20260303-国投证券_香港_-快手-W-01024.HK-看好可灵AI商业化潜力释放_首予买入_31页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年03月03日 快手 (1024.HK) # 看好可灵AI商业化潜力释放，首予买入 我们看好可灵AI维持技术及商业化领先优势、AI对广告/电商赋能潜力、差异化内容生态的韧性，首予买入，SOTP目标价86港元，潜在上行空间 $42\%$ # 报告摘要 看好可灵AI商业化潜力：截至2025年12月，可灵AI全球用户突破6,000万，累计生成视频超6亿个，累计合作企业用户超3万家，广泛应用于广告营销、电商、短剧、动画、游戏等专业创意内容制作场景。2025年12月，可灵AI月度流水突破2,000万美元，对应ARR达2.4亿美元。2026年2月，发布可灵3.0，支持3-15秒灵活时长、智能分镜、自动调度视角，提升叙事与控制深度，显现工业级内容生产潜力。我们估算（图表28)，到2030年视频生成模型的潜在市场规模在悲观/中性/乐观预期下达170亿美元/230亿美元/380亿美元，长期空间有望达900亿美元，估算（图表32）2026年可灵AI收入2.9亿美元，预计到2030年有望突破15亿美元。我们认为当前视频生成领域仍是蓝海竞争，当前竞争重点为模型能力&产品能力迭代，从而带动订阅用户规模及商业化收入增长。考虑行业中长期空间巨大，商业化仍在早期，可容纳多个玩家。 财务预测：我们预计2025年/2026年快手总收入1,422亿元/1,566亿元，同比增 $12\% / 10\%$ ，其中：1）预计在线营销收入同比增 $12\% / 11\%$ ，广告加载率及价格均有提升空间，内循环广告与电商GMV趋势一致，外循环广告受游戏/短剧/网文等优势行业带动，并有望从国内Chatbot营销投入加大中获得增量；2）预计直播同比增 $5\% / 1\%$ ，生态健康、垂类运营、场景拓展是当前方向；3）预计其他服务收入同比增 $28\% / 21\%$ ，电商仍在持续提升份额，可灵AI收入占比加速提升。我们预计2025年/2026年经调整净利润204亿元/224亿元，同比增 $15\% / 10\%$ ，我们预计2025年及2026年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵AI技术及业务发展。考虑在线营销的收入占比仍有提升潜力，高毛利率业务占比提升，有望带动公司整体盈利提升，抵消AI投入对盈利的影响。 估值：我们采用SOTP估值，目标价86港元，其中：1）主业：参考港股互联网公司平均估值水平，给予12倍2026年市盈率估值，对应估值3,066亿港元，贡献目标价70港元；2）可灵AI：参考海外及国内大模型公司估值，并考虑可灵AI在技术、产品、商业化的领先优势，给予30倍2026年市销率估值，对应估值691亿港元，贡献目标价16港元。我们看好可灵AI维持技术及产品在第一梯队及商业化加速潜力、广告业务国内互联网广告份额提升前景、AI对平台流量增长/广告效率提升/电商转化率提升等赋能，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：大模型技术迭代迅速，领先优势或不可持续；平台内容生态治理疏漏，泛娱乐用户时长竞争激烈；电商份额竞争激烈，并受宏观消费预期影响。 财务及估值摘要 财年截止12月31日 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 收入(百万元) 126,898 142,235 156,618 172,439 189,013 同比增长(%) 11.8% 12.1% 10.1% 10.1% 9.6% 调整后净利润(百万元) 17,716 20,441 22,391 26,924 31,578 同比增长(%) 72.5% 15.4% 9.5% 20.2% 17.3% 调整后净利润率(%) 14.0% 14.4% 14.3% 15.6% 16.7% 市盈率(倍) 13.1 11.4 10.4 8.6 7.4 市销率(倍) 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 净资产收益率(%) 28.6% 28.6% 24.7% 25.7% 27.3% 数据来源：公司资料，国投证券国际预测 # 公司动态分析 证券研究报告 软件与互联网 投资评级: 买入 首次评级 6个月目标价 86港元 股价2026-03-02 60.75港元 总市值(百万港元) 266,800 流通市值(百万港元) 224,150 总股本(百万股) 4,352 流通股本(百万股) 3,657 12个月低/高(港元) 60.1/85.2 平均成交(百万港元) 2,537 股东结构 腾讯(700.HK) 15.83% 宿华 9.97% 程一笑 8.93% BlackRock 5.85% 其他 59.42% 股价表现 数据来源：彭博，万得，国投证券国际 # 王婷 tinawang@sdicsi.com.hk # 目录 一、财务预测 3 二、估值 4 三、风险提示 5 四、公司概览 6 概览用户 6 财务概览 7 股价复盘 9 五、可灵AI：中长期估值提升主要驱动 11 可灵AI：新一代AI创意生产力工具 11 长期空间测算 14 竞争格局 15 可灵收入潜力测算 17 主要模型估值参考 18 六、线上营销：份额有望持续提升 21 七、直播：关注垂类内容及场景拓展 25 八、电商业务：有望维持快于大盘增速 26 九、海外业务：仍聚焦核心区域 29 # 一、财务预测 收入预测：我们预计2025年/2026年快手总收入1,422亿元/1,566亿元，同比增 $12\% / 10\%$ 其中在线营销收入同比增 $12\% / 11\%$ ，直播同比增 $5\% / 1\%$ ，其他服务收入同比增 $28\% / 21\%$ 分业务线看具体增长驱动： - 在线营销服务：预计2025年在线营销服务收入810亿元，同比增 $12\%$ ，预计2026年增至902亿元，同比增 $11\%$ ，在国内互联网广告的份额有提升趋势。我们估算当前外循环、内循环广告占比基本相当，内循环广告趋势受电商GMV增速影响，外循环广告受到广告主行业趋势及预算分配影响，外循环广告核心广告主行业为游戏、短剧、网文、消费品等，我们预计随着国内ChatBot大规模获客竞争，短视频平台广告收入或有增量效应，对快手的外循环广告或有带动。我们在图表45测算快手在线营销服务收入前景。 - 直播：预计2025年直播收入390亿元，同比增 $5\%$ ，预计2026年基本持平。展望后续直播业务发展，我们认为重点包括：1）生态健康，主要关注内容审核、运营能力；2）垂类内容的精细化运营，如热点内容、兴趣内容等；3）直播+场景拓展，如快聘、理想家等，有用户粘性提升及交易转化潜力；4）我们预计与主播的分成比例维持稳定，直播业务毛利率有望维持稳定水平。 - 其他服务：预计2025年其他服务收入222亿元，同比增 $28\%$ ，电商仍是该分部主要收入来源，我们预计2025年快手电商GMV1.6万亿元，同比增 $15\%$ ，快于电商大盘。此外，可灵AI收入目前也计入该分部，我们预计2025年/2026年可灵AI收入11亿元/20亿元，增长驱动来自订阅用户增长、API收费时长增长等。此外，长期看，我们认为随着模型能力迭代，未来为或有企业定制服务的变现机会。我们在图表32测算可灵AI中长期收入潜力。 利润端：我们预计2025年/2026年经调整净利润204亿元/224亿元，同比增 $15\% / 10\%$ 我们预计2025年及2026年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵AI技术及业务发展。考虑在线营销的收入占比仍有提升潜力，高毛利率业务占比提升，有望带动公司整体盈利提升，抵消AI投入对盈利的影响。 