> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：魏雪（执业S1130525030011） wei_xue@gjzq.com.cn # 关注预期差 # 2月复盘：超季节宽松 今年2月资金面维持平稳，历史2月资金面多环比收紧。2026年2月各期限资金利率中枢较1月变动不大，DR007向上偏离政策利率幅度为9.1bp，较1月的10.5bp小幅下行1.4bp。对比过去历年2月资金利率，2021年-2025年期间2月资金面多环比当年1月收紧、仅2024年2月资金面持稳于当年1月。 参照除夕较晚的年份，2月现金或仍有流出。2019年以来春节在2月的年份包括2019年、2021年、2024年，其中2019年和2024年除夕日相对较早，因此2月部分现金已回流银行；2021年除夕日相对较晚，2021年2月MO环比依然上升。今年除夕日比2021年更晚，预计2月仍有一定取现需求，对流动性略有消耗。 2月资金面平稳的原因之一在于央行投放依然不算少。2月央行延续MLF增量续作，已经连续12个月增量投放MLF；买断式逆回购也净投放6000亿，净投放规模为2025年7月以来新高。公开市场合计净投放资金7795亿，虽然净投放力度环比1月略有回落，但规模仍然偏高；同比历年2月，今年2月净投放资金力度为近几年来新高。 原因之二或在于外汇占款可能投放部分货币。近期银行代客结售汇顺差仍在高位，对应到央行外汇占款环比变动，虽2025年12月央行通过外汇占款依然是净回笼资金状态，但2026年1月央行外汇占款环比明显上升，环比上升规模为2024年3月以来新高。如果银行保持此与央行结汇的力度，那么外汇占款投放或对2月流动性有一定支撑。 总体来看，2月资金利率基本持平1月，波动不大。主要扰动可能在于政府债缴款以及春节期间取现，不过央行投放资金规模并不低，加之外汇占款渠道可能也投放部分资金，2月资金面延续低波平稳局面。 # 3月展望：利好偏多 近两月企业结售汇顺差规模快速上升、持续位于历史新高位，理论上来说持续走高的结售汇顺差若没有伴随外汇占款上升，则可能造成银行间流动性紧张，事实是否如此？后续银行与央行结汇，会否有大规模资金投放？ 其一，现有货币政策框架下结售汇顺差对资金的实际影响有限。结售汇顺差或净结汇率与Shibor3M的走势在历史上持续相关性并不算大，尤其是2025年3月以来结售汇顺差及净结汇率明显上升，但期间资金利率一直保持平稳。 其二，结售汇波动不是央行调节外汇占款的主要原因，外汇占款与结售汇顺差波动可能均是汇率走势的结果。汇改之后结售汇顺差曾在三个阶段快速上升，这三个阶段外汇占款并未同步走高，外汇占款与结售汇顺差波动并非互为因果。因此，虽结售汇顺差可能持续位于高位，但其对资金面的影响大概率有限，原因之一是央行会通过公开市场操作补充银行间资金，之二是在人民币快速升值的背景下外汇占款可能也会投放部分人民币。 短期或更应关注货币政策会否存在预期差。短期来看，对资金面影响更大的或许是货币宽松的节奏。近期资金面平稳偏松，虽然央行保持“降准、降息仍有空间”、“继续实施适度宽松的货币政策”，但市场已将这些表述视为常规表达，对货币宽松的预期反倒逐步减弱，若央行出于助力基本面底部企稳回升的目的靠前降息，将形成较大预期差。而降准方面，MLF连续12个月加量投放，买断式逆回购净投放规模也为近8个月以来新高，中长期资金投放已经较为充分的情况下，降准概率可能回落，也不排除后续公开市场投放规模或有降低可能性。 总体来看，近期位于高位的结售汇顺差实际上可能并不会对资金面造成太大扰动；同时，在财政支出、取现资金回流、政府债净融资规模回落的背景下，3月资金面面临的确定性利好因素偏多。但有两个不确定因素仍需注意，其一是在当前资金（尤其是中长期资金）投放规模已较为充裕的情况下，后续会否面临公开市场投放边际回落、降准概率逐步下降的可能性；其二是市场当前对货币宽松的预期偏低，若后续央行靠前降息，债市将面临较大预期差。 # 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 # 内容目录 1. 2月复盘：超季节宽松 3 2. 3月展望：利好偏多 ..... 5 风险提示 8 # 图表目录 图表1：DR007偏离政策利率幅度，bp. 3 图表2：历史上2月资金面多环比收紧，bp 3 图表3：R001和DR001利差环比收窄，bp. 3 图表4：R007和DR007利差环比走阔，bp. 3 图表5：今年除夕较晚，2月MO可能依然上升，亿. 4 图表6：2月央行投放资金规模位于近期高位，亿 4 图表7：同比来看，2月资金净投放规模创新高，亿. 4 图表8：2月外汇占款环比明显上升 5 图表9：近期结售汇顺差快速走高，资金维持平稳 5 图表10：净结汇率同样走高，资金维持平稳 5 图表11：近两次结售汇顺差走高并未伴随外汇占款上升 6 图表12：结售汇走势与汇率相关性较高 6 图表13：近期外汇占款与人民币走势拟合度较高 6 图表14：市场对货币宽松的预期偏弱 7 图表15：中长期资金投放与汇率走势有一定相似性 7 图表16：2026年3月超储率或较2月继续回升，% 7 # 1.2月复盘：超季节宽松 2月资金面维持平稳，资金中枢环比小幅下行1bp。2026年2月资金利率较1月变动不大，DR001运行中枢基本持平于 $1.33\%$ ，DR007运行中枢小幅下行1bp至 $1.49\%$ 、DR014运行中枢则小幅上升1bp至 $1.55\%$ 。从DR007偏离政策利率幅度来看，2月DR007向上偏离政策利率幅度为9.1bp，较1月的10.5bp小幅下行1.4bp。 过去五年2月资金面多环比收紧。对比过去历年2月资金利率，今年2月DR007偏离政策利率的幅度相对偏高；不过从1-2月走势来看，今年2月DR007偏离政策利率幅度环比收窄，这种情况仅在2018-2020年2月出现过，而在2021年-2025年期间2月资金面多环比收紧、仅2024年2月资金面持稳于当年1月。 图表1：DR007偏离政策利率幅度，bp 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：历史上 2 月资金面多环比收紧, bp 来源：Wind，国金证券研究所 2月R007与DR007利差小幅走阔。资金分层方面，2月R007与DR007利差小幅走阔1.4bp，而往年同期此利差在2月多收窄、仅在2023年2月环比走阔。R001与DR001利差则小幅收窄0.5bp。总体来看，两者利差均位于历史低位，资金分层压力依旧不大。 图表3：R001和DR001利差环比收窄，bp 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：R007和DR007利差环比走阔，bp 来源：Wind，国金证券研究所 参照除夕较晚的年份，2月现金或仍有流出。一般在除夕当月由于居民和企业取现力度较大，MO也环比上升；次月春节结束后，资金则回流银行，MO环比下降。2019年以来春节在2月的年份包括2019年、2021年、2024年，其中2019年和2024年除夕日相对较早，因此2月部分现金已回流银行；2021年除夕日相对较晚，2021年2月MO环比依然上升。今年除夕日比2021年更晚，预计2月仍有一定取现需求，对流动性略有消耗。 图表5：今年除夕较晚，2月MO可能依然上升，亿 来源：Wind，国金证券研究所 2月资金面平稳的原因之一在于央行投放依然不算少。2月央行延续MLF增量续作，已经连续12个月增量投放MLF；买断式逆回购也净投放6000亿，净投放规模为2025年7月以来新高。公开市场合计净投放资金7795亿，虽然净投放力度环比1月略有回落，但规模仍然偏高；同比过去2月央行净投放规模，今年2月净投放资金力度为近几年来新高。 