> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 思源电气（002028） # 2025年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进 next level 买入（维持） <table><tr><td>盈利预测与估值</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>12,460</td><td>15,458</td><td>21,205</td><td>29,560</td><td>39,025</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>18.25</td><td>24.06</td><td>37.18</td><td>39.40</td><td>32.02</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>1,559</td><td>2,049</td><td>3,163</td><td>4,523</td><td>6,059</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>27.75</td><td>31.42</td><td>54.35</td><td>43.01</td><td>33.96</td></tr><tr><td>EPS-最新摊薄(元/股)</td><td>2.00</td><td>2.62</td><td>4.05</td><td>5.79</td><td>7.76</td></tr><tr><td>P/E(现价&最新摊薄)</td><td>84.66</td><td>64.42</td><td>41.74</td><td>29.18</td><td>21.79</td></tr></table> # 投资要点 ■事件：公司发布25年业绩快报，公司预计25年实现营收212.05亿元，同比 $+37\%$ ，预计归母净利润31.63亿元，同比 $+54\%$ ，扣非净利润29.58亿元，同比 $+58\%$ ，其中预计25Q4实现营收73.78亿元，同环比 $+46\% / 38\%$ ，归母净利润9.97亿元，同环比 $+79\% / 11\%$ ，扣非净利润9.22亿元，同环比 $+95\% / 15\%$ 。海外新市场顺利突破，业绩大超市场预期。 ■受益于国际业务不断突破，盈利能力提升有望成为常态。25年公司归母净利率 $14.92\%$ ，同比 $+1.66\mathrm{pct}$ ，扣非归母净利率 $13.95\%$ ，同比 $+1.80\mathrm{pct}$ 其中25Q4归母净利率 $13.51\%$ ，同比 $+2.47\mathrm{pct}$ ，扣非净利率 $12.50\%$ ，同比 $+3.13\mathrm{pct}$ 。公司盈利能力持续提升且幅度较大，我们预计主要系公司国际业务利润率显著高于国内业务，海外业务收入占比提升有望拉动公司盈利能力不断提升。我们认为，随着公司北美市场高压电力变和罐式断路器等订单交付，公司利润率水平有望超市场预期。 国内+海外市场需求共振，supercycle+经营α共驱加速增长。1）国内：“十五五”国家电网固定资产投资超4万亿，同比“十四五”增长 $40\%$ 我们预计公司网内750kV GIS开始放量、大幅提升开关业务毛利率，二次设备份额稳步提升，网内基本盘稳固且持续向好，我们认为公司26年国内网内业务有望实现加速增长；国内网外业务培育SSC、构网型储能等拳头产品，成长为细分领域的单相冠军，我们认为26年公司国内网外业务收入有望实现 $20\%$ 以上增长。2）海外：公司国际业务全面开花，我们预计公司25年订单同比有望保持 $50\%$ 以上增长，其中北美市场突破亮眼，我们认为，在全球电网建设的supercycle和AI基础设施建设浪潮中，公司有机会成长为国际一线电力设备供应商。 ■盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力的持续超预期，我们上修公司25-27年预测归母净利润分别为31.63/45.23/60.59亿元（此前预测30.17/40.69/52.82亿元），同比 $+54\% / 43\% / 34\%$ ，给予26年40xPE，对应目标价为231.6元/股，维持“买入”评级。 ■风险提示：海外市场订单交付不及预期，原材料波动幅度过大，竞争加剧等。 2026年01月16日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 司鑫尧 执业证书：S0600524120002 sixy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 <table><tr><td>收盘价(元)</td><td>169.00</td></tr><tr><td>一年最低/最高价</td><td>68.48/170.50</td></tr><tr><td>市净率(倍)</td><td>9.13</td></tr><tr><td>流通A股市值(百万元)</td><td>103,000.26</td></tr><tr><td>总市值(百万元)</td><td>132,003.67</td></tr></table> 基础数据 <table><tr><td>每股净资产(元,LF)</td><td>18.51</td></tr><tr><td>资产负债率(%，LF)</td><td>45.94</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>781.09</td></tr><tr><td>流通A股(百万股)</td><td>609.47</td></tr></table> # 相关研究 《思源电气(002028)：2025年三季报点评：经营α不断兑现，业绩超市场预期》2025-10-20 《思源电气(002028)：2025年中报点评：海外收入放量提升盈利能力，业绩符合市场预期》2025-08-17 思源电气三大财务预测表 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>18,911</td><td>23,624</td><td>32,689</td><td>43,662</td></tr><tr><td>货币资金及交易性金融资产</td><td>6,679</td><td>8,790</td><td>13,442</td><td>20,695</td></tr><tr><td>经营性应收款项</td><td>7,138</td><td>8,525</td><td>10,985</td><td>12,933</td></tr><tr><td>存货</td><td>3,477</td><td>4,109</td><td>5,274</td><td>6,238</td></tr><tr><td>合同资产</td><td>1,121</td><td>1,610</td><td>2,220</td><td>2,908</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>495</td><td>590</td><td>767</td><td>888</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>4,563</td><td>5,256</td><td>5,908</td><td>6,619</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>固定资产及使用权资产</td><td>2,399</td><td>3,088</td><td>3,652</td><td>4,141</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>312</td><td>186</td><td>106</td><td>70</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>572</td><td>564</td><td>555</td><td>564</td></tr><tr><td>商誉</td><td>541</td><td>541</td><td>541</td><td>541</td></tr><tr><td>长期待摊费用</td><td>51</td><td>91</td><td>171</td><td>331</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>684</td><td>784</td><td>879</td><td>969</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>23,474</td><td>28,880</td><td>38,597</td><td>50,282</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>10,618</td><td>12,945</td><td>18,224</td><td>23,945</td></tr><tr><td>短期借款及一年内到期的非流动负债</td><td>163</td><td>56</td><td>55</td><td>50</td></tr><tr><td>经营性应付款项</td><td>6,485</td><td>8,288</td><td>11,759</td><td>15,540</td></tr><tr><td>合同负债</td><td>2,370</td><td>2,512</td><td>3,500</td><td>4,563</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>1,600</td><td>2,090</td><td>2,911</td><td>3,792</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>200</td><td>204</td><td>207</td><td>208</