> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券II行业深度报告总结 ## 核心内容 券商股的β属性在当前市场环境下显著减弱，尽管2025年及2026Q1券商归母净利润分别同比增长43%和38%，但估值与业绩背离，行业平均估值降至1.25xPB左右。同时，AH两地券商股估值差异显著，港股估值表现优于A股，主要由于港股机构投资者比例更高，更关注业绩稳定性和持续性。 ## 主要观点 1. **β属性减弱的原因** - **重资本模式下资本使用效率低**：两融和股票质押等资本消耗性业务拉低ROE，2012年后ROE中枢下降至10%以下。 - **杠杆率偏低**：国内券商杠杆率仅为4倍，远低于海外投行（通常在10倍以上）及国内其他金融机构（如银行和保险公司）。 - **自营方向性头寸减少**：在权益市场波动加大的背景下，券商减少方向性头寸，增加高股息资产及固收类资产配置，从而降低业绩弹性。 - **监管限制较多**：股权衍生品等业务受限，境内IPO集中在头部，限制了券商通过增量业务提升ROE。 2. **估值与业绩背离的原因** - A股市场以散户为主，风格偏向事件驱动，对券商弹性关注度降低。 - 资产质量更优、流动性更高的个股AH价差更小，中信AH溢价率约10%，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率约35%，其余券商在80%以上。 3. **券商如何从β转向α** - **外延发展**：通过并购重组实现供给侧改革，优化行业结构。 - **内生发展**： - **财富管理业务**：从代销金融产品向买方投顾转型，强化ETF布局。 - **国际业务布局**：拓展国际业务，提升综合金融服务能力。 - **三投联动机制**：加强“直投+投行+投研”联动，提升收入多元化。 ## 关键信息 - **2025年及2026Q1**：券商归母净利润分别同比增长43%和38%，预计2026年仍有15%增长。 - **ROE中枢**：2025年行业平均ROE为6.8%，而高盛和摩根士丹利分别为14%和16%。 - **业务结构变化**： - 2008-2011年，经纪业务占比超70%，成为主要收入来源。 - 2012年后，重资产业务发展，自营收入占比提升，2025年达34%。 - **资产配置调整**： - 2019-2024年，自营权益类资产占比从12%降至8%，非权益类资产占比从88%升至92%。 - 2025年，券商增配权益类资产，但方向性头寸增长有限，主要依靠其他权益工具。 - **风控新规影响**：2025年1月1日起实施的《证券公司风险控制指标计算标准规定》并未放松核心指标，而是通过细化计算标准、优化分类计量等方式引导券商走资本集约型发展道路。 ## 投资建议 - 当前我国券商估值处于极低水平，大型券商更容易产生α。 - 券商持续提升分红水平，H股券商股息率具有一定吸引力。 ## 风险提示 1. **宏观经济不及预期**：可能影响资本市场活跃度及券商业绩。 2. **政策趋紧抑制行业创新**：可能限制券商业务拓展和盈利能力。 3. **市场竞争加剧风险**：可能压缩券商盈利空间，影响ROE提升。 ## 行业走势与数据对比 - **β系数变化**：2012年以来，券商股β系数多大于1，但2025Q4以来β系数显著下降至1.1，R²降至0.57。 - **ROE与PB关系**：2008-2011年ROE与PB呈正相关，但2012年后相关性减弱，估值与业绩背离。 - **杠杆率与ROE对比**：国内券商杠杆率远低于美国投行及国内其他金融板块，ROE亦偏低。 - **自营收入占比**：从2009年的10%提升至2025年的34%，成为主要收入来源之一。 - **AH溢价率**：中信AH溢价率约10%，华泰、国泰海通、招商、广发在35%左右，其余券商在80%以上。 ## 附录：相关研究与图表目录 - 《资本市场持续活跃，前三季度净利润同比+62%——证券行业2025年三季报总结》 - 《资本市场持续回暖，上半年扣非净利润同比+51%，上调全年盈利预测——证券行业2025年中报总结》 - 图1：2012年以来券商股与上证指数走势对比 - 图2：A+H上市券商A股PB-ROE关系 - 图3：A+H上市券商H股PB-ROE关系 - 图4：2008-2011年券商业务结构 - 图5：2008-2011年券商ROE与PB关系 - 图6：2012-2025年券商业务结构 - 图7：2012-2025年券商ROE与PB关系 - 图8：2008-2025年证券行业佣金率与经纪业务占比 - 图9：2008-2025年股权投行发行规模及平均费率 - 图10：美国投行与中国主要券商杠杆率对比 - 图11：美国投行与中国主要券商ROE对比 - 图12：国内银行业ROE和杠杆率 - 图13：国内保险公司ROE和杠杆率 - 图14：2009-2025证券行业自营收入占比 - 图15：证券行业投资净收益增速与沪深300收益率 - 图16：证券行业自营增速与中债总全价指数收益率 - 图17：前十大券商自营收入增速与沪深300收益率 - 图18：前十大券商自营增速与中债总全价指数收益率 - 图19：上市券商金融投资资产结构（合并口径） - 图20：上市券商交易性-股及其他权益工具规模及增速 - 图21：国内券商营业收入集中度 - 图22：国内券商净利润集中度 - 图23：21世纪以来美国ETF规模增速远超共同基金 - 图24：2024Q3以来被动基金持有A股市值已超过主动基金 - 图25：券商“三投联动”业务模式