</td><td>42.7%</td></tr><tr><td>●</td><td>31.0%</td><td>24.7%</td><td>15.3%</td><td>12.4%</td><td>14.0%</td><td>13.3%</td><td>10.9%</td></tr><tr><td>●</td><td>30.3%</td><td>24.8%</td><td>23.3%</td><td>14.1%</td><td>18.6%</td><td>14.7%</td><td>12.2%</td></tr></table> 对于业绩下滑的原因，公司把锅甩给了宏观环境、广告行业低迷。 报告期内，公司聚焦核心主业，合并层面营业收入39,903.13万元，较2024年上半年同比增长 $0.05\%$ 。归属母公司股东净利润为4377.88万元，较2024年上半年同比下降 $13.91\%$ ，归属母公司股东扣除非经常性损益的净利润4174.49万元，较2024年上半年同比下降 $15.03\%$ ，公司利润下滑主要源于广告营销行业受宏观环境影响调整所带来的收入减少。公司持续优化产品服务结构；打造为客户提供AI驱动的创意定制业务，该业务同比增长超过 $20\%$ 。同时，公司围绕核心主业持续加大以AI技术驱动的创新产品研发，报告期内，在视觉内容版权交易平台逐步落地AI搜索、AI辅助创作、AI内容审核等功能；公司根据内容制作服务的工作流，将内部的AI工具箱打造成为集创意参考、内容生成、Lora训练、智能修改的一站式创意生成服务平台，该平台已经开发上线进入内测阶段。这些将成为公司收入与利润端新的增长点。 (2025年半年报) # 三、AI转型雷声大雨点小 但风云君认为真正的杀手，是AI对内容成本、供给、商业模式的全面重构。 旧生意做不动，新增长看不到，业绩只是结果，不是原因。 公司持续强调在优化产品服务结构，打造为客户提供AI驱动的创意定制业务。同时围绕核心主业持续加大以AI技术驱动的创新产品研发。 不过，落到实处，全是虚的。从研发实际投入和占营收比重来看，近两年呈下降趋势。2025年前三季度，研发费用仅5000多万，占营收比重为 $8.4\%$ ，不及营销投入程度（AI业务推广成本高）。 视觉中国-研发VS销售 面对投资者关心的与国内多个大模型达成的合作是否有收入落地，公司也并未直接回应。 1、公司之前提到与国内多个大模型达成合作，想问下是否有真正的订单或者收入落地？ 答：公司已获得阿里、腾讯、微软等国内外多家头部大模型公司提供合规数据服务业务订单，用于模型训练等目的。其中公司是腾讯混元大模型多模态数据的主要供应商，公司与微软的合作除了合规数据专属模型训练外，还包含版权素材接入，满足其用户在办公软件场景下的创意与合规需求。 在针对媒体、广告营销行业的ToB服务方面，目前公司的创意定制服务平台已经接入Midjourney、nanobanana等全球最高质量的模型能力，我们基于不同的场景进行图生图、图生视频、模型微调和工作流封装，不仅为客户提供最终成品，也向客户提供按量计费和生成内容合规授权的的平台服务，该项业务在25年进展显著，目前已经获得消费电子、快消行业龙头企业的订单。 (12月15日投资者关系活动记录) 公司试图通过种种举措，从单一的版权交易平台，进化为“内容+技术”的综合服务商。 例如逐步落地AI搜索、AI辅助创作等功能；将内部的AI工具箱打造成为集创意参考、内容生成、Lora训练、智能修改的一站式创意生成服务平台并进入内测阶段。 的创新产品研发，报告期内，在视觉内容版权交易平台逐步落地AI搜索、AI辅助创作、AI内容审核等功能；公司根据内容制作服务的工作流，将内部的AI工具箱打造成为集创意参考、内容生成、Lora训练、智能修改的一站式创意生成服务平台，该平台已经开发上线进入内测阶段。这些将成为公司收入与利润端新的增长点。 (2025年半年报) 但实际上视觉中国还在吃老本——没有杀手级AI产品，没有真正的技术壁垒。在风云君看来，公司转型的成效目前更多体现在战略布局上，尚未形成规模化收入，更无法形成足以扭转利润颓势的支柱力量。 # 四、业绩最惨时，实控人选择套现 基本面承压、转型不见效，本该是管理层全力攻坚的时刻，视觉中国的实控人，却先选择了减持离场。 