> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美团-W（3690.HK）首次覆盖报告总结 ## 核心内容 美团-W是中国本地生活服务领域的龙头企业，主要业务涵盖即时配送、核心本地商业及新业务。2025年公司营业收入达3648.5亿元，同比增长8.1%。随着外卖补贴竞争趋缓、即时零售持续高增长以及海外业务Keeta的盈利进展，公司盈利修复路径逐渐清晰。 ## 主要观点 - **盈利修复预期增强**：公司2026-2028年预计营业收入分别为4049.6亿元、4571.4亿元、5151.2亿元，同比增长分别为11.0%、12.9%、12.7%。净利润预计由2026年的-71.7亿元，逐步修复至2027年的191.1亿元、2028年的345.5亿元，2027-2028年对应PE分别为19.9X和11.0X。 - **核心本地商业盈利改善**：2025年第四季度核心本地商业经营利润率由-15.5%大幅减亏至2026年第一季度的-3.2%，预计2026-2028年将保持稳步改善趋势。 - **新业务高增长**：小象超市商品销售在2026年第一季度同比增长46.6%，Keeta在海外市场的扩张取得初步成效，香港已实现单月盈利，中东市场表现良好，未来有望成为新的增长引擎。 - **即时零售表现亮眼**：依托美团的即时配送网络，美团闪购在2026年第一季度实现快速增长，订单履约成本低，利润增厚显著。 - **AI产品落地提升运营效率**：LongCat大模型和AI工具的应用提升了调度效率和商户运营能力，进一步支撑核心本地商业利润率改善。 ## 关键信息 ### 财务预测摘要 | 项目 | 2024A（人民币百万元） | 2025A（人民币百万元） | 2026E（人民币百万元） | 2027E（人民币百万元） | 2028E（人民币百万元） | |------|------------------------|------------------------|------------------------|------------------------|------------------------| | 营业收入 | 337,592 | 364,855 | 404,959 | 457,139 | 515,122 | | 同比增长率 | 22.0% | 8.1% | 11.0% | 12.9% | 12.7% | | 净利润 | 35,807 | -23,355 | -7,174 | 19,110 | 34,551 | | 同比增长率 | 158.4% | -165.2% | 69.3% | 366.4% | 80.8% | | 毛利率 | 38.4% | 30.4% | 33.6% | 36.0% | 36.3% | | 净利率 | 10.6% | -6.4% | -1.8% | 4.2% | 6.7% | | ROE | 20.7% | -15.5% | -5.0% | 11.9% | 17.8% | | EPS | 5.8 | -3.8 | -1.2 | 3.1 | 5.6 | | P/E | 10.6 | - | - | 19.9 | 11.0 | ### 关键假设 - **核心本地商业收入**：预计2026-2028年分别为2790.8亿元、3042.0亿元、3285.4亿元，同比增长分别为7.0%、9.0%、8.0%。 - **新业务收入**：预计2026-2028年分别为1258.7亿元、1529.4亿元、1865.8亿元，同比增长分别为21.0%、21.5%、22.0%。 - **费用率变化**： - 销售费用率：预计2026-2028年分别为26.7%、23.3%、21.0%。 - 管理费用率：预计2026-2028年分别为3.0%、2.9%、2.9%。 - 研发费用率：预计2026-2028年分别为6.8%、6.5%、6.4%。 - 财务费用率：预计维持近零水平。 ## 股价表现的催化剂 1. 2026年第二季度核心本地商业重返盈利。 2. 外卖补贴竞争持续降温。 3. Keeta海外盈利兑现，尤其在中东市场表现良好。 4. AI产品落地，提升运营效率。 ## 风险提示 1. 行业竞争加剧，可能影响盈利修复。 2. 即时零售盈利不及预期，可能因竞争或补贴投入超预期。 3. 海外扩张投入超预期及地缘政治波动。 4. 监管政策趋严可能影响履约成本与平台变现能力。 ## 可比公司估值比较 | 公司 | 股价（港元） | 市值（亿港元） | 2025 EPS | 2026E EPS | 2027E EPS | 2028E EPS | 2025 PE | 2026E PE | 2027E PE | 2028E PE | |------|---------------|----------------|----------|------------|------------|------------|----------|----------|----------|----------| | 京东集团（9618.HK） | 102.80 | 2,515 | 6.5 | 8.7 | 13.4 | 16.2 | 13.8 | 10.2 | 6.7 | 5.5 | | 阿里巴巴（9988.HK） | 94.50 | 15,755 | 6.7 | 5.5 | 5.4 | 7.4 | 12.2 | 14.9 | 15.2 | 11.1 | | 腾讯控股（0700.HK） | 430.20 | 33,953 | 24.2 | 26.5 | 29.5 | 32.7 | 15.5 | 14.1 | 12.7 | 11.4 | | 美团（3690.HK） | 70.85 | 4,375 | -3.8 | -1.2 | 3.1 | 5.6 | - | - | 19.9 | 11.0 | ## 总结 美团-W作为中国本地生活服务的龙头，具备强大的履约网络与用户基础，核心本地商业与新业务均展现良好增长潜力。随着补贴竞争趋缓、即时零售持续高增及海外业务的盈利兑现，公司盈利修复路径明确，长期增长空间广阔。尽管面临行业竞争、监管风险及海外扩张不确定性，但其核心业务与技术能力为其提供支撑，未来估值有望提升，给予“买入”评级。