> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 需求超预期，开启26-27年向上新周期 # ——碳酸锂专题 电新首席证券分析师：曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 电动车首席证券分析师：阮巧燕 执业证书编号：S0600517120002 联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199793 2026年2月26日 供给：增量供给为非矿、澳矿、国内盐湖，增量多集中于26H2。中性情况下，26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨，若津巴布韦锂精矿出口恢复低于预期，则实际新增更低；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。其中，26年增量主要来自：国内盐湖新增8.4万吨（麻米措、察尔汗、拉果措）、国内矿山6.6万吨（视下窝复产、新疆红柳滩、党坝、加达、湘源矿）、海外盐湖6.9万吨（3Q、Mariana和CO）、澳矿的7.8万吨（泰利森和皮尔巴拉以及Marion等矿山达产）、非矿11.5万吨（中企产能打满，同时Manono、Sandawana、海南矿业爬坡，以及尼日利亚等增量），并且新增产能多集中26Q3。 $\diamond$ 供需：26全年偏紧，Q1和Q4最紧缺，Q2-3相对缓解，28年或过剩。我们测算26年全球锂电需求2886GWh，增长 $30\%$ ，27年保持 $21\%$ 增长，叠加其他领域碳酸锂需求16万吨，合计26-28年碳酸锂需求预测210/250/285万吨。因此，中性供给预测下，不考虑补库需求，26年碳酸锂仅过剩4万吨，过剩比例为 $2\%$ ；2027年过剩11万吨，过剩比例为 $4\%$ ；2028年供需开始反转，预计过剩15万吨+。季度看，26Q1和Q4最为紧缺，Q2-Q3供给紧缺阶段性略微缓解，但26Q4将出现供给短缺。 价格：2年上行周期，储能经济性限制价格上限，合理价格中枢15万元/吨，不排除超涨至20万元/吨+。碳酸锂价格5年一个周期，供需格局支撑26-27年价格上行，且截至26年1月22日碳酸锂库存仅10.9万吨，因此价格12万元/吨有支撑，价格顶受限于下游储能项目经济性。目前，碳酸锂及锂矿定价锚定期货和现货当月均价，调整速度较快。价格每上涨1万对应电芯成本上涨0.6分/wh，当碳酸锂15万元/吨，叠加中游涨价，电芯成本较底部上涨7-8分/wh，对应电芯报价0.38-0.4元/wh。而电池价格每涨2分，对应国内储能项目irr下降1pct，碳酸锂价格超过15万元/吨，预计20-30%比例项目受影响（电芯价格+8分，irr下降4pct，普通项目irr低于6%）。因此我们认为锂价合理中枢15万元/吨，但由于供给端不可控风险影响，会加剧紧缺，价格不排产超涨至20万元/吨+，且季节性看，Q1和Q4是高点，Q2-3阶段性震荡。 投资建议：看好碳酸锂2年价格向上周期。剔除其他业务，核心碳酸锂标的，在15万元/吨价格下，当前看26年的权益资源利润对应PE估值10-15x。若考虑后续新投产能，看28-29年，15万元/吨碳酸锂价格下，对应PE估值5-10x，增量资源大的厂商仍有空间。看好具备优质资源且利润弹性较大的公司，推荐赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盛新锂能、华友钴业、雅化集团、天齐锂业、藏格矿业，关注天华新能、大中矿业、国城矿业、盐湖股份等。 $\diamond$ 风险提示：需求不及预期、供给超预期、地缘政治风险、新技术迭代风险。 PART1 供给：核心为新增矿山达产进度，增量集中于26H2 PART2 需求：动力稳健，储能加持，需求超预期 PART3 价格：2年向上周期，上限取决于储能经济性 PART4 个股弹性：看好自有资源大的龙头和弹性标的 PART5 投资建议与风险提示 # 供给：核心为新增矿山达产进度，增量集中于26H2 # 供给总结：核心看新矿山达产进度，中国企业主导 $\diamond$ 中性情况下：26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。但由于海外矿山政策不确定因素影响，实际供给或低于预期。 增量主要来自：国内盐湖（藏格的麻米措、盐湖的察尔汗、紫金的拉果措）、国内矿山（新疆红柳滩、国城的党坝、大中的加达和鸡脚山、盛新的木绒矿、紫金的湘源矿、永兴的化山瓷石扩产）、海外盐湖（紫金的3Q、赣锋的Mariana和CO）、澳矿（泰利森和皮尔巴拉扩产）、非矿（中矿、华友、雅化、盛新、赣锋产能打满，紫金的Manono、青山的Sandawana、海南矿业的Bougouni，以及尼日利亚天华等增量）。 表：2025-2030年碳酸锂供给测算 (中性) <table><tr><td>产量(万吨LCE)</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>国内盐湖</td><td>17.6</td><td>26.0</td><td>30.8</td><td>32.7</td><td>36.8</td><td>38.6</td></tr><tr><td>国内辉石矿</td><td>6.9</td><td>11.2</td><td>14.9</td><td>25.2</td><td>36.7</td><td>39.3</td></tr><tr><td>国内云母矿</td><td>15.5</td><td>17.8</td><td>26.0</td><td>30.6</td><td>36.1</td><td>38.1</td></tr><tr><td>国内供给合计</td><td>40.1</td><td>55.1</td><td>71.7</td><td>88.4</td><td>109.6</td><td>116.0</td></tr><tr><td>海外盐湖</td><td>43.6</td><td>50.5</td><td>54.4</td><td>62.2</td><td>71.2</td><td>75.2</td></tr><tr><td>澳洲辉石矿</td><td>47.6</td><td>55.4</td><td>62.9</td><td>65.6</td><td>67.3</td><td>70.0</td></tr><tr><td>非洲辉石矿</td><td>23.6</td><td>35.1</td><td>51.0</td><td>62.1</td><td>70.3</td><td>75.3</td></tr><tr><td>美洲辉石矿</td><td>5.8</td><td>6.2</td><td>7.6</td><td>7.7</td><td>9.5</td><td>12.2</td></tr><tr><td>海外供给合计</td><td>120.6</td><td>147.2</td><td>175.9</td><td>197.6</td><td>218.4</td><td>232.7</td></tr><tr><td>锂回收</td><td>9.0</td><td>11.7</td><td>14.0</td><td>16.8</td><td>20.2</td><td>24.3</td></tr><tr><td>合计</td><td>169.6</td><td>214.0</td><td>261.7</td><td>302.9</td><td>348.2</td><td>373.0</td></tr><tr><td>-新增</td><td>34.7</td><td>44.3</td><td>47.7</td><td>41.2</td><td>45.3</td><td>24.9</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 国内盐湖：进入放量期，麻米措和察尔汗贡献显著 国内盐湖26-27年增量明显：中性情况下，预测国内盐湖25年生产17.6万吨，26年产量26万吨，贡献8.4万吨增量，且27年持续增长，产量可达到30万吨+，贡献4.7万吨增量。 表：国内盐湖碳酸锂产量中性情景下预测(万吨LCE) <table><tr><td>公司</td><td>盐湖</td><td>公司持股(截至25年末)</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td></tr><tr><td>西藏矿业</td><td>西藏扎布耶盐湖</td><td>50.72%(天齐锂业20%、比亚迪18%)</td><td>0.5</td><td>1.1</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td></tr><tr><td>西藏城投</td><td>西藏结则茶卡盐湖</td><td>41%(藏格矿业通过藏青基金39%)</td><td>0.0</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>0.4</td></tr><tr><td>西藏城投</td><td>西藏龙木错盐湖</td><td>41%(藏格矿业通过藏青基金39%)</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>1.0</td></tr><tr><td>藏格矿业</td><td>青海察尔汗盐湖铁路以东矿区724.35平方公里</td><td>100%</td><td>0.9</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td></tr><tr><td>藏格矿业</td><td>西藏阿里麻米错盐湖</td><td>26.95%</td><td></td><td>2.0</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>6.0</td></tr><tr><td>五矿有色</td><td>青海一里坪盐湖</td><td>51%(赣锋锂业49%)</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>2.0</td><td>2.0</td></tr><tr><td rowspan="4">盐湖股份</td><td rowspan="4">青海察尔汗盐湖</td><td>51.42%(科达制造43.58%)</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.0</td></tr><tr><td>49.5%(比亚迪49%)</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>100%</td><td>0.5</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.0</td></tr><tr><td>合计</td><td>4.5</td><td>8.0</td><td>8.0</td><td>8.0</td><td>8.0</td></tr><tr><td>青海汇信</td><td>青海察尔汗盐湖</td><td></td><td>0.5</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td></tr><tr><td>青海泰丰先行锂能</td><td>青海东台吉乃尔盐湖</td><td>49.5%(西部矿业27%)</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td></tr><tr><td>中信国安</td><td>青海西台吉乃尔盐湖</td><td>100%</td><td>6.5</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>5.0</td></tr><tr><td>大华化工</td><td>大柴旦盐湖89平方公里</td><td>100%</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td></tr><tr><td>中天硼锂</td><td>大柴旦盐湖</td><td></td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>锦泰钾肥</td><td>巴伦马海湖</td><td>100%</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td></tr><tr><td>金圆股份</td><td>捌仟错盐湖</td><td>51%</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.3</td></tr><tr><td>紫金矿业</td><td>拉果错盐湖</td><td>70%(紫金矿业70%,西藏盛源30%)</td><td>0.5</td><td>2.0</td><td>3.0</td><td>4.0</td><td>6.0</td></tr><tr><td colspan="3">合计</td><td>17.6</td><td>26.0</td><td>30.8</td><td>32.7</td><td>36.8</td></tr><tr><td colspan="3">新增</td><td>2.8</td><td>8.4</td><td>4.7</td><td>1.9</td><td>4.1</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 国内盐湖：进入放量期，麻米措和察尔汗贡献显著 $\diamond$ 国内盐湖增量：主要来自藏格的麻米措、盐湖的察尔汗、紫金的拉果措 西藏麻米措：一期二期合计规划10万吨，其中一期26年8月投产，指引26年产能2-2.5万吨。达产后成本降至3-3.5万/吨。 $\diamond$ 青海察尔汗盐湖：一是盐湖股份25年9月投产2万碳酸锂+2万吨氯化锂，当年贡献0.5万吨，预计26年贡献4万吨产量；二是，青海汇信25年2月投产2万吨碳酸锂，预计26年可打满生产2万吨。 $\diamond$ 紫金矿业：拉果措盐湖1期25Q1投产，26年预计满产贡献2万吨，并且规划2期4万吨产能，计划26年年中建成。 图：国内盐湖主要增量供给（中性预测，万吨） <table><tr><td>公司</td><td>盐湖</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>备注</td><td>现金成本 (万元/吨)</td></tr><tr><td>西藏矿业</td><td>西藏扎布耶盐湖</td><td>0.5</td><td>1.1</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>二期1.2万吨2023年11月机械完工, 24年6月试生产,25年9月正式投产</td><td>4.2</td></tr><tr><td>藏格矿业</td><td>西藏阿里麻米错盐湖</td><td></td><td>2.0</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>6.0</td><td>拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能, 一期5万吨26年8月建成</td><td>3.5</td></tr><tr><td>盐湖股份</td><td>青海察尔汗盐湖</td><td>0.5</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>规划2万吨碳酸锂+2万吨氯化锂, 25年9月正式投产</td><td>4.0</td></tr><tr><td>青海汇信</td><td>青海察尔汗盐湖</td><td>0.5</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>规划2万吨碳酸锂,25年2月正式投产</td><td>4.0</td></tr><tr><td>紫金矿业</td><td>拉果错盐湖</td><td>0.5</td><td>2.0</td><td>3.0</td><td>4.0</td><td>6.0</td><td>一期2万吨电池级碳酸锂2025Q1末 正式投产,二期全部投产后6万吨产能, 2期计划26年中建成</td><td>4.0</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 国内云母：26年增量供给有限，关注视下窝复产进度 $\diamond$ 国内云母矿26年增量有限，27年增长明显：中性情况下，预测国内云母25年生产15.5万吨，26年产量17.8万吨，贡献 $2+$ 万吨增量，但27年增长提速，预计产量可达近26万吨，贡献 $8+$ 万吨增量，且28年将持续提升。 图：国内云母供给预测（折合碳酸锂，万吨，中性情况下） <table><tr><td>公司</td><td>矿山</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td></tr><tr><td>永兴材料</td><td>化山瓷石矿</td><td>2.5</td><td>2.9</td><td>4.2</td><td>5.8</td><td>7.5</td></tr><tr><td>宁德时代</td><td>视下窝矿区</td><td>5.3</td><td>4.5</td><td>8.2</td><td>9.1</td><td>9.1</td></tr><tr><td rowspan="2">国轩高科</td><td>白水洞高岭土矿</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td></tr><tr><td>割石里矿区水南段瓷土矿</td><td>0.7</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.8</td></tr><tr><td rowspan="3">江特电机</td><td>宜丰县狮子岭矿</td><td>0.5</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>袁州区新坊钽铌矿</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td></tr><tr><td>宜丰县茜坑锂矿</td><td></td><td>0.2</td><td>0.7</td><td>1.5</td><td>1.8</td></tr><tr><td>江西钨业</td><td>414矿</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td></tr><tr><td>飞宇新能源</td><td>宜丰县花桥大港瓷土矿</td><td>2.1</td><td>2.1</td><td>2.1</td><td>2.1</td><td>2.1</td></tr><tr><td>鞍重股份</td><td>鼎兴矿业所持6处瓷土矿</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td></tr><tr><td>科力远</td><td>同安瓷矿</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td></tr><tr><td>赣锋锂业</td><td>加不斯铌钽矿</td><td>0.1</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td></tr><tr><td>大中矿业</td><td>鸡脚山</td><td></td><td>0.1</td><td>1.2</td><td>2.4</td><td>6.0</td></tr><tr><td>紫金矿业</td><td>道县湘源硬岩锂多金属矿</td><td>0.0</td><td>2.0</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td>3.1</td></tr><tr><td colspan="2">合计</td><td>15.5</td><td>17.8</td><td>26.0</td><td>30.6</td><td>36.1</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 国内云母：26年增量供给有限，关注视下窝复产进度 $\diamond$ 国内云母增量：主要来自宁德的视下窝、紫金的湘源矿、大中的鸡脚山 $\Leftrightarrow$ 视下窝：视下窝因相关手续办理及阶段性资源整合需求暂停生产，25年11月底已取得采矿许可证，正同步推进安全评价与环境影响评价工作，设计产能原矿3000万吨，对应LC 10万吨，预计26Q2有望实现复产，实现5万吨产量。 $\diamond$ 湘源锂矿：产能500万吨/年采选与3万吨/年电池级碳酸锂，2025年12月已正式投产，远期计划扩产至1000万吨/年采选、6万吨/年碳酸锂。公司指引26年产量3万吨，我们中性预期下可贡献2万吨。 $\diamond$ 鸡脚山：规划2000万吨开采规模，对应8万吨碳酸锂，采用自研新提锂技术，回收硫酸钾，对应单吨不含税成本3.5万元。我们预计26年9月投产一期0.5万吨，并启动二期3.5万吨，预计27年中投产；并且28年启动三期4万吨产能建设。公司指引26-27年产量0.2/2万吨，我们中性预期0.1/1.2万吨。 图：国内锂云母主要增量供给（中性预期，万吨） <table><tr><td>公司</td><td>矿山</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>备注</td><td>现金成本 (万元/吨)</td></tr><tr><td>宁德时代</td><td>视下窝矿区</td><td>5.3</td><td>4.5</td><td>8.2</td><td>9.1</td><td>9.1</td><td>25年11月底已取得采矿许可证,正同步推进安全评价与环境影响评价工作,设计产能原矿3000万吨,对应LC10万吨</td><td>6.5</td></tr><tr><td>大中矿业</td><td>鸡脚山</td><td></td><td>0.1</td><td>1.2</td><td>2.4</td><td>6.0</td><td>我们预计26年9月投产一期0.5万吨,并启动二期3.5万吨,预计27年中投产;并且28年启动三期4万吨产能建设</td><td>3.5</td></tr><tr><td>紫金矿业</td><td>道县湘源硬岩锂多金属矿</td><td>0.0</td><td>2.0</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td>产能500万吨/年采选与3万吨/年电池级碳酸锂,2025年12月已正式投产,远期计划扩产至1000万吨/年采选、6万吨/年碳酸锂</td><td>5.5</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 国内辉石：26-27年平稳向上，28-29年增量弹性大 $\diamond$ 国内锂辉石矿26-27年平稳向上，28-29年增长显著：中性情况下，预测国内辉石25年生产6.9万吨，26年产量11万吨，贡献 $5+$ 万吨增量，27年14.9万吨，贡献3.7万吨增量，28-29年爆发，年均贡献10万吨增量。增长主要来自四川矿山。 图：国内辉石供给预测（折合碳酸锂，万吨，中性情况下） <table><tr><td colspan="8">产量(万吨)</td></tr><tr><td>公司</td><td>矿山</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>川能动力</td><td>李家沟锂辉石矿</td><td>1.5</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>2.3</td></tr><tr><td>融捷股份</td><td>甲基卡134号脉</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td></tr><tr><td>盛新锂能</td><td>业隆沟锂辉石矿</td><td>0.8</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td></tr><tr><td>新疆有色</td><td>大红柳滩锂矿</td><td>2.5</td><td>4.4</td><td>5.6</td><td>6.9</td><td>7.5</td><td>7.5</td></tr><tr><td>盛新锂能</td><td>木绒锂矿</td><td></td><td></td><td>0.1</td><td>3.1</td><td>7.0</td><td>7.1</td></tr><tr><td>盛新锂能</td><td>太阳河口锂多金属矿</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>国城矿业</td><td>马尔康党坝</td><td>1.3</td><td>2.0</td><td>3.0</td><td>6.0</td><td>10.0</td><td>12.5</td></tr><tr><td>大中矿业</td><td>四川加达锂矿</td><td></td><td>0.8</td><td>2.0</td><td>5.0</td><td>8.0</td><td>8.0</td></tr><tr><td colspan="2">合计</td><td>6.9</td><td>11.2</td><td>14.9</td><td>25.2</td><td>36.7</td><td>39.3</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 国内辉石：26-27年平稳向上，28-29年增量弹性大 $\diamond$ 国内辉石增量：主要来自新疆的大红柳滩、国城的党坝、大中的加达、盛新的木绒以及川能的李家沟 大红柳滩矿：一期300万吨/年采选项目25年2月试车成功，25年底产能达60万吨锂精矿（品位 $5.0\%$ ），对应6.3万吨LC；二期采选100万吨/年项目已进入审批。预计25年贡献2-3万吨LC，26年贡献4-5万吨LC。 马尔康党坝矿：该矿目前获批100万吨/年采矿规模，正在申请500万吨/年采矿证，26H1有望获得。公司目标25年对应LC产量1.3万吨，26年2.5万吨，27年4万吨，全部达产后可形成13万吨。我们中性预计26年产量2万吨。 $\diamond$ 加达矿：一期520万吨采选产能，预计26Q1获得采矿证；二期规模相当，有望26Q4获得采矿证，合计对应8万吨LC产能。公司目标26年LC产量1.5万吨，27年3万吨。我们中性预计26-27年分别生产0.8/2万吨。 $\diamond$ 木绒矿：产能为300万吨/年原矿采选，对应8万吨/年碳酸锂产能，24年10月取得采矿证，27年底投产，28年爬坡，29年达产。 $\diamond$ 李家沟：规划产能105万吨/年原矿采选、对应18万吨/年锂精矿，25年8月末已达产，26年预计满产，后续计划将产能扩至40万/吨（精矿），对应5万吨LC。 