目前，廖道训、吴玉瑞、柴继军3名一致行动人合计持有公司14782.58万股股份，持股比例为 $21.1\%$ ，为公司实际控制人。 <table><tr><td>评级</td><td>大事</td><td>资料</td><td>财务</td><td>对比</td><td>行业</td><td>股东</td></tr><tr><td colspan="4">吴玉瑞</td><td colspan="2">10.98%</td><td>不变</td></tr><tr><td colspan="4">梁军</td><td colspan="2">8.77%</td><td>不变</td></tr><tr><td colspan="4">廖道训</td><td colspan="2">5.93%</td><td>不变</td></tr><tr><td colspan="4">柴继军</td><td colspan="2">4.20%</td><td>不变</td></tr><tr><td colspan="4">香港中央结算有限公司</td><td colspan="2">1.17%</td><td>0.28%</td></tr><tr><td colspan="4">厦门优采供应链管理有限公司</td><td colspan="2">0.71%</td><td>新进</td></tr><tr><td colspan="4">招商银行股份有限公司-南方中证1000交易型开...</td><td colspan="2">0.64%</td><td>-0.01%</td></tr><tr><td colspan="4">佟健</td><td colspan="2">0.59%</td><td>不变</td></tr><tr><td colspan="4">厦门优选医疗科技有限公司</td><td colspan="2">0.54%</td><td>新进</td></tr><tr><td colspan="4">中国建设银行股份有限公司-汇丰晋信中小盘股...</td><td colspan="2">0.42%</td><td>新进</td></tr></table> (市值风云APP) 2026年1月28日，公司发布的《关于实际控制人减持公司股份的预披露公告》显示，廖道训、吴玉瑞、柴继军三人因自身资金需求计划在2026年2月26日-2026年5月25日，通过集中竞价和大宗交易的方式合计减持公司不超过1295万股（占公司总股本的 $1.85\%$ ）股份。届时，到手几个小目标不成问题。 持有本公司股份41,540,639股（占本公司总股本比例 $5.94\%$ ，总股本按剔除公司最新披露回购专用账户中的股份998,800股数量后的699,578,636股计算，下同）的实际控制人廖道训先生，持有本公司股份76,891,290股（占本公司总股本比例 $10.99\%$ ）的实际控制人吴玉瑞女士，持有本公司股份29,393,828股（占本公司总股本比例 $4.20\%$ ）的实际控制人柴继军先生，即3名一致行动人，计划在本减持计划公告发布之日起15个交易日后的3个月内（即2026年2月26日至2026年5月25日），以集中竞价方式减持本公司股份不超过6,995,786股（占本公司总股本比例 $1\%$ ），大宗交易方式减持本公司股份合计不超过5,954,214股（占本公司总股本比例 $0.85\%$ ），减持本公司股份合计不超过12,950,000股（即不超过公司总股本比例 $1.85\%$ 。柴继军先生为公司董事、总经理，减持公司股份不超过其持有公司股份总数的 $25\%$ (视觉中国关于实际控制人减持公司股份的预披露公告) 虽然减持是股东的权利，但在利润双位数下滑、商业模式受AI冲击、转型无实质突破的此刻减持，传递的信号再直白不过。 一边喊着长期看好、AI再造，一边高位减持、落袋为安，留给市场的只剩疑虑。 # 结语 营收的停滞和利润的两位数下滑，真实地反映了传统版权生意在宏观环境和技术变革双重挤压下的艰难处境。 实控人精准减持，则给本就脆弱的预期，再踩上一脚。 视觉中国如果不能真正跑出新模式、跑出新增长，就永远只是旧时代的版权守门人，撑不起新时代的市值故事。