图表6：2月央行投放资金规模位于近期高位，亿 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：同比来看，2月资金净投放规模创新高，亿 来源：Wind，国金证券研究所 原因之二或在于外汇占款可能投放部分货币。近期银行代客结售汇顺差仍在高位，2025年12月为999亿，2026年1月小幅下滑至888亿，但依然位于历史同期高位。对应央行外汇占款环比变动，虽2025年12月央行通过外汇占款依然是净回笼资金状态，但2026年1月央行外汇占款环比明显上升，由2025年12月的下降27亿转为环比上升531亿，环比上升规模为2024年3月以来新高。2月结售汇顺差及外汇占款数据均未更新，如果银行保持此与央行结汇的力度，那么对2月流动性有一定支撑。 图表8：2月外汇占款环比明显上升 来源：Wind，国金证券研究所 总体来看，2月资金利率基本持平1月，波动不大。主要扰动可能在于政府债缴款以及春节期间取现扰动，不过央行通过公开市场、MLF、买断式逆回购投放资金规模并不低，加之外汇占款渠道可能也投放部分资金，2月资金面延续低波平稳局面。 # 2.3月展望：利好偏多 近两月企业结售汇顺差规模快速上升、持续位于历史新高位，理论上来说持续走高的结售汇顺差若没有伴随外汇占款上升，则可能造成银行间流动性紧张，事实是否如此？后续银行手中若有囤积外汇去央行结汇，会否有大规模资金投放？ 其一，现下货币政策框架下，企业结售汇顺差对资金走势的实际影响有限。若直接从结售汇顺差或净结汇率与Shibor3M的走势来看，两者在历史上走势的持续相关性并不算大；尤其是2025年3月以来，结售汇顺差及净结汇率明显上升，但期间资金利率一直保持平稳走势。由此来看，历史上结售汇顺差可能会对资金面产生较短期的阶段性影响，但在目前货币政策框架下，企业结售汇规模及意愿对资金利率的影响有限，即使企业短期内大规模结汇、且并未伴随银行向央行结汇，央行也可以通过MLF、买断式逆回购投放维持资金利率平稳。 图表9：近期结售汇顺差快速走高，资金维持平稳 来源：Wind，国金证券研究所 图表10：净结汇率同样走高，资金维持平稳 来源：Wind，国金证券研究所 其二，结售汇波动不是央行调节外汇占款的主要原因。汇改之后结售汇顺差曾在三个阶段快速上升，分别是2017-2018年5月、2020-2021年、2024年8月至今。2017-2018年5月外汇占款随之上升、由负区间回正；2020-2021年外汇占款由负区间小幅上升、但升幅可能不及结售汇顺差。而2024年8月至2025年5月外汇占款呈现下降走势，并未随着结售汇顺差走高而上升；虽然2025年6月以来降幅略有收窄，但仍位于负区间，意味着央 行通过外汇占款项总体仍是回笼人民币的；同时，除2025年12月以外，2024年8月至2025年11月期间外汇占款波动都极窄。 图表11：近两次结售汇顺差走高并未伴随外汇占款上升 来源：Wind，国金证券研究所 外汇占款与结售汇顺差波动可能均是汇率走势的结果。可见汇改之后，外汇占款和结售汇顺差几乎不会再同步波动，企业与银行大规模结售汇之后，银行与央行之间并不会同步结汇，即央行不会再因为结售汇顺差的走势而进行外汇占款的调节。目前来看，外汇占款与结售汇顺差波动可能均是汇率走势的结果，而非互为因果。 快速升值下，外汇占款净投放人民币规模创24年3月以来新高。2024年四季度以来外汇占款的走势就和人民币汇率走势较为相似，一个可能的原因是汇率贬值接近并上破7.2时，外汇占款降幅扩大以回笼人民币、引导人民币升值，待汇率回收至7.2附近后，外汇占款重新“按兵不动”。直到最近人民币升值趋势较快，外汇占款降幅收窄、回笼人民币规模大幅下降；2026年1月外汇占款环比上升规模甚至创下2024年3月以来新高，开始通过外汇占款投放人民币，显示出央行抑制人民币过快升值趋势的倾向。 