深度报告-20220405-国信证券-上汽集团-600104.SH-深度报告之二_自主品牌转型_智能电动推进_42页_3mb

上汽集团（600104.SH）深度报告总结

核心内容概述

上汽集团正加速推进电动化与智能化转型，构建“全栈式解决方案”，打造涵盖新能源、智能驾驶、智能座舱、高精地图、车联网等领域的技术体系。公司设立多家创新企业，如上汽零束、上汽捷能、捷氢科技、联创电子和中海庭，形成强大的转型引擎。同时，通过设立智己汽车和飞凡汽车，完善自主品牌中高端布局，强化品牌竞争力。

主要观点

• 电动化布局：上汽在纯电、插电、燃料电池三条技术路线齐头并进，形成了E0、E1、E2三电技术平台，持续提升性能与续航能力。其中，E2平台将采用8层Hair-pin电机绕组技术，进一步提升电机效率与功率密度。
• 智能化发展：上汽打造云-管-端一体化的全栈式解决方案，推出“零束银河4+1”场景服务平台，涵盖中央集中式电子架构、SOA软件平台、智能汽车数据工厂、全栈OTA与网络安全等核心技术。智己L7与飞凡R7等车型将搭载这些技术，实现高度智能化体验。
• L+R品牌战略：L项目（智己汽车）与R项目（飞凡汽车）分别定位高端与中高端市场，形成互补。智己汽车依托上汽技术与阿里巴巴生态，打造高端豪华品牌；飞凡汽车则通过“无界新零售”模式，实现用户为中心的全生命周期运营。
• 估值重塑机会：随着自主品牌新品持续改善，销量有望快速提升，盈利和估值底部向上可期。公司通过架构调整、设立创新研发总院、分拆捷氢科技上市等举措，提升研发效率与市场化能力，为估值重塑奠定基础。

关键信息

电动化技术

• 三电技术：上汽捷能专注于新能源车动力系统研发，捷氢科技聚焦氢能与燃料电池开发，时代上汽与上汽时代分别负责电池电芯与电池包技术。
• 三电平台：
  • E0：已应用于荣威Ei5、ERX5、MARVELX等车型。
  • E1：用于R汽车ER6和MARVEL-R，具备更高的性能与效率，支持局部FOTA。
  • E2：即将应用于智己L7等车型，采用8层Hair-pin电机绕组技术，支持5G全栈OTA，具备更高的功率密度与更广的车型覆盖。
• 电池技术：
  • E1电池包支持53kWh、63kWh和72kWh三种容量，能量密度提升至180Wh/kg。
  • E2电池容量范围为50-100kWh，轴距覆盖从A0到D级车型，厚度降低至110mm，提升设计空间。
  • 智己L7全系标配93kWh电池，采用掺硅补锂技术，能量密度达300Wh/kg，实现永不自燃。

智能化技术

• 零束SOA平台：打造中央集中式电子架构、SOA软件平台、智能汽车数据工厂、全栈OTA与网络安全解决方案，实现软件可订阅、数据可进化。
• 高精地图：中海庭开发全国高速公路高精度电子地图，支持实时数据更新与多传感器融合，提升自动驾驶能力。
• 智能驾驶：智己L7搭载英伟达Xavier与Orin芯片，配备15个摄像头、5个毫米波雷达、12个超声波雷达，实现L3级别自动驾驶，计划2021年底实现点对点自动驾驶。
• 智能座舱：配备大屏、AR-HUD、高通8155芯片，支持多屏交互、语音识别、个性化场景定制，提升用户体验。

L与R项目

• L项目（智己汽车）：定位高端豪华品牌，采用全新组织架构和运营模式，依托上汽技术与阿里巴巴生态，实现智能驾驶、智能座舱等技术落地。
• R项目（飞凡汽车）：定位中高端新能源智能化车型，主打差异化路线，采用“无界新零售”模式，构建线上线下融合的体验与服务体系。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2021-2023年公司总销量分别为546/613/673万辆，营业收入分别为7319/8522/9357亿元，归母净利润分别为255/264/303亿元。
• 估值：给予2023年目标估值21-23元，维持买入评级。通过绝对估值与相对估值，预测公司未来三年具备良好的成长性与估值提升空间。

风险提示

• 市场竞争加剧：销量和毛利可能因激烈竞争而下滑。
• 新技术落地不及预期：可能影响产品性能与市场接受度。
• 政策变化：新能源补贴退坡、环保政策收紧等可能影响业务发展。
• 原材料涨价：可能增加成本压力。

财务指标（单位：亿元）

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入	843.32	742.13	731.90	852.24	935.66
净利润	25.60	20.43	25.50	26.44	30.25
每股收益（EPS）	2.19	1.75	2.18	2.26	2.59
EBIT Margin	2.1%	2.4%	2.7%	2.7%	3.2%
ROE	10.3%	7.9%	9.8%	10.2%	11.6%
市盈率（PE）	7.8	9.8	7.8	7.5	6.6
EV/EBITDA	24.7	25.7	19.7	17.8	14.6
市净率（PB）	0.80	0.77	0.77	0.77	0.77

投资建议

• 投资评级：买入（维持）
• 合理估值：21.00-23.00元
• 股价表现：当前收盘价为17.05元，处于估值底部区间，存在估值重塑机会。

总结

上汽集团在电动化与智能化领域持续发力，通过设立多家创新企业与独立品牌，构建全栈式解决方案，推动技术突破与产品升级。公司以L与R项目为核心，完善中高端布局，提升品牌竞争力。随着新品端持续改善，销量有望快速提升，盈利与估值具备增长潜力。尽管面临激烈竞争与政策风险，但上汽凭借强大的技术储备与市场布局，有望在智能汽车领域占据领先地位，为投资者带来长期价值。