图表1：利润表预测 快手1024.HK 百万元 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25E 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 总收入 35,384 32,608 35,046 35,554 39,027 126,898 142,235 156,618 172,439 189,013 同比 8.7% 10.9% 13.1% 14.2% 10.3% 11.8% 12.1% 10.1% 10.1% 9.6% 1在线营销服务 20,620 17,977 19,765 20,102 23,174 72,419 81,018 90,192 99,500 109,459 同比 13% 8% 13% 14% 12% 20% 12% 11% 10% 10% 2直播 9,846 9,814 10,044 9,574 9,560 37,061 38,992 39,543 40,378 41,103 同比 -2% 14% 8% 3% -3% -5% 5% 1% 2% 2% 3其他服务 4,918 4,817 5,237 5,878 6,293 17,418 22,225 26,883 32,561 38,451 同比 14% 15% 26% 41% 28% 23% 28% 21% 21% 18% 营业成本 -16,261 -14,816 -15,542 -16,120 -18,013 -57,606 -64,491 -70,927 -77,574 -81,251 毛利 19,123 17,792 19,504 19,434 21,014 69,292 77,744 85,691 94,864 107,763 毛利率 54.0% 54.6% 55.7% 54.7% 53.8% 54.6% 54.7% 54.7% 55.0% 57.0% 销售费用 -11,317 -9,897 -10,503 -10,420 -11,624 -41,105 -42,444 -45,187 -49,837 -54,722 同比 11% 5% 5% 1% 3% 13% 3% 6% 10% 10% 行政费用 -866 -828 -897 -688 -799 -2,916 -3,212 -3,425 -3,857 -4,322 同比 15% 79% 13% -14% -8% -17% 10% 7% 13% 12% 研发费用 -3,451 -3,298 -3,400 -3,650 -3,962 -12,199 -14,310 -16,464 -18,644 -21,192 同比 5% 16% 21% 18% 15% -1% 17% 15% 13% 14% 经营利润 4,268 4,259 5,289 5,299 5,225 15,287 20,072 22,935 24,929 29,991 同比 18% 7% 35% 70% 22% 138% 31% 14% 9% 20% 经营利润率 12.1% 13.1% 15.1% 14.9% 13.4% 12.0% 14.1% 14.6% 14.5% 15.9% 归母净利润 3,969 3,978 4,922 4,489 4,418 15,335 17,807 19,369 23,614 28,429 同比 10% -3% 24% 37% 11% 140% 16% 9% 22% 20% 净利润率 11.2% 12.2% 14.0% 12.6% 11.3% 12.1% 12.5% 12.4% 13.7% 15.0% 经调整EBITDA 6,869 6,434 7,715 7,653 8,000 24,770 29,802 33,729 36,993 42,830 经调整EBITDA 利润率 19.4% 19.7% 22.0% 21.5% 20.5% 19.5% 21.0% 21.5% 21.5% 22.7% 经调整净利润 4,701 4,580 5,618 4,986 5,257 17,716 20,441 22,391 26,924 31,578 经调整净利润率 13.3% 14.0% 16.0% 14.0% 13.5% 14.0% 14.4% 14.3% 15.6% 16.7% 资料来源：公司财报，国投证券国际预计 # 二、估值 我们采用SOTP估值方法，目标价86港元，其中： 1）主业：参考港股互联网公司平均估值水平，给予12倍2026年市盈率估值，对应估值3,066亿港元，贡献目标价70港元； 2）可灵AI：参考海外及国内大模型公司估值，并考虑可灵AI在技术、产品、商业化的领先优势，给予30倍2026年市销率估值，对应估值691亿港元，贡献目标价16港元。 此外，我们也测算可灵AI2030年收入潜力（图表32），给予2030年10倍市销率估值，并按照 $12\%$ WACC假设贴现至当前，对应的估值约为767港元，贡献目标价18港元，与基于2026年市销率估值基本相当。考虑2026年的收入确定性更高，我们最终采用2026年预测对可灵AI估值。我们对快手的整体估值约为3,760亿港元，对应2026年整体市盈率水平为14.7倍。 我们看好视频&图片生成大模型在影视内容制作、游戏制作、广告素材制作等行业的可观渗透潜力，我们估算（图表28）到2030年潜在市场规模在悲观/中性/乐观预期下达170亿美元/230亿美元/380亿美元，长期空间有望达900亿美元。我们认为当前视频生成领域仍是蓝海竞争，当前的竞争重点为模型能力&产品能力迭代，从而带动专业用户规模及商业化收入增长。考虑行业中长期空间巨大，可容纳多个市场玩家。我们看好快手可灵AI维持技术及产品在第一梯队及商业化加速潜力。首次覆盖，给予买入评级。 图表2：快手SOTP估值：目标价86港元 1）主业估值 2）可灵AI估值 2026年主业净利润 22,391 2026年可灵AI收入预测 2,029 市盈率估值倍数 12.0 市销率估值倍数 30.0 主业估值（百万元） 268,696 可灵AI估值（百万元） 60,863 主业估值（百万港元） 305,216 可灵AI估值（百万港元） 69,135 股数（百万） 4,352 股数（百万） 4,352 目标价贡献（港元） 70 目标价贡献（港元） 16 快手估值（百万港元） 374,351 对应2026年整体市盈率 14.7 目标价（港元） 86 最近收盘价（港元） 61 潜在涨幅 42% 资料来源：公司资料，国投证券国际预测 图表3：港股互联网公司估值参考 公司 股票代码 交易货币 收盘价(交易货币) 最新市值(十亿港元) P/E P/S 收入(报表货币,百万) 净利润(报表货币,百万) 1FY 2FY 1FY 2FY 1FY 1FY 1FY(YoY) 1FY 1FY(YoY) 中国互联网公司 腾讯控股 700 HK HKD 514 4,713 16.4 14.5 5.5 5.0 751,249 14% 260,199 17% 阿里巴巴 9988 HK HKD 136 2,619 24.7 15.9 2.2 2.0 1,035,173 4% 99,300 -37% 网易 9999 HK HKD 177 573 12.7 11.4 4.2 3.8 121,094 8% 40,783 9% 美团 3690 HK HKD 77 471 NA NA 1.1 1.0 365,913 8% -17,116 -139% 百度 9888 HK HKD 119 334 14.8 12.7 2.2 2.1 133,622 4% 19,495 3% 携程 9961 HK HKD 404 273 12.3 10.9 3.4 3.0 70,679 13% 19,743 -38% 京东 9618 HK HKD 101 297 10.3 9.2 0.2 0.2 1,307,447 13% 26,671 -44% 快手 1024 HK HKD 61 265 11.3 9.9 1.6 1.5 142,158 12% 20,599 16% 哔哩哔哩 9626 HK HKD 214 91 33.1 25.8 2.7 2.4 30,166 12% 2,487 11350% 平均 16.9 13.8 2.6 2.3 独立模型公司 智谱 2513 HK HKD 550 265 NA NA 308.0 141.4 757 -3,697 MiniMax 100 HK HKD 753 272 NA NA 487.2 158.3 71 -326 平均 NA NA 487.2 158.3 资料来源：公司资料,彭博一致预期,国投证券国际(注：截至 2026 年 3 月 2 日) # 三、风险提示 1. 大模型迭代迅速，若竞争对手在技术架构、产品能力方面等重大创新，短期或冲击可灵AI用户订阅，进而影响可灵AI估值水平。 2. 电商竞争长期维持激烈，并受宏观消费预期影响，若消费预期疲弱、竞对非理性价格竞争、用户/商户补贴，或影响电商GMV及收入增长，并影响内循环广告增长。 3. 内容行业为强监管行业，若平台在短视频/直播内容审查/运营出现重大疏漏，或面临监管调查，并影响用户体验，削弱与其他短视频平台竞争的能力。 4. 若平台的用户规模、留存、粘性等数据与竞争对手的差异拉大，或引发平台长期商业化潜力的担忧。 # 四、公司概览 # 用户概览 MAU规模超7亿的视频内容社区。快手appDAU用户规模在2018年1月突破1亿，在2019年底突破2亿，3Q21突破3亿，并在4Q24突破4亿。