20260302-华福证券-全球大类资产配置与A股相对收益_白银多维择时策略_36页_6mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 白银多维择时策略 # 全球大类资产配置与A股相对收益 证券分析师： 王程畅 执业证书编号：S0210526020002 李杨 执业证书编号：S0210524100005 > 2025年国际白银迎来里程碑式行情：2025年，伦敦白银现货全年最高触及74.84美元/金衡盎司，较2024年高点提升 $116.85\%$ ，创历史新高；年末收于71.99美元/金衡盎司，全年涨幅达 $149.06\%$ ，显著跑赢同期黄金（ $67.41\%$ ）、铂金（ $124.85\%$ ）等贵金属品类，年化波动率升至 $28.45\%$ （2024年为 $28.22\%$ ），成为全球大宗商品市场表现最强的品种之一。 > 白银多维择时：金融属性与商品属性共同驱动：结合贵金属的金融、避险属性和工业金属的工业、投资属性四维度择时框架。金融属性，结合实际利率与美国经济、美元指数和通胀预期等指标对白银进行择时。避险属性，通过地缘冲突或系统性风险相关的指标进行择时。工业属性，中国工业的相关指标对于白银有一定择时效果。投资属性，通过白银期货持仓结构、SLV净持仓量和库存结构，及时捕捉市场资金的博弈信号。 > 白银综合择时策略显著提升收益并有效控制风险：基于白银四大属性，选取美国花旗经济意外指数、美国经济政策不确定性指数与VIX相关性等多个关键指标构建多维度择时框架，并设计多空双向策略和纯多头策略（仅出现空仓和看空信号时退出，其它情况持有白银）。回测表明，两种择时策略长期表现优于单纯持有白银，其中多空双向策略，年化收益率 $36.73\%$ ，最大回撤-27.44%，夏普比率1.08；纯多头策略，年化收益率 $24.17\%$ ，波动率最低，夏普比率为0.72，显示择时策略在提升收益的同时有效控制风险。 > 风险提示：若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。 # 目 录 白银双重属性驱动的多因子择时框架 金融属性 避险属性 工业属性 投资属性 综合择时 总结 风险提示 # 白银多维择时：双重属性驱动的多因子择时框架 # 回测参数说明 > 白银兼具贵金属和工业金属双重属性，可拆解为金融属性和商品属性，其中商品属性进一步分为工业属性和投资属性。 > 分析不同指标择时效果，挑选出能够显著提高择时胜率、优化赔率和实现超额收益的指标，进行等权加总，合成综合白银择时信号。 换仓频率：月频。 换仓时点：选取各个指标实际公布的时间点来发出信号。 回测区间：2010年1月~2026年1月。 标的资产：伦敦银现。 > 构建两种持仓策略：纯多头策略和多空双向策略。在纯多头策略中，仅在择时信号为1（看多）时进行持仓，否则空仓。而在多空双向策略中，当信号为1时买入白银，当信号为-1（看空）时则做空白银，信号为0时空仓。 指标名称 计算公式 文字说明 总收益 Rtotal=Vf/V0-1 策略总体收益 年化收益率 Rannual=(1+Rtotal)2/√(1-1) 根据总收益率折算的年化收益 年化波动率 σannual=σdaily√252 收益率标准差年化后的结果 最大回撤 max{Peakf-Trough/Peakf} 策略净值从峰值到谷底的最大跌幅 夏普比率 Sharpe=Rp-Rf/σp 单位风险对应的超额收益 # 目录 白银双重属性驱动的多因子择时框架 金融属性 避险属性 工业属性 投资属性 综合择时 总结 风险提示 # > 实际利率 > 白银作为典型的零息实物资产，其持有成本直接由经通胀调整后的实际收益率决定——当实际利率下行时，持有国债等生息资产的吸引力下降，资金会逐步流向白银等无息资产以实现保值增值，进而推动银价上行；反之，实际利率攀升则会显著提升白银的持有机会成本，对银价形成持续性压制。 白银与TIPS环比走势图 策略净值对比 # > 美元指数 > 由于全球白银交易主要以美元计价，美元强弱直接决定了全球投资者购买白银的实际成本：美元走强时，全球范围内购买白银的成本上升，需求受到抑制，银价往往承压；而当美元信用出现松动、汇率走弱时，白银作为美元资产的替代选择，其超主权货币的价值凸显，进而获得资金追捧。 