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报告摘要

快手 (1024.HK) 总结：可灵AI商业化潜力释放

核心内容

快手作为一家以视频内容为核心的互联网平台，正通过其AI子公司“可灵AI”推动内容生态与商业化模式的全面升级。报告首次给予买入评级，目标价为86港元，潜在上行空间42%。

主要观点

可灵AI商业化潜力显著：截至2025年12月，可灵AI全球用户突破6,000万，累计生成视频超6亿个，合作企业用户超3万家，广泛应用于广告、电商、短剧、动画、游戏等专业内容制作领域。2026年2月发布的可灵3.0支持3-15秒视频生成、智能分镜、自动调度视角等，提升内容生产效率与质量。
视频生成市场空间广阔：预计2030年视频生成模型的潜在市场规模在170亿美元（悲观）至380亿美元（乐观）之间，长期空间有望达到900亿美元。
快手收入结构持续优化：2025年及2026年预计总收入分别为1,422亿元和1,566亿元，其中在线营销服务占比最大，预计2025年收入810亿元，2026年增长至902亿元。直播收入预计维持稳定，其他服务（主要为电商）收入增速较快，预计2025年收入222亿元，2026年增至268亿元。
可灵AI收入潜力提升：预计2025年可灵AI收入为11亿元，2026年增至20亿元，2030年有望突破15亿美元，成为公司增长的重要驱动力。
SOTP估值模型：采用SOTP估值方法，目标价86港元，其中主业部分估值为3,066亿港元（12倍2026年市盈率），可灵AI部分估值为691亿港元（30倍2026年市销率），合计约3,760亿港元。
财务表现稳健：2025年及2026年经调整净利润预计分别为204亿元和224亿元，同比增长15%和10%，净利润率从14%提升至16.7%。
用户粘性提升：快手DAU和MAU在2025年3季度分别为4.2亿和7.3亿，DAU/MAU比值为57%，日均使用时长134分钟，用户粘性持续增强。
股价表现强势：2025年股价涨幅达55%，跑赢恒生科技指数和恒生指数，主要受益于可灵AI的商业化进展。

关键信息

可灵AI发展：
- 2024年6月6日上线，定位为新一代AI创意生产力工具。
- 支持视频生成、图片生成、对口型、运动笔刷、AI特效等。
- 2026年2月发布可灵3.0，提升叙事控制力与生成一致性。
- 会员订阅价格较高，主要面向P端用户（Prosumer）。
- API定价合理，视频生成标准/高品质1秒单价在0.6-1.2元之间，图生视频10秒单价5-10元。
收入预测：
- 2025年总收入1,422亿元，同比增长12%。
- 2026年总收入1,566亿元，同比增长10%。
- 在线营销服务收入占比持续提升，2025年占57%。
- 电商及可灵AI收入增长迅速，预计2025年电商GMV为1.6万亿元，同比增长15%。
利润与费用：
- 2025年及2026年经调整净利润分别为204亿元和224亿元。
- 营销费用占收入比为29%，较2022年有所下降。
- 研发费用增长较快，主要支撑可灵AI发展。
估值模型：
- 采用SOTP估值，目标价86港元。
- 2026年整体市盈率为14.7倍，低于恒生科技指数与恒生指数，估值相对吸引。
竞争格局：
- 全球视频生成领域竞争激烈，主要玩家包括OpenAI、谷歌、字节跳动、MiniMax、Runway等。
- 可灵AI在技术、产品及商业化方面保持领先，预计在2026年可灵AI收入贡献为13%。

风险提示

技术迭代风险：大模型技术更新迅速，若竞争对手推出重大创新，可能冲击可灵AI的订阅用户及估值。
电商竞争加剧：电商业务面临激烈竞争，受宏观消费预期影响，可能影响GMV及收入增长。
内容监管风险：平台内容生态治理若出现疏漏，可能面临监管调查，影响用户体验及竞争能力。
用户增长放缓：若用户规模与留存率下降，可能引发对平台长期商业化潜力的担忧。

财务及估值摘要

财年	收入（百万元）	同比增长(%)	经调整净利润（百万元）	同比增长(%)	市销率(倍)	市盈率(倍)
2024	126,898	11.8%	17,716	72.5%	1.8	13.1
2025E	142,235	12.1%	20,441	15.4%	1.6	11.4
2026E	156,618	10.1%	22,391	9.5%	1.5	10.4
2027E	172,439	10.1%	26,924	20.2%	1.3	8.6
2028E	189,013	9.6%	31,578	17.3%	1.2	7.4