深度报告-20260605-国金证券-川投能源-600674.SH-水文与投产共振_分红与成长同频_33页_3mb

川投能源投资分析总结

核心内容

川投能源是四川省清洁能源上市资产投资平台，以权益水电资产为核心。公司持有雅砻江水电48%、国能大渡河20%股权，是其主要利润来源。截至2025年底，公司控股装机达190万千瓦，其中水电162万千瓦、新能源28万千瓦，权益装机达1898万千瓦，近五年保持稳步增长。2025年公司实现归母净利润47.54亿元，同比增长5.5%，投资收益达48.70亿元，其中雅砻江水电贡献44.25亿元，占公司投资收益的93.1%。

2026年，公司预计新增装机容量将显著提升，预计可增厚中枢业绩10.46亿元。雅砻江与大渡河的水风光一体化基地建设持续推进，2030年总装机有望达到38-48GW，较2025年提升约69%-113%。此外，雅砻江与中国电信合作的算电融合项目已投产，看好其作为省属能源集团的卡位价值。

主要观点

• 权益水电平台价值凸显：公司通过控股和参股水电资产，构建了稳定的利润底座，现金回流支撑稳健经营。
• 分红比例提升：公司2025年分红率提升至51.3%，每股股利提升至0.5元，股息率达3.6%，强化了股息回报属性。
• 股东整合预期：控股股东川投集团与川能投集团合并成立四川能源发展集团，预计后续将推进同业竞争解决，集团内成熟水电和抽蓄资产有望分步注入。
• 雅砻江与大渡河成长空间广阔：雅砻江流域独家开发，水风光一体化发展，2030年总装机有望达38-48GW。大渡河在建项目将带来显著盈利增长，调节能力改善有望带动业绩修复。

关键信息

来水与利润改善

• 雅砻江流域2022年以来连续四年偏枯，2025年来水仅为多年均值的80%，2026年来水有望修复带动业绩改善。
• 大渡河流域2025年来水约为多年均值的90%，处于偏枯区间，但2026年有望改善。

在建项目与未来增长

• 雅砻江在建装机372万千瓦，国能大渡河在建电站7座，公司在建4座抽蓄电站。
• 2026年雅砻江、大渡河与抽蓄项目投产，预计增厚公司中枢业绩10.46亿元。

分红与估值

• 2025年分红率51.3%，每股股利0.5元，股息率3.6%。
• 2026-2028年承诺分红率不低于50%，提升公司股息回报。
• 公司估值低于同业，给予2026年18倍PE，对应目标价19.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。

财务状况

• 2025年ROE为11.0%，资产负债率33.51%，处于较低水平。
• 2024-2025年投资活动现金流净额连续转正，参股公司分红对投资支出的覆盖能力增强。

风险提示

• 来水不及预期
• 电价波动风险
• 新项目建设进度不及预期

盈利预测与估值

公司未来盈利与分红空间广阔，具备成长性与股息回报双重属性。

图表与数据

• 图表1：公司控股股东变更为四川能源发展集团（2026Q1）
• 图表2：2025年公司控股装机容量190万千瓦
• 图表3：2025年公司权益装机容量1898万千瓦
• 图表4：2025年公司营业收入16.68亿元
• 图表5：2025年公司归母净利润47.54亿元
• 图表6：公司投资收益驱动业绩增长
• 图表7：雅砻江水电占投资收益约90%
• 图表8：2025年公司ROE为11.0%
• 图表9：公司资产负债率长期维持较低水平
• 图表10：近两年公司投资现金流净额转正
• 图表11：雅砻江增资及在建项目支出为主要投资方向
• 图表12：川投能源对雅砻江公司的投分差
• 图表13：川投能源对国能大渡河的投分差
• 图表14：2025年公司现金分红比例提升至51.3%
• 图表15：2025年公司股息率提升至3.60%
• 图表16：集团内水电、抽蓄资产梳理
• 图表17：雅砻江流域梯级水电站规划图
• 图表18：雅砻江流域常规水电2030年前总装机目标2300万千瓦
• 图表19：雅砻江水电规划2030年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500万千瓦
• 图表20：雅砻江流域水风光一体化基地规划
• 图表21：雅砻江公司远期成长空间广阔
• 图表22：雅砻江流域常规水电站开发情况及调节能力
• 图表23：两河口电站对下游电站梯级调度增发电量测算
• 图表24：2025年雅砻江公司营业收入246.6亿元
• 图表25：2025年雅砻江公司归母净利润92.2亿元
• 图表26：2025年雅砻江公司发电量872亿千瓦时
• 图表27：雅砻江水电上网电价机制
• 图表28：雅砻江水电电量消纳省份比例
• 图表29：雅砻江公司上网电价领先
• 图表30：雅砻江公司度电净利润较高
• 图表31：各公司水电站建设成本
• 图表32：雅砻江水电利用小时数领先可比公司
• 图表33：四川省用电量增速持续高于发电量增速
• 图表34：四川年度集中交易电价丰枯价格
• 图表35：公司大渡河流域水电装机梳理
• 图表36：主要水电公司ROE情况
• 图表37：全国主要流域水能利用率
• 图表38：四川省际联网工程规划示意图
• 图表39：双江口下游电站增发测算
• 图表40：双江口对下游电站增益测算
• 图表41：近四年雅砻江流域来水持续偏枯
• 图表42：2025年大渡河流域来水偏枯
• 图表43：雅砻江丰枯期来水比例
• 图表44：大渡河丰枯期来水比例
• 图表45：雅砻江流域来水偏枯情况集中在汛期阶段
• 图表46：大渡河流域月度来水情况
• 图表47：锦屏一级水库水位分位数
• 图表48：二滩水库水位分位数
• 图表49：两河口水库水位分位数
• 图表50：雅砻江丰枯期来水比例
• 图表51：大渡河丰枯期来水比例
• 图表52：水电站上网电价测算
• 图表53：雅砻江公司在建水电项目对川投能源业绩影响测算
• 图表54：国能大渡河在建水电项目对川投能源业绩影响测算
• 图表55：在建抽蓄项目对川投能源业绩影响测算
• 图表56：全部在建水电抽蓄项目投产后有望增厚公司10.52亿元中枢利润
• 图表57：两河口算电融合示范项目
• 图表58：雅砻江水电经营数据预测
• 图表59：雅砻江水电净利润预测
• 图表60：国能大渡河水电部分经营数据预测
• 图表61：国能大渡河净利润预测
• 图表62：公司控股电站经营数据预测
• 图表63：公司细分业务营收拆分
• 图表64：可比公司估值比较