深度报告-2025-12-30-华泰证券-在分歧中前行_全球AI或延续高景气_50页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 在分歧中前行，全球AI或延续高景气 # 华泰研究 2025年12月30日|中国内地 年度策略 回顾2025年，通信（申万）指数在波动中前行，前期在AI算力叙事质疑（DeepSeek）、地缘政治冲击等影响下，板块股价呈现较大波动；后续则逐步回归于产业趋势定价逻辑，AI算力成为主线行情。展望2026年，我们看好“一主两副”三条投资主线：1）继续拥抱AI算力主线：看好AI产业趋势，关注海内外算力产业链投资机会；2）副线一是新质生产力：“十五五”新周期启动，商业航天与卫星互联网、低空经济、量子通信与计算等新兴赛道有望加速发展；3）副线二是核心资产：随着市场流动性改善，拥有长期竞争力及业绩韧性的龙头企业(电信运营商等)有望迎来估值提升机遇。 # 主线#AI算力链：训练&推理需求共振向前，继续看好全球算力链 我们认为2026年或将迎来此轮AI第三次算力需求高增，看好海外与国内算力链投资机会：1）海外算力：光通信方面，2026年800G、1.6T光模块需求有望快速提升，龙头厂商以及上游核心物料环节（如光芯片）业绩有望延续高增态势；液冷方面，国内液冷产业链厂商出海进程提速，有望凭借国内制造业优势逐步实现全球市场份额提升；光纤光缆方面，看好26年空芯光纤在数据中心场景的产业化落地机遇；2）国产算力：超节点或为国产卡弥补与海外先进卡算力差距的必由之路，我们预计26年有望成为国产超节点放量元年，其中ScaleUp为核心增量环节，此外国产卡集群放量有望带动网络配比提升，重点板块包括铜连接、交换机、交换芯片。 # 副线1#核心资产：运营商资本开支下降，关注ARPU及股息提升 我们认为：1）经营业绩上，虽然当前国内三大运营商收入增速有所放缓，但经营效率提升、资本开支下降的趋势仍在延续，为利润及股息的稳健增长留出充足空间。2）数字化领域，三大运营商借助其科技央企的定位优势，在各行各业AI转型的过程中发挥着重要作用，此外，也秉持着审慎投资、严格评估项目质量及投资回报率的原则开展工作。总体而言，国内三大电信运营商利润呈现出稳步增长态势，叠加分红率提升，其港股股息率仍然具备较强吸引力，仍然是红利资产的优质选择。 # 副线2#新兴产业：“十五五”擘画商业航天/低空/量子产业机遇 “十五五”规划擘画了未来五年新兴信息通信产业方向，以商业航天、低空经济、量子科技为代表的方向有望迎来较好的投资机会。我们重点看好商业航天板块在政策面、业绩面、技术面三个重大产业拐点下的加速发展机遇：1）政策面，“十五五”规划首提建设航天强国目标，商业航天产业或将成为焦点；2）业绩面，中国星网、恒信卫星加快发射节奏，有望带动上游卫星制造、火箭发射等环节业绩兑现；3）技术面，商业火箭公司加快可回收技术突破和融资工作，我国地面蜂窝网络产业优势有望赋能NTN技术发展。建议关注火箭链、卫星制造、地面终端及手机直连应用等核心环节。 # 投资建议 我们重点推荐：光通信中际旭创、新易盛、太辰光；ICT设备锐捷网络、星网锐捷、中兴通讯、紫光股份；铜连接沃尔核材；AIDC润泽科技；光纤光缆亨通光电；运营商中国移动-H、中国电信-H、中国联通-H；商业航天盟升电子；低空经济莱斯信息。产业链公司还包括：光通信天孚通信；铜连接华丰科技；液冷英维克；光纤光缆长飞光纤；商业航天海格通信、上海瀚讯。 风险提示：地缘政治加剧风险；云厂商资本开支投入不及预期；5G发展不及预期；地方推进不及预期；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对公开信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 通信 增持 (维持) 通信设备制造 增持 (维持) 王兴 研究员 SAC No. S0570523070003 wangxing@htsc.com SFC No. BUC499 +(86) 21 3847 6737 高名垚 研究员 SAC No. S0570523080006 gaomingyao@htsc.com SFC No. BUP971 +(86) 21 2897 2228 王珂 研究员 SAC No. S0570524080005 wangke020520@htsc.com SFC No. BWA966 +(86) 755 8249 2388 陈越兮* 研究员 SAC No. S0570525070005 chenyuexi@htsc.com $+$ (86) 21 2897 2228 唐攀尧* 联系人 SAC No. S0570124040002 tangpanyao@htsc.com $+$ (86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国联通 762 HK 15.57 买入 中兴通讯 000063 CH 64.34 买入 沃尔核材 002130 CH 43.21 买入 中国电信 728 HK 7.29 买入 润泽科技 300442 CH 66.28 买入 星网锐捷 002396 CH 39.16 买入 中国移动 941 HK 100.02 买入 锐捷网络 301165 CH 102.51 买入 盟升电子 688311 CH 49.94 买入 新易盛 300502 CH 476.71 买入 亨通光电 600487 CH 25.73 买入 中际旭创 300308 CH 626.68 买入 莱斯信息 688631 CH 94.57 增持 紫光股份 000938 CH 29.80 增持 太辰光 300570 CH 130.79 增持 资料来源：华泰研究预测 # 正文目录 # 2025年行情回顾：产业趋势仍为核心定价因子 5 2026年核心观点：关注AI算力链/核心资产/新质生产力 # AI算力：训练&推理需求共振向前，继续看好海外&国内链 8 观点1#：光通信全产业有望延续高景气度 9 2026年看点1#:1.6T升级周期开启，龙头厂商业绩有望延续高增 2026年看点2#:下游需求高增背景下，关注新晋供应商&核心物料环节 2026年看点3#：光通信新技术趋势展望：关注CPO、OCS. 12 2026年看点4#：AI需求或将使得光纤光缆走出增长困境 15 观点2#：液冷板块或将步入需求落地、业绩高增元年 17 2026年看点1#：液冷市场规模将快速扩张 17 2026年看点2#：中国企业加速出海，或将在全球液冷产业中占据重要角色 18 2026年看点3#：冷板为主要产品形态，浸没式、微通道、新型散热材料或带来新机会 19 国内算力硬件：超节点引领算力突围之路 20 铜连接：Scale-up物理载体，全面受益超节点需求 22 Scale up芯片：超节点新增需求，国产领先厂商逐步突破 26 交换机：交换机迎来新形态，交换机龙头厂商有望顺利从Out切向Up. 27 AIDC：国内AI芯片供给瓶颈将逐步缓解，看好新一轮景气周期来临 30 端侧AI：关注物联网模组厂商发展机遇 32 # 运营商：股息稳健增长，红利资产的优质选择 33 2026年看点#1：践行科技央企职责，进一步深化“AI+”行动 34 2026年看点#2：资本开支进一步下降，股息实现稳健增长 35 # 新质生产力：看好“十五五”商业航天/低空/量子产业机遇 36 观点#1：商业航天迎来“三重拐点”重大产业机遇 36 2026年看点1#：商业航天政策面迎来明显拐点，十五五期间政策支持有望持续强化. 36 2026年看点#2：星网、垣信发射有望快速增长，关注上游卫星制造、火箭发射等环节的订单增长和业绩兑现 2026年看点#3：国内火箭可回收快速推进，行业迎来奇点时刻 37 观点#2：低空经济省市级信息基础设施建设有望提速 39 观点#3：关注量子通信与计算政策/技术等催化 41 # 重点标的推荐及风险提示 44 风险提示 47 # 图表目录 图表 1: 2025 年通信(申万)指数走势回顾 图表2：AI算力产业链业绩实现快速提升 图表3：MAMG合计季度资本开支复盘 8 图表4：光模块&光器件行业季度营收及增速 9 图表6：GB300搭载CX-8网卡 10 图表7：Rubin将搭载CX-9网卡 10 图表8：Meta表示超大规模集群正在加速建设 10 图表9：当前光互联应用于Scaleout领域，未来有望切入Scaleup. 11 图表 10：源杰科技 1H22 原材料采购结构(按金额) 11 图表 11：2020 年全球 InP 衬底竞争格局 图表 12：全球前十大光模块供应商变动情况 (2010-2024) 图表 13：CPO 交换机方案有望显著降低光通信功耗 图表 14：英伟达发布 CPO 交换机产品 ..... 13 图表 15: 博通发布第三代 CPO 产品. 13 图表 16：英伟达 CPO 交换机内部结构示意图 图表 17：OCS 交换机可有效降低数据中心组网的功耗与成本. 14 图表 18：谷歌 Palomar OCS 结构示意图. 15 图表 19：全球数据中心光纤光缆需求占比 ..... 15 图表20：按应用划分的数据中心光纤光缆需求 15 图表 21: 全球数据中心内部和 DCI 单模光纤需求. 16 图表22：全球数据中心单模光纤需求 16 图表23：博通空芯光纤延迟优势测算 16 图表24：空芯光子带隙光纤(左)和空芯反谐振型光纤(右)结构图. 16 图表 25: 2026 年海外 AI 芯片将陆续采用液冷作为散热方案. 17 图表26：全球液冷市场或将迎来高速增长期 18 图表 27：当前全球数据中心中,液冷渗透率仍在 10%以下. 18 图表28：谷歌Project Deschutes CDU解决方案 18 图表 29: Meta AALC V2 新一代解决方案 ..... 18 图表30：英维克在OCP大会展出GoogleDechutes5CDU. 19 图表31：锦富技术定制开发的0.08毫米铲齿散热架构 19 图表32：海内外数据中心散热解决方案厂商发展时间线 19 图表33：关注液冷产业新技术迭代带来的投资机会 20 图表34：国内芯片-模型-应用正形成闭环 20 图表35：国产超节点厂商派系及产品梳理（不完全统计） 21 图表36：海内外部分超节点机柜参数对比（不完全统计） 21 图表37：GPU拓展的两种途径——ScaleOut和ScaleUp. 22 图表 38：DAC(铜连接)与 AOC(光连接)成本、稳定性、功耗对比图 ..... 23 图表39：英伟达GB200内部使用Cable Tray进行互联 23 图表40：华为CM384单节点的高速线模组（铜连接）示例 23 图表 41：华为 UB-Mesh 组网架构 (Scale Up 中第一层用铜、第二层用光) ..... 23 图表42：2022-2029E我国AI服务器市场规模. 24 图表 43：2022-2029E 我国 AI 服务器对应高速铜连接市场规模 ..... 24 图表 44：2025-2026 年英伟达 GB200/GB300 服务器高速铜连接市场规模测算 图表45：Trn2-Ultra通过AEC进行物理服务器之间的连接 25 图表46：Marvell对2028年全球ASIC市场规模的预测 25 图表47：立讯CPC方案图解（右图为CPC） 26 图表48：交换机CPC与CPO技术对比 26 图表 49：英伟达 GB200 内部用 18 颗 NVSwitch 连接 72 个 B200 图表50：华为CM384单节点内部8个NPU用7个UBSwitch互联 26 图表51：国内数据中心交换机季度市场规模及同比增速 27 图表52：国内数据中心交换机季度市场格局情况 27 图表53：紫光股份、锐捷网络季度同比收入增速（1Q22-3Q25） 28 图表54：英伟达H1004SU架构（1024卡对48台交换机） 28 图表55：华为CM384两层通信架构（384卡对56台外部交换机） 28 图表 56: Arista 2017-2019 年通过规模效应释放利润. 