白银与美国美元指数月度环比走势图 策略净值对比 # 通胀预期 通胀预期 $\rightarrow$ 实际利率下行 $\rightarrow$ 银价上行。 白银与美国密歇根大学1年通胀预期环比走势图 策略净值对比 # > 美国整体经济健康状况 > 美国经济的整体健康状况就像是调节市场情绪的开关，影响全球货币政策导向与市场风险偏好，进而左右白银择时方向。在经济陷入衰退或爆发危机时，白银的避险属性会得以激活，尽管其初期可能因流动性恐慌遭受无差别抛售，但在央行注入充裕流动性后，往往会迎来强劲的修复性上涨。反之，当经济处于强劲复苏周期时，其工业需求端的支撑则会接过主导棒，使其表现可能超越黄金。 白银与美国ISM制造业PMI走势图 策略净值对比 # 择时指标及择时效果 对于白银的金融属性，我们使用宏观数据进行择时，择时指标及择时效果如下表所示。 指标名称 总胜率 看多胜率 看空胜率 超额年化收益率 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 59.69% 66.67% 56.93% -0.03% 美国:失业率:非农工资劳动者:当月值:环比 57.86% 58.18% 57.69% -13.36% 美国:美元指数:月:最后一条:环比 56.54% 56.82% 56.31% -4.44% 美国:密歇根大学消费者信心指数:环比 56.84% 56.18% 57.43% -5.91% 美国:政府财政赤字(盈余为负):环比 55.73% 54.74% 56.7% -13.81% 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月环比 45.24% 45.81% 38.46% -16.65% 日本:美元兑日元:环比 54.69% 54.65% 54.72% -12.72% 美国:CPI:当月环比 54.44% 52.5% 55.04% -18% 国际支付:市场份额:美元:环比(2015年2月开始) 53.34% 53.97% 50.77% -19.66% 美国:未来12个月经济衰退概率(预测):环比 51.58% 50% 52.17% -20.83% 美国:密歇根大学:1年通胀预期:环比 50% 52.05% 48.19% -15.49% OECD消费者信心指数:美国:环比 50.27% 51.11% 49.46% -18.38% 美国:公共债务:总额:当月值:环比 48.21% 49.32% 40.91% -2.73% ZEW经济景气指数:美国:环比 50.52% 49.47% 51.55% -5.98% 美国:国债实际收益率曲线:10年:月:最后一条:环比 49.2% 50% 48.54% -22.58% 美国:Sentix投资信心指数:核心预期指数:环比 49.19% 49.47% 48.89% 0.65% 美国:Sentix投资信心指数:核心现状指数:环比 46.52% 47.06% 45.88% -11.64% OECD综合领先指标:美国:环比 47.78% 48.51% 46.84% -8.91% 美国:CPI:当月同比 48.94% 48.94% 33.33% -0.41% 美国:新增非农就业人数:当月值:季调:环比 43.98% 43.16% 44.79% -25.23% 美国:PCE物价指数:当月同比 48.96% 48.96% - 0% 美国10年2年国债收益率利差环比 48.9% 45.57% 51.46% -18.08% 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 48.69% 45.24% - -2.01% 美国:未来一年预期通胀率:中位数:当月值:环比(2013年6月开始) 46.48% 45.07% 47.89% -22.15% 美国:PCE物价指数:季调:当月环比 46.39% 47.02% 40% -4.4% 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 目录 白银双重属性驱动的多因子择时框架 金融属性 避险属性 工业属性 投资属性 综合择时 总结 风险提示 # VIX相关性 VIX指数是反映市场预期波动性的指标，通常被称为“恐慌指数”。当VIX指数较高时，市场预期未来波动性加大，投资者情绪趋于紧张，白银作为避险资产的需求增加，从而推动银价上涨。