截至2025年3季度，快手DAU为4.2亿，MAU为7.3亿，用户规模在2017-2020年之间爆发式增长，2021年之后进入相对稳健区间，目前保持低个位数平稳水平。从用户粘性角度看，3Q25DAU/MAU比为 $57\%$ ，DAU用户的日均使用时长为134分钟，DAU/MAU比值及日均使用时长均较2021年前增长，反映在用户进入稳健区间后，用户粘性有提升趋势。 图表4：3Q25快手DAU为4.16亿 资料来源：公司财报，国投证券国际（注：MAU及DAU为快手App数据） 图表5：3Q25快手MAU为7.3亿 资料来源：公司财报，国投证券国际（注：MAU及DAU为快手App数据） 图表6：DAU用户粘性较高 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表7：目前DAU日均使用时长约130分钟 资料来源：公司财报，国投证券国际 用户规模横向对比其他内容平台：根据QuestMobile数据，2025年1-10月，抖音平均MAU/DAU约为快手的1.96倍/2.91倍，差距较2024年同期有扩大趋势，微博的MAU/DAU约为快手的 $105\% / 115\%$ ，小红书的MAU/DAU约为快手的 $52\% / 58\%$ ，哔哩哔哩的MAU/DAU约为快手的 $49\% / 35\%$ 。从用户的增速角度，目前抖音、小红书仍展现出快于行业的MAU及DAU增速。我们认为平台的用户规模、用户粘性（使用时长）的增长，取决于内容品类拓展、内容运营、社区氛围等因素。 图表8：其他内容平台MAU/DAU相较快手的体量（以快手规模为基数） 资料来源：QuestMobile，国投证券国际（注：数据为2025年1月-10月的平均数据） 图表9：内容平台用户规模同比增速对比：抖音、小红书仍有快于行业的增速 资料来源：QuestMobile，国投证券国际（注：数据为2025年1月-10月的平均数据，相比去年同期平均数） # 财务概览 快手成立于2011年，当年推出GIF快手，用户可制作GIF动图并分享，并逐步发展为短视频制作及分享，2013年推出短视频社交平台，2016年推出直播功能，2017年开始商业化，以直播打赏为主，成为当时全球范围内直播收入领先的平台，并开始拓展线上营销服务商业化，2018年开始发展电商业务，商业化进入快速发展阶段。 年收入超千亿元，广告收入贡献占比近 $60\%$ 。快手的收入来自线上营销服务、直播、其他服务（主要为电商），早期收入主要用直播业务贡献，自4Q20开始，线上营销服务收入占比提升至 $47\%$ ，超过直播，成为收入贡献最大的业务分部，截止3Q25，在线营销服务贡献收入的 $57\%$ ，是增长核心驱动。快手总收入在2023年突破1,100亿元，2024年进一步增至1,270亿元，同比增 $12\%$ ，2017-2024CAGR为 $48\%$ 图表10：快手总收入：2023年收入突破1,100亿元，2017-2024CAGR为 $48\%$ 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表11：收入结构：2021年起线上营销成为主要收入来源 资料来源：公司财报，国投证券国际 利润侧：毛利层面，截至3Q25，公司整体毛利率水平为 $54\%$ ，较商业化初期有明显的提升，主要因高毛利的在线营销服务收入占比提升。3Q25经营费用率合计占收入比为 $42\%$ 其中营销费用占收入比为 $29\%$ ，自2022年起，该占比从峰值 $50\%+$ 的水平回落，费用管控取得进展，在1Q23公司实现扭亏为盈，2023年、2024年全年经调整净利润为103亿元、177亿元，净利润率为 $9.1\%$ 、 $14\%$ 。截至3Q25，公司净利润率为 $14\%$ 从国内及海外业务分布看，公司1Q22开始披露海外业务的经营亏损表现，追溯至1Q21。2021-2024年，海外亏损为120亿元、66亿元、28亿元，逐步收窄；国内业务的经营利润率从2022年的 $0.2\%$ ，提升至2023年的 $10\%$ 、2024年的 $12.9\%$ ，3Q25提升至 $15.7\%$ 。 图表12：毛利率&经营利润率 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表13：三费开支占收入比 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表14：经调整净利润 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表15：国内及海外经营利润拆分 资料来源：公司财报，国投证券国际 # 股价复盘 复盘公司股价：快手于2021年2月5日上市，IPO定价为115港元，首日股价涨幅 $161\%$ 2021年8月5日解禁，股价当日收盘价89港元，当日跌幅 $15\%$ 。从解禁后的股价走势看，股价整体在区间震荡。影响股价的核心因素包括：1）监管对直播打赏指导、直播/短视频内容监管等。内容领域具备强监管惯例，业务更新速度快，监管或滞后于企业产品迭代，监管指导落地，或引发短期恐慌情绪；2）竞争：内容平台的商业模式为流量变现，平台的用户增速、DAU用户时长等表现数据，当用户数据走弱，或与抖音的差距拉大，或引发对平台的商业化增长潜力的担忧。3）产品迭代：重磅产品更新（如广告和直播电商)，将影响市场对公司商业化前景的预期，从而影响股价。 2025 年以来的股价表现强势：2025 年快手股价涨幅 $55\%$ ，对比恒生指数 $+28\%$ / 恒生科技指数 $+23\%$ ，表现好于大盘，主要受益于快手可灵 AI 的技术及产品迭代，商业化迭代加速。2026 年 1 月，快手累计涨幅 $25\%$ ，受可灵流水表现强劲驱动，O1 模型产品迭代，2 月以来回落 $24\%$ ，我们认为主要受市场对可灵 AI 竞争格局过度反应、电商及直播潜在业务调整的担忧影响。从估值角度，当前快手估值 1FY 前瞻市盈率约为 10.4 倍，低于恒生科技指数 24.9x、恒生指数 12.7x，估值相对吸引。 图表 16：上市解禁后快手股价走势：2025 年至今受可灵 AI 驱动 资料来源：公司资料，国投证券国际（截至2026年3月2日） 图表 17：2025 年至今快手股价涨幅大幅跑赢恒生科技指数及恒生指数 资料来源：公司资料,国投证券国际(注：截至 2026 年 3 月 2 日) 图表 18：1FY 前瞻市盈率走势：快手目前约为 ${10.4}\mathrm{x}$ ,低于恒生科技指数 ${24.9}\mathrm{x}$ 、恒生指数 ${12.7}\mathrm{x}$ 资料来源：公司资料,国投证券国际(注：截至 2026 年 3 月 2 日) 回购：自2023年2季度开始回购，2023/2024/2025年回购金额为14亿港元、55亿港元、31亿港元，回购2,500万股、1.2亿股、5,700万股。 图表19：2025年回购5,678万股 资料来源：公司资料，港交所，国投证券国际 图表20：2025年回购金额约为31亿港元 资料来源：公司资料，港交所，国投证券国际 # 五、可灵AI：中长期估值提升主要驱动 # 可灵AI：新一代AI创意生产力工具 可灵AI定位新一代AI创意生产力工具。可灵AI于2024年6月6日上线，以视频&图字人、视频延长等，集成文生视频、图生视频、视频延长、对口型、运动笔刷、AI特效等全球领先的视频生成能力。目前可灵AI提供丰富的AI图片、AI视频及相关可控编辑能力，最高支持15秒视频生成。根据可灵AI发布一周年数据，截至2025年7月，累计迭代超30次，全球用户突破4500万，累计生成视频超2亿个，图片超4亿张，为超过2万家企业客户提供API服务。截至2025年12月，可灵AI全球用户突破6,000万，累计生成视频超6亿个，累计合作企业用户超3万家，广泛应用于广告营销、电商、短剧、动画、游戏等专业创意内容制作场景。 图表21：可灵AI功能：以图片&视频生成为核心，向一站式AI创意工具延伸 资料来源：可灵AI官网，国投证券国际 可灵3.0系列模型全面上线，展现工业级内容生产能力。2026年2月5日，可灵正式全球上线3.0系列模型，包括可灵视频3.0、可灵视频3.0Omni及可灵图片3.0、可灵图片3.0Omni模型，在叙事控制力、AI视频生成一致性等方面有显著提升。可灵3.0系列模型基于All-in-One产品理念，多模态（文本、图像、音频和视频）任务统一融入单一原生模型架构，能遵循复杂叙事逻辑，实现精准镜头控制。 - 可灵视频 3.0：电影级叙事与精准掌控。