29 图表57：阿里磐久128超节点正反面视图（背面为Alink交换） 30 图表58：阿里磐久128AlinkSwitchTray内部构造 30 图表59：万国数据&世纪互联2025年前三季度新签订单情况 30 图表60：万国数据国内机柜上架率逐步改善 31 图表61：阿里云收入增长提速 31 图表62：国内AI芯片出货量对数据中心增量需求带动关系测算 31 图表63：近年来海外EQUINIX/DLR估值倍数变化 32 图表64：AIOT模组渗透率有望持续提升 32 图表65：AIOT模组分类 32 图表 75：我国商业航天标志性产业政策与中美产业核心变化 36 图表 76：中国星网低轨卫星发射统计. 37 图表77：千帆星座低轨卫星发射统计 37 图表78：海内外火箭公司信息统计 38 图表79：商业航天产业链梳理 39 图表80：2025年各地低空经济相关订单/标单情况（不完全统计） 40 图表81：2024年各国量子科技政府投资与社会融资额（单位：美元） 41 图表82：全球量子保密通信网络建设进展 42 图表83：2024年主要国家或地区量子科技产业规模 42 图表84：2035年主要国家或地区量子科技产业规模预测 42 图表85：重点公司推荐一览表 44 图表86：重点推荐公司最新观点 44 # 2025年行情回顾：产业趋势仍为核心定价因子 2025年初至12月18日，通信（申万）指数累计涨幅为 $84\%$ ，跑赢沪深300 $(+19\%)$ ，在31个申万一级行业中位列第1位。年初在AI算力叙事质疑（DeepSeek）、地缘政治冲击等多个变量的影响下，通信板块股价呈现较大波动；后续则逐步回归于产业趋势定价逻辑，在AI算力产业需求持续超预期的催化下，相关板块、个股不断创新高。总体来看，2025年通信板块走势大致可划分为以下四个阶段： ① 第一阶段（2025/1/1~2025/2/21）：年初通信（申万）指数累计上涨 $17\%$ 。随着1月底DeepSeek出圈，市场开始对海外算力逻辑产生担忧，相关的光模块、CPO等板块呈现回撤；同期国产算力关注度快速提升，国产AI如阿里、字节产业链的AIDC（光环新网、润泽科技、数据港、奥飞数据）、昇腾链（华丰科技）、端侧AI（广和通、美格智能、移远通信）、交换机（锐捷网络）等细分板块轮番表现。 ② 第二阶段(2025/2/22~2025/4/8)：该阶段地缘政治因素成为影响股价走势的核心矛盾。随着3月以来美国不断出台关税政策，市场情绪受到冲击，海外链以及国产算力链在该阶段呈现调整。4月初美国宣布将对全球征收对等关税，通信板块再度承压下跌，光模块板块领跌。同时在此期间，受益政策利好、区域地缘政治事件（印巴和伊以冲突）、板块景气度复苏预期，军事通信板块获得超额收益。 ③ 第三阶段（2025/4/9~2025/9/1)：该阶段通信板块迎来单边上涨行情。4月，美国对等关税冲击后，部分公司Q1业绩超预期（仕佳光子、新易盛、博创科技等），板块呈现一定的超跌反弹；后续随着北美云厂商重申加码AI资本开支、2026年海外800G、1.6T光模块需求预期持续上修、中美开启谈判，以及AI推理需求逐步显现等利好因素推动下，市场风险偏好回升，期间光模块板块（中际旭创、新易盛、源杰科技等）、铜连接AEC板块（博创科技等）领涨。 第四阶段（2025/9/2至2025/12/18)：9月以来，随着市场风险偏好出现阶段性波动，通信板块跟随大盘呈现震荡走势；其中11月，中美AI巨头有力回击了“AI泡沫论”：1）11月谷歌发布新一代旗舰模型Gemini3，在推理、编程、多模态等多个维度实现显著的能力提升，光模块、MPO、OCS等环节的谷歌产业链公司股价获得超额收益；2）英伟达在3Q25业绩会中表示Blackwell系列和Rubin系列在2026年底前的累计待交付订单已超过5000亿美元；3）阿里在3Q25业绩会中表示目前看到的客户云需求旺盛，不排除在已承诺的3年3800亿元投资之外新增额外的投资，且阿里认为未来三年内不太可能出现AI泡沫。从算力产业变化看，9月开始国内CSP、算力巨头等开始密集发布超节点新方案，如华为950 Superpod、阿里磐久128、中科曙光ScaleX640、百度天池256等，相关超节点整机柜、Scaleup芯片、Scaleup交换机、铜连接标的获得市场持续关注。 图表1：2025年通信（申万）指数走势回顾 资料来源：Wind，华泰研究 业绩增长是市值扩张的核心驱动力。自生成式AI革命开始以来，AI算力需求带动GPU、液冷&铜连接、光模块环节净利润分别扩张15.6倍、3.7倍、13.7倍（3Q25单季度归母净利润相比于1Q23）。2023年1月至今，GPU(选取英伟达作为成分股)、液冷&铜连接(Vertiv、AVC、安费诺、Credo)、光模块（中际旭创、新易盛、新易盛）相关板块市值分别扩张8.5倍、5.4倍、25.8倍。 # AI——科技浪潮下十倍股诞生的黄金赛道 自生成式AI革命开始以来，算力需求带动GPU、液冷&铜连接、光模块环节净利润扩张15.6倍、3.8倍、13.7倍（3Q25 vs 1Q23）。2023年1月至今，GPU、液冷&铜连接、光模块相关公司市值分别扩张8.5倍、5.4倍、25.8倍。 图表2：AI算力产业链业绩实现快速提升 资料来源：Wind，华泰研究 # 2026年核心观点：关注AI算力链/核心资产/新质生产力 展望2026年，我们看好“一主两副”三条投资主线： 主线——AI算力链：我们认为2026年或将迎来此轮AI第三次算力需求的高增，看好海外与国内算力链投资机会：1）海外算力：光通信方面，2026年800G、1.6T光模块需求有望快速提升，龙头厂商以及上游核心物料环节（如光芯片）业绩有望延续高增态势；液冷方面，国内液冷产业链厂商出海进程提速，有望凭借国内制造业优势逐步实现全球市场份额提升；光纤光缆方面，看好26年空芯光纤在数据中心场景的产业化落地机遇；2）国产算力：超节点或为国产卡弥补与海外先进卡算力差距的必由之路，我们预计26年有望成为国产超节点放量元年，其中ScaleUp为核心增量环节，此外国产卡集群放量有望带动网络配比提升，重点板块包括铜连接、交换机、交换芯片； 副线1#——核心资产：我们认为：1）经营业绩上，虽然当前国内三大运营商收入增速有所放缓，但经营效率提升、资本开支下降的趋势仍在延续，为利润及股息的稳健增长留出充足空间。2）数字化领域，三大运营商借助其科技央企的定位优势，在各行各业AI转型的过程中发挥着重要作用，此外，也秉持着审慎投资、严格评估项目质量及投资回报率的原则开展工作。总体而言，国内三大电信运营商利润呈现出稳步增长态势，叠加分红率提升，其港股股息率仍然具备较强吸引力，仍然是红利资产的优质选择。 副线2#——新质生产力：“十五五”规划擘画了未来五年新兴信息通信产业方向，以商业航天、低空经济、量子科技为代表的方向有望迎来较好的投资机会。我们重点看好商业航天板块在政策面、业绩面、技术面三个重大产业拐点下的加速发展机遇：1）政策面，“十五五”规划首提建设航天强国目标，商业航天产业或将成为焦点；2）业绩面，中国星网、恒信卫星加快发射节奏，有望带动上游卫星制造、火箭发射等环节业绩兑现；3）技术面，商业火箭公司加快可回收技术突破和融资工作，我国地面蜂窝网络产业优势有望赋能NTN技术发展。建议关注火箭链、卫星制造、地面终端及手机直连应用等核心环节。 # AI算力：训练&推理需求共振向前，继续看好海外&国内链 2026年或将迎来此轮AI第三次算力需求高增。我们认为自2022年底OpenAI发布ChatGPT以来，生成式AI对于算力基础设施侧需求的拉动大致划分为三个阶段：①LLM的预训练需求，ChatGPT的发布引发生成式AI的军备竞赛，在ScalingLaw的指引下，各大CSP厂商通过提高大模型的参数量、扩大数据集规模来提升LLM模型的性能，该阶段算力需求的提升主要由预训练驱动；②推理需求的显现，2024年9月，OpenAI重磅发布其最新AI模型OpenAol1，OpenAI公布的研究发现，通过增加思考时间，o1模型的推理性能呈现持续提升，即ScalingLaw正在AI推理浮现，由此带动相关算力的投入；③多模态模型的需求，2025年11月，谷歌发布最新一代旗舰模型Gemini3，其在推理、编程、多模态等多个维度再度实现显著的能力提升；此外谷歌同步发布的NanoBananaPro图像生成能力显著提升，我们认为26年多模态模型有望带来又一轮训练、推理算力需求的快速提升。 图表3：MAMG 合计季度资本开支复盘 注：为统一各云计算厂商资本开支口径，本图中采用PPE作为衡量资本开支的指标，部分数据或与上文正文中数据略有差异，主要差异源于融资租赁等部分支出（因微软、Meta等公司口径公布的CapEx均计入融资租赁部分支出，而PPE口径下的CapEx不计入，故产生上述差异）。资料来源：公司公告，Bloomberg，华泰研究 北美CSP资本开支延续高增趋势。2025年10月，北美CSP陆续公布3Q25财报，3Q25MAMG（微软、亚马逊、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升 $68\%$ 至964亿美元，再创历史新高，其中：1）微软预计2026财年资本开支的同比增长率将高于2025财年；2）亚马逊预计2025年全年的资本支出约为1250亿美元，并且该金额将在2026年进一步增加；3）Meta上调25年资本开支指引至700-720亿美元（前值：660-720亿美元)；4）谷歌上调2025年资本开支指引至910-930亿美元(前值：850亿美元)。英伟达于2025年8月的业绩会中判断，全球科技大厂对于AI基础设施的投入有望由2025年的6000亿美金增长至2030年的3-4万亿美金。在此背景下，我们继续看好AI算力链（光模块、液冷、铜连接、交换机等）投资机会。 # 观点1#：光通信全产业有望延续高景气度 回顾2025年，光模块板块业绩延续高速增长趋势；展望2026年，我们认为光通信产业值得关注如下趋势：1)随着英伟达CX-8、CX-9网卡的陆续导入，1.6T光模块开启批量出货，有望推动头部厂商（中际旭创、天孚通信、新易盛等）以及上游核心物料环节厂商（光芯片等）业绩的进一步释放；2）超大规模GPU集群趋势依旧明确，在此背景下，我们看好光模块市场的需求前景，以及后续CPO、DCI等新技术在大规模集群建设中发展前景；3)长期来看，光互联有望由Scaleout向Scaleup渗透，推动其在AI算力链中价值量占比的提升。此外光通信新技术方面，建议关注OCS、CPO落地进展。 2025年回顾：板块业绩持续兑现，龙头延续高增长。3Q25光模块及光器件板块总营收/归母净利润分别同比增长 $51\% / 123\%$ ，其中中际旭创归母净利润延续环比快速增长，主要受益于海外800G光模块需求持续释放，以及1.6T产品的起量；新易盛环比增速短期放缓，我们判断主因部分客户提货节奏影响。源杰科技受益于CW光芯片需求的快速提升，归母净利润保持环比高增态势。另一方面，光器件板块（天孚通信、太辰光、长芯博创等）Q3归母净利润环比波动，我们认为主要因下游客户提货节奏影响。未来随着800G以及1.6T光模块需求的进一步释放，我们预计光器件板块归母净利润有望呈现逐季度回暖。国内链方面，Q3华工科技、光迅科技等厂商光通信业务延续快速增长，主因国内400G光模块需求的带动，后续国内800G光模块需求亦有望起量。 图表4：光模块&光器件行业季度营收及增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表5：光模块&光器件行业季度归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰研究 # 2026年看点1#:1.6T升级周期开启，龙头厂商业绩有望延续高增 根据2025年3月举办的GTC2025，英伟达GB300将搭载新一代网卡CX-8，网络带宽相比于CX-7提升一倍至800G，对应交换机侧光模块使用1.6T速率；英伟达于2025年8月底召开的业绩会中表示，GB300产品已实现量产出货，我们判断将带动2H251.6T光模块开启批量交付；英伟达下一代平台Rubin架构将搭配CX-9网卡，且单台ComputeTray配套的网卡数量较GB系列翻倍至8张，我们认为有望推动GPU与1.6T光模块配比的进一步提升。