20260306-德邦证券-宏观专题_存款集中到期影响几何_17页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观专题 # 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun@tebon.com.cn # 研究助理 # 相关研究 # 存款集中到期影响几何？ # 投资要点： - 核心结论。理财搬家和超额储蓄综合影响下测算2026年大规模定期存款集中到期规模约为63.6万亿，较2025年增加约9.2万亿，高于往年 $30\sim 40$ 万亿水平。叠加当前利率持续下行，居民寻求更高收益资产的动机显著增强。但"天量存款到期"并非系统性资金出逃，我们认为绝大多数低风险资金仍将以存续或转为银行理财的形式留存于银行体系内部，形成"体内循环"的稳定格局。银行负债成本系统性下行或将为今年择机实施降息降准提供有力支撑，打开"双降"政策空间。尽管存款到期叙事效应显著，但对资本市场实际资金分流效应或有限，而定存"平替"产品（FOF、“固收+”、保险等）的规模扩张或将正成为居民资产配置转型的具体体现。 - 到期缘由：大量存款到期源于三年前"理财搬家"和"超额储蓄"。1)理财搬家：2022年起保本理财正式退出市场，理财产品规模从2022年中的29.16万亿降至2023年中的25.34万亿，大量依赖"刚兑"预期的投资者转向存款工具，形成"理财搬家"。2）超额储蓄：2022年城镇居民人均可支配收入增速从 $8.2\%$ 降至 $3.9\%$ ，收入不确定性上升与消费意愿低迷双重约束下居民部门形成显著"超额储蓄"，2022年新增居民存款达17.8万亿，远超往年9-11万亿水平，估算2022-2023年超额储蓄规模合计约13万亿。3）到期金额：测算综合影响下，对应2026年存款到期规模约为63.6万亿，较2025年增加约9.2万亿，高于往年30~40万亿水平。 - 到期去处：或仍银行内循环为主，打开政策双降空间。低风险偏好资金的核心诉求是本金安全而非收益最大化，因此即便面临到期，绝大部分资金或仍通过续存、结构性存款、大额存单或银行理财等"类存款"产品实现"体内循环"。同时，高利率定存陆续到期将使银行负债成本系统性下行，这为央行择机实施降息提供了有力支撑，适时下调政策利率可有效引导LPR同步下行；同时存款增长放缓背景下，降准可直接释放长期流动性，缓解银行流动性约束，打开"双降"政策窗口。 - 到期影响：叙事大于现实，风险资产流入或有限。2024-2025年A股连续两年上涨（上证指数分别涨 $12.67\%$ 、 $18.41\%$ )、黄金突破5500美元/盎司，为"存款搬家"提供了具象化叙事锚点，形成"预期闭环"驱动短期交易行为，A股成交额占存款余额比重从2023年 $0.6\%$ 升至2025年12月 $1.25\%$ 。但该效应本质是情绪放大器，市场震荡时叙事或将迅速弱化。近年来中国房地产开发投资持续下行，虽然近期房价有所企稳，但是结构性分化仍较为明显，这种情况下可能很难在短期出现系统性的资金流入。但也需对资产价格变化保持密切关注，若资产价格出现强势的持续性上涨，则存款资金向风险资产的流入的滞后效应也或将显现。 - 定存"平替"值得关注，边际定价效应或将显现。在存款利率持续下行与居民风险偏好维持低位的双重驱动下，公募FOF、“固收 $^+$ 及保险产品正加速成为银行定期存款的重要替代。2025年"固收 $^+$ 基金规模达2.76万亿（较2024年1.71万亿大幅提升），FOF规模从2024年初1559亿增至2026年2月的2808亿；保险行业2025年1月银保渠道期交保费同比增长 $34\%$ 、趸交增长 $24\%$ ，实现"开门红"。这些替代品凭借风险收益特征与制度优势，已从边缘补充演变为主流选项。“固收 $^+$ 多数产品权益配置比例位于 $10\% -15\%$ ，规模扩张下的再配置或将对低估值、高股息板块形成边际定价效应，但策略同质化也蕴含集中赎回风险。 - 风险提示：宏观经济与政策环境变化风险；居民储蓄与投资行为超预期转变风险；金融市场与产品风险的传导与放大风险；数据测算偏差风险。 # 内容目录 1. 前言：“存款集中到期”再引热议 4 2. 到期缘由：“理财搬家”和“超额储蓄” 5 2.1. 资管新规影响下理财搬家 5 2.2.2022~2023年储蓄提升 6 2.3. 存款到期规模或达64万亿 8 3. 到期去处：或仍多银行内循环，打开政策双降空间 9 3.1. 资金属性决定流向 3.2. 银行成本下降打开政策双降空间 ..... 10 4. 到期影响：叙事大于现实，风险资产流入或有限 10 4.1.叙事效应大于现实，多为情绪放大器 10 4.2.历史经验不能简单套用，地产可能难以有效承接 12 5. 定存"平替"值得关注，边际定价效应或将显现 ..... 14 5.1. 替代品规模持续扩大 ..... 14 5.2.底层资产对权益市场将形成边际影响 15 6. 风险提示 16 # 图表目录 图1：新增人民币贷款和M2增速数据 4 图2：2025年金融机构存款变化 4 图3：理财产品规模变化 6 图4：人均可支配收入增速变化 6 图5：国民总储蓄率变化 6 图6：中国农业银行定存利率变化 7 图7：居民与企业存款变化 7 图8：居民存款新增规模变化 7 图9：居民存款新增规模增速 8 图10：居民超额储蓄规模测算 8 图11：居民存款到期规模测算 9 图13：LPR利率 10 图14：存款准备金率 10 图15：上证指数走势 11 图16：黄金价格走势 11 图17：A股成交额与居民存款余额 11 图18：房地产价格指数与存款增速 12 图19：房地产投资累计完成额变化 13 图20：理财产品投资权益比重 13 图21：美联储进入新一轮降息周期 14 图22：理财产品收益率持续下行 14 图23：“固收 $^+$ ”基金规模变化 14 图24：FOF基金规模变化 14 图25：全国保费收入变化 15 图26：“固收 $^+$ ”产品股票投资占比 16 表 1: 理财搬家政策历程. 5 表 2：农业银行存款结构(万亿) ..... 8 表 3：存款续作影响因素 .9 表 4：定存平替产品梳理 15 # 1. 前言：“存款集中到期”再引热议 “存款集中到期”这一话题近期再度引发市场广泛讨论。事实上，类似的讨论并非首次出现——去年7至8月间，市场就曾展开过一轮关于居民存款去向的关注。一方面，2025年二季度后代表广义流动性的M2增速保持高位，但另一方面，社融中的人民币贷款却相对偏弱。这种背离引发了市场对居民存款的流向的思考，也在一定程度上构成了判断资金行为和经济走势的关键线索。 图1：新增人民币贷款和M2增速数据 资料来源：Wind、德邦研究所 彼时，居民存款连续两个月同比少增（7月少增0.78万亿，8月少增0.60万亿）而非银行业金融机构存款则大幅多增（7月多增1.39万亿，8月多增0.55万亿）。而今，随着2026年大量定期存款集中到期，叠加市场风险偏好的逐步提升，“存款集中到期”与“存款搬家”等话题讨论再次开始发酵。 图2：2025年金融机构存款变化 资料来源：Wind、德邦研究所 要理解这一问题的本质，并合理推演定期存款到期资金的最终去向，我们首先需要厘清：这些即将到期的大量定存，究竟是如何在三年前集中涌现的？从成因来看，我们认为当前面临到期的大量定期存款主要源自两大渠道：一是2022年资管新规正式落地后，保本理财退出市场引发的“理财搬家”，对应规模最高为3.8 万亿；二是在收入不确定性上升与消费意愿低迷双重作用下形成的“超额储蓄”，2022~2023年合计13万亿。此二者为存款集中到期的基础，我们测算综合影响下，对应2026年存款到期规模约为63.6万亿，较2025年增加约9.2万亿。 # 2. 到期缘由：“理财搬家”和“超额储蓄” # 2.1. 资管新规影响下理财搬家 2022年，中国资管行业迎来历史性转折。