相反，VIX指数较低时，则表明市场情绪趋于平稳，对白银的需求可能下降。 白银与VIX指数月度最大值走势图 策略净值对比 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 地缘政治风险 地缘政治风险往往引发市场的不确定性和恐慌情绪，增加白银的避险需求。Dario Caldara 和 Matteo Iacoviello基于全球主要报纸的报道，构建了地缘政治风险指数（GPR），该指数能够反映负面地缘政治事件的频率和影响程度。地缘政治风险指数的搜索词汇分为8个类别：战争威胁(第1类)，和平威胁(第2类)，军事建设(第3类)，核威胁(第4类)，恐怖威胁(第5类)，战争开始(第6类)，战争升级(第7类)，恐怖行为(第8类)。基于上述类别，还构建了两个子指数，分别为地缘政治威胁指数和地缘政治行为指数，地缘政治威胁包括属于上述第1至5类的词汇，地缘政治行为包括属于6至8类的词汇。 白银与地缘政治行为指数走势图 策略净值对比 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # >美国花旗经济意外指数 > 美国花旗经济意外指数是花旗集团编制的核心经济情绪指标，核心作用是衡量美国实际公布的经济数据与市场普遍预期之间的偏差程度，是反映美国经济基本面边际变化、修正市场预期的关键指标，其走势影响市场对美联储货币政策的预期判断，进而成为白银短期择时的“预期修正器”，弥补了GDP等滞后指标的不足，能提前捕捉经济基本面的强弱切换。 白银与美国花旗经济意外指数环比走势图 策略净值对比 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # > 不同避险属性回测效果 指标名称 总胜率 看多胜率 看空胜率 超额年化收益率 花旗经济意外指数:美国:月:最大值:环比 59.69% 58.95% 60.42% 5.46% 全球:经济政策不确定性指数:按GDP现价加权平均:当月值:环比 53.93% 53.12% 54.74% -4.31% 美国:经济政策不确定性指数:总指数:当月值:环比 54.17% 53.26% 55% 0.51% 美国:经济政策不确定性指数:贸易政策:当月值:环比 53.4% 52.69% 54.08% -7.08% 美国:经济政策不确定性指数:新闻指数:当月值:环比 52.6% 51.61% 53.54% -4.55% 地缘政治行为指数:当月值 51.56% 50.31% 58.62% -6.89% 美国:经济政策不确定性指数:货币政策:当月值:环比 48.44% 47.52% 49.45% -14.99% 标准普尔500波动率指数(VIX):月:最大值 57.81% 56.6% 59.3% -0.6% 地缘政治风险指数:当月值 49.48% 49.21% 100% 1.48% 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 目录 白银双重属性驱动的多因子择时框架 金融属性 避险属性 工业属性 投资属性 综合择时 总结 风险提示 # 供给端 > 全球白银供给端呈现总量刚性、伴生矿生产主导的核心特征，直接决定了矿采选PPI对银价的传导具有“成本约束强、弹性不对称”的显著特点。矿采选PPI通过成本端直接约束白银供给的边际弹性，而白银“伴生为主、总量有限”的供给结构，进一步放大了PPI上行时的银价支撑效应，弱化了PPI下行时的压制作用，成为衔接供给刚性与价格波动的关键传导变量。 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 需求端 > 电子电气白银需求是工业用银主体。根据世界白银协会的统计口径，白银工业需求主要分为三大类，即电子电气、钎焊合金和焊料及其他工业。其中，电子电气白银需求占比最大，2025年该行业白银需求量为465.6Moz，占工业白银需求比例达 $68.73\%$ 。电子电气领域主要由光伏、汽车与其他行业构成，其中光伏行业的白银需求量位居第一，2025年达到195.7Moz，占工业白银需求比例 $28.89\%$ 。 