在此背景下，我们看好光模块行业头部厂商业绩的加速释放，如光模块环节的中际旭创、新易盛，以及光引擎环节的天孚通信等。 图表6：GB300搭载CX-8网卡 资料来源：英伟达官网，华泰研究 图表7：Rubin将搭载CX-9网卡 资料来源：英伟达官网，华泰研究 长期展望1：大规模GPU集群趋势依旧明确。我们认为大规模GPU集群是本轮生成式AI算力基建的核心形态，持续驱动GPU、光模块、交换机等硬件设备需求的高企。2025年初DeepSeek的出圈引发市场对于大集群趋势的质疑；而博通在2025年6月业绩会中再度重申，预计至少三家客户将在2027年部署百万卡集群；Marvell在6月的投资者日中亦强调，客户的百万卡集群正在加速建设；Meta在10月OCP的演讲中提到，正在规划未来数个GW级别的超大集群。我们认为大规模GPU集群趋势依旧明确，在此背景下，我们看好光模块市场的需求前景，以及看好后续CPO、DCI等新技术在大规模集群建设中发展机会。 图表8：Meta表示超大规模集群正在加速建设 资料来源：Marvell官网，华泰研究 长期展望2：光互联有望向Scaleup渗透，推动价值量占比提升。目前光互联已广泛应用于Scaleout网络，即跨机柜、大规模互联场景；长期来看，我们认为光通信有望向Scaleup网络渗透，即机柜内部的互联场景。当前Scaleup网络由于互联距离较短、互联规模有限，仍可继续使用铜连接技术；而未来随着信号传输速率的进一步提升、Scaleup域的进一步扩大，光互联优势有望逐步显现，从而获得渗透率提升机遇。博通在6月业绩会中亦表示，Scaleup有望成为未来光互联的重要应用领域之一，可插拔光模块、NPO、CPO等有望获得发展机遇。我们认为长期来看，随着光互联向Scaleup的渗透，光通信在AI基础设施投资中的价值量占比有望进一步提升。 图表9：当前光互联应用于Scaleout领域，未来有望切入Scaleup 资料来源：康宁官网，华泰研究 # 2026年看点2#:下游需求高增背景下，关注新晋供应商&核心物料环节 光芯片：需求端快速释放，供应商积极扩产应对产能瓶颈。随着2026年800G、1.6T光模块需求有望快速提升，上游核心物料如光芯片（如100G/200G EML、70mW/100mW CW光源等）的需求亦有望快速释放。市场对于光芯片厂商的产能扩充节奏较为关注，根据各厂商于11月业绩电话会中的表态，我们观察到光芯片供应商正积极扩产，以应对潜在的产能瓶颈：Lumentum表示公司光芯片产能预计在未来几个季度内新增 $40\%$ ，目前公司在生产良率和产能方面均取得了超预期的进展，且预计2026年200G EML的收入占比有望显著提升；Coherent表示公司正在积极提升6英寸磷化铟晶圆的产能，预计在未来的一年内，公司光芯片产能有望实现翻倍；源杰科技在10月底的投资者关系记录表中表示，公司持续加强设备投入，综合设备交付节奏以及调试等因素，预计光芯片产能将从今年年底至明年逐步成长。 关注光芯片核心原材料：InP衬底。衬底是半导体器件制造过程中用于支持和构建其他功能层的基础材料，可通过气相外延生长技术在其表面生成相应材料和结构。光芯片通常以III-V族化合物磷化铟（InP）和砷化镓（GaAs）等材料作为衬底，其中InP衬底可用于制作CW、EML和PIN、APD探测器芯片，主要应用于电信、数据中心等领域。据源杰科技招股说明书披露，公司2022年1-6月的主要原材料采购中，衬底的占比为 $27.21\%$ ，我们认为未来随着光芯片需求扩张背景下，上游InP衬底厂商有望迎来快速发展机遇。竞争格局方面较为集中，根据Yole数据，2020年全球前三大厂商占据InP衬底市场 $90\%$ 以上份额，其中Sumitomo为全球第一大厂商，占比为 $42\%$ ；北京通美位居第二，占比 $36\%$ ；日本JX位居第三，占比 $13\%$ 。 图表10：源杰科技 1H22 原材料采购结构(按金额) 资料来源：源杰科技招股书，华泰研究 图表11：2020年全球InP衬底竞争格局 资料来源：Yole，北京通美招股书，华泰研究 下游需求快速扩张背景下，关注新晋供应商导入机遇。近十余年来，国产光模块厂商凭借自身的成本优势、研发能力、交付能力以及满足客户要求的快速响应能力，逐步切入到全球头部云厂商的供应链体系，跟随着优质客户在全球光模块市场中的地位取得大幅提升。据LightCounting的统计，2010年全球光模块销售额前十大供应商中，中国厂商仅有WTD（后并入光迅科技）一家上榜，位列第九位；而2024年上榜中国厂商达到7家，其中际旭创位列第一、新易盛位列第三。我们认为海外CSP在加码AI算力投资的背景下，2026年400G、800G、1.6T等高速光模块需求预计仍将进一步显著扩张，有望带给新晋供应商导入窗口期。我们建议关注在交付能力、技术实力、海外工厂产能等方面具备优势的新晋厂商（联特科技等)，未来有望获得导入北美云厂商供应链的机遇。 图表12：全球前十大光模块供应商变动情况（2010-2024） Ranking of Top 10 Transceiver Suppliers 2010 2018 2023 2024 Finisar Finisar 1 Innolight Innolight Opnext Innolight 2 Coherent Coherent Sumitomo Hisense 3 Huawei Eoptolink Avago Accelink 4 Cisco Huawei Source Photonics FOIT (Avago) 5 Accelink Cisco Fujitsu Lumentum/Oclaro 6 Hisense Accelink JDSU Acacia 7 Eoptolink Hisense Emcore Intel 8 HGGenuine Marvell WTD AOI 9 Source Photonics HGGenuine NeoPhotonics Sumitomo 10 Marvell Source Photonics 资料来源：LightCounting，华泰研究 # 2026年看点3#：光通信新技术趋势展望：关注CPO、OCS 光电共封装（Co-Packaged Optics，CPO）是一种新型光电子集成技术，将光引擎和交换机 ASIC 共同封装在一块基板上，实现了物理层的重构。相较于可插拔光模块方案，CPO实现了：①节省高速电信号在传输过程中的损耗（根据英伟达数据，22dB vs 4dB）；②无需 DSP 芯片；③激光器数量的削减（单只模块内部，8个 EML vs 2 个 CW）。根据英伟达数据，相比传统 1.6T 光模块的 30W 功耗，CPO 方案可将光通信功耗降低至 9W。 图表13：CPO 交换机方案有望显著降低光通信功耗 资料来源：英伟达官网，华泰研究 2025年我们观察到CPO产业取得积极进展，看好未来相关产业链发展机遇：1）3月英伟达于GTC2025发布CPO交换机，包括IB与以太网两条产品线；2）5月博通推出单通道200G的CPO产品系列；3)10月，博通发布第三代CPO方案Davison,总带宽达102.4T。我们认为在终端客户对于数据中心降功耗的诉求推动下，博通与英伟达均在CPO领域加速推进，预计该类科技巨头厂商将共同推动CPO技术的落地，促进产业链生态的成熟。我们看好CPO产业发展前景，相关光无源器件、光芯片、光引擎厂商有望迎接机遇。 英伟达发布CPO方案，IB/以太网产品线同时布局。2025年3月，英伟达创始人兼CEO黄仁勋在GTC2025主题演讲中宣布推出CPO交换机产品。黄仁勋表示，英伟达Spectrum-X（以太网）和Quantum-X（IB）CPO交换机通过融合电子电路和光通信技术，可支持GPU集群扩张至百万卡，同时可有效降低能耗和运营成本。 # NVIDIA Photonics Switch Systems - Co-packaged optics networking switches to scale AI factories to millions of GPUs 图表14：英伟达发布CPO交换机产品 3.5X Power efficiency 10X Higher resiliency 1.3X Faster time to operation 资料来源：OCP，华泰研究 博通发布第三代CPO方案。早在2022年举办的OFC、OCP等会议中，博通分享了基于TH4芯片CPO方案Humboldt的进展，带宽为25.6T；OFC2023中，博通展示了基于TH5芯片的CPO方案Bailly的进展，带宽达51.2T。2025年10月，博通正式发布第三代CPO方案Davison，总带宽达102.4T，单通道带宽达200G。 图表15：博通发布第三代CPO产品 资料来源：博通官网，华泰研究 关注NPO：可插拔到CPO之间的过渡技术方案。与CPO相比，NPO（Near-PackagedOptics，近封装光学）将光引擎和交换机ASIC解耦，将二者组装在同一块载板上。2025年9月，阿里巴巴在2025中国国际光电高峰论坛发表主旨演讲，其中提到目前CPO在封装工艺复杂性、互操作生态、系统可靠性、可量产程度、现场维护性等均需要更多时间解决；而NPO相比CPO有望落地更快。 关注CPO/NPO产业链投资机会：我们看好CPO/NPO产业前景，相关光无源器件、光芯片、光引擎厂商有望迎接发展机遇，A股上市公司中，CPO/NPO产业链各环节相关公司梳理如下：光柔性板（shuffle）&保偏MPO-太辰光；FAU-天孚通信、致尚科技、光库科技；光芯片-源杰科技、仕佳光子、长光华芯；光引擎-中际旭创、新易盛、华工科技、光迅科技。 图表16：英伟达CPO交换机内部结构示意图 资料来源：英伟达官网，华泰研究 - OCS：助力AI数据中心组网降低功耗&成本。全光交换(Optical Circuit Switches，OCS)交换机是一种在光域内直接进行光信号交换的设备，无需进行光-电-光转换。相较于传统电交换机，OCS可在无需光电转换的情况下，直接在光域完成信号的路由，有效降低了数据中心组网的功耗与成本。2023年10月，谷歌在OCP大会中宣布在数据中心内部已批量部署OCS交换机，配套TPUv4，增强了组网的可重构性与灵活性，并有效降低了成本与功耗；根据Coherent于2025年5月投资者交流日中展示的数据，OCS可实现 $30\%$ 的成本节省以及 $41\%$ 的功耗降低；Coherent预计OCS将为该公司可触达市场带来20亿美金的增量空间，且该数字未来仍有望进一步上修。 图表17：OCS 交换机可有效降低数据中心组网的功耗与成本 资料来源：Coherent官网，华泰研究 关注OCS上游器件供应商发展机遇。根据谷歌于2023年10月OCP大会中的演讲材料，当年谷歌在数据中心内部部署的Palomar OCS采用了MEMS技术方案，其中MEMS振镜、FAU、MPO等均为该类交换机内部核心组成器件；此外，Coherent的OCS选用液晶技术方案，该方案有望催生对上游所需的 $\mathrm{YVO_4}$ （钒酸钇晶体）等环节的增量需求，相关产业链厂商有望迎接发展机遇。 图表18：谷歌Palomar OCS结构示意图 Palomar Optical Circuit Switch 资料来源：谷歌官网，OCP官网，华泰研究 # 2026年看点4#：AI需求或将使得光纤光缆走出增长困境 在AI算力需求增长推动下，数据中心应用成为光纤光缆产业新引擎。继云技术后，AI算力将成为数据中心需求的另一个推动力，全球范围内AI数据中心快速扩容，推动光纤光缆等光通信基础设施的投资建设需求快速增长。CRU Group预计，2029年数据中心光纤在全球总光纤需求的占比有望达到 $11\%$ （芯公里数）。 图表19：全球数据中心光纤光缆需求占比 资料来源：CRU，华泰研究 图表20：按应用划分的数据中心光纤光缆需求 资料来源：CRU，华泰研究 G.657单模光纤、大芯数光缆、高带宽多模光纤等正在处于快速发展阶段。