亮点包括：1）单次生成视频时长从 10 秒提升至 15 秒，长镜头和剧情转折能力提升；2）实现智能多镜头叙事，动态调整机位角度和镜头；3）模型支持多语言，复杂角色对话中每个角色可使用不同语言；4）高精度保留/生成文本（如标志、字幕、品牌元素等）。 - 可灵视频3.0 Omni：亮点包括：1）全能参考和一致性：创作者可上传参考视频，模型提取人物的视觉特征和声音特征，并在全新场景中复现；2）多镜头故事：创作者可为每个镜头指定时长、镜头大小、视角、叙事内容、镜头运动。 - 可灵图片 3.0Omni：支持 $2\mathrm{k} / 4\mathrm{K}$ 超高清输出，保留纹理、光影及材质品质，覆盖从虚拟场景可视化到完整专业场景生成。 图表22：重要模型及功能迭代 模型 时间 升级内容 可灵1.0 2024/6/6 正式发布，官网同步上线并开放邀测，成为全球首个面向公众开放的真实影像级视频生成工具 可灵1.5 2024/9/19 直出1080P高清视频画面美感及运动合理度、文本响应度均有明显提升新增「运动笔刷」功能「图生视频」功能新增支持10秒时长，标准模式下支持增加尾帧 可灵1.6 2024/12/19 文本响应度、画面美感及运动合理性，均有明显提升内部评测比1.5模型整体效果提升195% 可灵2.0 2025/4/15 在动态质量、语义响应、画面美学等维度，保持全球领先 可灵2.1 2025/5/29 低成本、高速度、1080p高清 可灵2.5 Turbo 2025/9/26 定价下调30%提示词理解与时序控制更精准构图光影突破性升级高速动态质量更流畅更稳定 可灵01 2025/12/1 可灵AI“全能灵感周”，发布全球首个统一多模态视频大模型可灵01，引入MVL（多模态视觉语言）交互架构，单一输入框内无缝融合多种任务 可灵2.6 2025/12/3 首个音画同出模型，上线音色控制和动作控制功能，实现30秒武打级动作、表情、手势全掌控 可灵3.0 2026/2/5 视频叙事与控制深度进化,全能参考，音画合一；图片3.0 Omni4K超清叙事感，批量生成 资料来源：可灵AI官网，国投证券国际 技术及产品能力维持在第一梯队。根据Artificial Analysis数据，目前可灵AI3.0Pro在文字生成视频模型基准测试排名中位列第一，可灵2.5Turbo在图片生成视频模型基准测试中排名第三。我们观察自可灵AI推出后，在基准测试中的排名持续维持在前列，为第一梯队。可灵AI技术亮点主要为长视频稳定生成、主体一致性、多模态交互、专业影视级控制、工程化效率。我们认为视频生成领域的关键技术点为模型的连贯性、稳定性。考虑P端客户对产品的期待和要求较普通C端用户高、付费意愿更高，技术及产品能力维持领先有望保持客户粘性。 图表 23：文字生成视频模型基准测试排名 1↓ Creator ↑↓ Model ↑↓ ELO ↑↓ 95% CI Samples ↑↓ Released ↑↓ API Pricing 1↑↓ 1 KlingAl Kling 3.0 1080p (Pro) 1,243 -11/11 3,883 Feb 2026 $13.44 /min 2 KlingAl Kling 3.0 Omni 1080p (Pro) 1,234 -11/11 3,580 Feb 2026 $13.44 /min 3 PixVerse PixVerse V5.6 1,230 -12/12 3,452 Feb 2026 $9.00 /min 4 xAI grok-imagine-video 1,227 -9/9 5,293 Jan 2026 $4.20 /min 5 Runway Runway Gen-4.5 1,225 -8/8 8,065 Dec 2025 No API available 6 Vidu Vidu Q3 Pro 1,225 -9/9 5,349 Jan 2026 $9.60 /min 7 Google Veo 3 1,221 -12/12 3,136 Jul 2025 $12.00 /min 8 KlingAl Kling 3.0 Omni 720p (Standard) 1,219 -12/12 3,426 Feb 2026 $10.08 /min 9 KlingAl Kling 3.0 720p (Standard) 1,218 -11/11 3,954 Feb 2026 $10.08 /min 10 Google Veo 3.1 1,218 -11/11 3,887 Jan 2026 $12.00 /min 资料来源：Artificial Intelligence，国投证券国际（截至2026年3月2日） 图表 24：图片生成视频模型基准测试排名 ↑↓ Creator ↑↓ Model ↑↓ ELO ↑↓ 95% CI Samples ↑↓ Released ↑↓ API Pricing 1↑↓ 1 xAI grok-imagine-video 1,336 -9/9 5,439 Jan 2026 $4.20 /min 2 PixVerse PixVerse V5.6 1,301 -12/12 3,335 Feb 2026 $9.00 /min 3 KlingAl Kling 2.5 Turbo 1080p 1,299 -11/11 3,850 Sept 2025 $4.20 /min 4 KlingAl Kling 3.0 Omni 1080p (Pro) 1,298 -11/11 3,470 Feb 2026 $13.44 /min 5 Vidu Vidu Q3 Pro 1,292 -9/9 5,307 Jan 2026 $9.60 /min 6 KlingAl Kling 3.0 1080p (Pro) 1,291 -11/11 3,884 Feb 2026 $13.44 /min 7 PixVerse PixVerse V5.5 1,278 -11/11 3,766 Dec 2025 $6.40 /min 8 KlingAl Kling 2.6 Standard (January) 1,275 -18/10 4,236 Jan 2026 Coming soon 9 PixVerse PixVerse V5 1,273 -18/10 4,745 Aug 2025 $6.40 /min 10 Runway Runway Gen-4.5 1,272 -12/12 3,267 Dec 2025 No API available 资料来源：Artificial Intelligence，国投证券国际（截至2026年3月2日） 订阅价格：可灵AI自2024年7月底推出会员制度，目前已搭建完善会员体系。当前可灵AI的连续包月/包季的折扣为87折/77折，以连续包月套餐为例，黄金/铂金/钻石/黑金会员的折后价为58元/234元/586元/1,149元，高于2C产品的订阅，主要考虑其定位为生产力工具，主要面向付费意愿及能力更高的P端用户（Prosumer）。从包月会员的每月生成视频和图片数量角度看，连续包月的黄金会员（入门级）每月可生成3,300张图片或33个视频，黑金会员（最高级）每月可生成13万张图片或1,300个视频。 图表25：可灵AI会员订阅价格 会员类型 刊例价 (元) 首月/季 (元) 首期折扣 续月/季/年 (元) 续期折扣 灵感值价格 (元/100灵感值) 每月灵感值 对应每月生成 图片数量（张） 对应每月生成 视频数量（个） 连续包月 黄金会员 66 46 70% 58 88% 8.79 660 3,300 33 铂金会员 268 186 69% 234 87% 7.80 3,000 15,000 150 钻石会员 666 466 70% 586 88% 7.33 8,000 40,000 400 黑金会员 1,314 916 70% 1,149 87% 4.42 26,000 130,000 1,300 连续包季 黄金会员 198 139 70% 152 77% 7.68 660 3,300 33 铂金会员 798 559 70% 614 77% 6.82 3,000 15,000 150 钻石会员 1,998 1,399 70% 1,538 77% 6.41 8,000 40,000 400 黑金会员 3,949 2,759 70% 3,049 77% 3.91 26,000 130,000 1,300 年度会员 黄金会员 792 554 70% 5.03 660 3,300 33 铂金会员 3,192 2,234 70% 4.44 3,000 15,000 150 钻石会员 7,992 5,594 70% 4.16 8,000 40,000 400 黑金会员 15,768 11,079 70% 2.53 26,000 130,000 1,300 季度会员 黄金会员 198 178 90% 8.99 660 3,300 33 铂金会员 798 718 90% 7.98 3,000 15,000 150 钻石会员 1,998 1,798 90% 7.49 8,000 40,000 400 黑金会员 3,949 3,549 90% 4.55 26,000 130,000 1,300 资料来源：可灵AI官网，国投证券国际（截至2026年3月2日） API定价：我们可灵O1和可灵2.6的API价格为例，Q1模型生成1秒标准/高品质视频的单价在0.6-1.2元区间，可灵2.6图生视频10秒的价格在5-10元。