白银与集成电路出口金额当月同比走势图 策略净值对比 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 需求端 > 近年来，随着全球对可再生能源的重视，光伏用银与新能源汽车行业发展带动白银需求增长。 > 由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，其在汽车行业，尤其是新能源汽车中亦有运用。纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，因此新能源汽车行业发展亦与白银需求增长共振。 白银与新能源汽车销量当月环比走势图 策略净值对比 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 工业属性 # > 不同指标回测结果 我们测试不同工业属性中的指标对白银进行择时，部分指标下个月中旬才公布，因此滞后一个月。回测结果如右表所示。 指标名称 总胜率 看多胜率 看空胜率 超额年化收益率 ZEW经济景气指数:中国:环比(2021年5月开始) 54.72% 64% 46.43% -6.81% OECD综合领先指标:G7:环比 51.37% 50.5% 52.44% -2.53% OECD综合领先指标:日本:环比 51.11% 50% 52.08% -7.74% OECD综合领先指标:中国:环比 48.15% 46.59% 49.5% -22.65% OECD工业生产指数:环比 48.19% 45.54% 52.31% -22.28% 集成电路:产量:当月同比 52.69% 51.05% 62.5% 2.17% 中国战略性新兴产业采购经理指数(EPMI):当月值(2014年1月开始) 52.08% 50.45% 57.58% 2.43% 新能源汽车:销量:当月环比(2021年1月开始) 52.54% 56.1% 44.44% -21.68% 出口金额(美元计价):机电产品:电子元件:集成电路:当月同比(2014年6月开始) 49.64% 49.02% 51.43% -2.07% PPI:贵金属冶炼:当月同比 51.56% 50.79% 53.03% -1.3% 规模以上工业增加值:高技术制造业:当月同比(2018年9月开始) 53.42% 53.42% - -2.91% 规模以上工业增加值:采矿业:当月同比(2013年6月开始) 49.6% 48.57% 55% -0.28% 新能源汽车:产量:当月同比(2016年2月开始) 49% 50% 37.5% -17.82% 新能源汽车:产量:当月值:环比(2016年2月开始) 53.33% 52.11% 57.89% -12.16% 汽车:产量:当月值:环比 53.9% 53.66% 54.17% -5.83% 出口数量:机电产品:电子元件:集成电路:当月同比(2014年6月开始) 45.26% 45.83% 43.9% -13.42% 出口数量:机电产品:电子元件:集成电路:当月值:环比(2014年6月开始) 52.27% 51.56% 52.94% -9.78% 贵金属或包贵金属的首饰:出口金额:当月值:同比(2011年4月开始) 54.55% 52.5% 56.25% -7.63% 贵金属或包贵金属的首饰:出口金额:当月值:环比(2010年4月开始) 49.2% 47.96% 50.56% -15.8% 比亚迪:装机容量:新能源汽车动力电池及储能电池:当月值:环比(2019年1月开始) 46.34% 50.85% 34.78% -37.41% 比亚迪:装机容量:新能源汽车动力电池及储能电池:当月值:同比(2020年1月开始) 49.3% 53.12% 14.29% 2.09% 净增基站数量:5G:当月值:环比(2022年7月开始) 35.48% 46.15% 27.78% -71.9% 净增基站数量:5G:当月值:同比(2023年7月开始) 32% 44.44% 25% -82.6% PPI:电池制品:当月同比 52.88% 51.54% 55.74% -3.2% PPI:电子元件及电子专用材料:当月同比 52.38% 52.05% 52.59% -20.45% PPI:电子元件及电子专用材料:当月值:环比 47.19% 45.74% 48.81% -14.16% PPI:电池制品:当月值:环比 47.51% 46% 49.38% -17.87% 