随着AI数据中心规模的扩大和网络架构的复杂化，单模光纤凭借其更高的带宽和更远的传输距离，成为更具成本效益和可扩展性的选择：G.657光纤具有弯曲不敏感的特性，适应AI数据中心内部高密度机架和空间受限的布线环境；AI驱动800G/1.6T升级，大芯数光缆提升密度与布线效率，节省管道空间，支撑规模扩展与跨域互联。高带宽多模光纤是数据中心400G速率内短距连接的最优解，多模光纤从OM3到OM5的演进显著增强了带宽能力，相较于单模光纤对高精度光模块的需求，多模光纤与光模块在成本方面具有优势。CRU预计，全球数据中心多模光纤需求将从2019年的70万芯公里增加到2029年的320万芯公里。 图表21：全球数据中心内部和DCI单模光纤需求 资料来源：CRU，华泰研究 图表22：全球数据中心单模光纤需求 资料来源：CRU，华泰研究 空芯光纤突破石英材料性能上限，有望掀起光纤产业新革命。传统石英玻璃材料光纤基于光的全反射原理实现光在玻芯中传输，玻璃会吸收或散射部分光信号产生固有损耗，且不同频率的光在玻璃中的折射率不同，会产生色散问题。非线性效应方面，石英玻璃的分子结构会对高功率光信号产生干扰。空芯光纤通过特定的包层结构将光限制在空气纤芯中传输，不仅传播更快，还避免了传统石英玻璃光纤受材料本征限制带来的上述问题。2022年微软收购空芯光纤解决方案商Lumenisity并表示，光通过空芯光纤的速度比传统方案快 $47\%$ 。2025年7月博通在以太网框架规范中测算3m、5m和10m的端到端延迟，空芯光纤相比单模光纤和直连铜缆时延最低。空芯光纤的结构与原理分为两种：1）空芯光子带隙光纤的导光原理基于光子带隙效应，包层的周期性微结构形成“栅栏”，将特定频率的光限制在空气纤芯内实现单模传输，2）空芯反谐振型光纤基于反谐振效应实现光的传输，光纤包层中单环或嵌套的薄壁石英管，光的波长与薄壁“不匹配”，即反谐振时，会在空芯内不断反射实现持续传播。 图表23：博通空芯光纤延迟优势测算 距离 延迟构成 空芯光纤 3.5ns/m 单模光纤 4.96ns/m 双轴铜缆 4.6ns/m 空芯VS 单模 空芯VS 铜缆 3m 接受和发送数据延迟 200+250+21.0=471.0 200+250+29.76=479.76 200+250+27.6=477.6 8.76ns 6.6ns 5m (200)+交换机延迟 200+250+35.0=485.0 200+250+49.6=499.6 200+250+46.0=496.0 14.6ns 11.0ns 10m (250)+线缆延迟*2 200+250+70.0=520.0 200+250+99.2=549.2 200+250+92.0=542.0 29.2ns 22.0ns 资料来源：博通Scale-Up Ethernet Framework，华泰研究 图表24：空芯光子带隙光纤(左)和空芯反谐振型光纤(右)结构图 资料来源：罗文勇,杜城,王雅琴,等. 通信用空芯光纤技术发展与工程化应用挑战 [J/OL].光通信研究,1-13[2025-08-08].,华泰研究 空芯光纤作为光纤光缆的新技术方向有望迎来快速发展周期。2025年国内运营商联合长飞光纤、亨通光电、烽火通信等厂商推动空芯光纤长距离试验，目前运营商仅启动部分省级试点项目招标，储备项目较多，我们看好2026年国内空芯光纤需求实现快速增长；海外方面，Scale-across数据中心互联趋势下，空芯光纤凭借超低时延、超低损耗能够提高数据中心选址自由度，降低数据中心部署成本，北美云厂商应用需求迫切；长期看随着量产能力提升，空芯光纤降本有望推动应用扩大，且数据中心互联往往用到大芯数光缆，有望保持市场规模增长。 # 观点2#：液冷板块或将步入需求落地、业绩高增元年 我们认为：1）海外数据中心液冷散热需求将高速增长。随着AI芯片快速更新迭代，单芯片功率已快速突破千瓦级，传统风冷散热技术无法支撑AI芯片维持较高工作效率，在此背景下，2026年各大北美云厂商的大规模量产方案中液冷技术的采用比例大大提升，由此我们认为2026将是海外数据中心液冷迎来规模化应用及渗透率提升的一年，产业链采购需求有望高速增长。2）国内液冷产业链厂商出海进程提速，有望凭借国内制造业优势逐步实现全球市场份额提升，从而享受到全球AI基建景气度红利。我们关注到国内龙头厂商正凭借其技术积累逐步切入海外AI产业链，例如，英维克亮相2025年全球OCP峰会，展出为英伟达MGX系统设计的快速接头、GoogleDechutes5CDU等产品，与海外头部合作伙伴的关系进一步加深等。 # 2026年看点1#：液冷市场规模将快速扩张 随着GPU/ASIC芯片功率相继突破千瓦级，传统风冷已达到散热极限，2026年北美云厂商主力出货AI芯片均将采用液冷作为主要的散热解决方案。按照当前北美云厂商及AI芯片厂商公布的产品规划图，2026年北美市场主力出货的AI芯片GB300、TPUv7、MTIA等均将采用液冷作为主要的散热解决方案，这也将意味着2026年与芯片配套的冷板、CDU、快速接头等散热基础设施产业链有望步入业绩收获期。自AI产业发展以来，数据中心设备供应商Vertiv已在AI需求放量的趋势下在2023-9M25实现了高速的业绩增长，2026年数据中心散热产业有望获得“高景气度”和“技术升级”的双重加持，迎来更广阔的成长空间。 图表25：2026年海外AI芯片将陆续采用液冷作为散热方案 资料来源：IDC咨询，华泰研究 据Promersion统计，2025年全球液冷市场规模预计增长 $85\%$ 至70亿美元；据Microsoft估计，当前全球大规模数据中心中，北美洲/亚洲/欧洲/拉丁美洲的液冷技术渗透率分别为 $10\% /8\% /5\% /2\%$ ，展望2026年，各大北美云厂商的AI基础设施解决方案中的液冷比例有望进一步提高。例如，谷歌公开展示了其Project Deschutes CDU 5项目，强调冗余设计及模块化可扩展性，并希望未来能够形成更多的行业标准及行业规范；Meta则推出了更高性能的AALC v2空气助力液冷系统，以模块化为核心特征，由泵机架、风机架和跨机架总管组成，能够支撑AI训练集群的高功率密度，同时保持极高能效。 图表26：全球液冷市场或将迎来高速增长期 资料来源：Promersion、华泰研究 图表27：当前全球数据中心中，液冷渗透率仍在 $10\%$ 以下 资料来源：Microsoft、华泰研究 图表28：谷歌Project Deschutes CDU解决方案 资料来源：2025OCP大会、华泰研究 图表29：MetaAALC V2新一代解决方案 资料来源：2025OCP大会、华泰研究 # 2026年看点2#：中国企业加速出海，或将在全球液冷产业中占据重要角色 液冷技术迭代趋势下，国内数据中心散热设备厂商出海进展提速，有望享受到全球AI基建景气度红利。我们关注到国内龙头厂商正凭借其技术积累逐步切入海外AI产业链，例如，英维克亮相2025年全球OCP峰会，展出为英伟达MGX系统设计的快速接头、GoogleDechutes5CDU等产品，与海外头部合作伙伴的关系进一步加深；申菱环境在2025年中报披露，其数据服务产品海外订单达2.5亿元，其中，东南亚订单约1.3亿元，美国订单约1.2亿元；锦富技术定制开发的0.08毫米铲齿散热架构已获得某中国台湾客户的订单，应用于B200芯片液冷散热系统，针对下一代B300芯片的适配方案也已多轮送样测试，反馈良好。 图表30：英维克在OCP大会展出GoogleDechutes5CDU 资料来源：2025OCP大会、华泰研究 图表31：锦富技术定制开发的0.08毫米铲齿散热架构 资料来源：锦富技术公众号、华泰研究 我们认为液冷时代，国内龙头厂商有望凭借工程师红利、规模效应弯道超车并在全球市场中实现份额提升。主因：1）风冷时代，海外龙头维谛等起步较早（1965年），经过长期深耕已建立了牢固的品牌认知度，在压缩机等机房空调专用技术领域具备领先的产品和技术积累，国内厂商作为后来者于2000年后逐步发展起来。而液冷时代，国内厂商布局及研发较早，2018年左右国内即有大规模液冷数据中心项目面世。2）液冷散热系统由泵、压缩机、管路、冷板、快速接头等机械设备、精密零部件构成，国内制造业供应链成熟，厂商在这些领域已积累出较为明显的比较优势。3）液冷作为数据中心基础设施的组成部分，需要现场安装、调试、维保等多个环节，国内龙头厂商经过多年积累，在东南亚等地区已建立起完善的销售服务体系，未来行业竞争力有望进一步提升。 图表32：海内外数据中心散热解决方案厂商发展时间线 资料来源：各公司官网，华泰研究 2026年看点3#：冷板为主要产品形态，浸没式、微通道、新型散热材料或带来新机会液冷产业目前仍处于高速技术迭代期，关注相变冷板、微通道、微流体、浸没式、新型散热材料等新技术方向带来的投资机会。由于AI芯片的功耗仍在不断提升中，为更好的解决下一代芯片的散热问题，液冷产业正在不断探索新的技术迭代方向，主要包括：1）相变冷板，即进一步利用液体气化过程吸热的技术方案；2）微通道盖板，在AI芯片内部或与其紧密接触的冷板上，蚀刻或加工出数十至数百微米尺度(通常宽度/深度在几十到几百微米)的微小通道网络进行散热；3）微流体，在硅片上蚀刻通道，冷却液可直接流经芯片表面更加高效的散热；4）浸没式液冷，将服务器浸泡在不导电的特殊液体中进行散热；5）新型散热材料，加入石墨烯、液态金属、金刚石等高导热性能的材料以达到更好的散热效果等。 图表33：关注液冷产业新技术迭代带来的投资机会 相变液冷 冷板更靠近热源（微通道盖板） 冷板更靠近热源（微流体） 浸没式液冷 资料来源：各公司官网，华泰研究 # 国内算力硬件：超节点引领算力突围之路 国内AI产业正在形成芯片—模型—应用的正循环路径，走在全国前列。芯片方面，华为昇腾、寒武纪、摩尔线程、沐曦、平头哥、昆仑芯等国产算力芯片产品性能不断进步；模型方面，阿里Qwen3、DeepSeek V3.2测试结果已比肩国际顶尖闭源大模型；应用方面，豆包AI手机、夸克AI眼镜等新产品不断涌现，向全场景智能生活迈进。展望2026年，我们将期待的是：1）Scaling Law依然存在，大模型能力的进步并未停止，随着AI大模型变得越来越“聪明”，AI能力将能够解锁更多应用场景，迈向新的发展阶段；2）AI应用的商业模式有望更加成熟，当前，国内各个科技巨头已形成了较为清晰的AI战略规划，例如，阿里的全栈式AI能力，从芯片（平头哥）、AI基础设施生态、到模型（Qwen）、应用（云服务、千问APP、夸克眼镜)同步发展；字节则不断解锁更多ToC端AI流量入口(豆包APP、豆包AI手机、AI眼镜、AI耳机等)；腾讯将AI能力与自身主业相结合塑造坚实护城河（微信AI搜索、元宝聊天框）等。 图表34：国内芯片-模型-应用正形成闭环 资料来源：各公司官网，华泰研究 目前国内AI面对的困局是海外高端芯片供应受限，而国内目前单卡算力较北美有一定差距、且单位算力售价可能高于北美。我们认为，超节点可能是国产算力的破局之道。面对国内“单卡算力有差距”、“单位算力成本更高”两大困局，我国选取“超节点”这一路径，超节点通过多卡协同，依托我国领先的通信技术及工程实现能力，有望在集群层面实现持平甚至赶超海外超节点的性能，同时亦能通过机柜级/系统级架构提高每单位算力的资本效率。例如，根据SemiAnalysis,华为910C的CM384超节点便以5.3倍于英伟达GB200NVL72的卡数，实现了1.7倍于NVL72的算力性能；曙光的ScaleX640通过640张GPU堆叠，亦能实现超600PFLOPS算力，比肩国际先进集群水平。我们认为，自2H25开始，海外GPU对华供应始终存在不确定性，而国产GPU正在性能、良率、量产能力上逐步突破，在国产卡算力性能仍弱于海外先进卡的背景下，为实现高性能的训练与推理，国产超节点的需求有望持续涌现，目前我们已看到来自CSP厂商、算力芯片厂商、ICT厂商等不同主体推出的超节点样品，我们判断2026年或为国产超节点放量的元年。 