我们认为，随着模型架构及技术迭代，视频生成模型价格或有下降可能，并将进一步促进业务量增长，扩大用户规模。 图表26：可灵AI最新模型的API收费 支持能力 规格 资源包扣减积分个数 单价(原价) Kling-Video-O1 视频生成 标准（std）×1s时长×有参考视频 0.9 ¥0.9 标准（std）×1s时长×无参考视频 0.6 ¥0.6 高品质（pro）×1s时长×有参考视频 1.2 ¥1.2 高品质（pro）×1s时长×无参考视频 0.8 ¥0.8 Kling-V2-6 文生视频 高品质（pro）×5s时长×无声×未指定音色 2.5 ¥2.5 图生视频 高品质（pro）×10s时长×无声×未指定音色 5.0 ¥5.0 高品质（pro）×5s时长×有声×未指定音色 5.0 ¥5.0 高品质（pro）×10s时长×有声×未指定音色 10.0 ¥10.0 高品质（pro）×5s时长×有声×有指定音色 6.0 ¥6.0 高品质（pro）×10s时长×有声×有指定音色 12.0 ¥12.0 首尾帧 高品质（pro）×5s时长×无声×未指定音色 2.5 ¥2.5 高品质（pro）×10s时长×无声×未指定音色 5.0 ¥5.0 高品质（pro）×5s时长×有声×未指定音色 5.0 ¥5.0 高品质（pro）×10s时长×有声×未指定音色 10.0 ¥10.0 高品质（pro）×10s时长×有声×有指定音色 6.0 ¥6.0 高品质（pro）×10s时长×有声×有指定音色 12.0 ¥12.0 动作控制 标准（std）×1s时长 0.5 ¥0.5 高品质（pro）×1s时长 0.8 ¥0.8 Kling-V2-5-Turbo 文生视频 标准（std）×5s时长 1.5 ¥1.5 图生视频 标准（std）×10s时长 3.0 ¥3.0 高品质（pro）×5s时长 2.5 ¥2.5 高品质（pro）×10s时长 5.0 ¥5.0 首尾帧 高品质（pro）×5s时长 2.5 ¥2.5 高品质（pro）×10s时长 5.0 ¥5.0 资料来源：可灵AI官网，国投证券国际（截至2026年3月2日） 商业化进展：流水在快速增长通道，ARR（年度经常收入）已达2.4亿美元。根据快手披露数据，可灵AIARR在2025年3月（上线10个月）突破1亿美元，4月及5月的单月流水均突破1亿元。2025年1/2/3季度，可灵收入为1.5亿元、2.5亿元、3亿元，3Q25业绩会指引全年收入超1.4亿美元（约10亿元)，较年初目标翻倍。2026年1月13日，公司宣布可灵AI2025年12月收入突破2,000万美元，对应ARR达2.4亿美元。此外，从业绩电话会信息梳理可灵AI进展，2025年2季度，可灵AI实现推理层面的毛利转正。我们预计随着业务规模增加，毛利率将有较大提升潜力。 图表 27: 可灵 AI 进展披露 财报季 披露可灵AI进展 3Q25 预计2025年全年收入1.4亿美元，较年初目标（6,000万美元）翻倍 2Q25 可灵AI相关的资本开支已较年初预算翻倍。可灵AI已经实现推理层面毛利转正。预计可灵AI全年收入较年初目标翻倍 1Q25 P端用户占比70%；API服务超1万企业客户；推理层面实现盈亏平衡；对AI的投入预计对全年利润率的影响为1%-2% 4Q24 截止2025年2月，可灵AI商业化收入超过1亿元 3Q24 累计用户超500万，累计生成超5100万个视频和1.5亿张图片，2024年9月，MAU超150万，月流水超1000万元 2Q24 可灵AI用户规模超100万 资料来源：公司业绩会，国投证券国际 # 长期空间测算 图片及视频生成工具在影视内容制作、游戏制作、广告素材制作等行业有可观运用潜力。我们从潜在渗透率角度测算长期空间，并给予成本节省折扣，我们估算，到2030年模型生成的潜在市场规模在悲观/中性/乐观预期下达170亿美元/230亿美元/380亿美元，长期空间有望达900亿美元。作为参考，可灵AI负责人盖坤在2025WAIC大会（2025年7月27日）上分享，快手内部测算全球视频制作产业链市场规模为千亿美元量级。 图表28：长期空间测算：从行业渗透率角度考虑 十亿美元 2025E 2030E 悲观 2030E 中性 2030E 乐观 长期空间 全球影视内容支出规模 445 635 635 635 635 AIGC渗透率假设 2.0% 2.6% 3.0% 10.0% 成本节省假设 40% 40% 40% 40% 影视制作TAM 5.1 6.6 7.6 25.4 全球数字广告规模 1,080 1,445 1,445 1,445 1,445 AIGC渗透率假设 2.0% 2.7% 5.0% 10.0% 成本节省假设 40% 40% 40% 40% 广告营销制作TAM 11.6 15.6 28.9 57.8 全球游戏市场规模 189 224 224 224 224 制作投入占比假设 30% 30% 30% 30% 30% 全球游戏制作投入规模 57 67 67 67 67 AIGC渗透率假设 1.0% 2.2% 5.0% 20.0% 成本节省假设 40% 40% 40% 40% 游戏制作TAM 0.3 0.6 1.3 5.4 潜在TAM 17 23 38 89 资料来源：The Information, Newzoo, Statista, 国投证券国际估算(注：红色标记数字为我们的假设) # 竞争格局 当前全球范围内，视频生成领域的主要玩家除可灵外，还有OpenAI Sora系列模型、谷歌Veo系列模型、爱诗科技拍我AI/PixVerse、字节跳动即梦AI、MiniMax海螺AI、Runway、Midjourney等。我们梳理了不同公司的业务进展如下。 1) 字节跳动即梦 AI: 2024 年 5 月上线, 用户规模快速发展, 2025 年 11 月 MAU 超 1,200 万。 2) MiniMax 海螺 AI: 据公司招股书, 2025 年前 9 个月, 海螺 AI 收入为 1,700 万美元, 占 MiniMax 总收入的 $33\%$ , 累计用户超 4,200 万, MAU 为 560 万。 3) 爱思科技PixVerse：2024年1月在海外上线，2024年11月开始商业化，并在2025年6月在国内上线，2025年10月超4,000万美元，全球用户规模突破1,600万。 4) 生数科技 Vidu: 2024 年 7 月上线, 源自清华大学人工智能研究所。上线 8 个月 ARR 突破 2,000 万美元。 5) OpenAI Sora: 2024 年 2 月、2025 年 9 月发布 Sora 1、Sora2, 是视频生成领域的先行者。目前 Sora 的服务打包在 OpenAI 订阅服务中。 6) 谷歌 Veo 3.1: 2025 年 10 月发布 Veo 3.1, Veo 系列模型服务包含在 Google AI 订阅服务。 此外，Runway/Midjourney等以图片生成为主的公司逐步向视频生成领域布局。 图表29：主要视频生成模型玩家对比 可灵AI 拍栽AI/PixVerse 海螺AI 即梦AI 谷歌Veo Sora Runway Midjourney 公司 快手 爱诗科技 Minimax 字节跳动 Alphabet OpenAI 美国创业公司 Runway 美国创业公司 Midjourney 上线时间 2024/6/6 2024年1月海外上线 2025年6月国内上线 2024年8月底 2024年5月 2024/5/14 2024/2/16 2018年 2022/7/12 最新基座模型 可灵3.0 PixVerse V5.6 Hailuo 2.3 Seedance 2.0 Veo 3.1 Sora 2 Runway Gen-4.5 Midjourney Video V1 更新时间 2026/2/5 2026年1月 2025/10/28 2026/2/12 2025/10/15 2025/9/30 2025/12/1 2025/6/18 用户规模 全球用户超4,500万 (2025年7月披露) 全球用户规模已突破1亿，MAU为1,600万（2025年10月披露） 截至2025年9月，累计用户超4200万，月活560万+，付费用户31万 MAU 1,274万（2025年11月,Xsignal数据） OpenAI周月活突破8亿（2025年10月） 2025年2月，宣布 Discord会员超2100万 商业化数据 预计2025年收入1.4亿美元（3Q25业绩会） ARR 4,000万美元 (2025年10月披露) 2025年前三季度营收1746.4万美元 (占总营收32.6%) 2025年4月，官方披露累计收入超1亿元。