图：国内辉石主要增量供给（中性预期，万吨） <table><tr><td>公司</td><td>矿山</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td><td>投产时间</td><td>现金成本 (万元/吨)</td></tr><tr><td>川能动力</td><td>李家沟锂辉石矿</td><td>1.5</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>规划产能105万吨/年原矿采选、对应18万吨/年锂精矿, 25年8月末已达产,26年预计满产,后续计划将产能扩至40万/吨(精矿),对应5万吨LC</td><td>4.8</td></tr><tr><td>新疆有色</td><td>大红柳滩锂矿</td><td>2.5</td><td>4.4</td><td>5.6</td><td>6.9</td><td>7.5</td><td>7.5</td><td>一期300万吨/年采选项目25年2月试车成功,25年底产能达60万吨锂精矿(品位5.0%),对应6.3万吨LC;二期采选100万吨/年项目已进入审批</td><td>5</td></tr><tr><td>盛新锂能</td><td>木绒锂矿</td><td></td><td></td><td>0.1</td><td>3.1</td><td>7.0</td><td>7.1</td><td>产能为300万吨/年原矿采选,对应8万吨/年碳酸锂产能,24年10月取得采矿证,27年底投产,28年爬坡,29年达产</td><td>4</td></tr><tr><td>国城矿业</td><td>马尔康党坝</td><td>1.3</td><td>2.0</td><td>3.0</td><td>6.0</td><td>10.0</td><td>12.5</td><td>该矿目前获批100万吨/年采矿规模,正在申请500万吨/年采矿证,26H1有望获得</td><td>4</td></tr><tr><td>大中矿业</td><td>四川加达锂矿</td><td></td><td>0.8</td><td>2.0</td><td>5.0</td><td>8.0</td><td>8.0</td><td>一期520万吨采选产能,预计26Q1获得采矿证;二期规模相当,有望26Q4获得采矿证,合计对应8万吨LC产能</td><td>4</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 澳矿：产量预期较充分，产能爬坡，增长稳健 $\diamond$ 澳矿产量增长稳健，碳酸锂高价支撑项目满产，但后续增量有限。中性情况下，预测澳矿25年生产47.6万吨（厂商实际产量均高于指引），26年产量55.4万吨，贡献7.8万吨增量，27年62.9万吨，贡献7.5万吨增量，此后增长平稳。Bald和Finniss停产，预计27年复产，完全打满可增加近3万吨产能，增量有限。 图：澳矿供给预测 (万吨，锂精矿按SC6，中性预期) <table><tr><td></td><td></td><td colspan="6">产量(万吨)</td></tr><tr><td>公司</td><td>矿山</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>天齐</td><td>Mt Greenbushes</td><td>16.9</td><td>22.5</td><td>24.4</td><td>25.6</td><td>26.9</td><td>29.6</td></tr><tr><td>皮尔巴拉PLS</td><td>Mt Pilgangoora</td><td>8.5</td><td>9.8</td><td>10.8</td><td>10.8</td><td>10.8</td><td>10.8</td></tr><tr><td>Mineral Resources</td><td>Mt Marion</td><td>5.5</td><td>6.1</td><td>7.5</td><td>7.9</td><td>7.9</td><td>7.9</td></tr><tr><td>Mineral Resources</td><td>Mt Wodgina</td><td>7.3</td><td>7.5</td><td>8.0</td><td>8.0</td><td>8.0</td><td>8.0</td></tr><tr><td>Mineral Resources</td><td>Mt Bald</td><td></td><td></td><td>0.9</td><td>1.8</td><td>1.8</td><td>1.8</td></tr><tr><td>Liontown Resources</td><td>Mt Kathleen Valley</td><td>4.0</td><td>4.4</td><td>5.6</td><td>5.6</td><td>5.6</td><td>5.6</td></tr><tr><td>SQM</td><td>Mt Holland</td><td>4.2</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.2</td><td>5.2</td><td>5.2</td></tr><tr><td>Rio Tinto(力拓)</td><td>Mt Cattlin</td><td>1.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Core Lithium</td><td>Mt Finniss</td><td></td><td></td><td>0.5</td><td>0.7</td><td>1.1</td><td>1.1</td></tr><tr><td colspan="2">合计</td><td>47.6</td><td>55.4</td><td>62.9</td><td>65.6</td><td>67.3</td><td>70.0</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 澳矿：产量预期较充分，产能爬坡，增长稳健 各大矿山25年实际产量高于指引，26年进一步爬坡，增幅 $20\%$ 左右，27年预计有少量复产。Greenbush CGP 3期52万吨项目于25年底投产，合计产能214万吨，但26年仍需爬坡；Pilgangoora P1000项目于25Q2完成扩建工程并进行产能爬坡，合计100万吨（87万吨SC6），但考虑爬坡等，26年按照 $92\%$ 产能利用率；Marion产能60万吨精矿；Wodgina为75万吨产能（69万吨SC6）；Kathleen规划27年达到50万吨精矿产能；Holland为45万吨（41.4万吨SC6）。 图：澳大利亚主要矿山产量及产能梳理 <table><tr><td rowspan="2">矿山</td><td colspan="3">25Q4产量(万吨)</td><td rowspan="2">25FY预测(万吨) 精矿(SC6e)碳酸锂</td><td rowspan="2">26FY预测(万吨) 精矿(SC6e)碳酸锂</td><td colspan="3">25年162万吨精矿,25年底CGP3 投产,新增52万吨;在研CGP4 52万吨扩产</td><td rowspan="2">潜在扩产计划(精矿端)</td></tr><tr><td>精矿(SC6e)</td><td>碳酸锂</td><td>环比</td><td>精矿(SC6e)</td><td>碳酸锂</td><td>同比</td></tr><tr><td>Greenbushes</td><td>35</td><td>4.4</td><td>10%</td><td>135</td><td>16.9</td><td>180</td><td>22.5</td><td>33%</td><td>25年162万吨精矿,25年底CGP3 投产,新增52万吨;在研CGP4 52万吨扩产</td></tr><tr><td>Pilbara(Pilgangoora)</td><td>18</td><td>2.3</td><td>-9%</td><td>68</td><td>8.6</td><td>80</td><td>10</td><td>17%</td><td>指引FY26全年锂精矿产量82-87 万吨(SC5.2),折算成SC6产量 71-75万吨;Ngungaju工厂将复产, 年产能20万吨,预计4个月内复产; 进行P200项目可研</td></tr><tr><td>Mt Marion</td><td>12</td><td>1.5</td><td>12%</td><td>44</td><td>5.5</td><td>49</td><td>6.1</td><td>11%</td><td>FY26指引,锂精矿SC6销量指引 上调6万吨至38-42万吨,偏低, 25H2已实现销量24.4万吨</td></tr><tr><td>Wodgina</td><td>16</td><td>1.9</td><td>-3%</td><td>58</td><td>7.2</td><td>64</td><td>8</td><td>11%</td><td>三条线合计75万吨精矿 (SC6为66),26财年指引 上调8万吨至52-56万吨</td></tr><tr><td>Kathleen Valley</td><td>9</td><td>1.1</td><td>39%</td><td>32</td><td>4</td><td>35</td><td>4.4</td><td>10%</td><td>24年中投产爬坡,原矿产能300 万吨/年,对应45万吨精矿</td></tr><tr><td>Mt Holland</td><td>10</td><td>1.2</td><td>0%</td><td>33</td><td>4.1</td><td>41</td><td>5.1</td><td>25%</td><td>45万吨精矿产能</td></tr><tr><td>合计</td><td>100</td><td>12.4</td><td></td><td>370</td><td>46.3</td><td>449</td><td>56.1</td><td>21%</td><td>-</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 非矿：增量显著，中资企业主导，但政策不确定 $\diamond$ 前期建设产能打满，26-27年增量明显。中性情况下，预测非矿25年生产23.6万吨，26年产量35.1万吨，贡献11.5万吨增量，27年51万吨，贡献15万吨增量，此后增长平稳。非矿26年增量主要来自前期建好的矿山，在25年价格低迷情况下产能利用率偏低，26年基本可以打满。此外紫金的Manono、青山合作的Sandawana可贡献增量。 图：非矿碳酸锂产量预测（万吨，中性预期） <table><tr><td>公司</td><td>矿山</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>紫金矿业</td><td>刚果金Mt Manono</td><td></td><td>0.6</td><td>3.8</td><td>6.3</td><td>10</td><td>12.5</td></tr><tr><td colspan="3">刚果合计</td><td>0.6</td><td>3.8</td><td>6.3</td><td>10</td><td>12.5</td></tr><tr><td>中矿资源</td><td>津巴布韦Bikita</td><td>4.5</td><td>6</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>7.2</td></tr><tr><td>华友钴业</td><td>津巴布韦Arcadia</td><td>3.5</td><td>7</td><td>10</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td></tr><tr><td>盛新锂能</td><td>津巴布韦萨比星锂钽矿</td><td>2.8</td><td>3.5</td><td>3.8</td><td>3.8</td><td>3.8</td><td>3.8</td></tr><tr><td>雅化集团</td><td>津巴布韦Kamativi</td><td>2.9</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>6.3</td><td>8.8</td></tr><tr><td>青山控股</td><td>津巴布韦Sandawana</td><td>0</td><td>0.3</td><td>1.9</td><td>3.8</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td colspan="2">津巴布韦合计</td><td>13.6</td><td>21.1</td><td>27.2</td><td>31.1</td><td>34.2</td><td>36.7</td></tr><tr><td>赣锋锂业</td><td>马里Goulamina</td><td>3.8</td><td>5.7</td><td>6.3</td><td>6.3</td><td>6.3</td><td>6.3</td></tr><tr><td>海南矿业</td><td>马里Bougouni</td><td>0.8</td><td>1.3</td><td>1.4</td><td>1.7</td><td>3.1</td><td>3.1</td></tr><tr><td colspan="2">马里合计</td><td>4.5</td><td>6.9</td><td>7.7</td><td>8</td><td>9.4</td><td>9.4</td></tr><tr><td>阿凡达新能源材料有限公司</td><td>尼日利亚纳萨拉瓦乌德盖地区</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>1.9</td></tr><tr><td>明鑫矿业</td><td>尼日利亚Kangimi锂矿</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td></tr><tr><td>天华新能</td><td>尼日利亚纳萨拉瓦州锂矿</td><td></td><td></td><td>1.3</td><td>2.5</td><td>2.5</td><td>2.5</td></tr><tr><td>九岭锂业</td><td>尼日利亚纳萨拉瓦州锂矿</td><td></td><td></td><td>1.3</td><td>2.5</td><td>2.5</td><td>2.5</td></tr><tr><td>九岭锂业&天华新能</td><td>卡杜纳-尼日尔边境锂矿</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>3.8</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>天华新能</td><td>尼日利亚阿布贾锂矿</td><td>0.6</td><td>1.5</td><td>3.1</td><td>3.8</td><td>3.8</td><td>3.8</td></tr><tr><td colspan="2">尼日利亚合计</td><td>5.5</td><td>6.4</td><td>12.4</td><td>16.8</td><td>16.8</td><td>16.8</td></tr><tr><td colspan="2">非矿合计</td><td>23.6</td><td>35.1</td><td>51</td><td>62.1</td><td>70.3</td><td>75.3</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 非矿：增量显著，中资企业主导，但政策不确定 尼日利亚：根据海关数据，25年尼日利亚锂辉石到港量103万吨，按照 $3\%$ 的精矿品位，对应碳酸锂6万吨+，因内部政策影响，25Q4到港量有所下降，预计26年总体保持稳定。 