图表35：国产超节点厂商派系及产品梳理（不完全统计） # CSP厂商超节点 阿里磐久128 腾讯ETH-X 百度天池256 # 算力芯片厂商超节点 华为CM384 华为Atlas 950 SuperPod 沐曦耀龙S8000 G2 # ICT设备厂商超节点 中兴通讯Nebula 曙光ScaleX640 紫光Unipod 资料来源：各公司官网，智东西，电子工程专辑，华泰研究 图表36：海内外部分超节点机柜参数对比（不完全统计） 厂商 英伟达 华为 阿里 曙光 百度 型号系列 NVL72 CM384 Atlas950 SuperPod 磐久128 ScaleX640 天池256 GPU型号 英伟达B200/B300 昇腾910C 昇腾950DT 阿里PPU 海光深算三号（推测） 昆仑芯M100（推测） 最大卡数 72 384 8192 128 640 256 卡间互联速率 1.8TB/s 784GB/s 2TB/s 700GB/s - 卡间带宽相较上一代提 升4倍 性能参数 总计180 PFLOPS 总计300 PFLOPS 总计8EFLOPS - - 整体性能相较上一代提 升50%以上 BF16或者720 BF16,单卡800 FP8,单卡1P PFLPOS FP8 TFLOPS FP16 FLOPS FP8 推出时间 2024.3（首发）1Q25(GB200出货) 2025.4（首发） 2025.9（首发） 2025.9（首发） 2025.11（首发） 2025.11（首发） 3Q25(GB300出货) 4Q26(预计推出) 资料来源：SemiAnalysis,英伟达官网,2025 华为全联接大会,2025 阿里云栖大会,2025 百度世界大会,2025 世界互联网大会,华泰研究 我们认为超节点的核心增量环节是Scale up，因此建议重点关注铜连接、交换芯片和交换机等相关产业机遇。AI集群的互联结构主要包括Scale out和Scale up：1）Scale out指跨节点、跨服务器的分布式互联方式，主要通过InfiniBand、以太网等协议实现拓展；2)Scaleup指节点内部（如机柜内）以专用高带宽、低延迟互联协议将多颗XPU进行直连，例如NVLink、UB switch、UALink等。虽然Scaleout可以持续扩展规模，但其跨节点通信延迟较高、带宽受限。随着AI模型参数规模不断膨胀，单纯依赖跨节点的Scale-Out会显著拖累整体计算效率，而超节点的创新性在于强化Scale-Up，通过突破“单机八卡”的物理边界，将Scale-Up拓展至整机柜级别，以更高密度的连接实现64卡、128卡乃至更大规模的高带宽、低延迟互联。我们认为，国产超节点需求释放将为计算（各类GPU、ASIC）、光模块、铜连接、交换芯片、交换机、液冷、电源、AIDC等多个算力环节带来新的增长机遇，但其中最核心的增量在于支撑超大规模节点内部高效互联的Scaleup环节，具体包括铜连接、交换芯片及交换机。 图表37：GPU 拓展的两种途径——Scale Out 和 Scale Up 资料来源：《字节跳动GPU Scale-up互联技术白皮书》，华泰研究 # 铜连接：Scale-up物理载体，全面受益超节点需求 未来超节点应用渗透提升背景下，高速铜连接有望凭借高性价比+低功耗+高稳定性优势成为柜内短距互联优选，持续受益AI需求扩张。我们观察到，高速铜连接相对光连接方案在AI短距互联场景具有明显优势，概括来看，DAC（铜连接）方案相对于AOC（光连接）方案具备更低的成本（单根25G DAC价格仅为25GAOC的1/3至1/4）、更稳定的性能（一般DAC的平均无故障时长比光缆行业标准高出一个数量级）、更低的功耗（25GDAC/AOC的线缆功耗分别为0.1W/2W）。 图表38：DAC（铜连接）与AOC（光连接）成本、稳定性、功耗对比图 平均售价 平均无故障时长 平均功耗 资料来源：ODCC《下一代数据中心高速铜缆白皮书》（2020），FS官网，51CTO，武汉睿连官网，华泰研究 从实际应用看，英伟达和华为超节点均在柜内 Scale up 互联中采用大量铜连接。1）英伟达 GB200 NVL72 超节点，结合 72 个 Blackwell GPU 和 36 个 Grace CPU，采用 Cable Tray（各类铜连接器与铜缆的组合）进行 Scale up 互联，据我们的测算，英伟达 GB200 NVL72 中所用到的铜连接总价值量约 65 万元人民币，占 GPU 价值量的 $4\%$ ；2）华为：根据华为 Atlas 900A3 SuperPod（即 CM384）产品官网介绍，在每个计算节点（8 卡内部）可看到呈黑色的背板连接器铜线模组，其用途亦为卡间 Scale up 互联。 图表39：英伟达GB200内部使用Cable Tray进行互联 资料来源：英伟达官网，华泰研究 图表40：华为 CM384 单节点的高速线模组(铜连接)示例 资料来源：华为官网，华泰研究 图表41：华为UB-Mesh组网架构（ScaleUp中第一层用铜、第二层用光） 资料来源：《UB-Mesh: a Hierarchically Localized nD-FullMesh Datacenter Network Architecture》（Heng Liao 等，2025），华泰研究 看点1#：2026年全球超节点内部铜连接需求增长，关注国产链及海外链业绩释放。 1）国产链，需求主要来自华为超节点及互联网厂商自建超节点（如阿里、字节、腾讯等）。我们对国产铜连接产业链梳理如下：I.Scaleup高速线模组：华丰科技；II.高速IO连接器：意华股份、立讯精密；III.AEC及其他铜缆：瑞可达、沃尔核材、兆龙互连。 从空间来看，我们测算，2026年我国高速铜连接（AI）市场规模有望达129亿元，未来5年CAGR为 $46\%$ 。根据IDC，2024年我国AI服务器市场规模为221亿美元，同比提升 $134\%$ ，IDC预测到2029年我国AI服务器市场规模有望突破1000亿美元，2025E-2029E市场规模CAGR为 $35\%$ 。基于IDC对于AI服务器市场规模的预测，以及华丰科技对于其高速线模组(背板连接器+线缆，可理解为高速铜连接)未来在AI服务器的价值量占比 $3\% -5\%$ 的判断，我们假设2024-2029年高速线模组价值量在AI服务器中的占比逐年提升（逻辑在于：a.GPU带宽持续升级，高速率传输需求增加，高速线模组ASP和用量均有望提升；b.超节点架构占比提升，短距铜连接应用增加)，测算得2024年我国高速铜连接市场空间约47亿元，我们预计2026年我国高速铜连接市场空间约为129亿元，同比提升 $56\%$ ，我们预测到2029年我国高速铜连接市场空间约为309亿元，其中2025E-2029E市场空间CAGR为 $46\%$ 图表42：2022-2029E我国AI服务器市场规模 资料来源：IDC（含预测），华泰研究 图表43：2022-2029E我国AI服务器对应高速铜连接市场规模 资料来源：IDC（含预测），华泰研究预测 2）海外链，需求主要来自英伟达GB300系列超节点以及云厂商自建超节点（如亚马逊、谷歌、Meta等）。我们对海外铜连接产业链梳理如下：I.铜连接整体方案商：安费诺、立讯精密等；2）裸线供应商：沃尔核材、兆龙互连、安澜万锦（未上市)；II.AEC组件供应商：Credo、瑞可达、长芯博创等；III.连接器配套：鼎通科技等。具体来看： I.英伟达链：我们预计2026年英伟达GB系列服务器对应高速铜芯线市场规模有望达到67亿元。由于未来市场的主要需求来自NVL72机型，以等效的NVL72计算（比如2台NVL36算作1台NVL72），根据鸿海2Q25法人说明会（25年8月）及TrendForce对英伟达B系列的判断（25年8月），我们合理预测2025/2026年英伟达GB系列服务器（GB200和GB300合计）出货量有望达到3.3万台/8万台，根据我们对单NVL72机柜的高速铜连接价值量测算结果65.17万（但考虑为24-25年行情价，26年批量出货后价格可能有所下行，按照 $90\%$ 进行折算），可推导出2025/2026年GB系列服务器对应高速铜连接市场规模为215/443亿元。其中，我们假设：1）GB200和GB300对应的铜连接价值量不发生重大变化；2）铜缆价值量占铜连接总价值量的 $30\%$ ；3）参考行业毛利率水平，设定铜芯线市场规模为铜缆市场规模的 $50\%$ 。因此可推导出2025/2026年GB系列服务器对应高速铜芯线市场规模为32/67亿元，26年同比增速达 $106\%$ 图表44：2025-2026年英伟达GB200/GB300服务器高速铜连接市场规模测算 2025E 2026E GB200/GB300系列等效NVL72服务器出货量预计（万台）-① 3.3 8 NVL72单柜铜连接价值量（万元）-② 65.2 55.4 对应GB200/GB300高速铜连接市场规模（亿元）-③=①*② 215.1 443.1 对应GB200/GB300高速铜缆市场规模（亿元）-④=③*30% 64.5 132.9 对应GB200/GB300高速铜芯线市场规模（亿元）-⑤=④*50% 32.3 66.5 YoY 106.1% 假设总览： 1）GB200/GB300 NVL72机型对应的铜连接价值量不发生重大变化； 2）高速铜连接由铜缆和连接器构成，铜缆占铜连接价值量的30%，连接器则占70%； 3）参考行业毛利率水平，铜芯线市场规模设定为铜缆市场规模的50% 资料来源：SemiAnalysis，TrendForce集邦咨询，华泰研究预测 II.云厂商超节点（ASIC集群）链：受AI推理场景拉动，26年海外云厂商自研ASIC有望批量出货，与之相关的AEC互联需求或提升。海外来看，亚马逊Trn2-Ultra通过AEC（铜缆）进行物理服务器之间的连接，我们判断其他北美云厂商在ASIC集群中或采取类似方案，因而AEC将成为ASIC产业趋势下的增量环节。2024年12月3日，亚马逊在re:Invent大会上推出由Trainium2芯片组成的Trn2-Ultra服务器，Trn2-Ultra服务器由四台物理服务器组成，可容纳 $16\times 4 = 64$ 个芯片。从互联方案来看，每台Trn2服务器包含48个连接器和1536根铜缆，由4台服务器组成的Trn2-Ultra服务器还进一步包含128根AEC，用来完成服务器之间的连接。 我们认为，未来连接系统的单信号速率仍将不断提升（但由于电信号损耗的存在，铜缆传输速率越大，能传输的距离越短），而受制于机柜设计能力、算力集群密度及Scaleup互联协议的差距，北美云厂商ASIC集群中机柜内的互联距离或较GB200系统中的互联距离更大，若云厂商同样希望通过铜连接的使用来达到降本、降功耗的目的，则需要使用AEC这一传输距离更长的铜缆，因此我们判断未来AEC的需求景气度将与ASIC景气度密切相关。近期我们观察到，海外云厂商ASIC需求持续旺盛：1）博通在2Q25业绩会中表示，大客户的百万卡（ASIC）集群建设正在推进中，维持24年12月对于三大客户ASICSAM（可达市场规模）600-900亿美元的预测；2）Marvell在6月18日CustomAIInvestorEvent会上表示，公司上修28年全球ASIC市场规模预期至554亿美元（前次预测429亿美元，上调 $29\%$ )，24-28年市场空间CAGR达 $53\%$ ，公司预期届时拿到 $25\%$ 的份额。综上所述，我们认为AEC铜缆的需求或在2026年进入快速增长轨道。 图表45：Trn2-Ultra 通过 AEC 进行物理服务器之间的连接 资料来源：SemiAnalysis，华泰研究 图表46：Marvell对2028年全球ASIC市场规模的预测 资料来源：Marvell，华泰研究 看点2#：关注新技术CPC导入情况及产业链拉动。CPC全称是共封装铜互联，即Co-Packaged Copper,理念与此前的CPO类似，其原理是将高速铜缆连接器（或者叫CPC连接器）直接集成在交换芯片的封装内部，信号出芯片后完全通过铜线直连端口，彻底绕开传统PCB的长走线（避免损耗)，其带来的收益与CPO类似，如减少射频损耗、减少串扰、降低功耗、实现更高速率传输等。