随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）过渡期正式结束，“保本理财”产品彻底退出市场，银行理财全面进入净值化时代。这一变革打破了延续多年的“刚兑”预期，理财产品收益开始随市场波动，风险特征发生了根本性转变。 对于大量长期依赖“保本保收益”预期的投资者而言，这一转变无疑在预期上形成一定冲击。当理财产品无法再提供确定性收益，净值波动成为常态，追求本金安全的资金开始寻求替代方案。在这一背景下，银行存款凭借其本金保障与利率相对稳定的特性，成为最直接的承接渠道，形成了所谓的“理财搬家”现象。 表 1: 理财搬家政策历程 时间节点 核心政策/事件 主要内容与影响 2018年4月 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(资管新规)发布 明确资产管理业务不得承诺保本保收益,要求理财产品实行净值化管理,打破刚性兑付。设定了至2020年底的过渡期。 2019-2020年 过渡期开始,保本理财加速退场 银行开始压降保本理财产品规模。国有大行和部分股份行因存量巨大,压降任务较重;部分中小银行已率先实现清零。净值型产品发行量显著上升。 2020年7月 资管新规过渡期延长至2021年底 为平稳推进转型,缓解疫情冲击,央行等部门决定将过渡期延长一年,但监管标准不变。 2021年底 资管新规过渡期结束 监管要求过渡期内基本完成整改。此后,金融机构不得再新发保本型理财产品。 2022年1月 资管新规正式落地 保本理财产品正式退出市场,银行理财进入全面净值化时代。“卖者尽责、买者自负”成为新原则。 资料来源：中国政府网、德邦研究所 从全国理财产品总规模来看，2021年末达到29万亿后，2022上半年仅增加0.16万亿至29.16万亿，并在2022下半年开始下降，在2023年中最低降至25.34万亿，降幅 $13.1\%$ ，规模减少3.82万亿。其中混合类理财规模自2022年中的1.72万亿下降至2023年中的1.11万亿，降幅高达 $35.5\%$ 。混合类理财在理财总规模中占比较低，加之净值波动较大、风险等级较高，难以承接大规模低风险偏好资金的回流，反映出市场对高波动产品的接受度相对有限。在此过程中，居民对“保本”属性的刚性需求并未减弱，反而因净值波动加剧而更趋审慎，推动资金大规模向银行定期存款回流。 图3：理财产品规模变化 资料来源：Wind、德邦研究所 与此同时，在低利率环境下，大额存单供给收缩、监管规范手工补息等政策因素进一步压降了一些高息存款的供给，迫使投资者在无风险或类无风险资产中寻找替代品，而银行存款凭借其本金保障与利率相对稳定，成为最直接的承接渠道。这一结构性变化并非短期现象，而是居民资产配置逻辑在金融监管深化与利率下行双重约束下的长期重塑，其核心在于当理财产品无法提供确定性收益时，存款便成为风险厌恶型资金的理性选择。 # 2.2. 2022~2023年储蓄提升 如果说“理财搬家”是资金在金融产品之间的结构性转移，那么“超额储蓄”则反映了居民部门整体储蓄行为的深刻变化。2022年，在多重因素交织作用下，中国居民部门形成了显著的超额储蓄，成为定存激增的另一重要来源。 首先是收入预期的不确定性上升。2022年城镇居民人均可支配收入同比增长仅为 $3.9\%$ ，较2021年的 $8.2\%$ 大幅下滑，且此后持续低于2019年之前的 $8\%$ 左右水平。在收入增长放缓与就业压力加大的双重约束下，居民部门倾向于通过增加储蓄来增强财务缓冲，而非进行耐用品购置或服务消费。这种跨期决策的保守化倾向，直接推高了储蓄率并压低了边际消费倾向。 图4：人均可支配收入增速变化 资料来源：Wind、德邦研究所 图5：国民总储蓄率变化 资料来源：Wind、德邦研究所 其次是利率下行预期对储蓄行为的刺激。2022年后存款利率进入快速下行通道，以农业银行5年期定期存款利率为例，其自2022年9月的 $2.65\%$ 快速下降至2023年底的 $2.00\%$ ，到2025年已进一步降至 $1.30\%$ 。“利率还将更低”的预期推动了当时相对高利率下的储蓄意愿，2022年12月住户存款月变动同比增速一度高达 $6.0\%$ 。 图6：中国农业银行定存利率变化 资料来源：Wind、德邦研究所 图7：居民与企业存款变化 资料来源：Wind、德邦研究所 可以看出，2022年是中国金融机构新增居民户人民币存款爆发年份，2019~2021年居民新增存款规模分别为9.7、11.3、9.9万亿，2022年该数据大幅增长至17.8万亿，其中活期、定期分别增加2.5、5.4万亿，增速分别为 $154\%$ 、 $66\%$ 。后续2023年居民新增存款虽然下降至16.7万亿，但仍较往年处于偏高水平。 图8：居民存款新增规模变化 资料来源：Wind、德邦研究所 2022年全国居民收支差增速（可支配收入增速减去支出增速）为 $11.5\%$ 而当年存款增速的 $17.4\%$ 增速明显偏高。以上因素综合作用下居民储蓄在2022年被显著推高，也就是所谓的“超额储蓄”，其本质是居民实际储蓄超出“无特殊冲击下正常储蓄水平”的部分。2017~2021年内的居民存款平均增速为 $11.4\%$ ，以此作为对比，则2022~2023年居民储蓄相对此均值偏高的部分别为7.2、5.8万亿，合计规模约13万亿。 图9：居民存款新增规模增速 资料来源：Wind、德邦研究所 图10：居民超额储蓄规模测算 资料来源：Wind、德邦研究所测算 # 2.3. 存款到期规模或达64万亿 按照往年存款规模增长及存款期限结构，测算每年正常存款到期规模在30~40万亿左右水平（测算2022~2024年数据），但是由于2022~2023年开始的“理财搬家”和“超额储蓄”因素影响，最近几年存款到期规模逐渐提高，今年估计达到约64万亿水平，在近年来中处于新高位置。 考虑到2022~2023年受“理财搬家”和“超额储蓄”影响的新增储蓄多为定存，这部分资金将在2025~2026年面临集中到期压力。按照3年期及以上占比估算，到期规模相当可观，这也是当前市场热议的现实基础。我们以农业银行数据进行推算，其2021-2023年报中存款规模分别为21.91、25.12、28.90万亿，占全国银行体系存款比重分别为 $9.4\%$ 、 $9.7\%$ 、 $10.2\%$ ，均值 $9.8\%$ ；其中1-5年期存款规模分别为4.39、5.55、7.44万亿，即2022-2023两年的时间分别增加规模1.16、1.89万亿，且占其存款总规模比重由2021年的 $20.03\%$ 提升至2023年的 $25.75\%$ ，此后2024年亦维持在接近 $26\%$ 水平。 表 2：农业银行存款结构(万亿) 2021 2022 2023 2024 2021 结构占比 2022 结构占比 2023 结构占比 2024 结构占比 即期偿还 12.39 13.40 14.16 12.93 56.54% 53.34% 49.00% 42.67% 1月內 0.60 0.76 0.88 1.21 2.76% 3.02% 3.03% 3.99% 1-3月 1.30 1.49 1.85 2.59 5.95% 5.93% 6.39% 8.56% 3-12月 3.21 3.92 4.57 5.74 14.65% 15.60% 15.80% 18.94% 1-5年 4.39 5.55 7.44 7.83 20.03% 22.08% 25.75% 25.84% 5年以上 0.02 0.01 0.01 0.00 0.07% 0.04% 0.03% 0.01% 合计 21.91 25.12 28.90 30.30 全国存款规模 232.25 257.78 284.26 302.25 农行占全国比 9.4% 9.7% 10.2% 10.0% 资料来源：Wind、农业银行年报、德邦研究所 目前1年期定存为3-12个月区间绝对主力，是银行重点营销对象，按照其下一年到期规模占比为 $80\%$ 进行测算；银行超过1年的定期存款期限以2-3年期为主，我们按照其两年、三年后到期规模占比分别为 $30\%$ 、 $60\%$ 进行测算，则对应2026年存款到期规模约为63.6万亿。规模较2025年的54.4万亿增加9.2万亿，较2024年的41.4万亿大幅提升。我们测算1年期及以内的定存到期规模增量较小，规模为27.2万亿，增量仅1.9万亿；但测算一年期以上的新增定存到期 规模为36.4万亿，增量7.3万亿，也体现出前文2022~2023年“理财搬家”和“超额储蓄”影响。 图11：居民存款到期规模测算 资料来源：Wind、德邦研究所测算 # 3. 到期去处：或仍多银行内循环，打开政策双降空间 # 3.1. 资金属性决定流向 厘清定存激增成因后，对于2026年集中到期的大量存款，最终将流向何方，关键的问题在于理解这些资金的属性，即其风险偏好与核心收益诉求。低风险偏好是选择存款的核心行为逻辑。在宏观经济预期审慎、市场波动犹存的背景下，大量个人及非金融企业资金选择以存款形式沉淀于银行体系，根本动机并非追求收益最大化，而是确保资产的可得性与稳定性。对于这部分资金而言，“不亏钱”比“多赚钱”更重要。在理财收益下行、消费信心偏弱的环境下，存款具备高续作基础。 表 3：存款续作影响因素 因素 影响方向 续作率 关注指标 利率水平 利率↑ ↑ 金融机构人民币存款利率 理财替代性 理财收益↓ ↑ 理财产品存续规模、平均收益率 经济预期 消费信心↓ ↑ 居民消费支出、社会消费品零售总额 季节性 季末/年末冲量后到期 ↓ 存款余额月度波动 资料来源：德邦研究所 因此，我们认为所谓“天量存款到期”并非系统性资金出逃，而是低风险资金在银行体系内部从“活期/定期存款”向“银行理财”或“高息存款”的结构性迁移。即便面临到期，我们认为绝大部分低风险资金仍会以续存或转为银行理财的形式留存于银行体系内部，形成“体内循环”的稳定格局。而银行体系作为唯一能同时提供存款保险、刚性兑付预期与丰富产品供给的金融基础设施，天然具备承接低风险资金迁移的全链条能力。当存款到期时，资金去向高度集中于银行自身的续存产品、结构性存款、大额存单或银行理财等“类存款”替代品，而非大规模流向股市、债市或非银机构。 # 3.2. 银行成本下降打开政策双降空间 高利率定存的陆续到期，不仅关系到居民资产配置，更对银行体系负债成本产生深远影响，为货币政策操作打开了新的空间。 2025年12月末中国金融机构各项存款余额达328.64万亿，同比增长 $5.68\%$ 增速较6月的 $7.75\%$ 有所下降，表明存款增长动能正在减弱。按照我们测算的约64万亿到期，平均利率下降 $1\%$ 来计算，则对银行系统的资金成本下降也将达到6400亿规模。在缺乏大规模新增高成本负债的情况下，伴随后续“天量”存款集中到期，银行体系负债端压力持续缓解，为降低贷款利率创造了非对称的政策窗口，银行无需通过大幅提升资产端收益以维持净息差，从而为整体金融体系降成本奠定基础。 高利率定存的陆续到期下，银行负债成本将系统性下行，为今年择机实施降息提供了有力支撑。当前存款余额增长放缓与利率水平持续走低的双重趋势，表明市场流动性充裕且资金需求端对利率敏感度提升，央行通过政策利率引导市场利率下行的传导效率正在增强。基于银行负债成本已实质性下降的现实，适时下调政策利率不仅符合市场预期，更能有效引导LPR同步下行，降低实体经济融资成本，实现货币政策从“量”的宽松向“价”的精准引导过渡，提升政策传导效率。同时，在存款增长放缓的背景下，银行体系流动性储备面临结构性收紧压力，央行通过降准可直接释放长期流动性，缓解银行因存款增长放缓而面临的流动性约束。 图12：LPR利率 资料来源：Wind、德邦研究所 图13：存款准备金率 资料来源：Wind、德邦研究所 # 4. 到期影响：叙事大于现实，风险资产流入或有限 # 4.1.叙事效应大于现实，多为情绪放大器 尽管“天量”存款到期规模庞大，但其对资本市场的实际资金分流效应有限，叙事效应显著超越了现实的资金流动。虽然大量到期存款的主体并未明确指向特定企业或机构，且绝大多数资金仍将滞留于银行体系内部，但近两年股票市场与贵金属市场的强劲表现，已悄然重塑了公众的资产配置预期。 2024、2025年A股市场连续两年上涨，上证指数分别上涨 $12.67\%$ 、 $18.41\%$ ，且在2026年初突破4100点关口；黄金价格亦表现强势，伦敦金现2026年初一度突破每盎司5500美元。此类资产价格的显著上行，为“存款搬家”提供了具象 化的叙事锚点。市场参与者普遍将存款到期视为潜在的增量资金来源，即便实际转移比例较低，此种心理预期仍足以驱动短期交易行为。尤其在银行理财收益率持续低于历史均值、居民储蓄意愿仍处高位的背景下，部分资金倾向于通过主动配置权益或避险资产以寻求收益突破，而非被动续作低息存款。该行为模式并非源于大规模资金迁移，而是由市场情绪与价格信号共同构建的预期闭环所驱动，其本质是叙事对行为的引导。 图14：上证指数走势 资料来源：Wind、德邦研究所 图15：黄金价格走势 资料来源：Wind、德邦研究所 “存款搬家”的叙事在市场上涨周期中具备显著的自我强化机制，其影响力或远超实际资金规模。当股市或贵金属价格出现阶段性上行，媒体与投资者社群便迅速将存款到期与“资金入市”建立因果关联，形成一种广泛传播的市场共识，其在情绪层面放大了市场上涨动能。截至2025年12月，A股市场的成交额占全国金融机构各项存款余额（储蓄）比重达到 $1.25\%$ ，较2023年的约 $0.6\%$ 大幅提升，因此即便实际从银行体系流向股市的增量资金占比仅小部分，市场也或倾向于将每一次指数突破归因于“存款资金入场”，从而吸引更多观望者参与，形成正反馈循环，进一步推升风险偏好。 图16：A股成交额与居民存款余额 资料来源：Wind、德邦研究所 然而，当市场进入震荡或回调阶段，如股票市场出现连续调整，或贵金属价 格承压，“存款搬家”的叙事效应便会迅速弱化甚至逆转，此前被广泛传播的“资金入市”叙事便失去支撑，投资者注意力迅速转向风险规避与流动性安全。因此，我们认为该效应本质上是一种情绪放大器，而非能支撑资本市场长期趋势的资金来源。 # 4.2.历史经验不能简单套用，地产可能难以有效承接 更重要的是，历史经验在当前环境下难以直接套用，主要原因之一在于国内房地产市场出现的深刻变化。2022~2023年居民存款大规模提升后，存款增速于2023年下半年开始下降，与历史对比可以看到，2016~2018年也经历了一波存款增速提升后下降的过程，市场关注存款到期后资金是否会流入房地产市场。 图17：房地产价格指数与存款增速 资料来源：Wind、德邦研究所 尽管2017年与2021年均曾出现房地产市场调整，但本轮调整的深度、广度及其结构性特征均已发生根本性转变。2025年全年，中国房地产开发投资完成额累计同比下降 $17.2\%$ ，其中住宅投资下降 $16.3\%$ ，降幅显著高于2017年及2021年同期水平，且这一趋势在2025年内持续深化，由年初的 $-9.9\%$ 逐步扩大至年末的 $-17.2\%$ ，反映出市场信心修复动能不足。当前房地产市场的调整复杂程度远超以往任何一轮周期，虽然近期房价有所企稳，但是结构性分化仍较为明显，而且经历了持续3年多的地产下行，居民购房行为已经变得“心有余悸”。这种情况下，即便有一些资金流入了房地产市场，可能很难在短期出现系统性的流入。 在过去几轮资金的“存款-理财-股市-地产”跨资产流动中，地产往往扮演了重要的角色，比如居民购房产生了财富效应，进而加大了风险资产的配置；或者因为股票等风险资产收益不错进而增加了购房行为，购房行为同时刺激了相关消费，从而带动了地产相关板块行业的业绩改善，吸引了投资者关注；或者居民购房行为导致了资金活化程度的增加（M1不含居民短期存款，但是包括企业短期存款，居民购房行为会增加M1，导致M1-M2剪刀差扩大），从而带动商品价格上涨，进而联动影响其他大类资产走势。如今，地产的情况已经大不相同，这些复杂的影响链条还能否出现不确定性很高，很难基于过往的经验去推演这次的变化。 图18：房地产投资累计完成额变化 资料来源：Wind、德邦研究所 其次，当前利率环境与历史阶段存在本质区别，低利率已成为金融体系的长期结构性特征。中国理财产品投资资产中权益类资产的配置比例自2018年达到 $9.92\%$ 后持续走低，2025年末已降至 $1.9\%$ ，较2025年6月的 $2.38\%$ 进一步下降。低利率不仅压缩了传统固收产品的收益空间，更重塑了整体资产定价逻辑，使得资金对资产的安全边际要求大幅提高，这种利率环境的结构性转变，意味着以往依靠利率下行驱动资产价值重估的路径难以适用，市场参与者须在更低的收益预期下重新评估风险与回报的平衡关系。 图19：理财产品投资权益比重 资料来源：Wind、德邦研究所 因此，在缺乏有效资产锚的情况下，市场流动性呈现"堰塞湖"特征，大量资金沉积在银行体系或低风险货币基金中，较难有效转化为资本市场的增量资金。这种结构性的流动性错配，使得即使在政策宽松的背景下，资产价格也未必能获得持续稳定的支撑，市场波动性存在因预期反复而加剧的可能。因此，当前市场运行逻辑似乎正逐步脱离"利率下行—资产重估"的简单范式，可能正在进入一个更依赖基本面修复、政策外溢效应更弱的复杂阶段，历史经验在此背景下的适用性或许需要重新审视。但也需对资产价格变化保持密切关注，若资产价格出现强势 的持续性上涨，则存款资金向风险资产的流入的滞后效应也或将显现。 # 5. 定存"平替"值得关注，边际定价效应或将显现 # 5.1.替代品规模持续扩大 随着居民对长期稳定回报需求的上升，定存替代品的规模扩张不仅体现为单一产品线的增长，更表现为结构性资金迁移的系统性趋势，其中理财类作为传统承接载体，其底层资产配置逻辑亦在同步演变。以“余额宝”产品为例，其7日年化收益率2026年2月4日已经下跌至 $1.00\%$ 水平，较偏短期的银行6个月定存 $0.85\%$ 的利率仅高0.15个百分点，短期理财的超额收益走低，也推动居民资产配置向其他非存款类稳健资产转移。 图20：美联储进入新一轮降息周期 资料来源：Wind、德邦研究所 图21：理财产品收益率持续下行 资料来源：Wind、德邦研究所 在存款利率持续下行与居民风险偏好维持低位的双重驱动下，以公募FOF、“固收 $^+$ ”为代表的稳健型金融产品正加速成为银行定期存款的重要替代选择，其市场规模在2025年实现显著扩张。其中“固收 $^+$ ”基金规模实现了跨越式增长，2025年偏债混合、混合债一级、混合债二级、可转债基金规模分别为2717、8345、15954、581亿元，规模合计达到2.76万亿元，较2024年的1.71万亿元实现大幅提升，反映出专业投资者对权益结构性机会的捕捉需求。与此同时，FOF作为“固收 $^+$ ”体系中的核心配置工具，其2025年末规模达到2442亿元，较2024年初的1559亿元实现大幅增长，且该规模在2026年2月仍持续提升至2808亿元，印证了市场对专业资产配置与风险分散能力的强烈需求。 图22：“固收 $^+$ ”基金规模变化 资料来源：Wind、德邦研究所 图23：FOF基金规模变化 资料来源：Wind、德邦研究所 与此同时，保险行业作为另一重要承接方，其负债端增长动力强劲，根据中保新知显示，1月寿险业银保渠道期交保费1030亿元，同比增长 $34\%$ ；趸交保费1096亿元，同比增长 $24\%$ ，实现“开门红”。在存款利率持续走低、理财产品收益率承压、保险产品收益预期相对稳定的背景下，其规模扩张已从阶段性现象演变为结构性趋势，叠加大额存单供给收缩与债市波动加剧，保险产品在稳定回报方面的比较优势进一步强化，推动储蓄资金向分红险等长期稳健型产品迁移。 图24：全国保费收入变化 资料来源：Wind、德邦研究所 从FOF、“固收+”、保险等产品增长来看，市场对定存替代品的偏好转变，本质上是低利率环境、监管引导与投资者行为演化共同作用的结果，在无风险收益率持续下行、债市波动加剧、银行理财收益边际递减的背景下，这些产品凭借其风险收益特征与制度优势，已从边缘补充演变为居民资产配置的主流选项，其规模扩张不仅是短期资金流动的结果，更是中国居民财富管理范式转型的具体体现。 表 4：定存平替产品梳理 产品类别 具体产品/子类型 关键特征 增长驱动因素分析 理财类 货币基金 7日年化收益率已跌至1.00% 流动性管理工具，但超额收益持续收窄 银行理财产品 底层资产配置逻辑演变 收益边际递减，资金向外迁移 "固收+"基金 偏债混合基金 债券打底+权益增强 存款利率下行+权益机会捕捉 混合债一级基金 可参与一级市场新股申购 专业投资者需求上升 混合债二级基金 可参与二级市场股票投资 规模最大，风险收益比适中 可转债基金 兼具债性和股性 规模相对较小 公募FOF FOF 基金 专业资产配置+风险分散 市场对专业配置能力需求强烈 保险产品 分红险等长期稳健型产品 收益预期相对稳定 大额存单供给收缩+债市波动 资料来源：德邦研究所整理 # 5.2.底层资产对权益市场将形成边际影响 市场对定存替代品的配置行为，正通过其投资策略与风格的集体演化，形成对金融市场的边际定价效应，如在当前A股市场“牛市”的环境下，“固收+”产品市场呈现出“业绩-规模”正反馈的极致演绎，资金高度集中于短期业绩突出、回撤控制优异的头部产品，这种结构性分化直接改变了市场对风险资产的定价逻辑。 以“固收+”产品为例，截至2025年末，偏债混合、混合债一级、混合债二级基金的股票投资市值分别为1073、135、5627亿元，占其规模分别为 $19.3\%$ 、 $0.8\%$ 、 $15.2\%$ ，多数产品中枢位于 $10\% - 15\%$ ，体现“固收打底、权益增厚”的审慎策略。尽管产品权益仓位不高，但考虑到此类产品整体规模的持续扩张，即使 $1\%$ 的权益配置比例变动，也可能对应数百亿级别的资金在股票市场中进行再配置。这些资金的流入与流出，对特定板块，特别是低估值、高股息或机构重仓股的短期定价权产生实质性扰动。值得注意的是，当大量产品采用相似的低波动、高股息策略时，一旦市场风格逆转或出现集中赎回，则也会对市场形成显著冲击。 图25：“固收 $^+$ ”产品股票投资占比 资料来源：Wind、德邦研究所 # 6.风险提示 1. 宏观经济与政策环境变化风险：若未来经济增长不及预期，或货币政策、金融监管政策发生超预期调整，可能影响居民储蓄意愿与资金流向。 2.居民储蓄与投资行为超预期转变风险：若居民风险偏好、收入预期或对特定金融产品的认知发生结构性变化，可能导致资金流向偏离预测路径。 3.金融市场与产品风险的传导与放大风险：若市场出现剧烈波动，可能引发流动性传导链条断裂，可能反向冲击银行体系，使“叙事效应”演变为现实压力。 4. 数据测算偏差风险：本文涉及测算，可能存在测算数据与实际数据出现偏差等风险。 # 信息披露 # 分析师与研究助理简介 程强，博士，CFA，CPA，德邦证券研究所所长、首席经济学家。 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的6个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后6个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅；2. 市场基准指数的比较标准： A股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普500或纳斯达克综合指 数为基准。 类别 评级 说明 股票投资评 级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 行业投资评 级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 # 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。