津巴布韦：25年精矿到港量120万吨，25Q4环比提升，按照4%的精矿品位，对应碳酸锂10万吨。津巴布韦收紧精矿直接出口，本地建设硫酸锂产能是趋势，精矿出口禁令，或导致实际产量低于预期。华友、中矿25年底分别5万吨硫酸锂产能投产，计划26年碳酸锂出货量8、6+万吨，其中华友目标27年提升至12万吨；雅化规划6万吨硫酸锂27年投产，26年预计打满4.4万吨；青山控股用Sandawana矿进行采选，后续增量较大，计划建设40万吨精矿产能，26年开始爬坡。 马里：25年马里+南非精矿到港115万吨，对应碳酸锂10万吨左右。其中赣锋Goulamina 25年3.8万吨碳酸锂，预计26年打满至6万吨+；海南矿业一期12万吨精矿爬坡中，预计26年打满贡献1.4吨碳酸锂。 $\diamond$ 刚果金：紫金的Manono规划13万吨碳酸锂，26H2投产，公司目标当年贡献2-3万吨，我们中性预期0.6万吨。 图：非洲到港精矿规模（万吨） <table><tr><td></td><td>尼日利亚</td><td>津巴布韦</td><td>马里+南非</td></tr><tr><td>2025年1月</td><td>4.1</td><td>5.4</td><td>10.1</td></tr><tr><td>2025年2月</td><td>4.8</td><td>9.8</td><td>15.0</td></tr><tr><td>2025年3月</td><td>8.5</td><td>5.9</td><td>5.2</td></tr><tr><td>2025年4月</td><td>8.9</td><td>10.6</td><td>4.1</td></tr><tr><td>2025年5月</td><td>6.5</td><td>9.7</td><td>5.2</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>7.9</td><td>10.1</td><td>9.8</td></tr><tr><td>2025年7月</td><td>11.6</td><td>6.4</td><td>10.6</td></tr><tr><td>2025年8月</td><td>10.5</td><td>11.9</td><td>12.9</td></tr><tr><td>2025年9月</td><td>12.0</td><td>10.9</td><td>10.9</td></tr><tr><td>2025年10月</td><td>11.0</td><td>15.3</td><td>5.0</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>9.2</td><td>11.0</td><td>7.3</td></tr><tr><td>2025年12月</td><td>8.0</td><td>13.2</td><td>18.6</td></tr><tr><td>合计</td><td>103.1</td><td>120.4</td><td>114.7</td></tr></table> 图：主要非矿扩产进度 (万吨) <table><tr><td>公司</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>投产时间</td></tr><tr><td>紫金矿业</td><td></td><td>0.6</td><td>3.8</td><td>紫金的Manono规划13万吨碳酸锂,26H2投产,公司目标当年贡献2-3万吨</td></tr><tr><td>中矿资源</td><td>4.5</td><td>6.0</td><td>7.2</td><td>30万吨锂辉石+30万吨透锂长石,硫酸锂5万吨,目标26年5-7万吨LC</td></tr><tr><td>华友钴业</td><td>3.5</td><td>7.0</td><td>10.0</td><td>5万吨硫酸锂投产,26年目标8万吨LC,26H2月均1万吨,27年12万吨</td></tr><tr><td>盛新锂能</td><td>2.8</td><td>3.5</td><td>3.8</td><td></td></tr><tr><td>雅化集团</td><td>2.9</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>规划6万吨硫酸锂,27年投产;并且目标再拓展100万吨精矿</td></tr><tr><td>青山控股</td><td>0.0</td><td>0.3</td><td>1.9</td><td>收购14万吨精矿选矿(SC5),并建设40万吨</td></tr><tr><td>赣锋锂业</td><td>3.8</td><td>5.7</td><td>6.3</td><td>25年30万吨精矿,26年打满</td></tr><tr><td>海南矿业</td><td>0.8</td><td>1.3</td><td>1.4</td><td>一期10万吨精矿(sc5.5),二期再扩15万,尚未启动</td></tr></table> 数据来源：中国海关总署、公司公告，东吴证券研究所测算 # 海外盐湖：稳步增加，增量总体有限 $\diamond$ 海外盐湖增加稳健，增量有限。预测海外盐湖25年生产43.6万吨，26年产量50.5万吨，贡献7万吨增量，27年54.4万吨，贡献4万吨增量。增量主要来自赣锋的Mariana和C-O项目，紫金3Q盐湖（公司目标26年满产2万吨），力拓集团的几个项目爬坡，Eramet的2.4万吨和POSCO的2.5万吨的爬坡。 $\diamond$ 总体而言，南美盐湖有一定的地缘政治风险，叠加基建投资时间长，因此新项目建设时间长，增量产能有限。 表：2025-2030年海外盐湖增量预期(万吨LCE) <table><tr><td>公司</td><td>盐湖</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td><td>投产时间</td></tr><tr><td>SQM</td><td>Atacama-SQM</td><td>23.0</td><td>24.0</td><td>25.0</td><td>26.0</td><td>29.0</td><td>30.0</td><td>24万吨产能，26-27年随五期+六期提锂产能释放，同步扩至32万吨/年</td></tr><tr><td rowspan="2">ALB</td><td>Atacama-ALB</td><td>8.4</td><td>8.4</td><td>8.4</td><td>8.4</td><td>8.4</td><td>10.0</td><td>22年8.4万吨达产，计划2028年扩至12.5万吨</td></tr><tr><td>Silver Peak</td><td>0.7</td><td>0.7</td><td>0.9</td><td>1.5</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>产能0.7万吨，计划再扩1.2万吨，26Q2投产</td></tr><tr><td rowspan="2">赣锋锂业</td><td>Cauchari-Olaroz</td><td>3.5</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td>4.9</td><td>6.0</td><td>6.0</td><td>一期4万吨23年6月投产</td></tr><tr><td>Mariana</td><td>0.2</td><td>1.6</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td></td></tr><tr><td rowspan="4">Rio Tinto(力拓)</td><td>Fenix</td><td>3.3</td><td>3.8</td><td>3.8</td><td>4.3</td><td>4.8</td><td>4.8</td><td>原2.8万吨，2024Q1新增1万吨，2H26在投产1万吨</td></tr><tr><td>Salar de Olaroz</td><td>3.5</td><td>4.0</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td>二期扩2.5万吨23年底投产，24年产能爬坡至40%，25年底达产</td></tr><tr><td>Sal de Vida</td><td></td><td></td><td>0.2</td><td>1.0</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>26年1月指引，一期1.5万吨将于26H2投产</td></tr><tr><td>Salar del Rincon</td><td></td><td>0.1</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>1.0</td><td>25年底年产0.3万吨投产，2026年末满产，扩建5.7万吨年投产</td></tr><tr><td>盛新锂能</td><td>Sal de Los Angeles</td><td>0.25</td><td>0.25</td><td>0.25</td><td>0.25</td><td>0.25</td><td>0.25</td><td></td></tr><tr><td>Galan Lithium</td><td>Hombre Muerto West</td><td></td><td>0.1</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>1.5</td><td>2.1</td><td>一期4000-5000吨26H1投产（延期），二期在建2.1万吨，完成可研</td></tr><tr><td>紫金矿业</td><td>Tres Quebradas(3Q)</td><td>0.1</td><td>1.7</td><td>2.0</td><td>4.0</td><td>6.0</td><td>6.0</td><td>一期2万吨25年9月中旬投产，二期规划4-6万吨</td></tr><tr><td>Eramet</td><td>Centenario-Ratones</td><td>0.5</td><td>1.2</td><td>2.0</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.4万吨24年11月投产，25Q3单季度0.2万吨</td></tr><tr><td>POSCO</td><td>Sal de Oro</td><td></td><td>0.5</td><td>1.0</td><td>2.5</td><td>2.5</td><td>2.5</td><td>一二期各2.5万吨，一期24年10月投产，二期25年12月启动建设</td></tr><tr><td>Agrosy</td><td>Rincon Lithium</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>0.8</td><td>2000吨22年底投产</td></tr><tr><td colspan="2">合计</td><td>43.6</td><td>50.5</td><td>54.4</td><td>62.2</td><td>71.2</td><td>75.2</td><td></td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 海外盐湖：稳步增加，增量总体有限 # $\diamond$ 季节性，南美盐湖到港规模最大为4-5月 