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>28</td><td>28</td><td>28</td><td>28</td></tr><tr><td>应付债券</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>租赁负债</td><td>16</td><td>21</td><td>23</td><td>25</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>156</td><td>156</td><td>156</td><td>156</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>10,818</td><td>13,150</td><td>18,431</td><td>24,154</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>12,380</td><td>15,390</td><td>19,733</td><td>25,572</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>276</td><td>340</td><td>433</td><td>556</td></tr><tr><td>所有者权益合计</td><td>12,655</td><td>15,730</td><td>20,165</td><td>26,128</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>23,474</td><td>28,880</td><td>38,597</td><td>50,282</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>15,458</td><td>21,205</td><td>29,560</td><td>39,025</td></tr><tr><td>营业成本(含金融类)</td><td>10,628</td><td>14,273</td><td>19,999</td><td>26,373</td></tr><tr><td>税金及附加</td><td>99</td><td>142</td><td>191</td><td>254</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>768</td><td>1,124</td><td>1,537</td><td>2,029</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>449</td><td>450</td><td>547</td><td>702</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>1,110</td><td>1,484</td><td>1,995</td><td>2,615</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(7)</td><td>(4)</td><td>(24)</td><td>(66)</td></tr><tr><td>加:其他收益</td><td>218</td><td>339</td><td>296</td><td>390</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>47</td><td>37</td><td>63</td><td>90</td></tr><tr><td>公允价值变动</td><td>29</td><td>8</td><td>(12)</td><td>(19)</td></tr><tr><td>减值损失</td><td>(274)</td><td>(373)</td><td>(300)</td><td>(400)</td></tr><tr><td>资产处置收益</td><td>1</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>2,432</td><td>3,750</td><td>5,364</td><td>7,181</td></tr><tr><td>营业外净收支</td><td>(2)</td><td>3</td><td>3</td><td>8</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>2,431</td><td>3,753</td><td>5,367</td><td>7,189</td></tr><tr><td>减:所得税</td><td>346</td><td>525</td><td>751</td><td>1,006</td></tr><tr><td>净利润</td><td>2,085</td><td>3,227</td><td>4,615</td><td>6,183</td></tr><tr><td>减:少数股东损益</td><td>36</td><td>65</td><td>92</td><td>124</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>2,049</td><td>3,163</td><td>4,523</td><td>6,059</td></tr><tr><td>每股收益-最新股本摊薄(元)</td><td>2.62</td><td>4.05</td><td>5.79</td><td>7.76</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>2,475</td><td>3,733</td><td>5,291</td><td>7,052</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>2,730</td><td>4,014</td><td>5,599</td><td>7,380</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>31.25</td><td>32.69</td><td>32.34</td><td>32.42</td></tr><tr><td>归母净利率(%)</td><td>13.26</td><td>14.91</td><td>15.30</td><td>15.53</td></tr><tr><td>收入增长率(%)</td><td>24.06</td><td>37.18</td><td>39.40</td><td>32.02</td></tr><tr><td>归母净利润增长率(%)</td><td>31.42</td><td>54.35</td><td>43.01</td><td>33.96</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>2,462</td><td>3,295</td><td>5,738</td><td>8,438</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(1,705)</td><td>(968)</td><td>(912)</td><td>(960)</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(199)</td><td>(260)</td><td>(182)</td><td>(226)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>550</td><td>2,068</td><td>4,645</td><td>7,252</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>255</td><td>281</td><td>308</td><td>329</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(919)</td><td>(830)</td><td>(780)</td><td>(780)</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>13</td><td>(541)</td><td>567</td><td>1,605</td></tr></table> <table><tr><td>重要财务与估值指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>15.92</td><td>19.79</td><td>25.38</td><td>32.88</td></tr><tr><td>最新发行在外股份（百万股）</td><td>781</td><td>781</td><td>781</td><td>781</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>17.93</td><td>22.37</td><td>25.20</td><td>26.08</td></tr><tr><td>ROE-摊薄(%)</td><td>16.55</td><td>20.55</td><td>22.92</td><td>23.69</td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>46.09</td><td>45.53</td><td>47.75</td><td>48.04</td></tr><tr><td>P/E（现价&最新股本摊薄）</td><td>64.42</td><td>41.74</td><td>29.18</td><td>21.79</td></tr><tr><td>P/B（现价）</td><td>10.62</td><td>8.54</td><td>6.66</td><td>5.14</td></tr></table> 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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