与CPO对比来看，CPC技术具备更低的成本以及更高的可维护性，且能与可插拔光模块配合使用，因此我们认为 $\mathsf{CPC}+$ 可插拔光模块的组合或更易落地，我们预计CPC技术或将在数据中心交换机中逐步渗透，以实现更优良的传输性能。目前从厂商布局来看，立讯在25年9月光博会现场展示其CPC样机，后续有望配合海外算力客户进行打样；阿里在磐久128中展示与CPC类似的NCC技术（近芯片铜互联)。我们对CPC产业链梳理如下：1）CPC整体方案：立讯精密、安费诺等；2）高速铜缆：沃尔核材、金信诺、兆龙互连等。 图表47：立讯CPC方案图解（右图为CPC） 资料来源：立讯技术微信公众号，华泰研究 图表48：交换机 CPC 与 CPO 技术对比 资料来源：英伟达官网，华泰研究 # Scale up芯片：超节点新增需求，国产领先厂商逐步突破 Scale Up是超节点的核心增量环节，单卡算力差距或可部分由“运力”（网络）进行弥补。根据冯诺依曼计算机体系架构，计算、存储、网络三要素必须保持系统级平衡，任何一个薄弱环节都会成为系统级性能的瓶颈，因此国产卡与海外卡的单卡算力差距，理论上可以通过在网络与互联侧进行增强来弥补。我们认为，基于国产卡与海外卡的算力差距，若需在网络上进行补齐，则国产超节点中ScaleUp交换芯片与GPU的比例或高于海外。举例来看，海外方面，英伟达推出的GB200 NVL72内使用18颗NVSwitch5ASIC将72颗B200GPU进行Scaleup互联，即交换芯片：GPU=18:72=1:4。国内方面，华为CM384的单节点中8颗NPU通过7颗UB Switch实现卡间互联，因此交换芯片：NPU=7:8。从二者算力比较来看，尽管昇腾910C的单芯片算力仅为GB200的1/3，但CM384、GB200 NVL72的BF16稠密算力分别为300、180PFLOPS，前者几乎是后者的两倍，可见单卡算力的差距可以通过Scaleup（+Scaleout）进行弥补，随着机柜式服务器成为未来发展趋势，机柜内部的Scaleup交换网络格外重要。 图表49：英伟达GB200内部用18颗NVSwitch连接72个B200 资料来源：SemiAnalysis，华泰研究 图表50：华为 CM384 单节点内部 8 个 NPU 用 7 个 UB Switch 互联 资料来源：《Serving Large Language Models on Huawei CloudMatrix384》（华为），华泰研究 看好2026年国产交换芯片商受益超节点Scaleup需求增长。目前除英伟达和华为的超节点使用全栈自研产品外，其他CSP厂商的超节点（阿里、字节、腾讯等）或将建立开源生态，即通过不同厂商的GPU与交换芯片进行搭配使用。我们梳理国内外交换芯片商在Scaleup参与情况如下：1）博通：博通针对其SUE（ScaleUp Ethernet协议）推出Tomahawk Ultra系列，其中TH5 Ultra达到51.2Tbps交换容量，经过专门调整，该系列可与英伟达GB200 NVL72机柜中部署的NVLink竞争，交换延迟低至250ns；2）中兴微：最新自研AI交换芯片“凌云”（交换容量达到51.2Tbps）可助力实现国产GPU的大规模高速互联，通过构建Nebula星云超节点，支撑万卡乃至十万卡级智算集群，满足万亿参数AI大模型训练需求；3）盛科通信：公司在ScaleOut领域中，交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片在客户处进行市场推广和逐步应用阶段，ScaleUp亦有相关布局。 # 交换机：交换机迎来新形态，交换机龙头厂商有望顺利从Out切向Up 回顾2025年，国内交换机厂商季度增速回归高速增长轨道，头部厂商如锐捷网络通过规模效应释放净利，我们认为在互联网厂商资本开支持续增长的背景下，数据中心交换机（此处指ScaleOut)作为AI集群重要配套产品需求有望继续高增。根据IDC数据，1Q25/2Q25我国数据中心交换机市场规模分别同比增长 $29.2\% / 24.5\%$ ，保持稳健向上，格局方面，CR3（华为、新华三、锐捷）2Q25合计为 $85.21\%$ ，市场仍保持较高集中度，其中锐捷2Q25份额环比提升6.42pct。我们以国内交换机龙头厂商紫光股份、锐捷网络为例，紫光和锐捷在25年前三个季度的平均收入同比增速均回归 $20\%$ 以上，为近三年（23-25年）表现最佳的一年，收入增长主因国内互联网厂商加大对AI数据中心的投资，惠及数据中心交换机行业。展望2026年，我们看好在国产GPU性能、量产能力提升，国产超节点批量出货的背景下，互联网资本开支有望维持高增长，紫光、锐捷等作为头部交换机厂商在外部AI智算需求释放、内部经营效率向好的双重背景下有望持续高质量成长。 图表51：国内数据中心交换机季度市场规模及同比增速 资料来源：IDC，华泰研究 图表52：国内数据中心交换机季度市场格局情况 资料来源：IDC，华泰研究 图表53：紫光股份、锐捷网络季度同比收入增速（1Q22-3Q25） 资料来源：Wind，华泰研究 观点1#:2026年国产卡有望放量，鉴于其性能指标普遍落后海外先进卡，或需要先进网络进行弥补，因此我们认为2026年国产卡集群中交换机与GPU的配比或提升。我们以英伟达H100的4SU集群和华为CM384集群组网为例：1）在英伟达4SU H100集群中，一个SU节点为32台8卡H100服务器，4SU即1024张卡，从外部交换机来看，1024张H100用到了16台Spine交换机和32台Leaf交换机（均为25.6T)，其交换机与GPU的配比约为 $5\%$ （48/1024)；2）在华为CM384集群中，仅看位于Level2层级的外部交换机，一共有112颗UB Switch交换芯片，在华为的总线柜中2颗交换芯片形成一台38.4T交换机，即56台交换机，其交换机与GPU的配比约为 $14.6\%$ (56/384)。综上，我们看到国产卡集群中用到了比H100集群更高比例的交换机配置，因而我们认为，在2026年国产卡起量的背景下，为弥补计算性能的落后，国产卡所搭配的交换机配比或提升。 图表54：英伟达 H100 4SU 架构（1024 卡对 48 台交换机） 资料来源：英伟达官网，华泰研究 图表55：华为 CM384 两层通信架构(384 卡对 56 台外部交换机) 资料来源：《Serving Large Language Models on Huawei CloudMatrix384》（华为），华泰研究 观点2#：国内头部交换机厂商或复刻海外龙头Arista17-19年业绩增长路径，通过数据中心交换机的规模效应带来利润释放。参考Arista，Arista2017-2019年完成亮眼的业绩增长（2019年相比2017年GAAP净利润增长 $103\%$ ），我们认为原因在于规模效应带来的费用端显著改善：在客户结构稳定（以云厂商为主）、产品标准化程度高（以100G/200G/400G交换机为主）、需求高度集中（以云计算应用为主）的背景下，Arista的销售费用率和研发费用率自2017年的 $9.42\% / 5.27\%$ 降至2019年的 $8.87\% / 2.57\%$ （其中，2018年费用率已呈现较大优化，但由于当年与思科的诉讼案赔付了4亿美元，导致利润改善未能同步体现）。因此我们认为国内交换机龙头厂商目前亦面临客户结构稳定（以互联网厂商为主）、产品标准化程度高（以400G大单品为主）、需求集中（以AI场景为主）等类似的行业环境，未来亦有望通过规模效应释放利润。 图表56：Arista 2017-2019 年通过规模效应释放利润 资料来源：Wind，华泰研究 观点3#：超节点有望衍生出新的柜内Scaleup交换机（SwitchTray）需求，或将为头部交换机企业带来新的业绩增长机遇。参考海内外具有代表性的超节点架构，英伟达GB200NVL72机柜中首次使用9层NVLinkSwitchTray进行节点内的Scaleup互联，而阿里磐久128则采用与计算节点呈正交形式的ALink交换Tray，可见随着超节点架构的兴起，为了提升空间利用率（超节点空间较紧凑）并优化散热，柜内部交换机开始以模块化的SwitchTray（托盘）形式进行出现，我们认为这一转变或将为老牌交换机公司带来新的市场空间，建议关注国产超节点（尤其是互联网厂商的自研超节点）对于交换机市场的拉动。 图表57：阿里磐久128超节点正反面视图（背面为Alink交换） 资料来源：阿里云官网，华泰研究 图表58：阿里磐久128AlinkSwitchTray内部构造 资料来源：2025阿里云栖大会，华泰研究 # AIDC：国内AI芯片供给瓶颈将逐步缓解，看好新一轮景气周期来临 我们认为2025年AIDC板块的发展可划分为两个阶段：1）第一阶段，自DeepSeek-R1发布后，行业需求拐点信号明显，AI推理和AI云计算需求带动核心地段数据中心上架率提升，行业头部厂商相继斩获大体量智算中心订单；2）第二阶段，由于美国政府限制Hopper架构的H20芯片出口至中国，下半年起国内高性能AI芯片供给受限，行业招标及数据中心上架速度有所放缓。展望2026年，我们对国产算力芯片的性能进步持乐观态度，随着寒武纪、海光、昇腾、平头哥、昆仑芯等新一代国产AI芯片推出，国内芯片供给瓶颈有望得到缓解，数据中心行业需求景气度有望提升，步入新一轮高景气周期。 观点#1：AI带动国内数据中心市场需求端出现回暖信号。随着豆包、千问、DeepSeek等国内AI大模型性能逐步提升，AI在国内各场景的应用推广为数据中心行业带来了需求回暖信号：1）订单方面，以万国数据、世纪互联为代表的头部数据中心厂商相继签订新的项目订单，据公司公告，截至3Q25，万国数据累计新签订单量达到222.1MW，世纪互联累计新签订单量达到198MW，数据港廊坊项目同样中标互联网客户订单，光环新网天津宝坻项目与2025年上半年开始陆续交付客户使用等。2）AI推理需求正在助力一线城市数据中心去库存，阿里云收入增速逐季提升，万国数据等头部公司的上架率也有一定程度的好转。 图表59：万国数据&世纪互联 2025 年前三季度新签订单情况 公司 签订时间 IDC代码 MOU容量（MW） 地区 万国数据 1Q25 LF20/LF21 75.8 环京 1Q25 CS3/CS4 75.8 长三角 2Q25 LF17/LF19 23.1 环京 2Q25 TJ1 7.7 环京 2Q25 BJ14 9.4 环京 3Q25 BJ5/BJ15 6.9 环京 3Q25 CS5 10 长三角 3Q25 UL4 13.5 环京 世纪互联 1Q25 N-OR Campus 02 55 环京 1Q25 JV Project 64 环京 1Q25 N-HB Campus 01 6 环京 1Q25 城市型IDC 4 - 2Q25 城市型IDC 4 - 3Q25 JV Project 20 环京 3Q25 N-HB Campus 01 A 3 环京 3Q25 N-HB Campus 03 40 环京 3Q25 城市型IDC 2 环京 资料来源：公司公告，华泰研究 图表60：万国数据国内机柜上架率逐步改善 资料来源：公司公告，华泰研究 图表61：阿里云收入增长提速 资料来源：公司公告，华泰研究 观点#2：我们认为AI带来的IDC增量需求与GPU出货量呈正相关关系，国产AI芯片性能的提升有望缓解当前芯片供给受限的瓶颈，带动IDC新一轮景气周期来临。数据中心行业作为AI底层基础设施的一环，其市场需求增量与AI芯片出货量呈现出正比例关系，据我们测算，若国内AI芯片出货量达到200万片，将带动25万架10KW数据中心机柜的增量需求。2025年4月后，由于英伟达H20芯片被禁止进入中国市场，部分数据中心项目签单及上架速度有所放缓，一定程度上限制了本轮IDC景气周期的增速，我们认为2026年国产AI芯片的性能和产能有望提升，缓解当前芯片供给受限的瓶颈，带动行业新一轮景气周期来临。 图表62：国内 AI 芯片出货量对数据中心增量需求带动关系测算 资料来源：各公司官网，华泰研究 观点#3：近期两单数据中心公募REITS项目顺利发行上市，有望为数据中心资产估值定价提供参考。