> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 维立志博首次覆盖报告总结 ## 核心内容 维立志博是一家处于临床阶段的生物科技公司，专注于肿瘤免疫治疗领域的前沿技术平台，包括“IO2.0+TCE+ADC2.0”。公司共有19款在研创新药，其中6款进入临床阶段，4款在全球临床进度前三，具备成为FIC（同类首创）或BIC（同类最佳）的潜力。 ## 主要观点 - **全面布局肿瘤免疫双抗**：公司通过三大技术平台布局，有望成为下一代肿瘤免疫治疗的标杆企业。 - **核心产品LBL-024**：作为全球唯一进入Ⅲ期临床的PD-L1/4-1BB双抗，LBL-024具备解决肝毒性难题的能力，具有成为下一代免疫治疗基石药物的潜力。 - **LBL-034**：作为全球第二的GPRC5D/CD3 TCE双抗，其在I期试验中展现出与CAR-T疗法相当的疗效，且安全性优于塔奎妥单抗，有望实现BD（业务发展）。 ## 关键信息 ### LBL-024 - **靶点机制**：PD-L1“松刹车”机制与4-1BB“踩油门”机制相结合，实现T细胞功能恢复与扩增。 - **分子结构**：采用2:2结构，4-1BB亲和力较低，实现有条件激活，降低肝毒性。 - **临床数据**： - 单药治疗肺外神经内分泌癌（EP-NEC）后线患者，mOS达11.9个月，较PD-(L)1抑制剂翻倍。 - 联合化疗治疗一线EP-NEC，ORR达75%，DCR达92.3%。 - 在驱动基因阴性、免疫经治及PD-L1阴性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）中，ORR分别达50%、75%和67%。 - **未来计划**：计划于2026年提交国内上市申请，有望成为全球首个上市的T细胞激动剂抗体药物。 ### LBL-034 - **靶点机制**：GPRC5D/CD3 TCE双抗，具备CAR-T级疗效，且安全性优于塔奎妥单抗。 - **临床数据**： - $800\mu \mathrm{g / kg}$ 剂量组ORR达90.9%，12个月PFS率达61.2%。 - 在I/II期试验中，安全性表现良好，且指甲皮肤毒性在治疗周期后逐渐恢复。 - **未来潜力**：有望成为GPRC5D靶点的BIC药物，并实现BD。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：2025-2027年每股收益分别为-1.31、-1.66、-1.29元。 - **估值方法**：采用DCF估值法，目标价为81.01港元（按汇率0.8832:1计算）。 - **投资建议**：首次给予“买入”评级。 ## 风险提示 1. LBL-024在非小细胞肺癌等大适应症的临床数据不及预期。 2. LBL-024和LBL-034的销售和BD表现不及预期。 3. 同疾病、同靶点新药不断上市，市场竞争加剧。 4. 核心技术和管理人员流失可能影响公司发展。 ## 财务信息 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入（百万元） | 9 | 0 | 214 | 236 | 334 | | 同比增长（%） | - | -100.0% | - | 10.1% | 41.5% | | 营业利润（百万元） | -265 | -279 | -200 | -270 | -197 | | 同比增长（%） | - | 5.5% | -28.3% | 35.2% | -27.2% | | 归属母公司净利润（百万元） | -362 | -301 | -260 | -330 | -257 | | 同比增长（%） | - | 16.8% | 13.7% | -27.1% | 22.3% | | 每股收益（元） | -1.82 | -1.51 | -1.31 | -1.66 | -1.29 | | 毛利率（%） | 64.1% | - | 100.0% | 100.0% | 99.1% | | 净利率（%） | -4086.3% | - | -121.3% | 140.0% | -76.9% | | 净资产收益率（%） | 38.2% | -113.4% | -17.5% | -28.5% | -28.5% | | 市盈率（倍） | -30.5 | -36.7 | -42.5 | -33.5 | -43.1 | | 市净率（倍） | -11.7 | 41.6 | 7.4 | 9.5 | 12.3 | ## 股价表现 | 时间 | 绝对表现（%） | 相对表现（%） | 恒生指数（%） | |------|---------------|---------------|----------------| | 1周 | -0.86 | 4.76 | -5.62 | | 1月 | -8.22 | 1.75 | -9.97 | | 3月 | 23.48 | 28.88 | -5.4 | ## 重大投资要素 - **股价上涨催化因素**：LBL-024在2026年读出更多非小细胞肺癌临床数据；LBL-024与LBL-034成功BD；LBL-024有望于2026年Q3提交BLA，2027年H1国内上市后纳入医保目录，2028年开始销售放量。 - **我们区别于市场的观点**：认为LBL-024“小病不小能出海、大病打开天花板”，其在罕见病领域具有较高的BD价值，且在非小细胞肺癌中表现出优于PD-(L)1单抗的疗效。 ## 技术平台与管线布局 ### IO2.0平台 - **LBL-024**：PD-L1/4-1BB双抗，已进入Ⅲ期临床，有望成为下一代免疫治疗基石药物。 - **LBL-007**：LAG-3单抗，已进入Ⅱ期临床。 - **LBL-066**：PD-L1/4-1BB三抗，处于待公开阶段。 ### TCE平台 - **LBL-034**：GPRC5D/CD3 TCE双抗，处于Ⅱ期临床，有望成为BIC药物。 - **LBL-043**：LILRB4/CD3 TCE双抗，处于临床前阶段。 - **LBL-076**：CD38/GPRC5D/CD3三抗，处于待公开阶段。 ### ADC2.0平台 - **LBL-054-ADC**：CDH17 ADC，处于临床前阶段。 - **LBL-061**：EGFR/PD-L1 ADC，处于IND准备阶段。 - **LBL-058**：DLL3/CD3 ADC，处于临床前阶段。 ## 附录与图表目录 - 图1：十年创新沉淀，全面布局下一代免疫疗法。 - 图2：KEYNOTE-189临床试验结果。 - 图3：2028年K药专利到期，下一代肿瘤免疫疗法空间广阔。 - 图4：2:2结构和4-1BB低亲和力，有条件激活促进T细胞活化增殖。 - 图5：在肿瘤中具有活性，在正常组织中不具有活性。 - 图6：2:1结构+高度亲和力差异化+空间构象改变，条件性激活T细胞实现最佳疗效与安全性。 - 图7：仅在肿瘤相关抗原存在的情况下，优先在肿瘤微环境中被激活。 - 图8：全球首创新分子形式—TDC（TCE+ADC）。 - 图9：以TCE-ADC为代表的下一代ADC布局。 - 图10：双抗通过多维杀伤超越单抗或两种药物联合，克服免疫耐药成为可能。 - 图11：免疫检查点抑制剂（松刹车）联合免疫检查点激动剂（踩油门），协同增效突破在即。 - 图12：PD-L1/4-1BB是全球最主流且进展最快的双抗开发路径。 - 图13：破解肝毒性难题，继二代CART之后激动剂双抗终成药。 - 图14：LBL-024差异化在于2:2的分子结构和4-1BB低亲和力设计。 - 图15：降低亲和力反而把4-1BB抗体变成强激动剂。 - 图16：对比1期数据，LBL-024直到 $25\mathrm{mg / kg}$ 都没有MTD和DLT，GEN1046大量出现DLT。 - 图17：从末线晚期实体瘤1期临床数据看，LBL-024的ORR显著优于GEN1046。 - 图18：LBL-024单药（N=175）肝酶异常为早期一过性。 - 图19：LBL-024联合化疗（N=55）未增加肝毒性风险。 ## 附录表格 - 表1：PD-(L)1之外，TIM-3、LAG-3、TIGIT等同类免疫检查点药物Ⅲ期研究接连失败。 - 表2：2025年，双抗取代ADC成为全球医药BD交易新主线。 - 表3：公司管线聚焦肿瘤和自免双抗，扎根三大核心平台，更多潜力新药源源不断。 - 表4：LBL-024单药治疗二线及以上EP-NEC患者安全性好疗效惊人。 - 表5：LBL-024单药治疗EP-NEC的ORR达K药和O药的5倍，mOS已较历史治疗翻倍。 - 表6：LBL-024联合化疗用于一线EP-NEC展现出良好安全性和令人鼓舞的疗效。 - 表7：从历史数据对比看，LBL-024联合EP显著优于EP方案疗效。 - 表8：与推荐的一线方案相比，联合化疗治疗小细胞肺癌的疗效信号令人鼓舞。 - 表9：LBL-024非小细胞肺癌初次肿评疗效惊艳，免疫经治和PD-L1阴性患者潜在疗效或更佳。 - 表10：LBL-034是全球临床进度第二领先的靶向GPRC5D的CD3 T-cell Engager。 - 表11：盈利预测核心假设。 - 表12：估值参数假设。 ## 总结 维立志博通过三大技术平台全面布局肿瘤免疫治疗，重点产品LBL-024和LBL-034分别在PD-L1/4-1BB双抗和GPRC5D/CD3 TCE双抗领域展现出显著优势，有望在2026年及以后实现商业化和BD，为公司带来长期成长空间。公司虽目前处于亏损状态，但凭借高效的管线布局和创新的技术平台，具备成为肿瘤免疫治疗领域标杆企业的潜力。