表：2025年月度南美盐湖锂盐国内到港规模（单位：万吨） <table><tr><td>所属地区</td><td></td><td>南美洲</td><td></td><td></td></tr><tr><td>国家</td><td>智利</td><td>阿根廷</td><td>玻利维亚</td><td>合计</td></tr><tr><td>2025年1月</td><td>1.26</td><td>0.68</td><td></td><td>1.94</td></tr><tr><td>2025年2月</td><td>0.76</td><td>0.46</td><td></td><td>1.22</td></tr><tr><td>2025年3月</td><td>1.27</td><td>0.49</td><td>0.01</td><td>1.77</td></tr><tr><td>2025年4月</td><td>2.03</td><td>0.72</td><td></td><td>2.75</td></tr><tr><td>2025年5月</td><td>1.34</td><td>0.67</td><td>0.06</td><td>2.07</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>1.19</td><td>0.53</td><td>0.02</td><td>1.74</td></tr><tr><td>2025年7月</td><td>0.86</td><td>0.41</td><td>0.02</td><td>1.29</td></tr><tr><td>2025年8月</td><td>1.56</td><td>0.43</td><td>0.01</td><td>2</td></tr><tr><td>2025年9月</td><td>1.08</td><td>0.71</td><td>0.02</td><td>1.81</td></tr><tr><td>2025年10月</td><td>1.48</td><td>0.75</td><td></td><td>2.23</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>1.08</td><td>0.86</td><td>0.05</td><td>1.99</td></tr><tr><td>2025年12月</td><td>1.44</td><td>0.92</td><td></td><td>2.36</td></tr><tr><td>12月环比</td><td>33%</td><td>7%</td><td>-100%</td><td></td></tr><tr><td>累计进口量</td><td>15.34</td><td>7.63</td><td>0.19</td><td>23.16</td></tr></table> 数据来源：中国海关总署，东吴证券研究所 # 美洲矿：规模较小，建设进度慢，增量少 $\diamond$ 美洲矿规模较小，增量有限。预测美洲矿25年生产5.8万吨碳酸锂，26年产量6.2万吨，小幅增长，27年7.6万吨，贡献1万吨增量。 分项目看，NAL的Sayona满产、中矿的Tanco满产。Mibra项目25年产能利用率偏低，26年可接近满产。Sigma的巴西矿仍未复产，其矿自25Q3停产（Q4销售10万吨尾矿），26年1月仍未复产，且巴西政府叫停Sigma的三处废料堆作业，对于复产进度或造成影响。 表：2025-2030年美洲矿增量预期(万吨LCE) <table><tr><td>公司</td><td>矿山</td><td>国家</td><td>规划产能</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td><td>投产时间</td></tr><tr><td rowspan="2">中矿资源</td><td rowspan="2">Tanco</td><td rowspan="2">加拿大</td><td>21.0</td><td>2.0</td><td>3.2</td><td>3.2</td><td>3.2</td><td>10.0</td><td>20.0</td><td rowspan="2">稳健生产</td></tr><tr><td>2.6</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>1.3</td><td>2.5</td></tr><tr><td rowspan="2">Sayona</td><td rowspan="2">North American Lithium&Authier</td><td rowspan="2">加拿大</td><td>20.3</td><td>19.6</td><td>19.6</td><td>19.6</td><td>19.6</td><td>19.6</td><td>19.6</td><td rowspan="2">25年前三季度精矿产量15万吨 (SC5.2%),基本实现满产</td></tr><tr><td>2.5</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.4</td></tr><tr><td rowspan="2">AMG矿业</td><td rowspan="2">Mt Mibra</td><td rowspan="2">巴西</td><td>13.0</td><td>5.8</td><td>9.0</td><td>11.0</td><td>11.0</td><td>11.0</td><td>11.0</td><td rowspan="2">25年前三季度精矿产能4万吨, 产能利用率偏低,但已达产</td></tr><tr><td>1.6</td><td>0.7</td><td>1.1</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td>1.4</td></tr><tr><td rowspan="2">Sigma Lithium</td><td rowspan="2">巴西Grotado Cirilo</td><td rowspan="2">巴西</td><td>70.2</td><td>18.9</td><td>18.0</td><td>27.0</td><td>39.6</td><td>47.2</td><td>47.2</td><td rowspan="2">25年前三季度精矿产量15万吨 (SC5.2%),Q3停产,尚未复产</td></tr><tr><td>8.8</td><td>2.4</td><td>2.3</td><td>3.4</td><td>4.9</td><td>5.9</td><td>5.9</td></tr><tr><td colspan="3">合计</td><td>41.0</td><td>5.8</td><td>6.2</td><td>7.6</td><td>9.2</td><td>11.0</td><td>12.2</td><td></td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 回收：25年回收量同增 $29\%$ ，行业亏损收窄 25年回收产量8.8万吨，同增 $29\%$ ，25H2现金生产亏损震荡收窄。根据SMM数据，25全年国内碳酸锂回收产量8.8万吨，同增 $29\%$ ，26年1月开工率恢复至 $34\%$ 。利润端，25H2起三元和铁锂回收现金生产亏损收窄，12月实现盈利。 $\diamond$ 碳酸锂回收规模取决于：碳酸锂价格和退役电池规模。26年碳酸锂价格大涨，回收利润大幅增厚，预计回收规模有望达到11-12万吨。 图：国内碳酸锂回收产量 图：碳酸锂回收现金生产利润 # 供给总结：核心为新增矿山达产进度，增量集中于26H2 $\diamond$ 中性情况下：26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。 $\diamond$ 差异主要在于对几个项目进度预期：国内矿山（国城的党坝、大中的加达和鸡脚山、紫金的湘源矿）、非矿（中矿、华友、紫金的Manono、青山的Sandawana）。 表：2025-2030年碳酸锂供给增量测算 (中性) <table><tr><td>当年增量(万吨LCE)</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>国内盐湖</td><td>2.8</td><td>8.4</td><td>4.7</td><td>1.9</td><td>4.1</td><td>1.8</td></tr><tr><td>国内辉石矿</td><td>4.2</td><td>4.3</td><td>3.7</td><td>10.3</td><td>11.5</td><td>2.6</td></tr><tr><td>国内云母矿</td><td>2.5</td><td>2.3</td><td>8.2</td><td>4.5</td><td>5.6</td><td>2.0</td></tr><tr><td>国内供给合计</td><td>9.5</td><td>15.0</td><td>16.7</td><td>16.7</td><td>21.2</td><td>6.5</td></tr><tr><td>海外盐湖</td><td>6.8</td><td>6.9</td><td>3.9</td><td>7.8</td><td>9.0</td><td>4.0</td></tr><tr><td>澳洲辉石矿</td><td>5.6</td><td>7.8</td><td>7.5</td><td>2.7</td><td>1.7</td><td>2.7</td></tr><tr><td>非洲辉石矿</td><td>11.1</td><td>11.5</td><td>15.9</td><td>11.1</td><td>8.3</td><td>5.0</td></tr><tr><td>美洲辉石矿</td><td>-0.6</td><td>0.4</td><td>1.4</td><td>0.1</td><td>1.8</td><td>2.7</td></tr><tr><td>海外供给合计</td><td>23.0</td><td>26.6</td><td>28.7</td><td>21.7</td><td>20.8</td><td>14.4</td></tr><tr><td>锂回收</td><td>2.2</td><td>2.7</td><td>2.3</td><td>2.8</td><td>3.4</td><td>4.0</td></tr><tr><td>合计</td><td>34.7</td><td>44.3</td><td>47.7</td><td>41.2</td><td>45.3</td><td>24.9</td></tr></table> # 供给总结：季度看，供给端是否超预期在于26H2 # $\diamond$ 中性情况下：26Q1-Q4各季度供给分别为45/53/59/58万吨 表：2026年碳酸锂分季度供给测算 (中性) <table><tr><td>季度产量</td><td>26Q1E</td><td>26Q2E</td><td>26Q3E</td><td>26Q4E</td><td>合计</td></tr><tr><td>国内盐湖</td><td>4.8</td><td>6.7</td><td>8.3</td><td>6.4</td><td>26.0</td></tr><tr><td>国内辉石矿</td><td>2.0</td><td>2.7</td><td>3.2</td><td>3.3</td><td>11.2</td></tr><tr><td>国内云母矿</td><td>2.5</td><td>3.5</td><td>5.4</td><td>6.4</td><td>17.8</td></tr><tr><td>国内供给合计</td><td>9.3</td><td>12.9</td><td>16.9</td><td>16.1</td><td>55.1</td></tr><tr><td>海外盐湖</td><td>11.4</td><td>13.5</td><td>13.6</td><td>12.1</td><td>50.5</td></tr><tr><td>澳洲辉石矿</td><td>12.7</td><td>13.8</td><td>14.3</td><td>14.5</td><td>55.4</td></tr><tr><td>非洲辉石矿</td><td>7.6</td><td>7.9</td><td>9.1</td><td>10.4</td><td>35.1</td></tr><tr><td>美洲辉石矿</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>6.2</td></tr><tr><td>海外供给合计</td><td>33.2</td><td>36.8</td><td>38.6</td><td>38.6</td><td>147.2</td></tr><tr><td>锂回收</td><td>2.6</td><td>2.9</td><td>3.0</td><td>3.2</td><td>11.7</td></tr><tr><td>合计</td><td>45.1</td><td>52.6</td><td>58.5</td><td>57.8</td><td>214.0</td></tr></table> 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 # 需求：动力稳健，储能加持，需求超预期 # 动力：国内乘用车保守5%增长，电池11%增长 $\diamond$ 假设电动车需求符合预期，26年国内本土电动乘用车销量 $5 \%$ 增长，至1365万辆 单车带电量提升6%至48.4kwh，合计乘用车电池需求660gwh，同比增11% 图：国内本土电动乘用车销量及装机电力预测 <table><tr><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>国内：新能源乘用车销量（万辆）</td><td>1103.4</td><td>1300.4</td><td>1365.4</td><td>1459.4</td><td>1560.1</td><td>1668.1</td><td>1783.9</td></tr><tr><td>YoY</td><td>39%</td><td>18%</td><td>5.0%</td><td>6.9%</td><td>6.9%</td><td>6.9%</td><td>6.9%</td></tr><tr><td>国内：电动乘用车电池装机需求（Gwh）</td><td>472.3</td><td>596.0</td><td>660.2</td><td>711.5</td><td>766.9</td><td>826.6</td><td>891.1</td></tr><tr><td>YoY</td><td>33%</td><td>26%</td><td>10.8%</td><td>7.8%</td><td>7.8%</td><td>7.8%</td><td>7.8%</td></tr><tr><td>乘用车单车带电量（kwh）</td><td>42.8</td><td>45.8</td><td>48.4</td><td>48.8</td><td>49.2</td><td>49.6</td><td>50.0</td></tr><tr><td>国内：纯电动销量（万辆）</td><td>631.1</td><td>811.6</td><td>857.0</td><td>925.6</td><td>999.7</td><td>1079.6</td><td>1166.0</td></tr><tr><td>单车电池容量（kwh）</td><td>55.9</td><td>56.4</td><td>56.9</td><td>57.1</td><td>57.3</td><td>57.5</td><td>57.7</td></tr><tr><td>纯电动需求量（Gwh）</td><td>352.6</td><td>457.9</td><td>487.8</td><td>528.7</td><td>573.0</td><td>621.0</td><td>673.0</td></tr><tr><td>国内：插电式销量（万辆）</td><td>472.3</td><td>488.8</td><td>508.4</td><td>533.8</td><td>560.5</td><td>588.5</td><td>617.9</td></tr><tr><td>-占比</td><td>42.81%</td><td>38%</td><td>37%</td><td>37%</td><td>36%</td><td>35%</td><td>35%</td></tr><tr><td>单车电池容量（kwh）</td><td>25.3</td><td>28.3</td><td>33.9</td><td>34.3</td><td>34.6</td><td>34.9</td><td>35.3</td></tr><tr><td>插电式动力需求量（Gwh）</td><td>119.7</td><td>138.1</td><td>172.4</td><td>182.8</td><td>193.9</td><td>205.6</td><td>218.1</td></tr><tr><td>国内乘用车销量（万辆，本土）</td><td>2,262</td><td>2,407</td><td>2,431</td><td>2,455</td><td>2,479</td><td>2,504</td><td>2,529</td></tr><tr><td>-国内乘用车电动化率</td><td>49%</td><td>54%</td><td>56%</td><td>59%</td><td>63%</td><td>67%</td><td>71%</td></tr></table> 数据来源：中汽协，东吴证券研究所测算 # 动力：国内商用车电池依然需求强劲，增长 $46\%$ $\diamond$ 假设电动车需求符合预期，26年国内商用车销量增长 $9 \%$ 至95万辆，其中电动重卡增长 $50 \%$ 至35万辆，电池200GWh，同比增 $46 \%$ $\diamond$ 合计国内26年本土动力电池需求860GWh，增长 $17\%$ ，单车带电量提升 $16\%+$ ，至59kwh。 图：国内本土电动车销量及装机电力预测 <table><tr><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>国内：电动商用车销量（本土，万辆）</td><td>54.8</td><td>87.1</td><td>94.9</td><td>111.1</td><td>123.0</td><td>132.8</td><td>143.4</td></tr><tr><td>YoY</td><td>53%</td><td>59%</td><td>8.9%</td><td>17.1%</td><td>10.7%</td><td>7.9%</td><td>8.0%</td></tr><tr><td>-国内商用车电动化率</td><td>18.4%</td><td>26.9%</td><td>28.7%</td><td>33.0%</td><td>36.2%</td><td>38.6%</td><td>41.3%</td></tr><tr><td>国内：商用车电池装机需求（Gwh）</td><td>62.1</td><td>136.7</td><td>199.7</td><td>241.3</td><td>268.2</td><td>295.3</td><td>325.3</td></tr><tr><td>YoY</td><td>96%</td><td>120%</td><td>46.1%</td><td>20.8%</td><td>11.1%</td><td>10.1%</td><td>10.1%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>12%</td><td>19%</td><td>23%</td><td>25%</td><td>26%</td><td>26%</td><td>27%</td></tr><tr><td>国内：电动货车销量（万辆）</td><td>49.7</td><td>68.9</td><td>89.6</td><td>105.8</td><td>117.7</td><td>127.4</td><td>137.9</td></tr><tr><td>-电动重卡销量（万辆）</td><td>8.2</td><td>23.1</td><td>34.6</td><td>39.8</td><td>41.8</td><td>43.9</td><td>46.1</td></tr><tr><td>-重卡电动化率</td><td>10%</td><td>29%</td><td>43%</td><td>49%</td><td>51%</td><td>53%</td><td>55%</td></tr><tr><td>-其他电动货车销量（万辆）</td><td>41.5</td><td>45.8</td><td>55.0</td><td>66.0</td><td>75.9</td><td>83.4</td><td>91.8</td></tr><tr><td>-电动化率</td><td>24%</td><td>23%</td><td>27%</td><td>32%</td><td>36%</td><td>40%</td><td>43%</td></tr><tr><td>单车电池容量（kwh）</td><td>105.0</td><td>183.1</td><td>210.7</td><td>217.5</td><td>218.0</td><td>222.5</td><td>227.0</td></tr><tr><td>-重卡单车（kwh）</td><td>380.0</td><td>410.5</td><td>431.0</td><td>452.6</td><td>475.2</td><td>499.0</td><td>523.9</td></tr><tr><td>-其他电动货车单车（kwh）</td><td>74.6</td><td>68.5</td><td>71.9</td><td>75.5</td><td>76.3</td><td>77.0</td><td>77.8</td></tr><tr><td>国内：货车电池需求量（Gwh）</td><td>52.2</td><td>126.2</td><td>188.8</td><td>230.1</td><td>256.6</td><td>283.4</td><td>313.0</td></tr><tr><td>YoY</td><td>104%</td><td>142%</td><td>49.7%</td><td>21.8%</td><td>11.5%</td><td>10.4%</td><td>10.4%</td></tr><tr><td>国内：电动客车销量（万辆）</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.3</td><td>5.3</td><td>5.4</td><td>5.4</td><td>5.5</td></tr><tr><td>国内：客车装机电量（gwh）</td><td>9.9</td><td>10.6</td><td>10.9</td><td>11.2</td><td>11.6</td><td>11.9</td><td>12.3</td></tr><tr><td>国内：新能源车合计销量（万辆，本土销量）</td><td>1,158</td><td>1,388</td><td>1,460</td><td>1,570</td><td>1,683</td><td>1,801</td><td>1,927</td></tr><tr><td>YoY</td><td>40%</td><td>20%</td><td>5.2%</td><td>7.5%</td><td>7.2%</td><td>7.0%</td><td>7.0%</td></tr><tr><td>国内：动力电池装机需求（Gwh）</td><td>534</td><td>733</td><td>860</td><td>953</td><td>1,035</td><td>1,122</td><td>1,216</td></tr><tr><td>YoY</td><td>38%</td><td>37.12%</td><td>17%</td><td>11%</td><td>9%</td><td>8%</td><td>8%</td></tr><tr><td>-国内平均单车带电量（kwh）</td><td>46.1</td><td>52.8</td><td>58.9</td><td>60.7</td><td>61.5</td><td>62.3</td><td>63.1</td></tr></table> 数据来源：中汽协，东吴证券研究所测算 # 动力：预计海外26年电池需求增长 $23\%+$ $\diamond$ 假设电动车需求符合预期，预计26年欧洲销量 $+30\%$ 、美国 $-4\%$ 、新兴市场电动车 $+38\%$ ，合计销量883万辆，增长 $24\%$ 预计26年海外动力电池装机需求527GWh，同比 $+23\%$ 表：海外动力需求增速预期 <table><tr><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>海外：新能源乘用车销量（万辆）</td><td>559</td><td>710</td><td>883</td><td>1,104</td><td>1,348</td><td>1,646</td><td>2,011</td></tr><tr><td>YoY</td><td>10%</td><td>27%</td><td>24%</td><td>25%</td><td>22%</td><td>22%</td><td>22%</td></tr><tr><td>-海外电动化率</td><td>10.1%</td><td>12.6%</td><td>15.4%</td><td>19.0%</td><td>22.8%</td><td>27.4%</td><td>32.9%</td></tr><tr><td>-欧洲新能源车销量（万辆）</td><td>295</td><td>394</td><td>512</td><td>615</td><td>738</td><td>885</td><td>1,062</td></tr><tr><td>-YoY</td><td>2%</td><td>33%</td><td>30%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td>-欧洲电动化率</td><td>19%</td><td>25%</td><td>33%</td><td>39%</td><td>46%</td><td>55%</td><td>65%</td></tr><tr><td>-美国</td><td>161</td><td>156</td><td>150</td><td>198</td><td>247</td><td>309</td><td>386</td></tr><tr><td>-YoY</td><td>10%</td><td>-3%</td><td>-4%</td><td>32%</td><td>25%</td><td>25%</td><td>25%</td></tr><tr><td>-美国电动化率</td><td>10%</td><td>10%</td><td>9%</td><td>12%</td><td>15%</td><td>19%</td><td>24%</td></tr><tr><td>-其他国家</td><td>103</td><td>160</td><td>221</td><td>292</td><td>363</td><td>452</td><td>562</td></tr><tr><td>-YoY</td><td>38%</td><td>56%</td><td>37.9%</td><td>32.1%</td><td>24.5%</td><td>24.4%</td><td>24.3%</td></tr><tr><td>-其他国家电动化率</td><td>4.3%</td><td>6.5%</td><td>8.7%</td><td>11.1%</td><td>13.4%</td><td>16.2%</td><td>19.6%</td></tr><tr><td>海外：乘用车动力电池装机需求（Gwh）</td><td>325.8</td><td>409.8</td><td>498.6</td><td>618.9</td><td>759.2</td><td>931.4</td><td>1142.8</td></tr><tr><td>-海外平均单车带电量（kwh）</td><td>58.3</td><td>57.7</td><td