其中，1）南方万国数据中心REITS底层资产位于江苏省昆山市的国金数据中心，可提供机柜数量为4192个，于2025年8月8日正式发行上市，项目估值24亿元；2）南方润泽数据中心REITS底层资产为河北廊坊的A-18数据中心，可提供机柜数量为5897个，项目估值45亿元。我们观察到海外数据中心龙头EQUINIX、DLR分别在2015年、2007年完成REITS基金的发行，通过该模式转型后，两者EV/EBITDA估值倍数均有明显提升，国内数据中心REITS发行也有望对行业带来的积极影响；2）两单数据中心REITS的发行有望为数据中心资产的估值定价提供有效参考。 图表63：近年来海外EQUINIX/DLR估值倍数变化 资料来源：Bloomberg，华泰研究 # 端侧AI：关注物联网模组厂商发展机遇 端侧/边缘侧AI具备低时延、低成本、隐私性、安全性等优势，我们认为2026年AI算力有望由云端向端侧/边缘侧进一步渗透。其中，智能网联车、机器人、AI玩具、AI眼镜等有望成为端侧/边缘侧AI的重要落地场景。我们认为在端侧/边缘侧AI发展趋势下，物联网模组一方面可以承担感知层和网络层的数据传输和通信，另一方面凭借内置算力可作为边缘算力的承载平台，集成通信和计算两个功能，在此背景下，模组厂商的角色由此前常规的“连接”迈向“连接+计算”，技术附加值有望获得充分提升，成为AI端侧、边缘计算物联网时代的核心参与者之一。 AIOT产品有望为物联网模组厂商创造新的发展机遇。根据Counterpoint的定义，AI的蜂窝模组有望通过整合高级处理器（如CPU、GPU和神经处理单元（NPU）或张量处理单元(TPU)）或专用AI引擎来增强AI功能。根据Counterpoint于2024年9月发布的统计及预测，2023年全球AI嵌入式的蜂窝模块占蜂窝物联网模块总出货量的 $6\%$ ，到2030年有望提升至 $25\%$ ，期间出货量的复合年增长率将达到 $35\%$ 。到2030年，AI模组的增长将由无人机、汽车、POS和零售、医疗保健和工业等应用驱动。 图表64：AIOT模组渗透率有望持续提升 资料来源：Counterpoint，华泰研究 图表65：AIOT模组分类 资料来源：Counterpoint，华泰研究 # 运营商：股息稳健增长，红利资产的优质选择 2025年1-10月，港股电信运营商获得优异的市场表现，中国移动/中国电信/中国联通港股分别上涨 $18\% / 18\% / 33\%$ ，主要源于：1）基本面来看，国内三大电信运营商利润呈现出稳步增长态势，叠加分红率提升，港股股息率仍然具备较强吸引力。2）资金面来看，由于现金收益持续下降，1H25险资加速配置红利股，在红利股普遍估值抬升和股息率下降的背景下，三大运营商由于其股息增长稳定、港股股息率具备吸引力等优势获得青睐。 展望2026年，我们认为：1）经营业绩上，虽然当前国内三大运营商收入增速有所放缓，但经营效率提升、资本开支下降的趋势仍在延续，为利润及股息的稳健增长留出充足空间。2）数字化领域，三大运营商借助其科技央企的定位优势，在各行各业AI转型的过程中发挥着重要作用，此外，也秉持着审慎投资、严格评估项目质量及投资回报率的原则开展工作。从海外经验来看，AI应用的发展为微软云、谷歌云、Coreweave、Oracle等AI云计算厂商带来了旺盛的订单需求及业绩增长，随着国内AI应用迈入蓬勃发展阶段，电信运营商的云业务亦有望迎来新一轮成长机遇。整体而言，电信运营商兼具红利和科技双属性的稀缺投资品种，在股息具备吸引力之外，数字化业务在AI时代具备长期成长潜力。 经营业绩层面，据工信部统计，2025年前三季度国内电信业务累计收入为13270亿元，同比增长 $0.9\%$ （9M24： $2.6\%$ ），电信业务总量同比增长 $9\%$ （9M24： $10.7\%$ ），较去年同期收入增速有所放缓。我们认为主要系当前国内移动电话用户数总量已达18.28亿户，5G移动电话用户占比也已提升至 $63.9\%$ ，移动电话用户量的增长逐步触及天花板。细分来看，移动互联网流量仍然保持较快增长，1-9月移动互联网累计流量达到2874亿GB，同比增长 $16.6\%$ ，5月户均移动互联网接入流量（DOU）达到21.23GB/户·月，同比增长 $15.5\%$ 固网业务方面，固网接入用户总数达到6.95亿户，较2024年末净增长2486万，千兆宽带用户数占比提升至 $33.9\%$ ，固网业务市场收入仍然具备良好的成长性。 图表66：国内电信业务收入增速稳步提升 资料来源：工信部，华泰研究 图表67：移动互联网接入流量及DOU 资料来源：工信部，华泰研究 图表68：国内移动用户净增长量（万户） 资料来源：工信部，华泰研究 图表69：国内固网用户净增长量 资料来源：工信部，华泰研究 图表70：移动用户ARPU值 资料来源：各公司公告,华泰研究 图表71：宽带用户ARPU值 资料来源：各公司公告，华泰研究 # 2026年看点#1：践行科技央企职责，进一步深化“AI+”行动 数字化领域，国内三大运营商作为科技央企的标杆，也在积极推进“AI+”行动的深度和广度。中国移动在2025年中报披露，AI+DICT签约项目1485个，AI化产品客户累计2亿户，AI直接收入实现高速增长；中国电信则以“息壤”为核心，构建完成智能云体系，自用+接入智算规模达到77EFLOPS，以算力+平台+数据+模型+应用为代表的AI一体化智能服务收入达63亿元，同比增长 $89.4\%$ ；中国联通的数据中心业务在AI应用需求的带动下增速有所提升，AIDC2025年上半年签约额同比增长 $60\%$ ，智算总规模达到30EFLOPS。我们观察到阿里推出“千问”APP、火山引擎月Token调用量延续高速增长，国内AI应用呈现出蓬勃发展态势，未来企业对于AI云计算、数据中心等AI基础设施的需求有望显著增加，为电信运营商数字化业务创造新动能。 图表72：三大运营商智算中心布局逐步完善 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 # 2026年看点#2：资本开支进一步下降，股息实现稳健增长 现金流及分红方面，近年来国内三大电信运营商企业自由现金流表现良好，叠加资本开支步入下降通道，有充足的能力为投资人提供稳定的股息回报，也让其成为红利股中的优质之选。自由现金流方面，2024年国内三大运营商自由现金流合计为2835亿元，同比增长 $56\%$ ；资本开支方面，据各公司年报2025年国内三大运营商资本开支预计为2898亿元，同比下降 $9\%$ ，展望2026年，我们预计三大运营商的经营性现金流有望保持稳健，由于网络建设已接近尾声，资本开支延续下降的态势，自由现金流及股息有望保持优异表现。 图表73：三大运营商企业自由现金流（亿元） 资料来源：各公司公告,华泰研究 图表74：三大运营商资本开支（亿元） 资料来源：各公司公告，华泰研究 # 新质生产力：看好“十五五”商业航天/低空/量子产业机遇 “十五五”规划擘画了未来五年新兴信息通信产业方向，以商业航天、低空经济、量子科技为代表的方向有望迎来较好的投资机会。我们重点看好商业航天板块在政策面、业绩面、技术面三个重大产业拐点下的加速发展机遇：1）政策面，“十五五”规划首提建设航天强国目标，商业航天产业或将成为焦点；2）业绩面，中国星网、恒信卫星加快发射节奏，有望带动上游卫星制造、火箭发射等环节业绩兑现；3）技术面，商业火箭公司加快可回收技术突破和融资工作，我国地面蜂窝网络产业优势有望赋能NTN技术发展。建议关注火箭链、卫星制造、地面终端及手机直连应用等核心环节。 此外，低空经济和量子科技产业也将迎来发展机遇：1）低空经济：“十五五”规划再度高规格定调，要求打造大规模应用场景示范行动，主管部门低空司或于2026年出台统一的标准规划及政策指引，建议关注2026年低空省市级基础设施招标进展；2）量子科技：我国政府强力支持量子科技发展，央企战略性新兴产业基金首期510亿元落地，高校与企业在多条技术路线实现突破，建议关注核心环节技术迭代（量子芯片/关键设备国产化）以及商业化应用落地机遇。 # 观点#1：商业航天迎来“三重拐点”重大产业机遇 # 2026年看点1#：商业航天政策面迎来明显拐点，十五五期间政策支持有望持续强化 我们认为2025年商业航天司成立、十五五规划写入航天强国目标表明政策面迎来明显拐点。从2015年我国发布《国家民用空间基础设施中长期规划(2015-2025年)》，商业航天产业起步，到2020年中国卫星互联网纳入新基建、2023年中央经济工作会议首次将商业航天列为战略性新兴产业，再到2025年10月23日，四中全会公报首次将“建设航天强国”作为独立目标写入五年规划，标志着航天产业被提升至国家战略的核心高度。我国虽然在星网申报、计划公布、试验等方面取得进展，但对标美国星链从测试转向商业应用，再到星链现金流平衡、星舰试飞启动，我国在商业航天领域仍需持续追赶，对于国家的战略意义尤为重要。我们看好十五五期间商业航天产业政策支持有望持续强化，推动产业安全健康发展。 图表75：我国商业航天标志性产业政策与中美产业核心变化 资料来源：发改委，国务院，SpaceX，华泰研究 2026年看点#2：星网、垣信发射有望快速增长，关注上游卫星制造、火箭发射等环节的订单增长和业绩兑现 在争频保轨、军民应用等行业驱动下，我国星网星座和千帆星座正处于加速组网期。截至2025年12月10日，中国星网已累计发射113颗低轨卫星，2020年9月中国星网向ITU申报GW-2和GW-A59星座共12992颗卫星，按ITU国际电联规则，需在2029年底前发射约1300颗卫星，即未来五年内完成项目整体 $10\%$ 的卫星入轨，在2035年完成约1.3万颗卫星的整体部署目标。10月17日，上海垣信卫星“千帆星座”以“一箭18星”方式成功发射，为同年3月完成第五批组网后的首次发射任务，目前发射卫星数已达108颗。根据垣信卫星规划，2026年有望实现648颗卫星部署（对应26年发射目标540颗），2027年前实现1296颗卫星部署（对应27年发射目标648颗），2030年组网目标也将达到1.5万颗。随着火箭上游供给的逐步改善，星网、垣信需求释放有望提速，建议关注上游卫星制造、火箭发射等环节的订单增长和业绩兑现。 图表76：中国星网低轨卫星发射统计 卫星组别 颗数 发射时间 运载火箭 轨道高度 轨道倾角 01组 10 20241216 长五B 1150km左右 86.5° 02组 9 20250211 长八甲 1150km左右 50° 03组 10 20250429 长五B 1150km左右 86.5° 04组 5 20250606 长六改 1150km左右 86.5° 05组 5 20250727 长六改 1150km左右 86.5° 06组 9 20250730 长八甲 1150km左右 50° 07组 9 20250804 长十二 1150km左右 50° 08组 10 20250813 长五B 1150km左右 86.5° 09组 5 20250817 长六改 1150km左右 86.5° 10组 9 20250826 长八甲 1150km左右 50° 11组 5 20250927 长六改 1150km左右 86.5° 12组 9 20251016 长八甲 1150km左右 50° 13组 9 20251110 长十二 1150km左右 50° 14组 9 20251206 长八甲 1150km左右 50° 15组 5 20251209 长六甲 1150km左右 86.5° 16组 9 20251212 长十二 1150km左右 50° 合计 127 资料来源：CelesTrak，各公司官方微信公众号，华泰研究 图表77：千帆星座低轨卫星发射统计 卫星组别 颗数 发射时间 运载火箭 轨道高度 轨道倾角 01组 18 20240806 长六改 1160km左右 89° 02组 18 20241015 长六改 1160km左右 89° 03组 18 20241205 长六改 1160km左右 89° 04组 18 20250123 长六改 1160km左右 89° 05组 18 20250312 长八 1160km左右 89° 18组 18 20251017 长六改 1160km左右 89° 合计 108 资料来源：垣信卫星官方公众号，华泰研究 # 2026年看点#3：国内火箭可回收快速推进，行业迎来奇点时刻 我们认为国内火箭产业迎来关键突破期，2026年行业有望迎来奇点时刻。