证券Ⅱ行业深度报告_β属性减弱的背景下_寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了_25页_1mb

报告摘要

券商股的β属性在当前市场环境下显著减弱，尽管2025年及2026Q1券商归母净利润分别同比增长43%和38%，但估值与业绩背离，行业平均估值降至1.25xPB左右。同时，AH两地券商股估值差异显著，港股估值表现优于A股，主要由于港股机构投资者比例更高，更关注业绩稳定性和持续性。

β属性减弱的原因
- 重资本模式下资本使用效率低：两融和股票质押等资本消耗性业务拉低ROE，2012年后ROE中枢下降至10%以下。
- 杠杆率偏低：国内券商杠杆率仅为4倍，远低于海外投行（通常在10倍以上）及国内其他金融机构（如银行和保险公司）。
- 自营方向性头寸减少：在权益市场波动加大的背景下，券商减少方向性头寸，增加高股息资产及固收类资产配置，从而降低业绩弹性。
- 监管限制较多：股权衍生品等业务受限，境内IPO集中在头部，限制了券商通过增量业务提升ROE。
估值与业绩背离的原因
- A股市场以散户为主，风格偏向事件驱动，对券商弹性关注度降低。
- 资产质量更优、流动性更高的个股AH价差更小，中信AH溢价率约10%，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率约35%，其余券商在80%以上。
券商如何从β转向α
- 外延发展：通过并购重组实现供给侧改革，优化行业结构。
- 内生发展：
  - 财富管理业务：从代销金融产品向买方投顾转型，强化ETF布局。
  - 国际业务布局：拓展国际业务，提升综合金融服务能力。
  - 三投联动机制：加强“直投+投行+投研”联动，提升收入多元化。

2025年及2026Q1：券商归母净利润分别同比增长43%和38%，预计2026年仍有15%增长。
ROE中枢：2025年行业平均ROE为6.8%，而高盛和摩根士丹利分别为14%和16%。
业务结构变化：
- 2008-2011年，经纪业务占比超70%，成为主要收入来源。
- 2012年后，重资产业务发展，自营收入占比提升，2025年达34%。
资产配置调整：
- 2019-2024年，自营权益类资产占比从12%降至8%，非权益类资产占比从88%升至92%。
- 2025年，券商增配权益类资产，但方向性头寸增长有限，主要依靠其他权益工具。
风控新规影响：2025年1月1日起实施的《证券公司风险控制指标计算标准规定》并未放松核心指标，而是通过细化计算标准、优化分类计量等方式引导券商走资本集约型发展道路。