20160106-招商证券-近期中证登动态调整点评_调整更主观_关注新变化_11页_724kb

交易所动态专题报告总结

核心内容

本报告分析了2016年11月25日中国证券登记结算有限责任公司（中证登）发布的《进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制》公告，重点探讨了动态调整对债券质押率的影响，以及中证登在质押库管理上的策略变化。

主要观点

• 动态调整的目的：中证登通过动态调整机制，提高质押库债券质量，防范系统性风险，增强风险管理的灵活性和及时性。
• 调整机制的特点：动态调整不依赖于外部评级，而是结合内部评级、估值、流动性、集中度等多维度因素进行。
• 质押率调整趋势：质押率下调的频率和幅度显著上升，尤其是公司债，而上调的频率未明显增加，显示调整具有不对称性。
• 调整对象分析：质押率下调主要集中在AA评级的公司债，且以民营企业和地方国企为主，未对房地产行业特别区别对待。
• 策略建议：建议投资者关注低等级公司债的流动性风险，策略上应继续采用短久期、中高等级债券。

关键信息

一、动态调整的背景与目标

1. 调整背景：在经济增速下行的背景下，信用事件频发，中证登需优化质押库结构，提升整体质量。
2. 调整目标：通过动态调整机制，实现对质押债券的灵活管理，降低系统性风险。

二、动态调整的实施内容

1. 调整依据：基于《标准券折算率（值）管理办法（2013年修订版）》，未改变现有入库标准。
2. 调整因素：包括市场因素（集中度、流动性）和信用因素（基本面、负面消息等），不排除主观判断。
3. 调整对象：主要针对不符合《管理办法》规定的债券，特别是低等级公司债。

三、动态调整前后对比

1. 调整频次与幅度：与之前相比，调整频次和幅度无明显变化。
2. 清理工作加速：中证登加快了对不符合《管理办法》规定的债券进行清理，尤其是主体评级低于AA的债券。
3. 公司债成为重点：自2014年6月后，公司债的入库标准未显著提高，低等级公司债成为调整重点。
4. 内部评级影响显著：新上市的AA级公司债中，约有44%的质押率下调幅度超过10%，显示出内部评级比外部评级更为严格。

四、质押率下调与上调的差异

1. 下调显著增加：12月25日起，质押率下调次数明显增加，尤其集中在公司债。
2. 上调无明显变化：质押率上调次数未显著增加，仅在9月出现集中上调，其余月份保持在10-20次之间。

五、行业与公司属性分析

1. 行业分布：房地产、建筑装饰、纺织服装、化工等行业债券下调较多，但相对比例并不高。
2. 公司属性：下调主要集中在民营企业和地方国企，未对房地产行业特别区别对待。

六、结论与建议

1. 结论：
   • 动态调整机制加快了不符合《管理办法》规定的债券清理。
   • 大幅下调低等级公司债质押率，显示中证登对低质量债券的重视。
   • 内部评级比外部评级更为严格，导致部分债券质押率下调幅度较大。
2. 建议：
   • 投资者应控制杠杆水平，避免流动性风险。
   • 战略上继续偏向短久期、中高等级债券。

债券信用评分符号与定义

等级符号	定义
投资档	A3
	A2
	A1
投机档	B3
	B2
	B1
	C3
	C2
	C1

分析师信息

• 孙彬彬：复旦大学经济学博士，招商证券研发中心债券研究主管。
• 周岳：中国人民大学经济学硕士，CFA，招商证券研发中心债券分析师。
• 高志刚：上海财经大学金融硕士，招商证券研发中心债券分析师。
• 报告执笔：实习生韩洲枫。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，不保证其准确性和完整性。报告内容仅供参考，不构成投资建议。招商证券及其关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸，并可能为其提供或争取投资银行业务服务。未经授权，不得以任何形式翻版、复制、引用或转载本报告。