> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观点评 # PMI连续两月超季节性回落的背后 事件：2026年2月制造业PMI为 $49\%$ （前值 $49.3\%$ ）；非制造业PMI为 $49.5\%$ （前值 $49.4\%$ ）；综合PMI为 $49.5\%$ （前值 $49.8\%$ ）。 核心观点：2月制造业PMI仍处线下，供需均回落、供给和外需回落更多；服务业超季节性回升，建筑业回落，虽有今年春节假期较长、且假期集中于2月中下旬、人员集中返乡等因素影响，也应与内生动能不足、政策效果尚不明显等有关。倾向于认为，当前经济仍属于“弱现实”、实际下行压力仍大，本质还是内需不足、信心偏弱。往后看，临近全国两会，关注两会定调及政策效果。预计2026年GDP目标定为 $4.5 - 5\%$ 、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。短期看，中央经济工作会议定调以来“两新”政策提前下达、央行结构性降息、北京再松地产、上海出台楼市新政等，均指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。继续提示：一季度经济“抢开局”，短期关注三大方面，政策层面：1）3.4-3.5全国两会（紧盯GDP、CPI、赤字等目标）；2）财政预算安排及财政前置发力效果；3）各地重大项目部署后实际开工进展。数据层面：1）PMI能否重回扩张区间；2）一季度信贷能否“开门红”；3）物价“回升”趋势能否延续；外部层面：1）中东局势演化及其对能源与大宗商品价格的冲击，以及潜在的输入型通胀压力；2）美国过剩流动性环境变化，海外金融市场及资产价格波动对我国的扰动。当前经济位于强预期、弱现实之间，PMI未能持续位于扩张区间，二季度仍需重点关注经济动能及信用扩张的持续性。 1、2月制造业PMI超季节性回落、非制造业PMI超季节性回升，均维持线下。2月制造业PMI为 $49\%$ ，环比回落0.3个百分点，弱于季节性（2016-2025年2月制造业PMI环比变动中位数为-0.2个点），仍然处于收缩区间。2月非制造业PMI环比回升0.1个百分点至 $49.5\%$ 强于季节性（2016-2025年2月非制造业PMI环比变动中位数为-0.4个点），其中服务业回升0.2个百分点、建筑业PMI回落0.6个百分点。2月综合PMI产出指数环比回落0.3个百分点至 $49.5\%$ ，其中制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为 $49.6\%$ 和 $49.5\%$ ，指向整体经济生产活动较上月收缩，应与今年春节假期较长、且假期集中于2月中下旬、人员集中返乡等因素有关。 # 2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号： 1）供需均回落、供给和外需回落更多。供给端，2月产销量为 49.6%，较上月回落1.0个百分点，制造业生产活动明显放缓。结合高频看，2月汽车半钢胎开工率、PTA开工率均下行、月底均有所反弹。需求端，2月PMI新订单指数回落0.6个百分点至 $48.6\%$ ，仍在收缩区间，其中新出口订单指数回落2.8个百分点，指向供需均回落、供给和外需回落更多。行业看，农副食品加工、计算机通信电子设备等行业供需两端处于高位；纺织服装服饰、汽车等行业供需两端则相对偏弱。 # 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 戴琨 执业证书编号：S0680525120004 邮箱：daikun@gszq.com # 相关研究 1、《1月PMI超季节性回落的背后》2026-1-31 2、《2026“国补”4大看点—兼评12月PMI超季节性回升》 2025-12-31 3、《高频半月观一开年以来二手房销售改善、新房仍弱》2026-01-25 4、《5%的成色—2025年经济回顾与2026年展望》2026-01-19 5、《政策半月观—各部委各地“开年第一会”的信号》2026-01-18 2）新出口订单明显回落，预计2月出口保持韧性。出口端，2月新出口订单指数回落2.8个百分点至 $45.0\%$ ，指向年初外部需求有所转弱，依旧处于收缩区间；高频看，2月韩国前20日出口同比 $23.5\%$ （前值 $14.8\%$ )，预计2月出口保持韧性；进口端，2月进口订单指数回落1.7个百分点至 $45.6\%$ ，仍然处于收缩区间，侧面反映内需压力仍存。 3）价格指数回落，预计2月PPI跌幅继续收窄，产成品库存回落。价格端，2月原材料购进价格指数回落1.3个百分点、出厂价格指数持平前月，指向制造业市场价格总体水平有所回落，预计2月PPI跌幅继续收窄。库存端，2月PMI原材料库存回升0.1个百分点、产成品库存回落2.8个百分点，整体库存周期回升仍有波折。 4）大企业景气回升、中小企业景气回落，就业压力仍大。2月大中小型企业PMI分别环比 $+1.2$ 、-1.2、-2.6个点；2月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别环比-0.1、-0.4、+1.4个点，就业压力仍大。 5）服务业超季节性回升，建筑业回落。服务业方面，2月服务业PMI回升0.2个百分点至 $49.7\%$ ，强于季节性（2016-2025年2月服务业PMI环比变动中位数为-0.3个百分点）。行业看，住宿、餐饮、文化体育娱乐、零售、航空运输等行业商务活动指数较高，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，景气水平较弱。建筑业方面，建筑业PMI回落0.6个百分点至 $48.2\%$ ，景气水平仍弱，主要与春节假期企业员工集中返乡、部分项目暂停施工等因素有关。 3、总体看，2月制造业PMI超季节性回落、仍处收缩区间，虽有春节等季节性因素影响，但当前经济仍属“弱现实”、下行压力仍大。2月制造业PMI回落、弱于季节性、仍处收缩区间；结合高频数据看，2月30城地产销售降幅仍大、出口边际走强，指向当前经济下行斜率和整体压力仍大，除春节假期等季节性因素影响外，也应与内生动能不足、政策效果尚不明显等有关。不过，2月制造业生产经营活动预期指数录得 $53.2\%$ ，回升0.6个百分点，指向制造业企业预期依旧良好，随着节后全面开工复工、气温逐渐回升，关注后续制造业PMI的反弹力度、以及能否重回扩张区间。 4、往后看，一是关注两会定调及政策效果，二是关注经济动能及信用扩张持续性。两会在即，预计2026年GDP目标定为 $4.5 - 5\%$ 、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。此外，中央经济工作会议定调以来，“两新”政策提前下达、央行结构性降息、北京再松地产、上海出台楼市新政等，均指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。我们提示，一季度经济“抢开局、起好步”，短期重点关注三大方面，政策层面：1）3.4-3.5全国两会（紧盯GDP、CPI、赤字等目标）；2）财政预算安排及财政前置发力效果；3）各地重大项目部署后实际开工进展。数据层面：1）PMI能否重回扩张区间；2）一季度信贷能否“开门红”；3）物价“回升”趋势能否延续。外部层面：1）中东局势演化及其对能源与大宗商品价格的冲击，以及潜在的输入型通胀压力；2）美国过剩流动性环境变化，海外金融市场及资产价格波动对我国的扰动。进一步观察，当前经济位于强预期、弱现实之间，PMI未能持续位于扩张区间，二季度仍需重点关注经济动能及信用扩张的持续性。 风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 图表1：2月制造业PMI回落 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 图表2：2月PMI新出口订单回落 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 图表3：2月原材料购进价格指数回落、出厂价格指数持平 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 图表4：2月PMI产成品库存指数回落 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 图表5：2月大企业景气回升、中小企业景气回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：2月服务业景气回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 风险提示 政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com