> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 创新药产业链：从游击战到根据地的价值重塑 ## 核心内容概述 本文分析了中美医药股在2025年至2026年的表现差异，指出中国创新药产业虽然在海外授权（BD）方面表现亮眼，但整体仍面临“价值留存”不足的问题。通过对比中美医药产业的循环机制，强调中国药企正逐步从“License-out”模式向“Co-Co”和“NewCo”等深度参与全球价值创造的模式转型，标志着中国创新药产业从“游击战”向“根据地”迈进。同时，本文指出百济神州作为中国首个具备全球商业化能力的药企，成为行业转型的标杆。此外，创新药产业链上游的CXO行业正迎来需求复苏，具备持续增长潜力。小分子创新药和小核酸药物成为未来突破性治疗方案的重点方向。 --- ## 主要观点与关键信息 ### 1. 中美医药股表现差异 - **XBI与A股医药生物走势背离**：2025年XBI上涨35.4%，2026年年初至今再涨39.2%；同期A股医药生物仅上涨11.9%，年初至今下跌0.9%。 - **核心矛盾：内循环 vs 外循环**： - 美股医药股上涨源于“内循环”，价值闭环留在本土，包括资本、知识产权、商业化收益和再投资。 - 中国创新药主要依赖BD驱动的“外循环”，价值大量外溢海外，更像是“游击战”。 - **资本市场定价逻辑**：资本市场最终定价的是持续现金流和再投资能力，而非单次BD事件。 ### 2. 中国创新药成果显著 - **BD创纪录**：2025年License-out交易额达70亿美元，总金额1357亿美元，2026年上半年交易额达997亿美元，创历史新高。 - **创新药收入占比提升**：头部药企如恒瑞医药、翰森制药、百济神州等，创新药收入占比持续上升，百济神州创新药收入占比达98.86%。 - **百济神州成为“根据地”式标杆**： - 营收从2019年的29.54亿元增至2025年的382.25亿元，归母净利润从-69.15亿元增至14.61亿元。 - 泽布替尼成为首个国产“十亿美元分子”，覆盖全球80多个市场。 - 百济神州是全球唯一在CLL领域拥有三款基石性产品的公司，具备从早期药物发现到全球商业化的能力。 ### 3. 出海模式升级 - **从License-out到Co-Co/NewCo**： - Co-Co模式：信达生物与辉瑞达成105亿美元合作，共同开发与商业化。 - NewCo模式：恒瑞医药成立Kailera并持股19.9%，保留长期权益。 - 与传统License-out相比，这些新模式保留更多权益和主导权，更接近“根据地”逻辑。 ### 4. 学术成果崛起 - **中国学者与药企在ASCO表现突出**： - 2026年ASCO年会上，中国学者贡献94项口头报告，12家中国药企的13项研究入选LBA。 - 康方生物、百济神州、信达生物等在肿瘤、免疫、慢性病等领域的研究成果显著。 ### 5. 投资展望 - **估值底部回升**：医药生物指数PE从2021年高点回落至2026年8月的30.42倍，但相比沪深300仍有溢价。 - **小分子创新药机会**： - Pan-RAS抑制剂有望成为超级大药，如Daraxonrasib在胰腺癌领域表现突出。 - 小核酸药物向慢性病市场扩展，如Amvuttra、Leqvio、Spinraza等，展现出巨大商业潜力。 - **CXO行业持续向好**： - CXO在手订单充沛，头部公司资本开支加大，生物药、临床前安评及核心CDMO等细分领域增长强劲。 - 中国CXO公司具备工程师红利，将在全球医药融资回暖中持续受益。 ### 6. 投资建议 - **三大主线**： 1. **Biotech公司**：如小核酸前沿生物，布局特定创新药技术平台。 2. **综合性药企**：如贝达药业、百济神州，具备全球商业化能力。 3. **CXO及科研试剂公司**：如药明康德、药明生物、皓元医药，受益于全球需求复苏。 --- ## 风险提示 1. **医保控费超预期**：可能影响药企盈利。 2. **研发投入下降**：若药企因融资或现金流压力削减研发预算，将影响创新药发展。 3. **地缘政治与供应链风险**：海外政策变化可能影响中国CXO企业的国际市场份额。 --- ## 结论 中国创新药产业正逐步从“外循环”向“内循环”转型，百济神州等企业展示了建立“根据地”的能力。小核酸药物与Pan-RAS抑制剂成为未来突破性治疗方案的重点方向。CXO行业受益于全球创新药融资回暖，具备持续增长动能。随着出海模式的升级，中国药企有望实现价值留存，推动板块系统性重估。