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 目录 白银双重属性驱动的多因子择时框架 金融属性 避险属性 工业属性 投资属性 综合择时 总结 风险提示 # COT白银期货持仓报告 > COT（Commitments of Traders）期货持仓报告，是由美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的核心资金流向报告，其持仓结构清晰反映了不同类型交易者在白银期货市场的持仓分布与情绪倾向，是解析白银投机交易属性、判断短期资金流向的核心指标，更是白银短期择时的“资金风向标”。 > 根据其他多头持仓数量、资产管理机构套利持仓交易商数量、总持仓数量、资产管理机构套利持仓数量、报告头寸空头总持仓数量、其他空头持仓交易商数量；和其他空头持仓数量等COT期货持仓数据构建COMEX期货信号，各指标信号等权加总，得到COMEX期货持仓综合信号。 # > SLV净持仓量 > SLV白银净持仓量是反映白银中长期配置资金动向的核心指标。SLV（iShares Silver Trust）作为全球规模最大、流动性最高的白银ETF，其净持仓量本质是基金持有的实物白银净额，直接体现全球机构及个人投资者对白银的中长期配置意愿，是衔接白银资产配置属性与择时决策的关键标的。 当美联储释放鸽派信号、实际利率下行或通胀预期升温时，机构资金会通过增持SLV锁定白银的抗通胀、保值价值，推动SLV净持仓量持续攀升，进而带动实物白银需求增加，支撑银价中枢上移；反之，当实际利率上行、美元走强，白银配置吸引力下降，SLV净持仓量持续减持，会对银价形成中长期压制。 白银与SLV白银净持仓量环比走势图 策略净值对比 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # >白银现货库存 > 上海黄金交易所（以下简称“上金所”）白银库存是反映国内白银实物供需格局的核心指标，其本质是上金所指定交割仓库内可用于交割、清算的实物白银总量，直接体现国内白银现货市场的供需平衡状态。当现货市场需求大于供给时，上金所白银库存会持续下降，反映市场实物白银偏紧，进而支撑银价走强；反之，当工业需求淡季，或现货投机资金离场导致需求萎缩时，库存会持续积压，供给过剩压力凸显，会对银价形成压制。 白银与上金所白银库存环比走势图 策略净值对比 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # >白银期货库存 > 上海期货交易所（以下简称“上期所”）白银期货库存，是反映国内白银期货市场交割供需格局的核心指标，其本质是上期所指定交割仓库内，可用于白银期货合约交割、清算的合格实物白银总量。通过回测检验，上期所的白银库存环比对白银价格有反向择时效果。 白银与期货白银库存环比走势图 策略净值对比 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 投资属性 # > 不同指标回测结果 通过结合COT持仓数据、上金所库存量以及上期所白银期货库存量等对白银进行择时，我们得到的回测结果如下。 指标名称 总胜率 看多胜率 看空胜率 超额收益率 COT期货持仓数据 52.97% 51.11% 55.91% -17.57% 金银比:SHFE(活跃):月:最后一条:环比(2012年5月开始) 47.85% 45.83% 49.45% -12.26% 伦敦现货价:黄金:下午:美元:月:最后一条/伦敦现货价:白银:美元:月:最后一条:环比 52.08% 51.61% 52.53% -6.84% 上海期货交易所:白银:成交量:当月值/上海期货交易所:白银:持仓量:期末值:月:最后一条:环比(2012年5月开始) 53.09% 51.39% 54.44% -10.69% LBMA:库存:白银:期末值:环比(2016年7月开始) 55.86% 56.52% 55.38% -20.8% SLV:白银:净持仓量:以金衡盎司计:月:最后一条:环比 59.38% 58% 60.87% 2.02% 期货库存:白银:月:最后一条:环比(2012年7月开始) 53.42% 51.22% 55.7% -3.72% 上海黄金交易所:库存:白银:期末值:月:最后一条:环比(2013年1月开始) 