图表12：结售汇走势与汇率相关性较高 来源：Wind，国金证券研究所 图表13：近期外汇占款与人民币走势拟合度较高 来源：Wind，国金证券研究所 因此，虽然结售汇顺差位于高位，且在人民币升值的环境下，接下来可能持续位于历史高位，但其对资金面的影响大概率有限，原因之一是央行会通过公开市场操作补充银行间资金，之二是在人民币快速升值的背景下外汇占款可能也会投放部分人民币。 短期或更应关注货币政策会否存在预期差。短期来看，对资金面影响更大的或许是货币宽松的节奏。近期资金面平稳偏松，虽然央行保持“降准、降息仍有空间”、“继续实施适度宽松的货币政策”，但市场已将这些表述视为常规表达，对货币宽松的预期反倒逐步减弱，若央行出于助力基本面底部企稳回升的目的靠前降息，将形成较大预期差。而降准方面，MLF连续12个月加量投放，买断式逆回购净投放规模也为近8个月以来新高，中长期资金投放已经较为充分的情况下，降准概率可能回落，也不排除后续公开市场投放规模或有 降低可能性。 图表14：市场对货币宽松的预期偏弱 来源：Wind，国金证券研究所 图表15：中长期资金投放与汇率走势有一定相似性 来源：Wind，国金证券研究所 3月政府债净融资规模环比大幅回落。2月单只国债发行规模较1月回落，若按照2月发行规模估计，3月合计将发行1.1万亿国债，除去到期的1.05万亿国债，净融资规模或大幅回落至450亿左右。地方债方面，截止3月2日，已经公布3月发行计划的地方债规模合计9186亿，其中新增一般债507亿、新增专项债3240亿、再融资债5440亿；若按此计划规模估计，3月地方债净融资规模约为5000亿左右、较2月1.02万亿的净融资规模也明显回落。两者合计，3月政府债净融资规模仅为5500亿左右，较2月的1.42万亿的净融资规模大幅回落。 取现回流和财政支出对3月资金面形成支撑。其他流动性缺口方面，从过去五年季节性规律来看：①过去五年3月政府存款变动均值为-8600亿，季末财政支出对资金面有所支撑。②过去五年2月货币发行变动均值为-4407，今年除夕较晚，2月现金或许仍在流出，但3月现金将大规模回流银行间，对资金面亦有支撑。③3月一般存款环比上升均值约5.8万亿，带动法定存准金上升近4000亿，对资金面有所消耗。汇总来看，3月现金回流、财政支出均有利于资金面，虽然一般存款规模季节性上升带来法定存款准备金规模上升，但是上升规模相对可控。若纳入考虑3月将到期的4500亿MLF、16000亿买断式逆回购、1500亿国库现金定存，月流动性缺口约为1.2万亿；假设央行对以上货币工具到期进行等额续作，估算3月超储率约为 $1.7\%$ 图表16：2026年3月超储率或较2月继续回升，% 来源：Wind，国金证券研究所 总体来看，近期位于高位的结售汇顺差实际上可能并不会对资金面造成太大扰动；同时，在财政支出、取现资金回流、政府债净融资规模回落的背景下，3月资金面面临的确定性利好因素偏多。但有两个不确定因素仍需注意，其一是在当前资金（尤其是中长期资金） 投放规模已较为充裕的情况下，后续会否面临公开市场投放边际回落、降准概率逐步下降的可能性；其二是市场当前对货币宽松的预期偏低，若后续央行出于托底基本面企稳回升的目的靠前降息，资金将面临较大预期差。 # 风险提示 政府债发行受多方面因素影响。国债发行规模根据历史均值测算，届时实际发行规模可能和预测值存在差异；地方债发行规模、发行进度也受到地方政府发行意愿、财政政策等多方因素影响，可能和预测值存在差异。 历史经验不完全适用。债市情况复杂多变，根据历史经验统计出的数据可能不适用于当下市场环境。 政策超预期。央行货币政策态度可能出现超预期、无法预测的波动。 海外市场波动。近期关税政策扰动较大，可能对人民币汇率、美元指数等相关因素造成难以预测的影响。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 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