20150414-高盛-Slower_capacity_growth_offset_by_lower_interest_rates__Sell_12页_385kb

中国龙源电力分析总结

核心内容

中国龙源电力（Longyuan）被维持“卖出”评级，主要基于以下风险因素：

1. 不稳定的风能资源未被充分定价；
2. 国家电力需求疲软，抑制清洁能源需求；
3. 市场对可再生能源配额政策的预期过高；
4. 政府可能削减风电电价，使其接近燃煤电价。

主要观点

• EPS增长：2015E和2016E的每股收益（EPS）分别增长44.5%和12.0%，2017E的EPS预测也已引入。
• 估值调整：12个月的P/E目标价从之前的预测上调3%至7.1港元，但2015E的P/E倍数仍维持在12倍，低于Bloomberg的18倍预期。
• 产能增长放缓：2015E风电产能增长预计为1.85GW，2016E可能进一步放缓至1.6GW，主要因公司寻求控制债务水平。
• 利用小时数：2015E预计风电利用小时数增长7%至2,111小时，2016E增长2%至2,161小时，但三季度利用率可能下降。
• 现金流与债务：公司2015E的经营现金流预计为14,470.6百万人民币，资本支出为16,777.5百万人民币，债务水平有所下降。
• 估值指标：2015E P/B为1.7倍，EV/EBITDA为9.8倍，P/E为16.6倍，均低于行业平均水平。
• 盈利预测：2015E和2016E的净利润分别为3,695.7百万人民币和4,139.1百万人民币，分别增长44.5%和12.0%。
• 股息：2015E和2016E的股息支付率分别为18.8%和18.8%，股息收益率预计从0.9%升至1.4%。
• IRR与电价：尽管风电利用率上升，但电价仍高于燃煤电价，且IRR可能因电价下降而受影响。
• 区域分布：2015E预计公司风电装机容量中，低/无弃风地区占比39%，较2014年的35%有所提高。

关键信息

财务预测

风险提示

• 风电电价、利用率、产能和利润率可能高于预期。

估值与市场表现

• 目标价：12个月目标价为7.1港元，低于当前股价9.54港元。
• 市场表现：3个月涨幅为11.8%，6个月为29.3%，12个月为16.9%。
• 相对MSCI中国指数：3个月下跌9.1%，6个月下跌4.7%，12个月下跌15.2%。

风电业务

• 装机容量：2015E预计装机容量为15,555MW，较2014年的13,543MW增长15%。
• 利用率：2015E预计为2,111小时，2016E为2,161小时。
• 电价：2015E平均电价为0.506 RMB/kWh，较2014年的0.500 RMB/kWh略有上升。
• 弃风情况：弃风率较高的地区包括甘肃、河北、黑龙江、内蒙古、吉林、辽宁和新疆。

其他能源业务

• 燃煤发电：装机容量保持稳定，2015E预计为1,875MW，利用率预计为4,987小时。
• 水电：装机容量增长稳定，2015E预计为311GW，占比22%。
• 风电占比：2015E预计风电占总发电能力的8%，占总发电量的4%。
• 未来增长：2015E-2020E风电发电能力预计年复合增长率（CAGR）为12%。

总结

中国龙源电力面临多重风险，包括风能资源不足、电力需求疲软、可再生能源配额政策的预期过高以及政府可能降低风电电价。尽管公司预计2015E和2016E的EPS将分别增长44.5%和12.0%，但其估值仍低于市场预期。公司正在努力控制债务水平，并且风电利用率有所回升，但整体增长速度放缓。未来风电业务将有助于降低对燃煤的依赖，但需关注电价及利用率的变动对盈利的影响。