54.82% 52% 57.5% -6.55% 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 目录 白银双重属性驱动的多因子择时框架 金融属性 避险属性 工业属性 投资属性 综合择时 总结 风险提示 # 回测结果 选取在胜率和超额收益表现较好的择时指标：花旗经济意外指数：美国：月：最大值：环比、美国：经济政策不确定性指数：总指数：当月值：环比、美国：密歇根大学消费者信心指数：环比、标准普尔500波动率指数(VIX)：月：最大值、新能源汽车：销量：当月环比、规模以上工业增加值：采矿业：当月同比、中国战略性新兴产业采购经理指数(EPMI)：当月值、期货库存：白银：月：最后一条：环比、SLV：白银：净持仓量：以金衡盎司计：月：最后一条：环比和上海黄金交易所：库存：白银：期末值：月：最后一条：环比等 将多个指标生成的择时信号进行加总，构建出一个综合性的择时指标。若加总后的信号值大于0，发出看多信号；若等于0，发出空仓信号；若小于0，发出看空信号。 > 第一种为多空双向策略，在信号为1时做多白银，信号为-1时做空白银，信号为0时则空仓。该策略旨在同时把握白银上涨与下跌的行情机会，但在执行中对信号准确性和市场流动性要求更高。 > 第二种为纯多头策略，当出现看多信号时持仓，在信号缺失时延续前一期仓位，仅在出现空仓和看空信号时清仓退出，体现了一种“信号跟随”策略，兼具信号依赖性与操作连续性。这两种策略提供了不同层次的市场参与方式，为分析择时信号在不同执行路径下的表现提供了坚实基础。 白银多因子综合择时净值走势图 # 综合择时框架 # 回测结果 > 多头双向策略不仅提升了收益，还通过空头机制在下行周期中显著抑制了回撤幅度。 > 纯多头择时策略是三个策略中波动率最低（29.89%）的，显示出良好的稳健性和稳定性。 > 相比之下，持有白银不择时的策略在收益、波动和回撤等多个维度均明显落后于择时策略。 策略 总收益 年化收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比率 胜率 看多胜率 看空胜率 多空双向择时策略 14813.35% 36.73% 31.41% -27.44% 1.08 63.19% 57.34% 84.62% 纯多头择时策略 3092.38% 24.17% 29.89% -31.24% 0.72 57.34% 持有白银不择时 533.46% 12.23% 33.39% -71.62% 0.29 48.96% 资料来源：iFinD，华福证券研究所；截至2026/01/30 # 目 录 白银双重属性驱动的多因子择时框架 金融属性 避险属性 工业属性 投资属性 综合择时 总结 风险提示 基于白银的四大属性，我们选取了如美国花旗经济意外指数、美国经济政策不确定性指数与VIX相关性等多个关键指标构建多维度择时框架，并通过加总生成综合择时信号指导交易。设计了两种持仓策略：多空双向、纯多头策略（仅出现空仓和看空信号时退出，其它情况持有白银），分别对应不同风险偏好。 > 回测显示，两种择时策略长期表现显著优于单纯持有白银，其中多空双向策略，年化收益率 $36.73\%$ ，最大回撤 $-27.44\%$ ，夏普比率1.08；纯多头策略实现了 $24.17\%$ 的年化收益率，波动率最低，表现出色稳健，夏普比率为0.72。 > 相较之下，不择时持有白银的策略在多个评估维度均明显落后，表明择时策略不仅能提高收益，还能有效控制风险。 # 目录 白银双重属性驱动的多因子择时框架 金融属性 避险属性 工业属性 投资属性 综合择时 总结 风险提示 > 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。 # 分析师声明及一般声明 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明及投资声明评级 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 # 诚信专业 发现价值 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20楼 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn