营收增长亮眼，加强浆纸一体化布局
核心内容
五洲特纸（605007.SH）在2022年上半年实现显著的营收增长，但利润端受到原材料及能源价格高企的影响，出现小幅下滑。公司积极拓展产能并加强浆纸一体化布局，以应对市场需求增长和原材料波动。
主要观点
- 业绩表现：2022H1公司营收达到29.7亿元，同比增长81.9%；Q2营收16.4亿元，同比增长88%。归母净利润为2.1亿元，同比下降18.2%；Q2归母净利润为1.1亿元，同比下降25.4%。扣非归母净利润为0.9亿元，同比下降28.5%。
- 盈利能力：受木浆价格高位运行影响，2022H1公司毛利率为15.2%（-9.9pp），Q2毛利率为14.1%（-7.5pp），净利率为7.2%（-8.8pp）。
- 产能扩张：公司已投产8条产线，其中PM9和PM10为2021年新增的食品包装纸和文化纸产线。上半年销量达49.5万吨，同比增长96.6%。下半年继续推进产能爬坡，力争实现所有产线高水平达产。
- 原材料应对措施：公司已通过议案投资建设30万吨化机浆生产线，以解决对木浆原材料的需求，增强产业链布局。
- 市场拓展：公司以内销为主，2021年境内营收占比达92%。同时，境外市场也保持较快增长，2021年境外营收同比增长23.9%。
- 产品结构：食品包装纸为主要收入来源，占2021年营收的47.3%；格拉辛纸和描图纸等其他产品也保持稳定增长。
- 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为1.17元、1.66元、2.13元，对应PE分别为13倍、9倍、7倍。预计三年净利润复合增速达29.7%，给予2022年17倍PE，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。
- 风险提示：包括原材料价格波动、汇率波动、终端销售疲软及行业竞争加剧等。
关键信息
营收与利润
| 指标/年度 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
3689.52 |
6305.19 |
7710.22 |
8865.10 |
| 增长率 |
40.04% |
70.89% |
22.28% |
14.98% |
| 归属母公司净利润(百万元) |
390.16 |
467.82 |
665.39 |
850.53 |
| 增长率 |
15.24% |
19.90% |
42.23% |
27.82% |
| 每股收益EPS(元) |
0.98 |
1.17 |
1.66 |
2.13 |
| 净利率 |
10.57% |
7.42% |
8.63% |
9.59% |
产品结构
| 产品 |
2021年营收占比 |
增长率 |
| 食品包装纸 |
47.3% |
18% |
| 格拉辛纸 |
27.3% |
13.7% |
| 特种文化纸 |
15.3% |
40% |
| 转移印花纸 |
7.1% |
80.6% |
| 描图纸 |
2.6% |
38% |
| 其他 |
0.4% |
-73.2% |
费用率
| 费用率 |
2022H1 |
同比变化 |
| 销售费用率 |
0.2% |
-0.02pp |
| 管理费用率 |
1.4% |
-0.08pp |
| 财务费用率 |
2.2% |
+1.1pp |
| 研发费用率 |
2.5% |
+1.1pp |
| 总费用率 |
6.3% |
+2.1pp |
产能建设
| 项目 |
投资金额（万元） |
建设内容 |
| 年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目 |
44,527.01 |
建设生产厂房、辅助用房、软硬件设备 |
| 研发中心建设项目 |
3,250.64 |
引进新产品开发人才，提升研发实力 |
| 年产30万吨化机浆产线及配套设施 |
143,507 |
解决木浆原材料需求，稳定供应 |
估值与评级
| 指标 |
2022E |
2023E |
2024E |
| PE |
13 |
9 |
7 |
| PB |
2.63 |
2.09 |
1.67 |
| EV/EBITDA |
8.71 |
6.14 |
4.58 |
投资建议
- 公司评级：买入（未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅预计超过20%）。
- 行业评级：强于大市（未来6个月内行业整体回报高于沪深300指数5%以上）。
总结
五洲特纸凭借在食品包装纸领域的领先地位及产能扩张策略，实现了显著的营收增长，尽管受到原材料价格和能源成本上涨的影响，盈利受到阶段性承压。公司通过建设化机浆生产线，进一步加强浆纸一体化布局，以应对未来原材料需求。在内销为主、外销增长的市场策略下，公司产品矩阵持续丰富，未来增长潜力较大。分析师预计公司未来三年净利润复合增速达29.7%，给予2022年17倍PE，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。然而，公司仍需关注原材料价格波动、汇率风险、终端销售疲软及行业竞争加剧等潜在风险。