Sensor Tower数据显示，2025年10月即梦AI全球月收入约为70万美元 (人民币500万元) Veo系列模型收入被包含在Gemini订阅服务、Google Cloud (Vertex AI)和广告业务等整体收入中 OpenAI整体ARR在2025年6月达到100亿美元，Sora主要通过ChatGPT Plus订阅和API提供服务 2024年12月ARR达8400万美元，2025年6月ARR超过9000万美元，2025年底目标ARR为2.65亿美元（The information） 2025年2月，宣布 ARR达到5亿美元 运营数据 累计生成超2亿个视频和4亿张图片 (2025年7月披露) 截至2025年8月31日，PixVerse（拍我AI）开放平台在过去半年里通过API生成的视频数量突破1000万个 截止2025年6月，已经助创作者生成超3.7亿个视频 Flow平台视频生成总量超2.75亿个 (2025年10月) 每天生成数百万条10秒AI视频（2025年10月） 资料来源：各公司官网，国投证券国际 从商业化角度看，模式主要包括用户订阅、API调用收费。视频/图片生成领域，专业内容生产者的占比较高，付费意愿及粘性较强。 对于竞争格局的看法：我们认为当前视频生成领域仍是蓝海竞争，当前的竞争重点为，模型能力、产品能力迭代，从而带动专业用户规模及商业化收入增长。考虑行业中长期空间巨大，可容纳多个市场玩家。 订阅价格对比：以基础等级会员的月度费用对比看，可灵AI为66元，即梦AI为69元，拍我AI为79元，可灵AI与即梦AI基本相当，对比海外基础月费在10-20美元之间，国内及海外的入门会员费用基本看齐。Google AI及OpenAI均是旗下产品的打包订阅，将视频生成产品纳入会员权益。 图表30：月度订阅费用对比：基础级月费在66-79元之间 资料来源：各公司官网，国投证券国际 图表31：月度订阅费用对比：基础月费在10-20美元之间 资料来源：各公司官网，国投证券国际 # 可灵收入潜力测算 我们从订阅收费API收费两个角度测算可灵AI潜在收入。基于公司披露的2025年12月ARR达到2.4亿美元，及此前披露的 $70\%$ 收入来自P端用户，1）我们以月度订阅均价假设，反推订阅用户规模，并给与订阅用户规模及均价增速假设，2）我们以API收费均价（基于ArtificialAnalysis数据)，反推时长，并给与API价格及时长增速假设。我们估算，2026年可灵AI收入2.95亿美元，预计到2030年有望突破15亿美元。此外，我们认为，随着模型能力迭代，未来为或有为企业定制服务的变现机会。 图表32：可灵AI收入测算 2025年底ARR 2026E* 2027E 2028E 2029E 2030E 订阅用户(百万) 1.7 1.9 2.4 3.1 3.9 4.7 增长假设 10% 30% 29% 25% 20% 订阅均价(美元/月) 8.3 9 10 11 12 13 增长假设 8% 10% 10% 10% 10% P端用户订阅费用(百万美元) 168 200 285 405 557 735 增长假设 占比 70% 68% 62% 57% 53% 48% API收费(百万美元) 72 95 172 301 499 809 增长假设 32% 81% 75% 66% 62% 占比 30% 32% 38% 43% 47% 52% API价格(美元) 9 10 12 15 18 22 增长假设 10% 25% 25% 20% 20% 时间(百万分钟) 8 10 14 20 27 37 增长假设 20% 45% 40% 38% 35% 合计(百万美元) 240 295 458 706 1,056 1,544 同比 55% 54% 49% 46% 资料来源：快手，Artificial Analysis，国投证券国际估算（注：2025年ARR中蓝色数据为我们的估算，红色数据为我们的假设；2026E的增速假设基于2025年底ARR，非同比） # 主要模型估值参考 海外参考：OpenAI目前估值8,500亿美元，对应2025年的市销率为65倍，2030年收入目标提升至2,800亿美元，对应2030年收入预期的市销率为3倍。Anthropic最新ARR（2026年2月）为140亿美元，当前估值3,800亿美元，对应最新ARR为27倍，2026/2027年收入目标为180/550亿美元，隐含对应2026E/2027E市销率为 $21.1x / 6.9x$ 。此外，我们整理了其他多家主流海外大模型的最新估值及收入目标，隐含的2025/2026E市销率均值为 $34.7x / 19.7x$ （图表34），主要反映收入提升预期的加快增长。 图表33：海外主要大模型公司估值 公司 成立时间 主要产品 最新估值（十亿美元） 最新估值时间 OpenAI 2015年 ChatGPT、GPT-4o/5系列、Sora（文生视频）、DALL·E 3、API服务、企业版 ChatGPT 850 2026年2月 Anthropic 2021年 Claude 3/4系列大模型（长文本、安全合规）、企业API服务 380 2026年2月 xAI 2023年 Grok 系列大模型、Grok Vision、X 平台 AI 集成 250 2026年2月 Mistral AI 2023年 Mixtral、Mistral Large、开源 / 闭源大模型、企业API 14.0 2025年9月 Midjourney 2022年 Midjourney V6/V7（文生图 / 图生图）、Discord 平台服务 10.0 2025年6月 Cohere 2019年 Cohere Command、Embed、Rerank、企业级 NLP 与生成模型 6.8 2025年8月 Runway 2018年 Gen-2/3（文生视频 / 图生视频）、AI 视频编辑工具、企业SaaS 5.3 2026年2月 Inflection AI 2022年 Inflection-2、Pi（个人 AI 助手）、企业级对话模型 4.5 2026年1月 Luma AI 2021年 Ray 3（文生视频）、Luma NeRF（3D 重建）、DreamFusion（文本转3D） 4.0 2025年11月 Character.AI 2021年 Character.AI 平台（AI 角色对话）、企业定制角色模型 2.5 2026年2月 Leonardo AI 2021年 文生图 / 图生图、商业素材生成、API 服务、C 端订阅工具 1.5 2025年8月 Pika Labs 2023年 Pika 1.0（文生视频 / 图生视频）、视频编辑与风格化工具 0.9 2026年1月 资料来源：公司官网，The Information/ TechCrunch 等媒体，国投证券国际 图表 34：海外主要大模型公司市销率估算 公司 最新ARR(百万美元) 最新ARR时间 收入(百万美元) 对应P/S 2025年 2026E 2027E 2030E 最新ARR 2025年 2026E 2027E 2030E OpenAI 13,100 280,000 64.9 3.0 Anthropic 14,000 2026年2月 18,000 55,000 27.1 21.1 6.9 xAI 500 4,000 10,000 62.5 25.0 Mistral AI 400 2026年2月 1,000 35.0 14.0 Midjourney 500 1,000 20.0 10.0 Cohere 240 800-1000 28.3 7.6 Runway 800-1000 5.9 Inflection AI 120 400-500 37.5 10.0 Luma AI 80 50.0 Character.AI 50.0 2025年12月 150-200 16.7 Leonardo AI 40 120 37.5 12.5 Pika Labs 30-40 120-150 20.0 6.9 平均值 31.1 34.7 19.7 16.0 3.0 资料来源：公司官网，The Information/ TechCrunch 等媒体，国投证券国际 国内参考：1）MiniMax：公司在2025年8月上市前最后一轮融资投后估值42.2亿美元（约为330亿港元），招股估值461-504亿港元。最新市值2,720亿港元，对应2026年2月ARR（1.5亿美元）约为200倍市销率。2）智谱：公司在2025年5月融资估值244亿元，招股价对应市值为512亿港元。最新市值2,650亿港元，对应2025年/2026年市销率为 $308x / 141x$ （彭博一致预期)。MiniMax及智谱在上市后的股价表现，我们认为主要反映技术能力领先、模型需求的快速增长、海外大模型创新事件驱动、标的的稀缺性等多重因素叠加带来的估值溢价。 图表35：智谱AI市值走势 资料来源：彭博，国投证券国际（注：截至2026年3月2日） 图表36：MiniMax市值走势 资料来源：彭博，国投证券国际（注：截至2026年3月2日） 图表37：MiniMax损益表 MiniMax(100.HK)百万美元 2022 2023 2024 2025 9M24 9M25 4Q24 4Q25 收入 - 3 31 79.0 19 53 11 26 同比 782% 159% 175% 131% 营业成本 - -4 -27 -59 -19 -41 -8 -18 毛利 - -1 4 20 1 12 3 8 同比 437% 2346% 136% 毛利率 -25% 12% 25% 3% 23% 29% 30% 其他收入及收益净额 1 9 36 40 25 31 11 9 销售及分销开支 -1 -23 -87 -52 -53 -39 -34 -13 同比 281% -40% -26% -63% 占收入比 660% 285% 66% 274% 74% 304% 49% 行政开支 -3 -8 -14 -37 -10 -22 -5 -15 同比 89% 156% 130% 209% 占收入比 220% 47% 47% 49% 41% 43% 58% 研发开支 -11 -70 -189 -253 -139 -180 -50 -72 同比 170% 34% 30% 44% 占收入比 2023% 619% 320% 713% 337% 454% 283% 净亏损 -74 -269 -465 -1,872 -304 -512 -161 -1,360 同比 73% 302% 68% 745% 净亏损率 -7782% -1524% -2368% -1564% -958% -1454% -5311% 经调整调整净亏损 -12 -89 -244 -251 -170 -186 -74 -65 同比 174% 3% 9% -13% 经调整净亏损率 -2574% -800% -317% -875% -349% -669% -252% 资料来源：公司招股书，国投证券国际 图表38：智谱损益表 百万元 2022 2023 2024 1H24 1H25 收入 57 125 312 45 191 同比 117% 151% 325% 营业成本 -26 -44 -137 -23 -95 毛利 31 80 176 22 95 毛利率 55% 65% 56% 49% 50% 销售及营销开支 -15 -101 -387 -144 -209 同比 568% 283% 45% 占收入比 26% 81% 124% 321% 109% 一般及行政开支 -32 -66 -134 -51 -185 同比 105% 102% 260% 占收入比 56% 53% 43% 115% 97% 研发开支 -84 -529 -2,195 -859 -1,595 同比 527% 315% 86% 占收入比 147% 425% 703% 1913% 835% 经营亏损 -99 -626 -2,538 -1,029 -1,899 同比 534% 306% 84% 经营亏损率 -172% -502% -812% -2292% -995% 净亏损 -144 -788 -2,958 -1,236 -2,358 同比 449% 275% 91% 净亏损率 -250% -633% -947% -2751% -1235% 经调整净亏损 -97 -621 -2,466 -1,030 -1,752 同比 537% 297% 70% 经调整净亏损率 -170% -499% -789% -2294% -918% 资料来源：公司招股书，国投证券国际 # 六、线上营销：份额有望持续提升 线上营销业务是收入主要来源。2021年，快手线上营销服务收入为430亿元，同比增 $95\%$ ，对总收入的占比首次超过 $50\%$ ，2024年占比提升至 $57\%$ ，截至3Q25，维持在该水平。我们认为线上营销服务收入的快速增长，主要反映平台流量增长背景下，广告主营销预算的重新分配，信息流广告获得更多份额。 图表39：线上营销服务收入及增速 资料来源：公司资料，国投证券国际 图表40：2021年起线上营销收入占比超 $50\%$ 资料来源：公司资料，国投证券国际 图表41：线上营销服务收入季度表现 资料来源：公司资料，国投证券国际 国内互联网广告大盘概览：据QuestMobile数据，2024年，国内互联网广告市场规模为7,600亿元，同比增 $6\%$ 。2025年前3季度，互联网广告大盘同比增 $4\%$ 、 $7\%$ 、 $6\%$ 。从互联网广告收入的结构看，电商类广告占比最大，且持续提升，我们主要反映近年来短视频平台电商业务的快速发展，其次为短视频和社交平台，我们认为主要反映广告业务的流量逻辑。 图表42：2024年国内互联网广告收入约为7,600亿元 资料来源：QuestMobile，国投证券国际 图表 43：国内互联网广告收入的类型结构：以电商、短视频、社交平台为主 资料来源：QuestMobile，国投证券国际 从互联网平台的广告收入规模对比看：我们综合财报披露口径和中关村互动营销实验室数据，字节跳动、阿里巴巴、腾讯是国内广告收入领先的公司。以2024年为例，我们估算阿里的广告收入2,210亿元（我们以广告收入占客户管理收入的假设推算，并转换至日历年以对比），拼多多的广告收入与阿里属于同一性质（电商商户投流）。字节跳动广告收入来自抖音，腾讯主要为社交生态内的广告。根据中关村互动营销实验室数据，2024年及2025年，广告收入体量在1000亿以上的公司为字节跳动、阿里巴巴、腾讯，广告收入在500-1000亿元的是百度，100-500亿元区间的依次为快手、美团、京东、拼多多、小红书、小米。 图表 44：2024 年互联网公司广告收入体量对比(财报口径) 资料来源：各公司财报，QuestMobile，The Information，36Kr，国投证券国际 注：字节跳动为36Kr报道数据；阿里巴巴2024年广告收入及增速为我们的估算，已转换至日历年，按广告收入占CMR收入比例估算；小红书为彭博社报道数据；拼多多为财报披露口径的“在线营销及其他”；京东为财报口径“平台及广告服务收入”。 图表 45：2025 年互联网公司广告收入体量对比 (中关村互动营销实验室口径) 资料来源：中关村互动营销实验室，国投证券国际 快手在国内互联网广告的份额持续提升。2024年，快手广告收入为724亿元，同比增 $20\%$ ，我们预计2025年同比增 $12\%$ 至810亿元。快手广告增速持续跑赢互联网广告大盘增速，我们计算3Q25其广告市场份额为 $10.7\%$ ，自2018年至今，呈逐年提升趋势。 我们预计未来快手的广告份额仍有提升空间，核心驱动来自：1）短视频对用户时长的获取仍有提升空间，快手平台整体流量增长。2）AI工具带动广告效率提升，eCPM对比同业仍有提升空间。3）2026年AI应用广告投流对互联网广告的增量贡献。 图表46：快手广告收入增速快于大盘 资料来源：公司财报，QuestMobile，国投证券国际 图表47：快手在国内互联网广告份额持续提升 资料来源：公司财报，QuestMobile，国投证券国际 广告收入测算：内循环广告趋势受电商GMV增速影响，外循环广告受到广告主行业趋势及预算分配影响，外循环广告核心广告主行业为游戏、短剧、网文、消费品等，我们预计随着国内ChatBot大规模获客竞争，短视频平台广告收入或有增量效应，对快手的外循环广告或有带动。我们估算当前外循环、内循环广告占比基本相当，因而合并测算内外循环广告。影响广告收入的关键因素为：平台流量增长、广告加载率、eCPM价格。当前快手平台的流量（DAU规模*DAU日均使用时长）处于小幅稳健提升阶段，我们认为广告加载率对标同业仍有提升空间，广告eCPM的行业/场景差异较大，随着高eCPM场景占比提升（如游戏、短剧、本地生活等行业场景，及直播流量场景），有望带动整体eCPM提升。我们估算2025年/2026年快手广告收入810亿元/902亿元，同比增 $12\% /11\%$ 主要受优势行业广告主预算倾斜、及增量行业投放需求推动。 图表48：快手广告收入测算 2024 2025E 2026E 2027E 2028E DAU(百万) 399 419 436 451 468 同比 5% 5% 4% 4% 4% DAU日均使用时长 129 129 130 132 133 同比 0% 0% 1% 1% 1% 视频长度(秒) 30 30 30 30 30 DAU日均内容浏览量(个) 258 258 261 264 266 同比 0% 0% 1% 1% 1% 整体日均浏览量(百万) 103,205 108,365 113,827 118,989 124,505 同比 5% 5% 5% 5% 5% 广告加载率 13.0% 13.2% 13.3% 13.5% 13.6% 广告个数(百万个) 13,417 14,250 15,139 16,004 16,933 eCPM(元) 15 16 16 17 18 同比 5% 5% 5% 4% 4% 日均广告收入(百万元) 198 222 247 273 300 年度广告收入(百万元) 72,419 81,018 90,192 99,500 109,459 同比 20.1% 11.9% 11.3% 10.3% 10.0% 资料来源：公司财报，QuestMobile，国投证券国际估算 AI大模型对广告业务的赋能：2023-2025年，快手在AI模型赋能广告业务及自动化营销方面取得实质进展，先后推出自动化投放产品UAX、全站推、生成式推荐大模型OneRec、生成式强化学习出价模型G4RL，为广告主提升了广告ROI及广告转化效率。 - 自动化投放产品 Universal Auto X（UAX）：2024年3月正式推出，提供包括出价、实时盯盘和调控等在内的自动化投放服务。2Q24-3Q25期间，UAX占外循环营销消耗的比例从 $30\%$ 持续提升至 $70\%$ - 全站推：磁力金牛面向电商上的全域投流产品，核心定位是以电商商品在快手全站流量的投产比为唯一优化目标，综合调控信息流、搜索、泛货架等全站流量，在保障目标ROI前提下最大化GMV。截至3Q25，全站推渗透约 $65\%$ 的内循环广告。 - OneRec：生成式推荐大模型，2025年2月发布论文，6月正式推出，并持续迭代，在运用场景上，覆盖短视频内容推荐、广告营销、电商推荐等。据财报，2025年3季度，OneRec为国内广告收入带来 $4 - 5\%$ 的增量，并在电商场景驱动电商信息流GMV高单位数增长。 • G4RL: 第四代生成式强化学习出价模型, 把广告投放视为时序优化问题, 而非孤立的单次竞价，匹配广告主长期ROI。 图表49：UAX已渗透约 $70\%$ 的外循环广告 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表50：全站推渗透约 $65\%$ 的内循环广告 资料来源：公司财报，国投证券国际 # 七、直播：关注垂类内容及场景拓展 回顾快手直播业务发展，我们观察到的业务重点为垂类内容/场景拓展、主播/公会合作、流量分配、内容审查等。具体看，2016年4月，快手正式上线直播功能，作为短视频内容的延伸，实现“短视频引流+直播互动”的闭环。2017年，推出连麦、打赏等核心直播互动功能，构建基础直播生态。2018-2019年，探索垂类直播场景，如秀场、生活、音乐、游戏、教育等，优化主播入驻审核机制。2022年，强化直播内容合规管理，推出“清朗行动”专项治理。2023年，推出“川流计划”，优化直播流量分发机制，精准匹配用户与垂类内容。2024年，优化直播互动体验，上线AI智能客服、直播间智能问答，并与本地生活业务联动。2025年起，上线各类AI工具赋能直播业务。 直播收入占比已降至 $30\%$ 以下。直播业务商业模式为，平台向用户销售虚拟物品，观众购买虚拟物品后可作为礼物打赏给主播，平台按照分成比例将打赏收入分为主播。虚拟礼物收入计入营业收入，向主播的分成计入营业成本。2024年直播收入为370亿元，同比降 $5\%$ ，占总收入比为 $29\%$ ，2017年至今，直播收入对总收入的占比持续下降，3Q25已降至 $27\%$ 。直播业务在2024年经历战略调整后，已进入相对平稳阶段，我们预计后续收入增长有望维持在健康增速。 图表51：直播收入及增速 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表52：直播收入对总收入的占比已降至<30% 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表53：直播收入季度表现：2025年重启增长 资料来源：公司财报，国投证券国际 直播业务的经营表现：直播业务收入可分拆为直播月度ARPPU×MPU×月份数，据快手披露数据，2017-2020年，直播月度ARPPU在48-55元区间，我们估算当前仍在该区间范围。2020年直播MPU为5,800万人，1Q23MPU为6,000万，2024年经历战略调整，我们估算当前MPU规模或已逐步回升至近6,000万水平。 展望后续直播业务发展，我们认为重点包括：1）生态健康，主要关注内容审核、运营能力；2）垂类内容的精细化运营，如热点内容、兴趣内容等；3）直播+场景拓展，如快聘、理想家等，有用户粘性提升及交易转化潜力；4）我们预计与主播的分成比例维持稳定，直播业务毛利率有望维持稳定水平。 图表54：直播月度ARPPU 资料来源：公司财报，国投证券国际（注：2021之后为我们的估算数据） 图表55：我们估算当前MPU体量约为6,000万 资料来源：公司财报，国投证券国际（注：2021之后为我们的估算数据） # 八、电商业务：有望维持快于大盘增速 快手电商发展历程：快手电商发展于平台“老铁社区”的高信任度基因，逐步完善各类交易、运营的基础设施，迭代为兼顾“货架+短视频/直播”的全域电商，并利用AI能力赋能交易用户及商户的交易全链条。具体看： 1）萌芽期（2016-2018)：2016年，头部主播自发尝试直播带货，依赖微信转账完成交易。2018年，快手推出电商解决方案，上线小黄车功能，2018年底成立电商事业部，明确电商为战略级业务。 2）基建完善期（2019-2020年）：上线自建交易功能，2020年提出“信任电商”核心定位，推出“品牌号”计划。 3）信任电商（2021-2022年）：2021年提出“大搞品牌”战略，设立品牌服务商体系 4）全域电商（2023-2024年)：2023年明确“泛货架+内容场”双轮驱动战略，泛货架GMV占比目标 $30\%$ ，推出“快品牌”扶持计划，发力泛货架电商。2024年推出“川流计划”，打通公私域流量。 5）AI赋能电商（2025年至今）：2025年起，快手电商全面推进“电商 $+\mathsf{Al}$ ”双轮驱动，可灵AI赋能内容创作、选品、客服等全链路。 与抖音电商的差异：1）流量分配：电商的流量分配与平台的流量分配逻辑一致，快手以私域流量为主，兼顾公域流量。抖音以公域流量为主，依托算法进行内容及商品推送。2）供应链差异：快手深耕产业带商家，前期以白牌和快品牌为主，正推进品牌化。抖音电商的品牌商家布局更多，我们认为主要与平台的用户及社区氛围相关。3）优势差异化：考虑二者在用户、流量分配、供应链等的差异，我们认为竞争优势存在差异化。 快手电商GMV：2024年，快手电商GMV规模为1.4万亿元，同比增 $23\%$ ，2019-2024年5年复合增速为 $132\%$ ，扩张迅速。2025年前3季度，GMV同比分别增 $15\% / 18\% / 15\%$ 。从横向比较看，2024年，抖音电商GMV为3.5万亿元，快手约为抖音的 $40\%$ 。 图表56：快手电商GMV：2024年GMV1.4万亿元，2025年前3季度同比分别增 $15\% /18\% /15\%$ 资料来源：公司财报，国投证券国际 财务表现：电商业务的收入来源主要为佣金收入，计入其他收入分部，其他收入还包括网络游戏及其他增值服务。2024年，快手其他收入为174亿元，同比增 $23\%$ ，占总收入的 $13.7\%$ ，3Q25对总收入的占比已提升至 $17\%$ ，仍有提升趋势。 图表57：快手其他收入及增速 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表58：3Q25快手其他收入占总收入的 $17\%$ 资料来源：公司财报，国投证券国际 国内电商GMV份额对比：我们基于各公司历史披露数据，并交叉验证36氪、晚点LatePost、虎嗅等商业媒体报道的历史数据，同时考虑各平台规模不同、国补的受益情况不同等，估算2025年