>56.5</td><td>56.0</td><td>56.3</td><td>56.6</td><td>56.8</td></tr><tr><td>海外：电动商用车销量（万辆）</td><td>11.0</td><td>11.0</td><td>12.1</td><td>13.3</td><td>15.9</td><td>19.1</td><td>22.9</td></tr><tr><td>-海外商用车销量（万辆）</td><td>534.7</td><td>588.2</td><td>600.0</td><td>612.0</td><td>618.1</td><td>624.3</td><td>630.5</td></tr><tr><td>-电动化率</td><td>2.0%</td><td>1.9%</td><td>2.0%</td><td>2.2%</td><td>2.6%</td><td>3.1%</td><td>3.6%</td></tr><tr><td>动力电池装机需求（Gwh）</td><td>18.1</td><td>19.9</td><td>28.4</td><td>32.9</td><td>41.4</td><td>52.2</td><td>65.7</td></tr><tr><td>单车电池容量（kwh）</td><td>165.0</td><td>181.5</td><td>236.0</td><td>247.7</td><td>260.1</td><td>273.1</td><td>286.8</td></tr><tr><td>合计海外动力装机（GWh）</td><td>343.9</td><td>429.7</td><td>527.1</td><td>651.7</td><td>800.6</td><td>983.6</td><td>1208.5</td></tr><tr><td>-YoY</td><td>5%</td><td>25%</td><td>23%</td><td>24%</td><td>23%</td><td>23%</td><td>23%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>39%</td><td>37%</td><td>38%</td><td>41%</td><td>44%</td><td>47%</td><td>50%</td></tr></table> 数据来源：EIA，东吴证券研究所测算 # 动力：预计全球动力电池26年需求 $+20\%$ $\diamond$ 假设电动车需求符合预期，我们预计26年全球新能源车销量2355万辆，同增 $12\%$ ，动力电池需求1692gwh，同增 $19.3\%$ 。 表：全球动力电池需求测算 <table><tr><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>全球新能源车销量(万辆)</td><td>1,728</td><td>2,109</td><td>2,355</td><td>2,687</td><td>3,047</td><td>3,466</td><td>3,961</td></tr><tr><td>YoY</td><td>28%</td><td>22%</td><td>12%</td><td>14%</td><td>13%</td><td>14%</td><td>14%</td></tr><tr><td>全球汽车销量(万辆)</td><td>8,113</td><td>8,362</td><td>8,534</td><td>8,711</td><td>8,893</td><td>9,079</td><td>9,272</td></tr><tr><td>-全球电动化率</td><td>21.20%</td><td>25.10%</td><td>27.50%</td><td>30.70%</td><td>34.10%</td><td>38.00%</td><td>42.50%</td></tr><tr><td>全球动力电池装机需求(gwh)</td><td>878</td><td>1,162</td><td>1,387</td><td>1,605</td><td>1,836</td><td>2,106</td><td>2,425</td></tr><tr><td>YoY</td><td>23%</td><td>32%</td><td>19.30%</td><td>15.70%</td><td>14.40%</td><td>14.70%</td><td>15.20%</td></tr><tr><td>-全球平均单车带电量(kwh)</td><td>51.1</td><td>55.4</td><td>59.2</td><td>60</td><td>60.6</td><td>61.1</td><td>61.6</td></tr><tr><td>全球动力电池实际需求(gwh)</td><td>1,071</td><td>1,418</td><td>1,692</td><td>1,958</td><td>2,239</td><td>2,569</td><td>2,958</td></tr><tr><td>YoY</td><td>23%</td><td>32%</td><td>19.30%</td><td>15.70%</td><td>14.40%</td><td>14.70%</td><td>15.20%</td></tr></table> 数据来源：EIA，东吴证券研究所测算 # 储能：全球开花，两年高增新周期 需求全面开花，中国和美国大储已高增2年，国内容量电价补贴、美国AI数据中心拉动，开启二次高增 $\diamond$ 欧洲和新兴市场储能渗透率低，空间广阔。 图 全球储能分区域增长驱动力及出货量 # 储能：26年全球储能需求1000GWh，增长 $60\%+$ $\diamond$ 假设全球储能装机需求符合预期，我们预计25年全球储能电池需求641gwh，同增 $95\%$ ，26年预计全球储能需求上修至 $60\%$ 增长至1024GWh。且预计2027年全球储能仍可维持 $30\% +$ 增长，至1357GWh；2030年需求超2300GWh，占锂电需求 $40\% +$ 。 $\diamond$ 总体看，2026年国内和美国仍有超预期空间。 表：全球储能电池需求测算 <table><tr><td>全球市场</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>全球储能装机需求（Gwh）</td><td>211.9</td><td>361.2</td><td>582.7</td><td>812.1</td><td>1036.8</td><td>1261.7</td><td>1529.2</td></tr><tr><td>-储能装机增速</td><td>67%</td><td>70%</td><td>61%</td><td>39%</td><td>28%</td><td>22%</td><td>21%</td></tr><tr><td>-放大比例</td><td>155%</td><td>177%</td><td>176%</td><td>167%</td><td>157%</td><td>155%</td><td>154%</td></tr><tr><td>全球储能出货量（Gwh）</td><td>329</td><td>641</td><td>1,024</td><td>1,357</td><td>1,630</td><td>1,959</td><td>2,351</td></tr><tr><td>-储能出货增速</td><td>61%</td><td>95%</td><td>60%</td><td>33%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td colspan="8">其中储能出货量：分区域</td></tr><tr><td>美国（Gwh）</td><td>88</td><td>128</td><td>174</td><td>213</td><td>257</td><td>327</td><td>435</td></tr><tr><td>-增速</td><td>49%</td><td>46%</td><td>36%</td><td>22%</td><td>21%</td><td>27%</td><td>33%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>27%</td><td>20%</td><td>17%</td><td>16%</td><td>16%</td><td>17%</td><td>18%</td></tr><tr><td>中国（Gwh）</td><td>144</td><td>286</td><td>432</td><td>536</td><td>590</td><td>656</td><td>734</td></tr><tr><td>-增速</td><td>86%</td><td>98%</td><td>51%</td><td>24%</td><td>10%</td><td>11%</td><td>12%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>44%</td><td>45%</td><td>42%</td><td>40%</td><td>36%</td><td>33%</td><td>31%</td></tr><tr><td>欧洲（Gwh）</td><td>44</td><td>92</td><td>157</td><td>222</td><td>276</td><td>331</td><td>391</td></tr><tr><td>-增速</td><td>39%</td><td>111%</td><td>70%</td><td>41%</td><td>24%</td><td>20%</td><td>18%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>13%</td><td>14%</td><td>15%</td><td>16%</td><td>17%</td><td>17%</td><td>17%</td></tr><tr><td>其他地区（Gwh）</td><td>53</td><td>134</td><td>261</td><td>386</td><td>507</td><td>646</td><td>792</td></tr><tr><td>-增速</td><td>46%</td><td>153%</td><td>94%</td><td>48%</td><td>31%</td><td>27%</td><td>22%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>16%</td><td>21%</td><td>25%</td><td>28%</td><td>31%</td><td>33%</td><td>34%</td></tr></table> 数据来源：CPIA、中关村储能联盟、储能与电力市场、CNESA、CESA，东吴证券研究所测算 # 储能：电池需求高增，订单排满 2025年根据主流厂商产量目标，合计产量641GWh，同增 $91\%$ ，其中宁德时代产量150GWh，同增 $51\%$ ，由于产能紧缺，份额有所下降。 26年根据主流厂商产量目标，合计1093GWh，同增71%，其中宁德时代产量280GWh，同增87%，由于公司年底山东济宁一二期120GWh产能率先投产，且加大国内储能市场布局，预计份额将明显回升。 图：全球储能主流厂商的产量 <table><tr><td>(单位:GWh)</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年E</td><td>同比</td><td>2026年E</td><td>同比</td></tr><tr><td>宁德时代</td><td>69</td><td>93</td><td>150</td><td>51%</td><td>280</td><td>87%</td></tr><tr><td>比亚迪</td><td>25</td><td>30</td><td>55</td><td>67%</td><td>90</td><td>64%</td></tr><tr><td>亿纬锂能</td><td>26</td><td>51</td><td>78</td><td>53%</td><td>130</td><td>67%</td></tr><tr><td>中创新航</td><td>8</td><td>25</td><td>45</td><td>80%</td><td>70</td><td>56%</td></tr><tr><td>瑞浦兰钧</td><td>15</td><td>22</td><td>45</td><td>104%</td><td>65</td><td>44%</td></tr><tr><td>厦门海辰</td><td>18</td><td>34</td><td>65</td><td>79%</td><td>100</td><td>54%</td></tr><tr><td>湖北楚能</td><td></td><td>20</td><td>70</td><td>250%</td><td>120</td><td>71%</td></tr><tr><td>国轩高科</td><td></td><td>19</td><td>30</td><td>59%</td><td>45</td><td>50%</td></tr><tr><td>欣旺达</td><td></td><td>2</td><td>12</td><td>500%</td><td>20</td><td>67%</td></tr><tr><td>鹏辉能源</td><td></td><td>9</td><td>25</td><td>178%</td><td>50</td><td>100%</td></tr><tr><td>远景能源</td><td></td><td>11</td><td>30</td><td>173%</td><td>40</td><td>33%</td></tr><tr><td>派能科技</td><td></td><td>2</td><td>4</td><td>153%</td><td>8</td><td>100%</td></tr><tr><td>南都电源</td><td></td><td>3</td><td>8</td><td>168%</td><td>8</td><td>0%</td></tr><tr><td>赣锋锂电</td><td></td><td>8</td><td>30</td><td>275%</td><td>40</td><td>33%</td></tr><tr><td>LG</td><td></td><td>5</td><td>10</td><td>122%</td><td>20</td><td>100%</td></tr><tr><td>三星</td><td></td><td>4</td><td>5</td><td>35%</td><td>7</td><td>40%</td></tr><tr><td>主流厂商合计</td><td></td><td>336</td><td>641</td><td>91%</td><td>1,093</td><td>71%</td></tr></table> 数据来源：EIA，东吴证券研究所测算 # 需求合计：26年动储上修至32%增长 $\diamond$ 电池需求：26年预计全球动力储能需求2716GWh，消费170GWh，合计2886GWh，同比增长 $30\%$ ；27年总体3502GWh，增长 $21.3\%$ 。 图：动力及储能电池需求增速预期 <table><tr><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>全球动力电池实际需求 (gwh)</td><td>1,071</td><td>1,418</td><td>1,692</td><td>1,958</td><td>2,239</td><td>2,569</td><td>2,958</td></tr><tr><td>YoY</td><td>23%</td><td>32%</td><td>19.3%</td><td>15.7%</td><td>14.4%</td><td>14.7%</td><td>15.2%</td></tr><tr><td>全球消费类电池合计 (gwh)</td><td>144</td><td>162</td><td>170</td><td>187</td><td>206</td><td>227</td><td>249</td></tr><tr><td>国内消费类电池 (gwh)</td><td>78</td><td>90</td><td>95</td><td>104</td><td>115</td><td>126</td><td>139</td></tr><tr><td>海外消费类电池 (gwh)</td><td>65</td><td>72</td><td>76</td><td>83</td><td>91</td><td>101</td><td>111</td></tr><tr><td>全球储能电池合计 (gwh)</td><td>329</td><td>641</td><td>1,024</td><td>1,357</td><td>1,630</td><td>1,959</td><td>2,351</td></tr><tr><td>YoY</td><td>61%</td><td>83%</td><td>60%</td><td>33%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td>国内储能电池 (gwh)</td><td>144</td><td>286</td><td>432</td><td>536</td><td>590</td><td>656</td><td>734</td></tr><tr><td>海外储能电池 (gwh)</td><td>185</td><td>355</td><td>592</td><td>821</td><td>1,040</td><td>1,303</td><td>1,617</td></tr><tr><td>全球动力+储能电池实际需求合计 (gwh)</td><td>1,400</td><td>2,059</td><td>2,716</td><td>3,315</td><td>3,870</td><td>4,528</td><td>5,309</td></tr><tr><td>YoY</td><td>30%</td><td>47%</td><td>32%</td><td>22%</td><td>17%</td><td>17%</td><td>17%</td></tr><tr><td>全球锂电池合计 (gwh)</td><td>1,544</td><td>2,221</td><td>2,886</td><td>3,502</td><td>4,076</td><td>4,755</td><td>5,559</td></tr><tr><td>YoY</td><td>28%</td><td>44%</td><td>29.9%</td><td>21.3%</td><td>16.4%</td><td>16.6%</td><td>16.9%</td></tr></table> 数据来源：Marklines，东吴证券研究所测算 # 需求合计：26年碳酸锂210万吨，增 $27\%$ $\diamond$ 碳酸锂需求：假设锂电池需求符合预期，预计26年锂电池对应碳酸锂需求193万吨，同比增 $29\%$ ，其他领域碳酸锂需求16万吨，同比增 $27\%$ ，合计需求210万吨，同比增 $27\%$ 。 图：碳酸锂需求增速预期（考虑良率、备货系数） <table><tr><td></td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>1GWh三元811/NCA碳酸锂需求（吨，不考虑良率）</td><td>30</td><td>29</td><td>29</td><td>29</td><td>29</td><td>28</td></tr><tr><td>1GWh三元811/NCA氢氧化锂需求（吨，不考虑良率）</td><td>618</td><td>611</td><td>605</td><td>599</td><td>593</td><td>587</td></tr><tr><td>1gwh磷酸铁碳酸锂需求（吨）</td><td>566</td><td>561</td><td>555</td><td>550</td><td>544</td><td>539</td></tr><tr><td>全球电池碳酸锂装机需求合计（LC，万吨）</td><td>115</td><td>148</td><td>178</td><td>205</td><td>236</td><td>274</td></tr><tr><td>-增速</td><td>42%</td><td>29%</td><td>21%</td><td>15%</td><td>16%</td><td>16%</td></tr><tr><td>全球电池用碳酸锂实际需求（LC，万吨）</td><td>150</td><td>193</td><td>234</td><td>268</td><td>308</td><td>358</td></tr><tr><td>其他领域碳酸锂用量合计（万吨）</td><td>15</td><td>16</td><td>16</td><td>17</td><td>17</td><td>18</td></tr><tr><td>全球碳酸锂需求合计（LC，万吨）</td><td>165</td><td>210</td><td>250</td><td>285</td><td>326</td><td>376</td></tr><tr><td>-增速</td><td>39%</td><td>27%</td><td>19%</td><td>14%</td><td>14%</td><td>15%</td></tr></table> # 价格：2年向上周期，上限取决于储能经济性 # 供需：26-27年紧平衡，28年供需反转 $\diamond$ 中性供给预测下：假设碳酸锂需求端、供给端产能爬坡等符合预期，2026年碳酸锂仅过剩4万吨，过剩比例为 $2\%$ ；2027年过剩11万吨，过剩比例为 $4\%$ ，总体供给偏紧。且海外矿山、盐湖存在政策不确定性风险，或导致实际产量低于预期，加剧供给紧张。 图：碳酸锂供需测算（中性供给预测） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td></tr><tr><td>全球锂有效供给(万吨LCE)</td><td>80.1</td><td>110.4</td><td>134.9</td><td>169.6</td><td>214.0</td><td>261.7</td><td>302.9</td><td>348.2</td></tr><tr><td>有效供给-新增</td><td>21.8</td><td>30.3</td><td>24.6</td><td>34.7</td><td>44.3</td><td>47.7</td><td>41.2</td><td>45.3</td></tr><tr><td>全球锂需求(万吨LCE)</td><td>76.8</td><td>93.2</td><td>119.1</td><td>165.3</td><td>209.6</td><td>250.4</td><td>285.3</td><td>326.1</td></tr><tr><td>需求-新增</td><td>20.6</td><td>16.4</td><td>26.0</td><td>46.1</td><td>44.4</td><td>40.8</td><td>34.9</td><td>40.8</td></tr><tr><td>过剩(万吨LCE)</td><td>3.3</td><td>17.2</td><td>15.8</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>11.3</td><td>17.5</td><td>22.0</td></tr></table> # 供需：26年Q1和Q4最为紧张，Q2开始小幅改善 $\diamond$ 假设碳酸锂需求端、供给端产能爬坡等符合预期： 26Q1供给紧张，Q2小幅改善：中性供给预期下，Q1基本供需平衡，Q2小幅改善，过剩2.4万吨，总体偏紧。 26Q3供给紧缺阶段性略微缓解：中性供给预期下，Q3过剩4.8万吨。 26Q4出现季度供给缺口：中性供给预期下，Q4有3.4万吨的短缺。 图：26年分季度供需测算（中性供给） <table><tr><td>中性供给</td><td>26Q1E</td><td>26Q2E</td><td>26Q3E</td><td>26Q4E</td><td>合计</td></tr><tr><td>锂电领域碳酸锂需求 (万吨)</td><td>40.9</td><td>46.1</td><td>49.6</td><td>56.7</td><td>193.3</td></tr><tr><td>其他领域碳酸锂需求 (万吨)</td><td>3.6</td><td>4.1</td><td>4.1</td><td>4.6</td><td>16.3</td></tr><tr><td>需求 (万吨LCE)</td><td>44.5</td><td>50.2</td><td>53.7</td><td>61.2</td><td>209.6</td></tr><tr><td>供给 (万吨LCE)</td><td>45.1</td><td>52.6</td><td>58.5</td><td>57.8</td><td>214.0</td></tr><tr><td>过剩 (万吨LCE)</td><td>0.6</td><td>2.4</td><td>4.8</td><td>-3.4</td><td>4.4</td></tr></table> # 库存：行业碳酸锂库存极低，厂商补库意愿强 $\diamond$ 碳酸锂维持低库存：截至26年1月22日，根据SMM数据，国内碳酸锂库存10.9万吨，不足一个月，其中贸易商库存5.1万吨，下游库存3.8万吨，冶炼厂库存2万吨。 $\diamond$ 产业链逢低补库诉求强烈：1月第三周碳酸锂期货价格从17万回调至15万以内，下游成交量明显提升，补库需求明确。 图：国内碳酸锂周度库存变化（万吨） 图：国内碳酸锂月度缺口 (供给量-需求量，吨LCE) 数据来源：SMM，东吴证券研究所 # 价格周期：碳酸锂价格5年一个周期，25-27年上行期 2015-2017年：电动车开始放量，产业链供不应求，25H2碳酸锂价格从底部4-5万/吨开始上行，2017年到高点17-18万/吨，高位横盘近1年，此后价格下行。 2020-2022年：20Q4价格从底部5-6万启动先涨到8万，横盘半年，21Q3价格开始爆拉，一路上涨到22年高点60万/吨，高位横盘将近1年。 2025-2027年：25Q4价格开始上行，12月下旬开始加速，预计价格上行周期持续至2027年。 图：碳酸锂价格周期复盘图 # 价格：国内车企单车利润承压，但销量预期影响有限 电池企业与车企采用金属联动定价方式：自22Q1电池企业与车企的定价方式调整为金属联动定价方式，基本1-3个月调整一次，因此电池企业向车企顺价较及时和顺畅。 $\diamond$ 车企对应成本压力较大，盈利受挤压：对于插电车型，单车带电量20kwh，碳酸锂价格上涨10万，对应单车成本上涨1000元+；对于纯电车型，单车带电量60kwh，碳酸锂价格上涨10万，对应单车成本上涨3000元+；对于重卡，单车带电量400kwh，碳酸锂上涨10万，对应单车成本上涨2万+。26年整体车市竞争仍激烈，叠加购置税优惠退坡、以旧换新补贴结构性调整，预计成本上涨部分仍由车企承担。而经济型车型，此前单车利润基本为0.2-0.3万元/辆，盈利压力大增。 由于车企预计承担主要成本上涨，且车销量增速预期低，预计对车总体销量影响有限。 图：对乘用车单车成本影响 <table><tr><td colspan="3">纯电</td><td>插电</td></tr><tr><td colspan="2">单车带电量（kwh）</td><td>60</td><td>