火箭在商业航天产业中的核心地位，可类比为TPU与GPU在AI算力体系中的基础性价值。火箭是推动卫星星座、太空算力等产业链规模化与创新应用的前提与瓶颈，而在AI大模型时代，TPU和GPU等高性能芯片构成算力底座，驱动着AI生态的高速扩展与行业变革。两者都是产业链中不可替代的核心环节，决定着整个系统效率、成本和创新极限。 我们认为，火箭可回收两项关键技术——液体发动机、回收控制算法国内已成熟。12月3日朱雀三号遥一火箭实施首飞任务，从发射成果来看达成入轨目标，但回收失利较为遗憾。在本次试验中一级箭体实施高精度再入与着陆控制，验证回收算法、姿态控制等可回收核心技术。从现场视频中可以看到，朱雀三号一级返回落点精准，或因一级发动机着陆反推点火环节失败导致回收失利。12月23日，航天科技八院院长征十二号A实现首飞，火箭二级成功入轨，一级未能可回收。参考SpaceX、蓝色起源经验，火箭可回收需要经过多次尝试并收集数据，我们随着看好火箭可回收拐点渐行渐近。此外，国内民商火箭公司继续加快IPO步伐，目前进入IPO辅导备案阶段的火箭公司已有星河动力、蓝箭航天、星际荣耀、中科宇航、天兵科技。IPO融资后扩产叠加新型可复用火箭投用，火箭产业瓶颈有望解决。 图表78：海内外火箭公司信息统计 国别 美国 中国 公司 SpaceX(未上市) Blue Origin(未上市) Rocket Lab(RKLB US) 东方空间(未上市) 星际荣耀(未上市) 蓝箭航天(未上市) 星河动力(未上市) 天兵科技(未上市) 中科宇航(未上市) 型号 Falcon9 FalconHeavy Starship NewShepaNewGlennd Electron Neutron 引力一号引力二号 双曲线双曲线三一号 双曲线双曲线三号 朱雀二号朱雀三号 谷神星一号 智神星一号 天龙三号 力箭一号 力箭二号 示意图 首发时间 2010 2018 2023 2015 2025 2017 预计2026 2024 预计2025~2026 2019 2025~2026 2023 2025 预计2025 2022 预计2025 运力(t)(LEO) 22.8 63.8 100以上 4 45 0.3 13 6.5 21.5/15 0.3 10.4 6 21.3/18.3 0.4 8 17 2 12/8 发动机 9+1台Merlin-1D 27+1台Merlin-1D 33+6台Raptor 1台BE-3 7台BE-42台BE-3U 9台Rutherford 9+1台Archime des 固体发动机 9+1台原力-110 1台GT-1 9+1台焦点2号 4台天鹅TQ-121台TQ-15 9台天鹅TQ-121台TQ-15 1台光年GS-1 7+1台苍穹 9+1台TH-12 SP70固体发动机 9台YF-102 推进剂 液氧煤油 液氧煤油 液氧甲烷 液氧液氢 液氧甲烷 液氧煤油 液氧甲烷 固体 液氧煤油 丁羟三组元 液氧甲烷 液氧甲烷 液氧甲烷 固体 液氧煤油 固体 液氧煤油 发动机推力(t) 86(海平面) 86(海平面) 230(海平面) 50(真空) 72(真空) 20(海平面) 90(真空) - 122(真空) 55(海平面) 105(真空) 80 80 60(海平面) 50(海平面) 93(海平面) - 85t 是否可重复使用 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ × ✓ × ✓ × ✓ × ✓ × ✓ 资料来源：各公司官网，华泰研究 投资侧观点：建议重点关注商业航天三重拐点带来的产业链核心环节发展机遇。重点板块包括：1）火箭链，涵盖液体火箭发动机、箭体结构件、火箭传感器等关键零部件；2）卫星制造，聚焦通信载荷、相控阵天线、能源系统、射频连接器等核心部件；3）地面终端及手机直连应用领域，包括地面终端、信关站、相控阵天线、手机直连卫星芯片等。与此同时，随着火箭企业加速IPO进程，建议关注一级公司证券化带来的参股上市公司估值扩张机会。 图表79：商业航天产业链梳理 资料来源：各公司官网，华泰研究 # 观点#2：低空经济省市级信息基础设施建设有望提速 2025年来看，产业端：亿航已完成所有适航取证，有望投入商业化运营；政策端：各地政府持续加码、低空司成立、“低空经济”再次受到高规格定调。从十五五规划来看，低空经济再次被国家当做“新兴支柱产业”来重点发展，国家明确要完善产业生态、实施“新技术、新产品、新场景”的大规模应用示范行动。 2026年看点1#：低空司新政策指引有望出台，重点关注地方政府低空飞行监管服务平台标准的落地情况。我们认为，省/市一级的整体性飞行服务平台将在统一地方技术标准、协调飞行器与基础设施以及协同军方、民航、地方政府三方进行低空空域管理方面发挥重要作用，若相关标准进一步落地，则各地政府有望尽快开启地方平台项目招标。我们观察到，2025年以来各地政府对于低空飞行服务平台等综合信息基建项目招标量有所增长。代表项目包括：深城交（南山区低空协同感知系统项目，标单金额6000万元以上）、莱斯信息（湖北省军地民协同运行项目，标单金额5000万元以上）。 图表80：2025 年各地低空经济相关订单/标单情况(不完全统计) 时间 地方 招标主体公司 采购类型 招标项目/订单项目 金额(万元) 中标公司/签约公司 2025年1月 深圳市 深圳市南山区粤海街道办事处 低空综合基建 南山区低空协同感知系统试验点项目 6599 中通信息服务有限公司、深城交 2025年2月 深圳市 深圳市智慧城市大数据中心有限公司 低空综合基建 低空经济通用基础设施采购项目 7780 - 2025年4月 南平市 福建武夷云无人机有限公司 低空飞行数据平台 低空飞行数据平台建设采购项目 6390 中国移动通信集团福建有限公司南平分公司 2025年4月 巴中市 巴中纵横低空飞行服务有限公司 无人值守系统 “智慧巴中”低空数字经济无人值守系统11000及配套设施建设项目 - 2025年4月 湖北省 湖北省低空综合服务有限责任公司 低空飞行服务平台 湖北省军地民协同运行系统项目+湖北省>5000低空飞行服务运行控制中心建设项目 莱斯信息 2025年4月 济南市 济南低空经济发展有限公司 低空飞行服务平台 济南数字低空飞行管理服务平台 1001 齐鲁空天信息研究院 2025年5月 共青城市 江西省低空经济产业投资有限公司 低空飞行器 共青城市空中交通运营中心项目第二批航2000空器采购 江西昌河航空工业有限公司 2025年5月 广东省 广东省低空经济产业发展有限公司 低空飞行服务平台 广东省低空飞行综合服务管理平台-军民4241地协同系统建设和数据融合项目 北京华安天诚科技有限公司、广东机场白云信息科技股份有限公司 2025年5月 日照市 日照市岚山区交通运输局 低空飞行服务平台 日照市岚山区低空飞行服务平台采购意向1400 - 2025年6月 文成县 文成县交通发展集团有限公司 低空综合基建 文成县低空新基建项目 2000 - 2025年6月 山东省 山东省机场管理集团低空飞行服务有限公司 低空飞行服务平台 山东省智慧低空飞行服务系统建设项目 1467 中国民航科学技术研究院等 2025年6月 广州市 广州智航投资发展有限公司 低空综合基建 花都区低空经济产业园项目一期 15197 - 2025年6月 深圳市 深圳市湾东低空产业促进有限公司 低空综合基建 龙岗低空经济数字时空底座建设项目 4190.54 深圳云高智联科技有限公司 2025年6月 沧州市 沧州交通发展(集团)有限责任公司 低空飞行服务平台 沧州低空飞行服务平台建设项目 2335 北京东进航空科技股份有限公司 2025年6月 广州市 广州开发区交通投资集团有限公司 低空综合基建 黄埔区低空飞行基础设施新基建项目 2820 中铁二十二局集团有限公司(总包) 2025年8月 四川省 成都低空飞行服务有限公司 低空智联网 四川省低空智能网联平台(二期) 6600 2025年10月 绍兴市 绍兴市低空产业发展有限公司 低空智联网 绍兴市低空智联网建设服务项目(一期) 1874.48 绍兴当地中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔 2025年10月 厦门市 厦门低空经济管理服务有限公司 低空飞行服务平台 厦门低空综合管理服务平台及一网统飞运营平台 1757.17 中科星图、厦门兆翔智能科技有限公司 2025年11月 德清县 浙江德清通航机场管理有限公司 低空巡检系统 德清县低空经济“先飞区”试点 1178.08 千寻位置 2025年11月 山西省 山西省交通运输厅 低空飞行服务平台 山西省低空交通管理平台信息化建设 2012.34 - 2025年11月 汉中市 汉中汉翔低空经济运营管理有限公司 低空综合基建 汉中市低空经济数字化基础设施及配套场景建设项目及投资、建设与运维 29545.07 中科星图、西安御澜林城市规划设计有限公司 2025年11月 重庆市 重庆都梁城工高新科技集团有限公司 低空智联网 低空智联网项 2238.4 - 2025年11月 合肥市 合肥国先控股有限公司 低空综合基建 合肥市低空经济基础设施项目(一期) 14762.1 - 注：1）数据截至2025年11月30日，时间及金额以最终中标情况为准；2）结果为不完全统计，仅统计公开招标或公司披露标单 资料来源：知了标讯,采招网,航空产业网,莱斯信息公众号,湖北省电子招投标交易平台官网,华泰研究 2026年看点2#：2026年地方低空运营公司或持续涌现，推进低空商业闭环形成。我们认为，低空产业要能实现商业闭环并产生持续稳定的经济效益，运营公司的组建成立必不可少。从具体的成立模式上来看，我们此前提出“地方政府 $(+X)$ ”的模式，自深圳、合肥先行成立低空产业服务公司后，我们看到浙江、福建、珠海、成都等地也在陆续成立此类公司，这些公司中部分由政府独资成立，部分由政府和关键设备或基础设施提供商联合成立（如合肥与亿航智能合资、衢州与北斗伏羲合资等）。运营公司成立通常标志着该城市低空商业化进程的起步，因此建议关注重点地市低空运营公司的成立情况来判断产业进程。 我们建议关注领先的信息基础设施厂商及飞行器相关配套企业。产业链相关公司梳理如下：1）低空飞行服务平台及设备：莱斯信息（688631 CH）、深城交（301091 CH）、四川九洲(000801 CH)、新晨科技（300542 CH)、四创电子（600990 CH）等；2）导航及三维地图：中科星图（688568 CH)、华测导航（300627 CH)、海格通信（002465 CH);3)eVTOL飞控：纵横通信（603602CH)、昂际航电（未上市)；4）无人机制造：宗申动力（001696CH)、海格通信（002465 CH)。 # 观点#3：关注量子通信与计算政策/技术等催化 2026年看点1#：全球量子产业加速发展，关注科研探索、技术成熟度等行业拐点。科研层面，量子计算、通信与传感领域专利申请持续增长，中美呈两极竞争格局。投融资以政府主导为主，2024年全球投资额达92.5亿美元，欧美上游供应链完善，中国聚焦早期融资并推进核心设备国产替代。技术成熟度上，量子计算处于含噪声中等规模量子（NISQ）时期，超导与离子阱路线领先；量子通信的QKD技术进入试点部署，天地一体化网络加速构建；量子传感仍处发展早期，时频基准类产品进展最快。区域格局上，美欧在技术路线与标准制定上占优，中国在量子通信领域具备先发优势，正全力突破上游硬件瓶颈。 图表81：2024年各国量子科技政府投资与社会融资额（单位：美元） 注：图中颜色仅作国界区分 资料来源：ICVTA&K.,华泰研究 图表82：全球量子保密通信网络建设进展 网络名称 年份 国家和地区 主要建设内容 美国芝加哥城域量子网络 2022 美国芝加哥 <td